美国经济进入加速回落阶段：几个维度看年初以来的美国经济.pdf

宏观 报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 几个维度看年初以来的美国经济 证券 研究报告 2019 年 03 月 05 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 songxuetaotfzq 向静姝 联系人 xiangjingshutfzq 相关报告 美国经济进入 加速回落 阶段 从库存、劳动力市场、生产、投资、消费和通胀等几个方面看， 目前的美国经济所处的阶段可能比联储和市场预想的更晚周期 。 联储可能在上半年会议中继续等待， 从而错过加息的时机 ， 今年末或有滞涨压力。 由于市场对联储今年不加息的货币政策几近定价， 但对经济所处的周期阶段依然偏乐观，未来 1 2 个季度数据的快速下滑可能会对市场 risk on 情绪造成冲击 。 风险 提示 ： 财政政策超预期 ； 油价上涨超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 年初以来 ， 全球市场 risk-on 有两个 核心 原因 ：一是 美联储 的货币政策 立场转向 边际宽松以及 各 国央行跟进带来了 流动性 预期 改善， 二是 美国经济 整体 处于 “ 低通胀高增长、 数据将差未差 、 继续恶化暂时无法证伪 ” 的阶段 ，因此风险偏好、 流动性 、基本面 均出现 了 不同程度的 预期 修复 ，全球市场迎来“甜蜜期” 。 站在 当前时点， 道琼斯 指数 已 接近 去年年中 高点， 而 美股 波动率仍在 低位， 因此 关键月度指标是否存在继续恶化的可能 ， 对市场能否持续 risk-on 非常关键 。 进入 2019 年，美国经济数据“如市场预期”走弱 ： 耐用品订单五个月里四次大幅不及预期； 2 月 ISM 制造业 PMI 创 2017 年以来 最低；费城联储制造业指数降至近三年新低；房产销售数据继续大幅下滑 ； 12 月 核心 零售数据和 1 月 消 费 者信心指数 暴跌。 尽管 美国 经济下行的 方向已定，但下行的幅度仍有争议 ，比 如 ： 1 月 非 农 数据表 现 亮眼 ；PMI 虽 然 下滑仍在 较 高 水平 （ 53 54） 徘徊 ； 最近数据可能受美国政府关 门 和 12 月股市下跌因素 影响 ； 四季度 GDP 环比 折年 增速 2.6%高于 市场预期。 随着美国两党达成共识，股市反弹，美国经济 增长的逆风势头 会有所转向吗 ？我们从库存、劳动力市场、 工业产出 、投资、消费和通胀等几个方面重新审视美国经济现在所处的阶段，认为 目前的美国经济所处的阶段可能比联储和市场预想的更晚周期 。 1. 美国目前的经济 处于什么阶段 1.1. 库存 图 1： 美国 GDP 低点往往对应库存周期低点 资料来源： WIND, 天风证券研究所 美国已进入主动去库存的阶段 。 一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段：被动去库存 需求上升、库存下降；主动补库存 需求上升、库存上升；被动补库存 需求下降、库存上升；主动去库存 需求下降，库存下降。 美国 的 库存 周期 主要观测全社会库存 指标 （制造商、批发商及零售商）同比增速。 一般而言，美国库存周期与 商业 周期较为一致， 一个完整的 库存周期 跨度 一般 为 2-4 年，美国过去三轮 库存 周期 的 长度均 为 3 年左右。 目前美国处于自 1993 年以来 的 第八轮库存周期， 上 一 轮 商 业 周期 的 制造商 库 存于 14 年 6月 见顶 ，零售商 库 存于 15 年 1 月 见 底， GDP 增速 高点大致 发 生在零售商 库 存 见 底后两个月（ 2015 年 Q1） 。 库 存周期下行 期 约 15 个月， GDP 增速 和 制造商 库 存于 2016 年 6 月同步见底。 本 轮制造商 库存 于 18 年 1 月开始去 库 ，而零售商 库存 从 18 年 6 月开始累 库 ， 因此 18 年-6-4-20246-20-15-10-5051015201999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09(%) (%) 美国 :全部制造业 :存货量 :季调 :同比 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 Q3 应为 本 轮 商业 周期 的 GDP 增速 高点。 从库存周期角度 ， 预计 美国 经济 增速 将于 19 年Q4 触底，触底前增速 将快速下行。 图 2： 美国 制造业库存见顶，零售商库存见底 ， 对应 库存周期拐点 资料来源： WIND, 天风证券研究所 1.2. 工业 产出 工业 产出 三大指标连续回调 ，产出的 下行 拐点基本确立。 产能利用率反映了经济活动中闲置资源的数量，对经济生产的拐点具有很好的领先 性 。 由于 制造业相 比 服务业 的 周期性更强， 因此 工业 增加值 通常被认为是与商业周期最相关的短期 指标 ， 能够更灵敏反映所处经济周期的阶段，对 于 经济拐点 的 预测具有一定意义。 