环保燃气行业2020年投资策略分析报告.pptx

环保燃气行业2020年投资策略分析报告,二O一九年十一月,目录,投资思路：A）商业模式轻资产化：1）央企驱动长江流域治理新格局2）技术驱动拓展垃圾分类蓝海,投资思路：B）优质现金流资产的持续成长：1）水泥窑协同处理，成本优势+扩张能力2）关注垃圾焚烧行业优质资产的稀缺性3）天然气改革驱动市场化红利释放,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,风险提示,20000,4000,1600014000,中信环保（右轴）,2019年环保行业指数略有上涨2019年中信环保指数上涨2.47%（截至19/11/19)，18年融资能力影响了19年业绩兑现，但19年已发生边际改善2019年3季度环保行业代表性公司出现业绩恢复迹象。自2017年起，金融去杠杆、宏观融资环境收紧、PPP清 库等对环保行业的负面影响已充分体现。从19年起，随着逆周期政策加码、宏观环境的回温，环保行业业绩、订单落地情况及现金流状况开始改善，环保行业代表性公司从2019年第三季度开始业绩明显出现恢复迹象，如碧水源19Q3、东方园林19Q3归母净利润均扭亏转盈，环比Q2归母净利润增速分别提升189.06pct、98.23pct图： 2019年中信环保指数上涨2.47%,19/1/5 央行降准,19/6/10地方政府 专项债券发 行及项目配 套融资工作 的通知,19/2/14关于加强 金融服务民 营企业的若 干意见,18/8/28国务 院关于2019年以 来预算执行情 况的报告提 出遏制隐性债 务增量,2019/8/17改革完善贷 款市场报价 利率（LPR）形成机制,120001000017/11/108000关于规范政 府和社会资本6000合作（PPP）综合信息平台 项目库管理的 通知,18/4/2中央 财经委员会 第一次会议 首次提出结 构性去杠杆,18/10/7央行降准,19/9/16央行降准,2019/11/8再融资新 规出台,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,图：中信环保指数2009-2019年的市盈率情况,PB仍处于历史底部。2018年中信环保指数PB 从年初的3.27x降至年末的1.63x，2019年以来 中信环保指数PB一直位于底部震荡，截止目 前PB为1.68x（截至19/11/19）。,0,987654321,20092010201120122013201420152016201720182019市净率PB(LF),回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,PE见底回升，PB仍处于历史底部140PE见底回升。2018年底，中信环保指数PE降 120至18.56x，仅为2009年以来中信环保指数平均 100PE48.35x的38%，处于历史底部。2019年以来80中信环保指数从19.05x上涨至目前的43.56x（60截至19/11/19），同比上涨129%，主要系1940前三季度归母净利润同比下跌15.83%所致。200,20092010201120122013201420152016201720182019市盈率PE,注：2018/4/20前市盈率采用年报口径， 2018/4/20之后市盈率采用 Wind一致预测口径图：中信环保指数2009-2019年的市净率情况,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,原因分析：政府支付能力不足，影响环保企业业绩兑现环保行业中大部分商业模式仍然to G。在去杠杆、严监管的大背景下，政府支付能力不足；企业项目落地、回款速度较慢，进而影响到企业经营性现金流以及业绩表现。18年进入去杠杆进程：18年4月27日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”），提出控制杠杆水平、消除多层嵌套和通道，体现防风险、去杠杆和金融改革决心。地方隐性债务监管趋严：18年8月28日国务院关于今年以来预算执行情况报告提出坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量。