黄金行业深度研究报告：当我们谈金银比时，我们谈些什么？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 黄金 行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 当我 们 谈金银比时 ， 我 们 谈些什么 ？ 50 年金银比价复盘 ： 因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的背景下，金银比逐步走低。 1971 年以前金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971 年以后开始。如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。 金银比 代表什么 ？ 金银比 =黄金价格 /白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因此两者的比值实际是可以 看作 剔除了金融属性，因此金银比实际上可以 看作 一个具备商品属性的指标。通过对比发现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。 白银 的研究逻辑 ： （ 1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银；（ 2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长 ;（ 3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄金，进而出现金银比修复的现象 ;（ 4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。 （ 5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价 上涨的时候会迅速增长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白银的新增供给。 黄金 的研究逻辑 ： 黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是，还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时，即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要 取决于名义利率和通胀预期的差，二者增速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。 金银比 投资策略是什么 ？ （ 1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降；（ 2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响；（ 3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发；（ 4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌；（ 5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高，叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。 投资策略 ： 短期内做多金银比的策略更优。长期可以观察白银的需求是否存在改善，白银库存是否出现趋势性下降。如果出现库存持续下行的趋势，我们认为可以考虑做空金银比的策略。 风险提 示 ： 美联储降息不及预期、白银市场关注度不具备持续性。 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 联系人：李超 电话： 021-25072562 邮箱： lichaohcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 12 0.32 总市值 (亿元 ) 2,766.99 0.45 流通市值 (亿元 ) 2,164.95 0.48 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.85 13.94 13.87 相对表现 -3.99 13.75 -8.91 -4%11%25%40%18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/082018-10-29 2019-10-25沪深 300 黄金相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 黄金 2019 年 10 月 29 日 黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 50 年金银比价复盘 . 4 （一） 1971 年 1 月 -1976 年 7 月金银比 . 4 （二） 1976 年 7 月 -1982 年 6 月金银比 . 6 （三） 1983 年 7 月 -1998 年 2 月金银比 . 7 （四） 1998-2018 年金银比 . 8 二、理论及逻辑推演 . 9 （一）金银比代表什么？ . 9 （二）白银的研究逻辑 . 9 （三）黄金的研究逻辑 . 10 （四）金银比投资逻辑 . 10 三、基于金银比的金银投资策略 . 11 （一）短期策略 . 11 （二）长期策略 . 11 四、风险提示 . 