黄金半年度报告：美国经济行路难，静候黄金破前高.pdf

贵金属 重要事项： 本报告版权归上海东证期货有限公司所有。 未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整 性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点 、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 Table_Title Table_Title 美国经济行路难，静候黄金破前高 Table_Rank 走势评级： 黄金 ： 看涨 报告日期： 2020 年 7 月 1 日 Table_Summary 衰退后的美国经济料将缓慢复苏 ： 美国就业 市场迅速恶化且 原有 的结构 性 问题 进一步放大，可以确定的是居民部门将面临的 情况 是： 工资收入下降，政府 补贴减少， 总 收入 和 财富缩水 ，储蓄率提升 ，消费意愿下降 。 企业因盈利 能力 下降 带来的债务问题 是 潜在的风险 点，破产潮可能才刚刚开始。 5 月经济重启后，消费和生 产的高频数据并没有报复性回升，疫情的反复以及秋季二次爆发的担忧使得经济复苏节奏慢于市场预期，金融资产价格因流动性改善而修复，而实体经济的通缩风险犹存，衰退的持续时间预计是年度级别。 政府债务急剧扩张， 美联储别无选择唯有宽松 ： 为了挽救经济，政府部门必须扩张，美国大概率放弃控制赤字饮鸩止渴，当前债务负担堪比二战时期，市场对美联储采用收益率曲线控制的预期渐浓。美联储对经济的展望较市场更为悲观， 在 利率 降到零 、按需进行 资产购买、 各种 信贷便利工具悉数推出的情况下， 拒绝 负利率后 ，实施收益率曲线控制可能性提升，美联储资 产负债表规模将进一步扩张。 对于 黄金 而言 ， 名义 利 率被压在低位，实际利率维持负值 ；美元 指数的回落以及市场对美元信用的担心将带给黄金更大的上涨动能 ， 美元信用 的 无限扩张并非没有代价 ， 黄金兑美元升值 。 地缘政治风险伴随左右，资金继续增持黄金 ： 经济衰退和 BLM 运动降低了特朗普的民调支持了，但基本盘尚且稳固，中美摩擦增加、美欧贸易摩擦升温、美国减少在欧洲驻军等说明战略上特朗普采取了更加保守的方向， 美国 政策的不确定性也将持续扰动市场 。 资金流入黄金的趋势将延续。 投资建议：黄金上涨周期延续，年内有望突破前高 预计伦敦 金的运行区间为 1700-2000 美元 /盎司，沪金主力合约的运行区间为 380-450 元 /克，同时黄金的波动率将会抬升 。 风险提示 ： 持续性的通缩压力，美元流动性紧张，经济恢复速度超预期将引发黄金 短线 回调 。 Table_Analyser 徐颖 FRM 高级 分析师（ 外汇 /贵金属 ） 从业资格号： F3022608 投资 咨询号： Z0013609 Tel: 8621-63325888-1610 Email: ying.xuorientfutures 沪金 主力合约行情走势图 30032034036038040042020/0120/0220/0320/0420/0520/06沪金主力合约 元 /克相关报告 覆水难收， 黄金突破 2020/4/24 （专题） 美国经济 的 “ 新常态 ” ，坚定不移 看涨黄金 2019/12/22 （年报） 利率下行 趋势难挡，黄金力挽狂澜 2019/7/13 （半年报） 莫 听 穿 林 打 叶 声 ， 黄 金 吟 啸 且 疾行 2018/12/20 （年报） 半 年度 报告 -黄金 半年度 报告 -黄金 2020-7-1 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 衰退后的美国经济料将缓慢复 苏 . 5 1.1、上半年黄金走势复盘 . 5 1.2、就业市场显著恶化，居民消费支出下降 . 6 1.3、企业债务被动增加破产风险犹存，恢复缓慢 . 9 2、政府债务急剧扩张，美联储别无选择唯有宽松 . 12 2.1、财政收入减少支出激增，政府债务急剧扩张 . 12 2.2、联储预判悲观，货币政策别无 选择宽松到底 . 14 3、地缘政治风险伴随左右，资金继续增持黄金 . 18 3.1、美国大选不确定性增加 . 18 3.2、黄金配置资金延续增势 . 20 4、投资建议：黄金上涨周期延续，年内有望突破前高 . 21 5、风险提示 . 22 半年度 报告 -黄金 2020-7-1 3 期货研究报告 图表目录 图表 1： 2020H1 黄金走势复盘 . 