PPP项目加强监管：19年3月，财政部发布关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见，要求 切实防控假借PPP名义增加地方政府隐性债务；5月再次要求地方清理PPP项目。表：相关政策一览,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,货币政策收紧，企业业绩、估值均受影响：去杠杆导致民企面临社会信用收缩压力：18年政府在去杠杆过程中，货币政策收紧，社会信用存在收缩 压力：社融增速18年末跌至谷底，19年有所回升。融资成本提升制约环保企业发展：18年5年期AA级企业债平均利率5.51%，同比提高24bp；与同期国债信 用利差为2.07%，同比提高28bp。环保行业大部分为“重资产模式”，信用收缩、融资成本上升双重影响 企业承揽项目能力。19年下半年5年期AA+企业债与5年期国债到期收益率整体回落；二者收益率相差1.12%，与上半年相比下降 0.15 pct，与上年全年相比显著下降0.47pct。收益率差异的收窄说明投资者对于企 业信用风险态度转暖，企业融资成本相较于“去杠杆”时期有所降低，企业融资环境显著改善。18年企业面临融资难、融资贵的双重困境，融资能力不足导致企业承揽项目能力受到压制，最终对19年 上半年环保行业业绩兑现造成了影响。,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,5年期AA企业债收益率,5年期国债收益率,图：5年期AA级企业债18年平均利率高于历史平均？,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,商业模式瓶颈影响公司估值，宏观环境依存度较高环保行业本质属于重资产模式：项目前期投资建设需要大量外部融资，业绩驱动往往伴随着资产负债率以 及资产规模的同步上升。重资产模式导致行业对于宏观环境依存度高，更易收到融资环境变化影响。以两 家典型环保公司为例，随着项目的不断扩张，公司不断重资产化；当资产负债率进入瓶颈时，后续项目融 资受到影响，降低ROIC中枢，减少投资效率，最终对公司估值造成影响。必要报酬率上升，影响公司估值：在货币政策收紧的背景之下，带动社会必要报酬率上升，重资产模式与 必要报酬率上升共同影响公司估值。图：环保行业典型公司A财务数据图：环保行业典型公司B财务数据,目录,投资思路：A）商业模式轻资产化：1）央企驱动长江流域治理新格局2）技术驱动拓展垃圾分类蓝海,投资思路：B）优质现金流资产的持续成长：1）水泥窑协同处理，成本优势+扩张能力2）关注垃圾焚烧行业优质资产的稀缺性3）天然气改革驱动市场化红利释放,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,风险提示,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,逆周期政策持续加码，环保行业投资增速快于整体：天然气、环保等公用事业受专项债支持：6月10日,关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作 的通知发布，通知鼓励地方政府和金融机构通过专项债券和其他市场化融资方式，重点支持包括水利工 程、生态环保、水电气热等公用事业的发展。确定加快地方政府专项债券发行使用：9月4日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署精准施 策加大力度做好“六稳”工作；会议确定提前下达2020年专项债部分新增额度，重点用于城乡电网、天然 气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目等。环保项目资本金比例放宽：11月13日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，对生态环保等方面的基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。