11 黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 1960-1970 年金银比 . 4 图表 2 1960-1970 年白银供需及价格 . 4 图表 3 1950-1990 年白银供给 . 4 图表 4 1950-1990 年白银需求 . 4 图表 5 1971-1976 年金银比 . 5 图表 6 1970-1977 年白银供需及价格 . 5 图表 7 1972-1976 年白银交易所库存及金银比 . 5 图表 8 1975-1976 年白银期货持仓及价格 . 5 图表 9 1976-1982 年金银比 . 6 图表 10 1976-1982 年白银供需及价格 . 6 图表 11 1976-1982 年白银交易所库存及价格 . 6 图表 12 1975-1982 年白银期货持仓及价格 . 6 图表 13 1983-1998 年金银比 . 7 图表 14 1983-1998 年白银供需及价格 . 7 图表 15 1983-1990 年白银交易所库存及价格 . 8 图表 16 1992-1998 年白银 COMEX 库存及价格 . 8 图表 17 1998 年至今金银比 . 8 图表 18 1998-2016 年白银供需及价格 . 8 图表 19 1998 年至今白银 COMEX 库存及价格 . 9 图表 20 1998 年至今白银期货持仓及价格 . 9 图表 21 1972-1990 年金银比及白银交易所库存 . 9 图表 22 1992 年至今金银比及白银 COMEX 库存 . 9 黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 50 年金银比价复盘 二战结束后至 20 世纪 60 年代初期， 白银工业需求急剧增长，一方面因为日本和欧洲的重建导致 ，另一 方面 因为 美国 1934 年出台了 白银购买法案，法案授予政府购买白银直至市场价格达到 1.29 美元 /盎司（银币 的价值）或者白银储备的货币价值达到黄金储备的货币价值的三分之一， 这项法案一直实施到了 1961 年。在此期间，美国政府购买了 32 亿盎司的白银。 1959 年美国白银储备达到巅峰的 33.91 盎司，其中 20.6 亿盎司库存， 13.31 亿盎司银币。但是在这一期间，矿产银和再生银 的 供给相对稳定。 为了稳定白银价格且使得白银价格位于银币价值以下， 1955 年以后美国政府出售了大量的白银库存。 因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的背景下，金银比逐步走低。 1971 年以 前 金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971年以后开始。 如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。 图表 1 1960-1970 年金银比 图表 2 1960-1970 年白银供需及价格 资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：世界白银协会，华创证券 图表 3 1950-1990 年白银供给 图表 4 1950-1990 年白银需求 资料来源：世界白银协会，华创证券 资料来源：世界白银协会，华创证券 （一） 1971 年 1 月 -1976 年 7 月 金银比 金银比从 1971 年 1 月的 23.1 上升到 1973 年 6 月的 45.83，此后在 1976 年 7 月下降到 24.73。在金银比的上升阶段，可以看出金价的涨幅超银价，表现 为金价持续攀升但是银价上涨幅度不明显。在此期间白银的供应缺口持续051015202530354045500510152025303540451960M011960M061960M111961M041961M091962M021962M071962M121963M051963M101964M031964M081965M011965M061965M111966M041966M091967M021967M071967M121968M051968M101969M031969M081970M011970M061970M11Silver Au/Ag（ LHS） Gold00.511.522.5-150-100-50050100150200250195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970供需平衡 白银价格0100200300400500600700800195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990矿产银 再生银 其他 白银供应0100200300400500600700800195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990工业需求 银币需求 总需求黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 放大，从 1971 年的短缺 34 万吨发展到 1973 年的短缺 128 万吨。 供需缺口的放大 ， 一方面因为白银工业需求出现大幅增长，另一方面则是白银供给在 1972 年达到了自 1960 年以来的最低供应量（ 374.9 百万盎司）。在供需缺口持续放大的情况下，白银价格在 1971-1973 年间银价上涨了 92%而金价上涨了 185%。 图表 5 1971-1976 年金银比 图表 6 1970-1977 年白银供需及价格 资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：世界白银协会，华创证券 金银比在 1973 年 6 月达到阶段性高点以后，因为金价有所回调导致金银比开始有所走弱。