5 图表 2： Q1 居民和企业资产负债表缩水超过 GFC . 6 图表 3：美国居民储蓄率被动回升 . 6 图表 4： 非农很可能低估了就业市场的压力 . 7 图表 5：首申和续申数据显示就业市场恢复缓慢 . 7 图表 6： 5 月美国多数行业工资较 4 月下降，金融、建筑、教育医疗工资上涨明显 . 7 图表 7：就业市场固有的结构问题在疫情中被放大 . 8 图表 8：美国汽车销量骤降后缓慢回升 . 8 图表 9：消费同比表现非常疲弱 . 8 图表 10： 5 月消费环比大幅反弹，但相较于疫情前仍有差距 . 9 图表 11：解封后美国旅客出行数量缓慢爬升 . 9 图表 12：解封后的外出就餐活动缓慢恢复 . 9 图表 13： PMI 整体高于 GFC，问题在于分项数据 . 10 图表 14：制造业 PMI 的主要分项表现弱于 GFC . 10 图表 15：工业产值降幅空前，恢复缓慢 . 10 图表 16：设备利用率降至极低水平 . 10 图表 17：企业端的破产潮才刚刚开始 . 11 图表 18： 2020 年初至今破产企业所处行业分布 . 11 图表 19：企业利润增速快速回落尚未见底 . 11 图表 20：居民和企业部门收缩，政府部门扩张，经济缓慢恢复 . 12 图表 21：美国财政支出细项 . 12 图表 22：美国财政收入细项 . 12 图表 23：美国财政赤字显著扩张 . 13 图表 24：二季度 GDP 的大跌将使得债务占比空前 . 13 图表 25： 1945 年政府债务占 GDP 达到 103.9%，疫情再度引起政府债务激增 . 13 图表 26：油价触底回升，但仍然拖累整体通胀 . 14 图表 27：核心通胀低迷，预计在 1%附近运行 . 14 图表 28：美国国内金融状况在联储救市后缓解 . 15 图表 29：海外美元流动性紧张缓解 . 15 图表 30：美联储总资产料将进一步增加 . 16 图表 31： 2020 年美联储流动性释放项目规模 . 16 半年度 报告 -黄金 2020-7-1 4 期货研究报告 图表 32：通胀预期随同原油价格见底回升 . 16 图表 33：实际利率维持负值可能进一步深化，利多黄金 . 16 图表 34：低通胀叠加债务高企的背景下，名义利率需要维持在极低水平 . 17 图表 35：美元流动性紧缺问题缓解后，美元指数面临回落压力 . 17 图表 36：新一轮政府债务的急剧扩张推升金价 . 18 图表 37：黄金兑美元升值 . 18 图表 38：特朗普支持率在疫情和 BLM 运动的影响下走低 . 19 图表 39：对比历任总统支持率可以发现，特朗普的基本盘非 常稳固 . 19 图表 40：全球黄金 ETF 总持有量突破前高 . 20 图表 41：新一轮北美黄金 ETF 增持开始 . 20 图表 42：黄金投机净多仓处于中等 水平 . 21 图表 43：主要增持黄金储备的国家 . 21 图表 44：黄金延续上涨周期，波动率抬升 . 21 图表 45：内盘黄金仍然可以对冲汇率的贬值风 险 . 21 半年度 报告 -黄金 2020-7-1 5 期货研究报告 1、 衰退后 的美国经济料将 缓慢 复苏 1.1、 上半年黄金走势 复盘 2020 年疫情 将本 已 开启下行周期 的美国经济 直接 带入了深度衰退，一季度美国 GDP 年化 季环比 -5%，二季度 纽约 和 亚特兰大 联储 分别 预测 将下跌 30%和 50%左右 ， 美联储 6月 利率会议 预期 全年经济 增速 -6.5%。上半年抗疫 期间 ， 国际 黄金价格从年初至 6 月 16日 累计上涨 14%， 从 1520 美元 /盎司 上涨至 1700 美元 /盎司 以上 ， 3 月 经历流动性危机惨遭卖出，一度从千七 关口 跌至 1450 美元 /盎司的 重要支撑 位置 ， 在 美联储 降息 至零利率、无限量 QE、 联合财政部提供 2.3 万亿 美元救助的 三大轮 政策 刺激下 ， 金融 市场的流动性 危机解除， 油价 触底回升带动交易的通胀预期企稳 ， 实际利率维持在 -0.5%左右，强势 美元回落 ，黄金 重拾 、 坚定 上涨 趋势 ， 短期震荡整理，后市 依旧 可期。 