环保行业受到青睐，投资增速快于整体：据国家统计局数据显示，1-10月生态保护和环境治理业投资同比 增长37.4%，快于全部投资32.2pct,环境监测及治理服务投资同比增长32.7%，快于全部投资27.5pct,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,逆周期政策持续加码，环保行业投资增速快于整体：表：部分省份环保专项债梳理,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,央行、证监会多方引导企业融资环境改善改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，利率传导不畅问题改善： 19年8月17日，中国人民银行 决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。本次改革可促进贷款利率两轨合一轨，深化利率市 场化改革，提高利率传导效率，打破贷款利率隐形下限，推动降低实体经济融资成本。降准MLF持续调节： 9月6日央行启动年内第三轮降准，本次全面降准释放资金约8000亿元，定向降准 释放资金约1000亿元，市场流动性得到缓解。通过包括MLF、逆回购、降准等一系列政策执行，下半 年货币政策趋于宽松。预计年末社会信用收紧，实体经济融资困难的问题将有所改善。再融资政策松绑，企业融资困难问题得到缓解： 19年11月8日，证监会就修改相关再融资规则公开征求 意见。预计随着再融资政策的放松，企业通过定增方式获得外部融资的难度将会降低，作为“重资产 行业”，环保公司承揽项目的能力将得到提高。表：再融资规则修改内容,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,“宽货币”开始传导至“宽信用”，企业融资环境改善迹象初现：社融增速触底回升：18年政府在去杠杆过程中，货币政策收紧，社会信用存在收缩压力：社融增速18年末 跌至谷底，19年触底回升。1-10月社融平均同比增长10.67%，高于18年低点0.82pct，社融增速18年末触底 后已逐渐回升。社会融资开始向实体经济倾斜：前三季度金融机构对实体经济发放人民币贷款增加 13.9 万亿元，比上年同 期多增 1.1 万亿元。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票降幅明显收窄，企业债券融资增加较多。企业融资成本开始下降：19年下半年5年期AA+企业债券到期收益率与5年期国债到期收益率在货币趋于宽 松的背景下整体回落；二者收益率相差1.12 %，较上半年相比下降 0.15 pct，较上年全年相比显著下降0.47pct,收益率差异的收窄说明投资者对于企业信用风险态度转暖，企业融资成本相较于“去杠杆”时期有 所降低，企业融资环境显著改善。,图：5年期中债/AA+企业债到期收益率,图：社融同比增速,宏观环境转暖，业内国企入股趋势明显环保企业国企入股进程持续推进。2018年受金融去杠杆、融资环境趋紧和PPP清库影响，部分环保企业出 现债务违约和股权质押爆仓问题，因此国资入股环保民企现象频现。除此之外，环保的行业属性也有利于 具有资金、资源优势的国企央企发挥竞争优势，开拓新的利润增长点。2019年来，环保企业国企入股持续 推进。如：三峡集团入股国祯环保，拟成为第一大股东；中国城乡入股碧水源10.14%，成为第二大股东。表： 2019年环保企业国企入股案例梳理,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,图：中金环境发债利率情况（%）,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,国企入股改善环保企业融资环境，提升现金流环保企业国企入股后，能有效打通融资渠道，降低融资成本，改善企业现金流。如：中金环境19年8月 完成国企入股，其2017年6月的短融票面利率为5.95%，2019年10月为3.64%，下降了2.31pct；2019年9月 的中票利率为4.15%，也低于总体发行利率走势。此外，中金环境过去四年筹资活动净现金流均为负数，18Q3为-0.18亿元，19Q3获得6.62亿元的筹资活动净现金流，实现五年来筹资净现金流的首次回正。,图：中金环境Q3筹资活动现金流情况（亿元）,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,国企入股降低经营风险，带动整体业绩提升国企发挥资源优势增加企业订单，减少经营风险。例如：三峡集团子公司入主后国祯后，公司与三峡 集团组成的联合体连续中标芜湖、无为县项目，合计中标金额达56.78亿元。