而银价的阶段性爆发出现在 1974 年的前两个月，价格从 3.14 美元 /盎司上涨到 5.36 美元 /盎司，涨幅 71%，而同期黄金的涨幅只有 41%。可以看出本次金银比修复存在以下特点：（ 1）白银供需状况逐步改善，工业需求大幅增加叠加供应收缩使得供需从前期的过剩逐步走向短缺，交易所库存持续走低，达到了历史相对低位（ 139 百万盎司）；（ 2）意外事件（石油危机、美国公民被允许自由买卖黄金）爆发导致金价急速上涨，激活白银投资属性。（ 3）白银价格上涨虽然促使供给有所增长，但是白银的投资需求 （以白银期货持仓作为投资需求的观察指标） 作为补充吸收了这部分多余供给。 图表 7 1972-1976 年 白银交易所库存及金银比 图表 8 1975-1976 年 白银期货持仓及价格 资料来源： 世界白银协会， 华创证券 资料来源： 世界白银协会， 华创证券 银价在 1974 年 2 月达到阶段性高点有开始持续震荡走弱，而 1974 年下半年开始金价又开始逐步走强，金银比再次走高，达到了这一阶段的次高点。此期间金银比走强主因 1973 年 10 月石油危机爆发，导致 1974-1975 年全球经济陷入衰退，全球经济需求大幅萎缩，表现在白银供需层面上就是白银的工业需求大幅收缩，供应缺口逐步收窄，银价震荡走弱。但是避险情绪促使黄金进一步走强，导致金银比再次走高。 1974 年，美国公民被允许自由买卖黄金导致黄金需求有所放大，在金价持续走高的背景下， 1975-1976 年美国财政部为了平抑市场的投机需求，拍卖了部分黄金储备，国际货币基金组织要求成员国使用“特别提款权”作为储备资产和记账单位以取代黄金。黄金供给增加及需求相对减少导致金价有所回调，但是此期间白银供给存在小幅缺020406080100120140160180200051015202530354045501971M011971M041971M071971M101972M011972M041972M071972M101973M011973M041973M071973M101974M011974M041974M071974M101975M011975M041975M071975M101976M011976M041976M07Silver Au/Ag（ LHS） Gold0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-150-100-500501001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977供需平衡 白银价格0123456120130140150160170180190200Mar-72Jun-72Sep-72Dec-72Mar-73Jun-73Sep-73Dec-73Mar-74Jun-74Sep-74Dec-74Mar-75Jun-75Sep-75Dec-75Mar-76Jun-76Sep-76Dec-76Total Ag Stock LME Ag3.54.04.55.05.5-50,000100,000150,000200,000250,000300,000Jan-75Feb-75Mar-75Apr-75May-75Jun-75Jul-75Aug-75Sep-75Oct-75Nov-75Dec-75Jan-76Feb-76Mar-76Apr-76May-76Jun-76Jul-76Comex Open Interest LME Ag黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 口，价格依然维持稳定，金银比 在 1976 年 7 月以前持续回调。 （ 二 ） 1976 年 7 月 -1982 年 6 月 金银比 1976 年 7 月 -1978 年 12 月，原油价格温和上涨，名义利率上涨幅度不及通胀预期上行幅度，导致实际利率有所走低，黄金价格出现上涨。在此期间黄金价格上涨 77%而白银价格仅上涨 25%，金银比持续走高，最高达到 38.26。此期间因为银价处于相对低位，再生银产量大幅下滑 ，导致白银供给有所收缩，但是白银工业需求亦有所下降，但是整体来看 ，供需缺口有所放大。 图表 9 1976-1982 年金银比 图表 10 1976-1982 年白银供需及价格 资料来源： 世界银行， 华创证券 资料来源： 世界白银协会， 华创证券 1979 年，白银市场投资者认为白银将会面临很大的供需缺口，价格可能会飙升。随着油价的快速攀升，全球通货膨胀被迅速抬高，此时贵金属被视为可以抵御通货膨胀，而白银相对黄金过于低估，因此投资者再次开始采购白银，此时随着白银价格的上升，再生银的产量也出现攀升。虽然从传统的供需平衡表可以看出 1979 年白银逐步从供不应求转换为小幅过剩，但是传统的供需平衡表无法统计到市场投机者的投资需求，如果将投资性需求加上传统的工业性需求，则实际上白银依然供不应求。对于投资需求的观测可以从 COMEX 的白银期货持仓量间接反映， COMEX的白银持 仓从 1975 年年初的 95,181 万盎司上升到 1979 年年初的 309,707 万盎司，涨幅 225%，市场对于白银的需求出现井喷式增长。 图表 11 1976-1982 年 白银交易所库存及价格 图表 12 1975-1982 年白银期货持仓及价格 资料来源：世界白银协会，华创证券 资料来源： 世界白银协会， 华创证券 1978 年 12 月 -1980 年 1 月，白银价格上涨 555%至 38.88 美元 /盎司，黄金价格上涨 225%至 675.31 美元 /盎司，金银比价从 35.02 持续修复到 17.37。 