2020年中国经济、金融展望分析报告.pptx

,2020年中国经济、金融展望分析报告,2019.11.18,全球经济分化达到高潮。世界经济循环模式的重构，必然各国间经济、金融政策的差异，全球经济增长差异和金融市场运行分化。经济、金融、政策的不同步“共振”将在2019 年达到一个新高度，全球经济增长和金融市场运行的不同步显著增强。在全球经济层面， 发达国家和新兴经济体间经济增长不同步性扩大，西方经济体系内部和发展中国家间经济 不同步性也在提高，经济不同步带来了国际政策协调难度的上升。2019年，全球货币退出 步伐仍是散乱和不同步的。中国经济 “底部徘徊”阶段近尾声。2019中国经济将启动走出“底部徘徊”阶段，经济 增长的稳中向好态势将更加显现，增长质量将更高。伴随供给侧改革成效的渐显，“去杠 杆”、“防风险”、PPP政策规范等制约投资回升的短期因素逐渐消除；楼市调控、理财 等新型储蓄模式的定型发展，将带来经济第一增长动力的长期稳健增长，中国经济发展的 持久动力在长期“厚积”后将“薄发”，经济增长将呈多重稳定局面。资本市场延续集中与分化，价值投资正当时。在经济转型阶段，产业普遍进入成熟期， 产业集中趋势明显；在投资思路上，成熟产业选择龙头，新兴产业选择领军。在流动性分 布的全面化和均衡化，金融市场风险的显性化，以及国际经济格局演变带来的经济前景预 期冲击下，中国资本市场底部运行特征明显；伴随中国经济回升和金融风险治理改善，股 市回升基础已夯实。大宗商品价格已运行在市场平衡区，2019年将延续2018年的横盘震荡 态势；价格在提高了新均衡区持续，中游制造环节盈利改善态势将延续。2019年债市投资 杠杆将在2018年稳定水平上延续，市场利率体系下行趋势渐现，信用风险缓释态势形成。 在大类资产配置上，建议加大债券配置、积极参与股市、适度参与商品市场。,上年度视点（2018年11月）,全球经济稳中趋软，分化延续。全球经济增长差异和金融市场运行分化的态势将延续， 世界各国均继续处寻找新动力进程中，但各国面临不同境况：发达经济仍依赖宽松货币， 新兴市场激励政策难出。负利率时代来临成共识，不同步的货币退出将延续，FED的降息 通道未关闭，货币退出不改负利率长期化趋势。全球热点和波动上升，风险暴露有漩涡无 风浪。 迂回程度回升增加中国经济内生动力。2020中国经济新增长动能将初现端倪，科技赋能 首次明确经济转型和产业升级方向；虽然旧风险处置增加了经济运行压力，但经济增长质 量将更高。生产的迂回程度见底回升，经济网络协调性增强，在中国经济内生增长动力结 束持久的“厚积”后将“薄发” 。农产品资本化带来的价格波动性上升，使得通胀的结构 性和非周期性特征更加明显，核心通胀概念或将推出，通胀预期将扭转；基准利率体系仍 在变动中，降准、降息仍不会缺席。中美贸易政策协调仍将持续。 资本市场中核心资产主线成型，波动中机会面增多。2020年全球资本市场面临潮涨后的 潮落期；经济和社会热点、政策波动增加了市场波动性。中外利差持续，但对多级资本流 动影响有限，流入中国资金平稳且集中于债市。2020年中国利率期限结构水平稳定，形状 改善，信用风险缓释态势延续，市场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生 动力上行，趋向好转，分化延续、核心资产中科技主线突出。在大类资产配置上，建议加 大核心资产，尤其是科技主线和新兴产业的配置，平稳参与债市、适度参与商品市场。,本年度视点（2019年11月）,世界经济回顾与展望：平稳偏弱，分化待变,中国经济回顾与展望：新动力渐成形 全球资本市场：渐趋稳固 中国资本市场：分化中核心发力,目 录,一、世界经济：平稳偏弱，分化待变,全球增长平稳中趋软，分化中趋同 国际经济与金融热点难消，波动加大 负利率时代来临,发达经济谋出清，新兴市场谋转型,国际经济再平衡，世界经济一体化模式由“一体化”转向“区域化”。 发达经济体进入“负利率”时代确认。 发展中国家、新兴市场寻求新国际协作模式下的转型变革。图 世界经济：同样的境况、不同的问题,发达 经济,货币 过多,债务 过高,激励 依赖,动力 难寻,新兴 市场,路径 依赖,动力 难寻,动荡 增加,激励 难出,发达经济体：整体平稳中趋于疲软,欧美经济（2,3）正常，（3,4）繁荣；因此，美国正常区间回落，欧日疲软。 整体运行前景忧虑上升：“脱欧”、选举不确定带来政策波动、财政困难、货币难正常化！图 发达国家经济增长状况,(9.0),(7.5),(6.0),6.04.53.01.50.0(1.5)(3.0)(4.5),2000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06,美国,日本,欧元区,英国,新兴市场：分化延续，中或再赢,“龙象” 之争态势明了？政府主导+投资带动 VS 市场经济+西式民主 资源型经济体的高波动性和“荷兰病”，表明了制造业才是一国经济的核心！ 同步放缓中的中国优势：得益于完备体系、政策定力、持续改革等，中国经济继续领先。图 新兴市场经济增长状况,1614121086420(2)(4)(6)(8)(10)(12),2000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06,俄罗斯,巴西,印度,中国,经济持续低迷下，“屈服”政府增多,发达国家经济和就业间关系日渐背离“菲利普曲线”； 两种可能与解释 各国政府普遍倾向于就业优先，高福利传统国“屈服”于民众需求增多！ 