国企入股带动公司业绩提升。例如：碧水源经过一年的调整期后，企业经营现金流情况实现大幅好转，归母净利润同比增速提升。19Q3经营活动净现金流在去年扭亏为盈的基础上实现大幅增长，归母净 利润增长率触底反弹，回到60%左右的高增速。图：碧水源Q3归母净利润情况图：碧水源Q3经营活动净现金流情况（亿元）,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,图：宏观环境回温，环保行业迎来拐点,水泥窑协同处理，成本优势+扩张能力,关注垃圾焚烧行业 优质资产的稀缺性,天然气改革驱动市 场化红利释放,融资环境 开始改善,估值改善,政府支付能力提升,企业业绩、现 金流改善,财政定向支持,货币政策 宽松,再融资政 策松绑,促进订单落地,环保行业迎 来边际改善,商业 模式 优势,央企驱动长江流域治理新格局技术驱动拓展垃 圾分类蓝海,关注轻资产,优质现金流,宏观,微 观,3大因素抑制历史表现，现已迎来边际改善，未来增长可期通过回顾分析，可以认为环保企业过去市场表现不佳主要受以下3方面的拖累：1）政府支付能力不足，2）融资环境偏紧，3）商业模式瓶颈其中第1、2项因素影响公司经营业绩，第2、3项因素压制公司估值。展望未来：一 宏观环境回温+微观主体国企入股，使得因素一财政支付和因素二环保企业融资能力带来边际改善 二 投资思路寻找解决商业模式束缚，摆脱负债率瓶颈内生增长能力更持续的“轻资产化”寻找“现金流内生、持续成长” 的优质运营资产,目录,投资思路：A）商业模式轻资产化：1）央企驱动长江流域治理新格局2）技术驱动拓展垃圾分类蓝海,投资思路：B）优质现金流资产的持续成长：1）水泥窑协同处理，成本优势+扩张能力2）关注垃圾焚烧行业优质资产的稀缺性3）天然气改革驱动市场化红利释放,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,风险提示,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,转向轻资产发展战略，突破原有重资产模式瓶颈在国企入股趋势的引领下，环保企业转变经营思路，转向轻资产发展，以突破原有重资产模式下的发展瓶颈。其中以长江大保护的水处理行业尤为突出行业瓶颈：1）受宏观环境影响大。在18年去杠杆政策下，宏观融资环境和和地方财政收紧，企业订单落地率受到很 大影响。2）重资产属性。环保行业前期投资和建设所需资金较多，投资回收期较长，而环保民企融资难度大、筹 资成本高，资金并不充裕。模式突破：企业穷则思变，走向轻资产发展路径。企业的业务重心从工程建设转向运维等相关业务，缓解投资压力，同时现金流和利润率均实现提升，突破了重资产模式的发展瓶颈。,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,长江经济带政策不断落地长江保护修复攻坚战行动计划八大任务：强化生态环境空间管控，严守生态保护红线；排查整治排污口，推进水陆统一监管；加强工业污染治理，有效防范生态环境风险；持续改善农村人居环境，遏制农业面源污染；补齐 环境基础设施短板，保障饮用水水源水质安全；加强航运污染防治，防范船舶港口环境风险；优 化水资源配臵，有效保障生态用水需求；强化生态系统管护，严厉打击生态破坏行为。表： 长江经济带相关政策梳理,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,长江流域治理模式以央企引领为主，未来市场空间广阔。关于支持三峡集团/中节能集团在共抓长江 大保护中发挥骨干主力/主体平台作用的指导意见提出了以三峡集团/中节能集团等央企为主导的长江 流域治理新模式。目前三峡集团与湖北宜昌、湖南岳阳、江西九江、安徽芜湖4个试点城市签署了283亿 元的长江大保护投资（意向）协议，中节能集团也已确立了浙江湖州等8个长江经济带污染治理先行先 试示范城市，签署了691亿元长江大保护投资（意向）协议。在央企的带头引领下，未来长江流域治理 市场空间广阔。表： 三峡集团、中节能在长江大保护中的指导意见,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,长江流域水环境市场空间测算：污水处理投资规模市场空间：参考三峡部分首批试点城市的芜湖市、无为县、九江市水处理项目，每日 污水处理厂单位水量修复投资额（含提标改造、新建扩建水量、新建管网项目）为8919元/吨/日，以芜 湖市、无为县项目为基数所得总水量与存量水量之比为1.39，依据长江经济带11个省市扩建后的水量， 城镇污水处理投资规模市场空间约为6491亿元/年。