此次金银比修复存在以下特点：（ 1） 1976-1978 年白银供需状况有所改善，供010020030040050060070080001020304050601976M071976M101977M011977M041977M071977M101978M011978M041978M071978M101979M011979M041979M071979M101980M011980M041980M071980M101981M011981M041981M071981M101982M011982M04Silver Au/Ag（ LHS） Gold0.005.0010.0015.0020.0025.00-100-500501001502002501976 1977 1978 1979 1980 1981 1982供需平衡 白银价格05101520253035120130140150160170180190200Jun-76Oct-76Feb-77Jun-77Oct-77Feb-78Jun-78Oct-78Feb-79Jun-79Oct-79Feb-80Jun-80Oct-80Feb-81Jun-81Oct-81Feb-82Jun-82Total Ag Stock LME Ag0510152025303540-50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000Jan-75Jun-75Nov-75Apr-76Sep-76Feb-77Jul-77Dec-77May-78Oct-78Mar-79Aug-79Jan-80Jun-80Nov-80Apr-81Sep-81Feb-82Comex Open Interest LME Ag黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 需缺口有所放大，市场预计未来白银将更为短缺；（ 2）白银供给在此期间虽有所增加，并且在传统供需平衡表中出现供应过剩，但是交易所库存依然出现下降，并在 1979 年三季度达到了 154.2 百万盎司的相对低位，说明白银的投资属性被激活，投机者对于白银的投资需求大幅增长导致实际的供不应求。（ 3）意外事件（第二次 石油危机、苏联入侵阿富汗）导致金价上涨，白银相对低估激发了市场的投资热情。 1980 年 2 月 -1982 年 6 月，因为白银市场的供应过剩进一步加剧，而市场投机情绪大幅回落，投资性需求的消退导致实际的供应过剩状况逐步显现，银价从高位快速回落。除了供应过剩 以外 ，金价的迅速下行也是导致银价回落的主要原因之一，美国为了应对大幅抬升的物价进行的加息操作使得实际利率迅速走高，金价在实际利率的高压下逐步走弱。因为白银还存在商品属性，并且供应过剩，因此银价下跌较金价幅度更大，导致金银比再次上升到 56.63。1980-1982 年间，美国经济出现衰退，时任美联储主席保罗沃尔克降息以应对高企的通胀，实际利率大幅走低，导致金价有所反弹，但是 1983 年 -1984 年间的加息周期又令黄金出现回调。 （ 三 ） 1983 年 7 月 -1998 年 2 月 金银比 1983 年 7 月 -1991 年 2 月，黄金受到美联储货币政策的影响而出现反复波动，白银依然处于供应过剩的环境下，因此价格基本持续维持低位。但是可以看到这一时期 COMEX 白银持仓有所上升，说明市场对于白银的投资兴趣较前期有所上升，投资性需求也有所上升，因此白银供应过剩的情况实际在逐年缓解。 1987 年二季度随着金 价的快速拉升，白银价格也有所反应，金银比出现一定修复，但是因为白银依然供应过剩并且市场的投机情绪没有被完全激发，而黄金价格的上涨也不强势，导致金银比修复很快终结。 图表 13 1983-1998 年金银比 图表 14 1983-1998 年白银供需及价格 资料来源：世界银行，华创证券 资料来源：世界白银协会，华创证券 1991 年 2 月 -1998 年 2 月， 90 年开始，随着白银的工业需求逐步复苏，白银的供需结果逐步由过剩转变为短缺，并且短缺程度在 1998 年达到了高点，与此同时交易所库存也从 90 年开始逐步下降，在 98 年达到历史相对低点。COMEX 白银持仓量在此期间也维持高位，市场投资性需求进一步释放。银价在供需面转好的背景下，叠加黄金阶段性上涨的刺激因素，出现价格的阶段性跳升，并且运行区间逐步走高。在这一期间，黄金价格下跌 18%，而白银价格上涨 82%，金银比从 85.37 逐步修复到 43.7。 01002003004005006000204060801001201983M071984M021984M091985M041985M111986M061987M011987M081988M031988M101989M051989M121990M071991M021991M091992M041992M111993M061994M011994M081995M031995M101996M051996M121997M071998M02Silver Au/Ag（ LHS） Gold0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.001983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998供需平衡 白银价格黄金 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 15 1983-1990 年白银交易所库存及价格 图表 16 1992-1998 年白银 COMEX 库存及价格 资料来源： 世界白银协会， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （ 四 ） 1998-2018 年 金银比 1998-2003 年，此阶段白银基本面为供不应求，但是供需缺口持续收窄，主因此期间白银价格逐步抬升，导致矿山银和再生银的产量增速超过工业需求的增速，而此时尚未出现刺激黄金快速拉升以激发白银投资性需求的事件出现，因此此阶段黄金涨幅超过白银，金