至今未走出危机阴影的经济，并非完全由于资本的贪婪，大众的“自私”也是重要原因，“奥派”经济思想占主导方有望经济彻底革新。,图 美国经济与失业背离,1098765432,898683807774716865,2000/032000/102001/052001/122002/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/06,产能利用率-L 失业率-R,6.00,7.00,8.00,9.00,10.00,11.00,12.00,13.00,2000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-09,欧元区:失业率:季调 欧盟28国:失业率:季调,图 欧洲就业持续好转,经济下行中社会问题凸显，各地热点增多,全球街头示威活动层出不穷，金融市场波动深受影响。 危机后经济复苏来自QE带来的资产负债表改善，内在风险未除：僵尸企业、违约风险等！,图 经济和社会问题向日益纠缠演变,反全球化、排外,金融、经济动荡,街头抗议,经济下滑,资产高涨,民粹主义,全球贸易延续平稳可期,贸易战影响贸易结构，经济全球化、金融一体化不可逆； 受人口结构、经济本身增长极限等影响，未来低增长常态化，主要经济体增速均下降，不 是贸易发展的经济周期冲击力量。,图 全球贸易增长延续平稳（%）,图 主要经济体贸易增长平稳（% ）,-25.00,-20.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,商品和服务出口:同比:全球,商品和服务进口:同比:全球,全球:制造业出口:现价:同比,-40.00,-20.00,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,100.00,120.00,2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,商品和服务出口:同比:美国 商品和服务进口:同比:美国 商品和服务出口:同比:欧元区 商品和服务进口:同比:欧元区 商品和服务出口:同比:中国 商品和服务进口:同比:中国,国际金融风险：有漩涡无风浪,图 玻璃七国汇率变化2（兑美元）,图 玻璃七国汇率变化3（兑美元）,175.00165.00155.00145.00135.00125.00115.00105.0095.00,70.0065.0060.0055.0050.00,75.00,2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10,印度巴基斯坦-R,7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00,0.00,10.00,20.00,30.00,40.00,50.00,60.00,图 玻璃七国汇率变化1（兑美元）70.0080.00,2013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10,阿根廷,巴西-R,土耳其,24,000.0023,000.0022,000.0021,000.0020,000.0019,000.0018,000.0017,000.0016,000.0015,000.00,16,000.0015,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.00,2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09,印尼 越南-R,1251231211191171151131111091071051031019997959391898785,06/1107/0307/0707/1108/0308/0708/1109/0309/0709/1110/0310/0710/1111/0311/0711/1112/0312/0712/1113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/07,图 欧元汇率运行平稳实际有效汇率指数:美元 实际有效汇率指数:欧元,全球物价：摆脱通缩，远离通胀，不构成政策制约,图 发达国家物价政策目标差异（核心CPI/同比 ,%）,图 新兴市场物价走势分化,图 中美物价对比没有意义,图 发达国家已摆脱通缩（CPI同比，%）,全球主要经济体货币政策不同步加剧,图 各国货币政策的决定框架,数据来源：上海证券研究所,主要经济体面临不同的货币政策前景：美国退出放缓、欧洲或有尝试、日本继续宽松 国际金融领域的资本竞争、国内经济、金融形势，是主要的政策决定因素。表 QE实施经济体货币退出影响因素评价,中国：稳定汇率、去杠杆,美国：加息、收货币,欧元区： 稳定汇率,日本：收益率曲线控制,资本竞争,美国将继续引领全球降息进程,市场以10年-2年的国债期限利差为降息信号指标； 长期利率反映经济前景，短期利率受短期因素（政策利率、货币市场波动、情绪等）影响。图 美国的降息进程仍未终结,10.