图表 1： 2020H1 黄金 走势 复盘 3203303403503603703803904004101, 3001, 4001, 5001, 6001, 7001, 8001, 90020/01/1320/01/2820/02/1220/02/2720/03/1320/03/2820/04/1220/04/2720/05/1220/05/2720/06/11C OM EX 黄金主力合约 美元 / 盎司 伦敦金现 美元 / 盎司 沪金主力合约 元 / 克 右轴3.15 FE D 意外降息100bp , 重启 QE , 市场恐慌，流动性危机3.2 3 FED 表示将按需购买资产 , 启用新的信贷便利工具，金融市场企稳4.9 FE D 表示将提供高达2.3 万亿美元的额外贷款中美疫情再度回升 ,乐观预期修正资料来源： Bloomberg，东证 衍生品研究院 疫情 之下 封锁 限制使得二季度 成为美国 经济 衰退 的 谷底 ， 考虑到长时间封锁将对 经济造成永久性伤害，在 每日 新增 确诊 病 例仍有接近 2万人 的时候 美国 选择 逐步解封 重启经济 ，后续黄金 价格走势 取决于 经济恢复速度和市场预期 的 差， 当前 市场 预期偏 乐观 ，金融 市场与实体经济的分化较为明显，主要原因 是 货币政策的大部分资金流入金融 市场 ，美联储的降息、资产购买、回购操作等最受益的是金融市场，实体经济则主要是通过与财政部 配合 的 信贷支持 工具一同实现，也是 接下来 的 政策 重点， 这 也 解释了 在 流动性缓解后美联储 扩表 速度 变慢， 回购 规模下降等 现象 ， 无论 是国内还是国外，金融市场的 拆借 利率 接近 疫情之前的水平 。 扩表 速度变慢并不意味着货币政策转向，相反，在居民和企业部门资产 负债表 明显 收缩，政府债务明显扩张的背景下，美联储只能选择继续宽松。 半年度 报告 -黄金 2020-7-1 6 期货研究报告 1.2、 就业 市场显著恶化 ，居民 消费支出 下降 居民 和 企业 部门 在本次疫情中 受到 的 冲击 使得消费很难出现 V 型 反弹的情况，这也就意味着经济难以出现 V 型 反转，居民的冲击来自几个方面，一是财富缩水，居民部门资产负债表在一季度下降了 6.5 万亿 美元 ； 二是 面临 收入下降 或者 陷入 永久性 失业 的压力 ，就业 市场的修复需要 按 年度计算 ， 短期 内由于有政府的转移支付以及 较高 的失业 救济金 ， 居民 收入 没有 迅速恶化 ， 4 月 个人收入同比增加 11.7%， 支出 同比下降 17.3%，导致个人 储蓄 率 直接回升至 33%， 当然 储蓄率不会一直 维持 在这么高的水平。 从 金融危机之后居民消费 行为 的变化来看， 金融 危机之前储蓄率非常 低 ，平均不到 5%， 金融危机之后 居民端 加杠杆意愿下降，储蓄率回升至 7%-8%左右 ； 三 是消费者 信心 经历 打击后 难以快速回升，疫情对 实体 经济的影响并非一次 性 利空 出尽 ， 本次疫情 在未来 一年内都面临一定的不确定性，居民的 风险 偏好和消费倾向 会 下降。 图表 2： Q1 居民和 企业资产负债表缩水超过 GFC 图表 3： 美国 居民储蓄率 被动 回升 - 1 , 5 0 0- 1 , 0 0 0- 5 0 005 0 01 ,0 0 0- 7 , 0 0 0- 5 , 0 0 0- 3 , 0 0 0- 1 , 0 0 01 ,0 0 03 ,0 0 05 ,0 0 07 ,0 0 007/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03家庭和非盈利组织总资产净值变动 十亿美元企业持有的资产收益减负债 十亿美元 右轴0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %08/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07个人收入同比 个人支出同比个人储蓄率 右轴资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 就业 市场 在 迅速恶化 后 ， 低端 服务行业 以及低薪 行业遭遇重挫，且 原有 的就业市场结构化问题进一步恶化， 女性 、 年轻人 、 低学历 、拉美裔 、非洲 裔、甚至亚裔 的 失业率 上升幅度 高于 平均水平， 整体 失业率的修复 是 缓慢的，而就业市场中的这些 劣势 群体 的 就业机会更少 。 结果 就是 从 5 月 开始，就业市场的压力已经开始体现到 工资 上， 近 建筑、金融、医疗教育 行业 时薪录得上涨，其它行业 尤其是 低端服务业和耐用品 生产的 时薪 开始明显下降， 综合 来看 工资 收入增速下降。 