污水处理运营市场空间：参考业内上市公司公告披露数据计算，假设委托运营水价为0.81元/吨，依据长 江经济带11个省市扩建后的水量，预计运营市场空间为216.32亿元/年。表：长江经济带11个省市污水处理量表：长江经济带投资规模市场空间,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,央企参与长江流域治理项目梳理表： 三峡集团长江大保护首批试点城市与项目,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,央企参与长江流域治理项目梳理表： 三峡集团长江大保护第二批试点城市与项目,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,央企参与长江流域治理项目梳理表： 中节能集团长江大保护首批试点城市与项目,商业模式轻资产化：央企驱动长江流域治理的新格局,央企牵头长江流域治理项目，企业开启轻资产运营模式后PPP时代竞争格局激变，轻资产优质运营模式带来三大优势。当前水处理行业的重大矛盾是长江水环境 亟待改善下的庞大投资市场和融资瓶颈之间的矛盾。新模式有效解决瓶颈，凭借运营技术管理能力获取合 作机会的公司享有3大优势：优势一：轻资产发展，投资回报率与现金流运营占比双双快速提升。联合体中，央企作为牵头方发挥融资 优势，环保企业专注于技术运营服务，竞争模式从注重资源获取能力和融资能力的PPP重资产模式转向比 拼技术运营管理水平的轻资产模式，带动现金流业务占比和资产回报率双提升。典型项目：以国祯环保中标的界首、亳州、长垣、莆田、乌拉特后旗项目作为样本项目，其平均项目回 报率为6.24%。而在轻资产模式的芜湖项目中，按照托管运营业务的平均盈利情况测算，预计投资回报率 有望达到51.34%，实现项目收益率8.22倍扩张。优势二：央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。典型项目：芜湖市城区污水系统提质增效（一期）PPP项目打包了芜湖市6个污水处理厂及配套管网/泵站，总运营水量61.5万吨，是国祯环保2018年运营项目平均中标规模的7.7倍，有利于企业进一步扩大市场份 额。优势三：加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中，大约有57%为非市 场化项目，随着长江经济带中原先由政府管理的存量运营项目向第三方企业开放，将打开政府存量项目的 市场化空间。,国祯环保运营能力领先，轻资产模式助力未来发展,运营实力领先，与三峡发挥协同效应三峡集团拟成为国祯环保第一大股东：19年7月22日，三峡集团子公司长江生态、三峡资本通过定增分别获得国祯5.22%、6.4%的股份，三峡持股合计11.62%，成为第二大股东。19年9月19日，双方签署股权转让协议，国祯集团拟将10%的股份转让与长江生态，拟将5%的股份转让与三峡资本。转让完成后，三峡集团合计持股将达26.63%，拟成为国祯环保第一大股东。此外，双方还有关于业务支持保障的协议条款，具体情况如下图。,表： 三峡集团入股国祯环保情况,国祯环保运营能力领先，轻资产模式助力未来发展,运营实力领先，与三峡发挥协同效应低成本高质量的运维表现，是三峡选择国祯的核心竞争优势：高运营质量，无违规记录。国祯环保运营管理质量始终保持在较高水平，近三年无一污染物排放超标记录，排污标准远小于国家要求，实现高标准治污。运营成本领先，具有高性价比优势。得益于公司高效的运营管理能力，其单吨投资和污水处理单价均处于 行业较低水平，但毛利率与行业中枢相差无几，说明公司能以较低的成本实现较高的运营质量和盈利水平，具有明显的性价比优势。据我们统计，国祯委托运营污水处理单价月为0.81元/吨日，自投项目污水处理单价约为1.17元/吨日，是行业平均水平的79.46%，单吨投资2846元/吨，是行业平均水平的89.13%。运营业务毛利率为37.25%，行业毛利率均值38.08%相差无几。三峡负责项目投资，国祯负责后端运维发挥协同优势：三峡负责项目投资利于充分发挥其资金资源优势。