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.0000,12.0000,14.0000,16.0000,1982-07-15,1982-12-20,1983-05-27,1983-11-01,1984-04-07,1984-09-12,1985-02-17,1985-07-25,1985-12-30,1986-06-06,1986-11-11,1987-04-18,1987-09-23,1988-02-28,1988-08-04,1989-01-09,1989-06-16,1989-11-21,1990-04-28,1990-10-03,1991-03-10,1991-08-15,1992-01-20,1992-06-26,1992-12-01,1993-05-08,1993-10-13,1994-03-20,1994-08-25,1995-01-30,1995-07-07,1995-12-12,1996-05-18,1996-10-23,1997-03-30,1997-09-04,1998-02-09,1998-07-17,1998-12-22,1999-05-29,1999-11-03,2000-04-09,2000-09-14,2001-02-19,2001-07-27,2002-01-01,2002-06-08,2002-11-13,2003-04-20,2003-09-25,2004-03-01,2004-08-06,2005-01-11,2005-06-18,2005-11-23,2006-04-30,2006-10-05,2007-03-12,2007-08-17,2008-01-22,2008-06-28,2008-12-03,2009-05-10,2009-10-15,2010-03-22,2010-08-27,2011-02-01,2011-07-09,2011-12-14,2012-05-20,2012-10-25,2013-04-01,2013-09-06,2014-02-11,2014-07-19,2014-12-24,2015-05-31,2015-11-05,2016-04-11,2016-09-16,2017-02-21,2017-07-29,2018-01-03,2018-06-10,2018-11-15,2019-04-22,2019-09-27,美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年,美国继续降息的迫切性下降，但必要性和空间仍充足,经济低迷时期美货币当局有维持负实际利率的动机； 经济状况决定利率调整的方向，金融市场波动决定调整时机。图 美国实际利率刚回归负值,3.002.001.000.00-1.00-2.00,4.00,5.00,6.00,2005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082020-12,FED目标利率PCE:当月同比,2008年危机后负利率时代来临,5.004.003.002.001.000.00-1.00,6.00,7.00,1999/01/01,1999/01/22,1999/11/05,2000/03/17,2000/06/09,2000/09/01,2001/05/11,2001/09/18,2002/12/06,2003/06/06,2006/03/08,2006/08/09,2006/12/13,2007/06/13,2008/10/08,2008/10/15,2008/12/10,2009/03/11,2009/05/13,2011/07/13,2011/12/14,2013/05/08,2014/06/11,2016/03/16,欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率),欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率),当前全球负利率范围再度扩大，正利率的中国等受到全球资金关注。 利用好海外资金是个课题：2019年9月标普全球道琼斯指数按25%因子纳入A股； 2019年4月1日，中国债券（国债和政策债，6.03%）纳入彭博巴克莱全球综指。图 ECB 基准货币利率的变化,关于负利率的解释,低风险偏好,低通胀水平,负利率 时代,托宾Q=MPK/（ i+-） ； 市场均衡时，Q=1， MPK=（ i+-） 资本的边际报酬(MPK)=名义利率(i)加上风险升水()减去通货膨胀率()； 资本边际报酬下降，无限接近于零，如日本企业几乎在国内不投资； 当风险贴水也下降时， i=；当通货紧缩发生时，均衡于负利率。问题：经济低迷时，为什么风险贴水会很低？ MPK极低境界怎么会发生，供给侧改革怎么破除？图 负利率时代持续的逻辑低经济增长,低利率时代或相伴一生,低利率时代将延续较长时间； 是货币长期超发累积的结果。既然称“时代”，那么延续时间至少要10年以上，从低利率的演进看，“时代”这个称呼是很正确的，低利率从跟某种角度看是普遍的负利率，延续不止一个时代。我们看到，日本的低利率已经延续了3个时代、快 30年了。低利率意味着货币的超发，货币超发是长期积累的过程，短期很难消化，各国实践看也不想消化。