产能利用率和 工业 增加值 同比 增速 均已 从去年 3-4 季度 的高点连续回调， 工业 产出 的 拐点已 基本确 定 。 图 3：工业 增加 值同比 和产能利用率均 连续下滑 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 19 年 2 月， 制造业领先指标 费城联储制造业指数 已 跌至负 值 ， 意味着 19 年 制造业 PMI继续 下行 的 压力较大。 -20-15-10-5051015201993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01(%) 美国 :零售商库存 :季调 :同比 美国 :全部制造业 :存货量 :季调 :同比 -20-15-10-505106570758085901994/011994/121995/111996/101997/091998/081999/072000/062001/052002/042003/032004/022005/012005/122006/112007/102008/092009/082010/072011/062012/052013/042014/032015/022016/012016/122017/112018/10(%) (%) 美国工业产能利用率 美国工业产值同比 (右 ) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4： 费城联储制造业指数领先制造业 PMI 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 1.3. 投资 1.3.1. 非住宅投资 自 18 年 Q3 美国 设备投资 增速 开始 放缓 之 后， 领先指标显示美国投资增速将进一步下滑 。制造业 PMI 新订单 指数 从 18 年 9 月的 61.8 一度下滑至 12 月的 51.3， 耐用品 订单 （去除掉运输品）同比增速也从夏季 8%的高点下滑到 12 月的 3.5%。 图 5： 制造业耐用品新订单增速指示私人部门非住宅固定投资进一步下滑 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 1.3.2. 住宅投资 成屋销售领先房地产投资 。 1 月，占全美住房销售九成的成屋销售连续第二个月刷新三年多以来最低纪录，至 494 万户，为 2015 年 11 月以来最低。过去 12 个月，美国成屋销售3035404550556065-50-40-30-20-10010203040501999/022000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/02费城联储制造业指数（左轴） 美国 ISM制造业 pmi -30-20-10010203040私人部门非住宅固定投资增速 同比（ %） 制造新订单 -耐用品增速 -3周期移动平均（ %） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 下跌 8.5%。 预计今年房地产投资将进一步下降 。 图 6： 成屋销售指示房地产投资将 进一步下滑 资料来源： FRED, Bloomberg, 天风证券研究所 1.4. 劳动力市场 相比于生产和投资，劳动力市场的数据略显矛盾。整体而言，我们认为失业率拐点 可能已经出现 。 过去两个月美国失业率连续抬升，从 11 月的 3.7%上升到 1 月的 4.0%，若 2 月失业率继续上升，则可能确立劳动力市场反转趋势。 但与失业率回升 相 矛盾的是，过去三个月新增非农人数均值 24.1 万人，这一表现相比以往失业率抬升初期更加亮眼。我们认为这可能与 劳动参与率的大幅抬升有关 。 在 2000 年和2007 年 的 失业率触底 回升 阶段，劳动参与率分别下滑了 0.4%和 0%，而去年 9 月 以来 ，劳动参与率在 4 个月内上升了 0.5%。 图 3：失业率连续回升但非农就业表现尚未趋弱 资料来源： Bloomberg，天风证券研究 -30-25-20-15-10-505101520-80-60-40-2002040602003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10美国现房销售增速 % Real Private Residential Fixed Investment % (右轴 ) New privately owned housing%3-周期移动平均 345678910-1000-800-600-400-20002004006008002000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01非农就业（千人，季调） 失业率（ %，右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 经济周期末端劳动参与率与失业率 (左轴 ) 同步上升并不罕见 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 在经济周期末端，劳动参与率上升并不罕见 。