可以确定 的 消费者 即将 面临 的情况 是： 工资收入下降，政府 补贴 减少， 总 收入下降 ，总财富缩水 。 因此 消费支出 放缓， 4 月 份是居民限制在家消费减少 ，销售 零售 同比 下降了20%， 5 月 已经大幅反弹，但距离 疫情 前仍然下跌 了 6%。 后面 消费 意愿 和 能力 下降， 消半年度 报告 -黄金 2020-7-1 7 期货研究报告 费 也很难说直接恢复到疫情前的水平， 因此 GDP 增速基本 排除 V 型走势， 实体经济 复苏 的 节奏 没有金融市场 定价 的 这般 迅速 。 图表 4： 非农 很可能低估了 就业市场的 压力 图表 5： 首申 和 续申 数据显示就业 市场恢复缓慢 - 2 2 , 0 0 0- 1 7 , 0 0 0- 1 2 , 0 0 0- 7 , 0 0 0- 2 , 0 0 03 ,0 0 02 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %08/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01美国新增非农就业 千人美国 I S M 制造业 P M I : 就业美国 I S M 非制造业 P M I : 就业05 ,0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 001 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 013/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/03美国当周首申 千人 美国当周续申 千人 右轴资料来源： Wind 资料来源： Bloomberg 图表 6： 5 月美国 多数行业 工资较 4 月 下降 ， 金融 、 建筑、教育医疗 工资 上涨 明显 - 3 . 5 %- 3 . 0 %- 2 . 5 %- 2 . 0 %- 1 . 5 %- 1 . 0 %- 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %- 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 20 . 00 . 20 . 40 . 6时薪变化 美元 时薪变化幅度 右轴资料来源： Wind，东证 衍生品研究院 半年度 报告 -黄金 2020-7-1 8 期货研究报告 图表 7： 就业市场 固有 的 结构问题在疫情中被放大 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %美国失业结构 分布与变化 2020 年 5 月 2019 年 5 月 变化资料来源： Bloomberg，东证 衍生品研究院 图表 8： 美国汽车 销量 骤降 后缓慢回升 图表 9： 消 费同比表现 非常疲弱 810121416182008/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/01汽车总销售 百万0 .0 %0 .5 %1 .0 %1 .5 %2 .0 %2 .5 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %08/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01美国销售零售同比 核心销售零售同比美国核心 P C E 同比 右轴资料来源： Wind 资料来源： Bloomberg 各部门消费 数据 只有 建筑材料 、 食品 饮料 以及在线消费是较疫情前有明显回升的，不难理解 疫情 对消费模式和 偏好 的影响，在家时间增多后 人们 对家庭装修的需求增加， 线上购物也有了明显的 进展 ， 对线下 消费 活动 有一定的分流作用 ， 增量消费 远不敌缩量 消费 ，因此总体的消费活动是 缓慢 回升的， 4 月 和 5 月 的环比大跌大涨均非常态。 从 更高频的数据来看，即使限制措施解除后， 旅游的 恢复速度非常 缓慢 ， 最新 的旅客总数 相当于 一年前 的 21%左右 ， 也就是减少了 80%左右， 而 国 际旅行的 限制 以及 出于 对秋季疫情二次爆发而减少的旅行计划使得 2020 年 或者至少短期内都难有实质改观 ，外出 就餐人数 略半年度 报告 -黄金 2020-7-1 9