图 日本债券的收益率变化（月）,8.006.004.002.000.00-2.00,10.00,12.00,1975-111977-031978-071979-111981-031982-071983-111985-031986-071987-111989-031990-071991-111993-031994-071995-111997-031998-071999-112001-032002-072003-112005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-07,日本:国债利率:10年:月,日本:国债利率:1年:月日本:企业债有效收益率:AA:月,二、中国格局：迂回复现成就新动力,中国经济低迷中蓄势 迂回程度复升，内生动力渐强 以定力和开放应对外部压力,转型期的中国经济处起飞向走向成熟过度阶段,如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二 轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间， 那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图 经济成长的阶段划分,中国经济“底部徘徊”尾部来临,转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降走平回升” 三个 不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。 2018-2019是中国经济走出“底部徘徊”的起始之年，经济运行由“平稳”转向“稳中偏升”图 经济转型时期经济增长状况,2010,下降阶段,走平阶段,上升阶段,2011,2012,2013,2014,GDP,2018,中国经济新阶段下新周期待立,过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）； 趋势：水平降低；波动收窄。 未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？图 中国GDP真实增长率的周期变动,16 14 12 10 8 6 4 2 0,197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013,第1次经济周期,第2次经济周期,第3次经济周期,GDP=9.63,GDP=9.88,GDP=10.25,投资仍是中国经济第一增长动力,城市化进程延续、基建需求、产业升级、环境治理等决定了投资的巨大空间，决 定了投资在经济动力中的第一地位未变； 投资在经济的周期性波动和长期发展中处于核心地位 ； 中国经济转型时期，投资增长的源泉来自基础设施继续完善、产业转型升级和城 镇化的继续提高。,图 投资在经济发展中的核心地位,企业家精神,人口 扩张,周期性刺激,经济增长,周期波动,发展阶段,投资,技术进步,从迂回角度看中国经济：新动力渐成,现代经济进步伴随着生产迂回程度的提高，经济放缓时期迂回程度下行。 从迂回程度看的投资结构改善，是中国经济韧性提高的基础和首要标志。 从生产的迂回程度进展和经济网络运行的协调性提升角度看，中国经济“提质稳速”阶段 日渐成型。,图 观察中国经济的新视角、新思维,经济下行,集中消费,市场出清,迂回提高,投资改善,远离终端,经济上行,经济的周期性，伴随着迂回程度和经济网络协调的失衡、 复原过程。经济低迷时期，各类投资均下降，此时只有 靠近终端消费环节的经营才是安全的，也只有靠近终端 环节或直接为终端消费的投资，才是经济上可行的。可 见，当前资本市场上投资者对消费“钟爱”的正确性， 在将来也是必然会发生变化的。,2018年投资增长、结构分水岭,从整体投资增速看，2018年表现出来的企稳回升势头，在2019年2季度后并未得到持续，中 国经济投资只是不再下降，从态势上看只是艰难走稳。 由于迂回程度结束缩短、进入提升的趋势，是一个长期性趋势，中国经济的资本密集度将重 新恢复上行，因而中国经济增长的底层动力将进一步发展。 经济放缓过程中带来的迂回性缩短现象将终止，投资逐渐倾向于远离终端消费，资本品网 络间的协调性上行。图 远终端的迂回投资先后企稳（累计同比，月/%）图 迂回投资结构不再下降（月，%）,制造业投资结构现改善格局,当微观经营主体企业家们感受到市场接近出清，或创新变化带来的新机会的同时，远端的投 资就会开始缓慢和暗中增加(不能被市场明显观察到) 。 制造业细类中更为远离消费阶段部门的投资增长开始企稳，生产迂回程度重新增长，全社会 生产的资本密集度程度结束下行的新发展趋势。2019年1季度前后，最为远离终端的计算机、通 信与其它电子设备，电气机械及器材，通用设备，专用设备等，都进入了走稳或回升阶段。图 制造业中的投资迂回程度正在提升,投资结构改善提升资本拉动作用,2019年2季度后，从投资结构看的资本从新向经济迂回程度提高转变，尽管整 体投资增速呈现了稳中偏降态势，但资本拉动作用反而呈现了相反的稳中偏升 态势！ 