三峡集团为长江电力第一大股东，现金流充沛。同时三 峡集团也是长江流域治理的重要骨干企业，具备丰富的项目资源，由其负责项目投资有利于充分发挥其资 金资源优势。国祯负责后端运维发挥高水平运营能力，形成协同效应。国祯环保负责后端运维能充分利用其低成本高质 量的运营管理能力，提高项目运营效率。与三峡形成互补，各自发挥比较优势，产生协同效应。表： 国祯环保运营业务指标,国祯环保运营能力领先，轻资产模式助力未来发展,企业凭借运营优势专注服务，运营现金流扩张红利可期国祯环保国企入股后，与股东各司所长，国有资本凭借融资优势开拓城市，公司轻资产运营专注服务。新增订单带来业务增量，市场空间广阔：公司连续获得三峡集团长江大保护计划首批试点项目：芜湖市城 区污水系统提质增效一期PPP项目、芜湖市无为县市乡镇污水一体化项目，公司主要负责其中的轻资产运 营及移交业务。情景假设1：三峡集团占长江流域水量1/3，按照协议约定公司占三峡业务量30%，则占流域10%。 预计可 新增725万吨/日的委托运营污水处理规模，是公司18年委托运营水量的5.18倍，已投运水量的1.95倍。情景假设2：以公司获取全部安徽省长江沿线6市项目估计。2017年安徽省长江沿线6市合肥、马鞍山、安 庆、铜陵、池州、芜湖的污水处理量为214万吨/日，按总水量扩张至1.39倍测算，预计安徽长江沿线城市 提标改造运营规模带来的可受益增量297万吨/日，是18年公司委托运营水量的2.12倍，已投运水量的79.96%。表：国祯环保所获三峡集团首批长江大保护项目,图：国祯环保毛利率情况,图：国祯环保Q1-Q3现金余额情况,国祯环保运营能力领先，轻资产模式助力未来发展,企业凭借运营优势专注服务，运营现金流扩张红利可期现金流情况好转：再融资9.42亿，三峡&中节能两大央企战略入股，融资渠道打通，企业融资活动现金流入增加；从PPP重资产模式转向比拼运营能力的轻资产模式之后，将缩短现金流回收期，提高收入质量。从三季报披露的数据来看，19Q1-Q3期末现金余额同比增长141.09%，为近五年最高。ROE回升可期：相比于工程业务，运营业务毛利率更高。根据2018年年报，18年运营业务营收11.83亿元，占比29.53%，毛利率37.25%，高于公司整体毛利率的22.03%。目前，公司为了适应国资入股后新的业务模式，正在调整业务结构，优选工程业务，扩大运营业务占比。随着轻资产模式的成熟，预计公司ROE将得到显著提升。,国祯环保运营能力领先，轻资产模式助力未来发展,业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。股权转让落地后，三峡集团下属企 业将成为第一大股东。协议约定未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目 中30%的运维服务保障职能。同等条件下优先将公司纳入长江大保护联合体单位成员，优先支 持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。结构改善+融资完成，业绩加速可期。预计公司运营业务占比持续提升，盈利结构改善。随着 再融资完成，费用率将回归合理。盈利质量改善带来利润率提升，业绩增速将回归合理。技术领先，运营能力是核心竞争力之一。公司为稀缺民营水务运营标的，运营实力雄厚经验丰 富，受益于市场格局改善。盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对 应19年11月22日收盘价，其PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。风险提示：水厂建设进度不达预期、工程项目进度不达预期、融资改善不达预期,目录,投资思路：A）商业模式轻资产化：1）央企驱动长江流域治理新格局2）技术驱动拓展垃圾分类蓝海,投资思路：B）优质现金流资产的持续成长：1）水泥窑协同处理，成本优势+扩张能力2）关注垃圾焚烧行业优质资产的稀缺性3）天然气改革驱动市场化红利释放,展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善,回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈,风险提示,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,以轻资产模式拓展市场，打开垃圾分类商业蓝海凭借有机物处理技术领先优势驱动设备业务持续增长：1）垃圾分类孕育新蓝海，市场空间广阔。