根据附加性劳动力假说，不管劳动力市场如何变化，总是停留在劳动力市场 的 劳动力群体被称为一级劳动力。与之相对应，中年妇女和 16-18 岁的青年人组成的劳动群体 ， 被称为二级劳动力 。 二级劳动力经常会在劳动力和非劳动力之间流动，参与率对经济运行周期有较灵敏的反应；而他们选择的变动，往往也是引起劳动参与率波动的重要原因。 在经济总体水平下降时期，失业增加，为了保证家庭收入水平，二级劳动力走出家庭寻找工作。因此，二级劳动力参与率与经济周期呈反向关系：经济衰退时，二级劳动力参与率反而提高，进而整个社会的劳动参与率提高。 此外，有观点认为失业率上升有政府关门的影响，我们认为说服力不强。 美国政府历史上的大小关门事件总共发生过 21 次，长时间停摆主要发生在 1995-1996 年， 2013 年，以及本轮的 2018-19 年。总体而言， 本次 未得到拨款的部门占整个联邦政府的约四分之一 远低于往次关门的规模 ； 未领到薪水的 80 万联邦雇员，相当于全美非农就业人数 (nonfarm payrolls) 的 0.5%；而其中 只 有 38 万人是被强制休无薪假 (furloughed)，即不到非农就业人数的 0.25%。 后者遭遇的冲击，可能会外溢到消费支出的表 现上；但在往次政府关门中， 国会往往会在联邦雇员复工后对其给予全额补偿， 在 这样 的情况下，他们将被视为有工作。 类似的情况发生在 2013 年，失业率在政府关门当月与上月持平， 零售销售同比上行，就业结构来讲，政府部门新增就业减少（ 5 千人）而私营部门增加。 而本次 政府关门 ，政府部门就业增加约 8 千人，私营部门增加 296 千人。 因此政府关门对失业率的影响可以忽略。 图 5： 本次政府关门影响部门一览 资料来源：国会预算办公室 , Bloomberg, 天风证券研究所 , 596061626364656667680246810122000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/09(%) (%) 失业率 劳动参与率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 再参考 美国劳动部 JOLTS 数据中的 劳动力市场紧度和主动离职率，失业率拐点几乎能够确定 。劳动力市场紧度 （未填补的空缺职位与求职者之比） 与失业率完全负相关， 因此 劳动力市场紧度的顶部往往对应失业率的底部。目前 该数据已经 从 去年 8 月的高点 出现回落 ，由于数据只公布至 12 月 ，需要观察 19 年 是否出现连续回落 。 主动 离职率 反映了 就业 者对劳动力市场 的 信心 ， 当 劳动力 市场恶化时，主动离职跳槽的 人数减少 ，如金融危机时非农离职率从 07 年 8 月的 2.1%降至 09 年 5 月的 1.3%。 目前 该 指标也从 去年 8 月 的 高点 出现 回落。 图 6：美国的劳动力市场紧度似乎已经出现了拐点 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 图 11：主动离职率下降可能意味着劳动力市场有所恶化 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 另外， 工作 小 时数 的 下降也 标志着 经济周期的下行和失业率的拐点 。 通常来说 ， 工作 小 时数连续保持增长是企业加快招人的强烈信号，反之，则可能看到裁员以及企业和消费者削减开支。如上一 个 工时数 的 顶峰出现在 2015 年 1 月， 随后便出现了 该轮 商业 周期 的 GDP增速顶峰 ； 2000 年和 2007 年两次 商业 周期快速下滑前 ， 均出现了失业率回升和工作 小 时数的连续下降。 00.20.40.60.811.21.43456789102000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12失业率（ %） 职位空缺数 /失业人数（季调，右轴） 2.533.544.53.04.56.07.59.010.52001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01失业率 % 主动离职率 %(右 ) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 7： 工作小时数下滑领先失业率拐点 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 综上 分析 ， 本轮 失业率 的 低点可能在 18 年 3-4 季度 已 确立 。按照历史经验， 拐点过后，失业率会 先缓慢抬升 1 年左右， 而后 加速 上升，经济 将 在失业率加速上升后 滑入衰退期。 1.5. 消费 在 3 季度投资走弱后，市场将支撑美国经济的希望寄托在消费上。然而 12 月零售销售环比下滑 1.2%，核心消 费 数据暴跌 ； 与之呼应的是密歇根消费者信心指数在一月的大幅下滑，尽管 2 月这一指数从 91.2 的低点反弹至 95.5； 个人消费支出 （ PCE） 的实际增速在 4 季度小幅回落 。 结合以上 ， 本轮美国消费增速的顶点可能在 2018 年三季度 已经出现 。 