图 中国投资的资本拉动作用回升,20.00,21.00,22.00,23.00,24.00,25.00,26.00,27.00,28.00,29.00,4038363432302826242220181614121086420(2)(4),2009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/062014/092014/122015/062015/092016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09,投资增长：实际同比,R：资本拉动+20,中美贸易纠纷仍僵持待变,美国要改变自己制定的国际经济、金融、政治布局，谋求新情景下有利地位挑起与欧、 日、中等国的贸易冲突，退群，阻碍WTO的正常运作 贸易争端仅是美中争端的开始，美在财政税收、投资甚至人才流动上全面限制中国发展； 中国在贸易领域的反击手段比较有限，金融手段（汇率、美债）亦难实施。图 中美贸易争端全景,中美贸 易纠纷,起因:危机后渐行渐远,实质1:提升的国际话语权招致美国制衡,实质2:不接受中国经济发展新蓝图,实质3:制约中国科技进步,分歧1:取消全部关税,分歧3:降低农产品采购规模,分歧2: 平衡协议文本,应对1:关税等贸易限制,应对2:市场优势利用,应对5:资源优势利用,应对4:数字贸易限制、缓开放,应对3:不可靠实体清单,中美双方都有缓和意愿,2019年10月11日，中美达成第一阶段协议，美同意取消原定10月15日对2500亿加征5%的关税。 中美双方的核心诉求均未达成，美方为知识产权和技术保护，中国数据限制、网络安全监管、 工业补贴等。2019年12月15日是个时间节点，后续关税是否实施。表 中美贸易关税加征历程,数据来源：根据公开资料整理,2018年7/8月，500亿美元，清单1（340亿）、清单2（160亿）； 2018年9月，2000亿美元，清单3；2019年5月，2000亿美元，上调关税； 2019年10月，以上2500亿继续上调，先暂缓。2019年9月，1250亿美元，4A清单； 2019年12月，1560亿美元，4B清单。,发达国家市场是中国主要顺差来源,美国市场很重要，中国失不起、丢不得。美国市场决定中国外贸格局：1）中国顺差主要取自美国和欧洲，危机后欧洲增长放缓，增长主要靠美国；2）出口多元化努力的成果还不稳定，2017年顺差来源重又回归美国和欧洲。图 中国国际贸易顺差来源（年，亿美元）,美方挑起的冲突对中国升级步伐已产生影响,中国产业升级意味着高新技术进出口将更快上行。中国高新技术出口增长迅速，当前中国出口中35%是高新技术产品，占比已达机电产品的一半左右。这是美 国发动贸易战根源，中国政府对此是明白的，美国也不否认！这意味着中美2国越来越面临产业直接竞争。图 中国高新机电产品的进出口增长（月，%）,农产品资本化致中国通胀波动性上升,价格管理的目的，除了民生目的外，宏调中主要为周期管理提供先行性的观察和映证指标。 中国农产品经营的结构（生产端分散、中间端集中、消费端分散），决定了中间商对现货市 场价格有着重要影响力；农产品资本化增加中国通胀复杂性和管理难度。 针对当前通胀变化的非周期性，未来6-12月内或引进核心通胀指标。表 中国2020年价格预测（当月同比，%）,货币中性偏松，压力来自下行，仍将降准,按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI），2020年M2在7.5-8.5间将是 政策合意水平,（8.0,8.5）更为政策所取，货币刀刃式增长依旧。 维持货币平稳需要降准，这是基础货币增长机制所决定的。图 中国基础货币增长泛力将延续,2020年基准利率将进一步下降,降息必 要性,存贷款基准利率边缘化是不可逆转的趋势，中国货币当局将逐渐放弃之，但不会明示放弃。未 来1-2年内，或仍会有1-2次的使用；2020年中国CPI回落后，存贷款基准利率或被下调1次、25BP。 基于经济和金融形势的变化，现有的政策操作指标利率（MLF、TMLF、LPR等）都会有渐次 下调动作。新的基准利率体系，最频繁操作（因而能随时引导预期）、规模最自由的OM，将逐渐成为市场一 致认可的指标利率，央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。图 2020年继续降息的理由负利率 国际环境,降成本演进 到金融领域,通胀的非 周期性,经济平 稳运行 需要,三、全球资本市场：平稳中趋波动,负利率扩展中波动率上行 中高外低的利差形势长期存在 各国市场演进逻辑差异延续,负利率时代下投资难题：安全还是冒险？,首先是资产配置的全球化趋势，低利率意味着收益基准普遍下移，各路资金均以国际视角 寻求更高收益； 其次是配置的全领域化趋势，跨市场配置成为新趋势：权益、固收、商品、衍生、另类投 资都成为低利率环境下投资者的选择； 最后是市场间的分割性将下降。图 欧元区国债利率全面进入负值区间,5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5),2005/042005/072005/102006/012006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10,1年,6个月,5年,10年,发达国家央行：继续缩表方向一致，步伐差异,发达国家金融差异决定货币政策继续分化； 货币乘数是观察各国金融体系是否复原的可靠指标； 可以肯定的是：2020年欧洲开启缩表、日本继续宽松，美元延续缓步退出。图 发达国家货币乘数分化延续,7.06.05.04.03.02.0,8.0,9.0,10.0,2005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10,