图 8： 消费指标显示美国消费增速顶峰可能发生在去年 3 季度 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 耐用品 消费中的 汽车 销售 对经济周期和货币政策比其他市场更敏感。从 20 世纪 80 年代以来，汽车总销量增速往往在 商业 周期末端之前 、 加息进程中就开始下降，但油价的波动也会对汽车销售形成扰动，例如在 91 年、 01 年、 07 年初，油价的大幅下行 刺激 了汽车销售37.53838.53939.54040.54141.54242.5430246810121999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01失业率（左轴， %） 工作时数世界大企业联合会美国领先指数 - 周平均工作时间（小时） 020406080100120-15-10-505102003/042004/042005/042006/042007/042008/042009/042010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/04美国零售销售同比 3周期移动平均 (%） 实际个人消费增速， 3周期移动平均， % 密歇根消费者信心指数 3周期移动平均（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 的大幅反弹。虽然 18 年 10 月 油价也 大幅回落， 但 当前 的 汽车销售 增速 仍然在较高的贷款利率压制下在负区间徘徊 。 图 9：当 前汽车销售仍然在较高的贷款利率压制下在负区间徘徊 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 1.6. 出口 随着其他主要经济体增速放缓，美国出口增速从 18 年 2 季度开始下滑。 2019 年 上半年 ，中国和欧日的商业周期仍然向下， 美国出口 增速大概率 会继续沿着 全球 周期 的 轨迹下行 。如果中美 贸易达成实质性、即时性利好， 一定程度上也将减缓美国出口增速下行的斜率 。 图 10： 美国出口会继续沿着周期轨迹下行 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 -80-60-40-20020406080-8-327121988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01银行基准利率（ %） 汽车总销售同比 -3周期移动平均（ %） WTI同比增速 -3周期移动平均（右轴） % -4-202468101214164446485052545658602010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01全球 :摩根大通全球综合 PMI 美国出口同比增速（右轴， %） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 美国 通胀 的 上行压力 较小 能源价格走势会主导全年 CPI 走势，由于去年 11 月前能源价格基数较高，结合今年原油价格中枢 “布伦特 6070， WTI 55-60” 的判断（ 详见 2018 原油复盘和 2019 展望），CPI 基本无太大上行压力。 图 11： WTI 增速同比进入负区间对 CPI 下行压力较大 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 Core CPI 和 core PCE 食品和能源项贡献了最主要的通胀波动，因此核心 CPI 的 定义是不包括食品和能源价格的通胀指标 ，美 联储的货币政策关注的通胀指标是核心 PCE（ PCE 去除掉食品和能源） 。 表 1： 美国 CPI 和 PCE 区别 分项 CPI PCE 作用 市场对通胀的认知 市场对通胀的认知 +美联储通胀目标 公布机构 美国劳工部 美国经济分析局 定价篮子 基于居民消费调查 基于企业销售调查 覆盖范围 仅含现金支出 包括未直接支付支出（主要是 医疗保险） 替代效应 固定商品篮子（不考虑商品间 的替代效应） 当商品价格上涨，下调期占商 品篮子的比重（考虑替代） 资料来源：美国劳工部，美国经济分析局，天风证券研究所 此外 ， 纽联储提出的基础通胀率指标（ UIG， Underlying Inflation Gauge） 可以作为核心CPI 和核心 PCE 的领先指标。 UIG 的构成中除了物价因素（ CPI、 PPI）之外，还包括大量宏观经济和财务数据，如 PMI、失业率、货币供应、股票价格、债券收益率等非价格因素。模型构建采用动态因子模型，用于构建 UIG 的动态因子模型会评估在特定时间段内（ 12个月或更长时间）特定因素价格的大幅波动是否可持续，如果价格走势可能持续下去，那么它将作为趋势因素 。 -100%-50%0%50%100%150%200%-3-2-101234562000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01美国 CPI WTI原油 （右）