在垃圾分类完成率50%的情景下，厨余垃圾投资市场空间有望达1915亿元，厨余垃圾运营处理市场空间有望达146亿元/年。2）具备技术优势的企业，轻资产拓展市场。公司继承原德企WWAG的技术优势，核心工艺国内领先；创 新研发EMBT工艺、提升资源化利用效率；有望凭借技术优势轻资产拓展市场。,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,城市覆盖范围不断扩大，垃圾分类全覆盖渐行渐近2000年，北京、上海等8个城市被列为生活垃圾分类试点城市；2015年，26个城市（区）被列为“全国第一批生活垃圾分类示范城市（区）”；2017年，发改委住建部发布生活垃圾分类制度实施方案，要求在全国46个城市先行实施生活垃圾强制 分类2019年，垃圾分类范围扩展到全国地级及以上城市，生活垃圾分类制度写入固废法草案。2017年46个 试点城市垃圾清运量9531万吨，地级及以上城市垃圾清运量1.76亿吨，是试点城市的1.85倍2019年，住建部发布新版生活垃圾分类标志标准，就生活垃圾分类制定统一标准，将于12月1日起正式 实施表：全国地级市及以上城市完成推广节奏,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,政策落地速度加快，2020年市场需求集中释放：试点城市垃圾分类政策加速落地：2019年下半年至今，46个垃圾分类试点城市共有14个城市出台 了垃圾分类相关政策，目前46个重点城市中已有30个城市出台垃圾分类地方性法规或规章，16个 城市将垃圾分类列入立法计划。政策落地速度超预期。政策日益严密，垃圾分类有规可循。大部分政策明确了分类标准、责任主体及奖惩条款等，且就 垃圾分类制定了明确的阶段性目标。部分城市对于建设新一轮生活垃圾处理设施以及农贸市场附 近建立湿垃圾就地处理设施做出了明确的要求。新国标统一分类标准，“大一统”化解异地难题。11月15日住建部发布生活垃圾分类标志标准，生活垃圾类别统一调整为可回收物、有害垃圾、厨余垃圾及其他垃圾4个大类。标准统一有助于降低居民、企业在不同地区切换时的适应成本。垃圾分类工作全面启动，政策驱动业绩将迎来爆发。46个试点城市以外，各省、自治区均制订了 垃圾分类实施方案：浙江、福建、广东3省已出台地方法规，河北等13省地方法规进入立法程序。此外237个地级及以上城市也已启动垃圾分类。考虑到政策要求2020年底前46个试点城市将建 成垃圾分类以及湿垃圾处理项目平均半年到一年的建设工期，预计20年上半年将是垃圾分类项目 订单的集中爆发期。,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,表：19年46个试点城市下半年新增垃圾分类政策,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,垃圾分类明确奖惩措施奖励措施：上海市生活垃圾管理条例指出鼓励通过积分兑换等多种方式，促进单位和个人形成生活垃圾分类投放 的良好行为习惯。深圳市生活垃圾分类工作激励办法提出生活垃圾分类激励工作采取通报表扬为主，资金补助为辅的方 式。深圳市各区财政拟每年安排补助资金共6250万元用于垃圾分类奖励。邯郸市城市生活垃圾分类管理条例（征求意见稿）提出城市管理行政主管部门可以会同财政等部门制 定生活垃圾减量与分类奖励办法，对生活垃圾减量与分类工作中成绩突出的单位和个人给予表扬和奖励。惩罚措施：上海市生活垃圾管理条例个人将有害垃圾与可回收物、湿垃圾、干垃圾混合投放，或者将湿垃圾与可 回收物、干垃圾混合投放的，由城管执法部门责令立即改正；拒不改正的，处50元以上200元以下罚款。对 单位未将生活垃圾分类投放至相应收集容器的行为，由城管执法部门责令立即改正；拒不改正的，处以五 千至五万元的罚款。武汉市生活垃圾分类管理办法（征求意见稿）未将生活垃圾投放至相应收集容器的，对单位处1000元 以上3000元以下罚款，对个人处200元以下罚款；邯郸市城市生活垃圾分类管理办法餐饮服务经营者主动向消费者提供一次性筷子、一次性塑料餐盒等 餐具的，由城市管理行政主管部门责令限期改正，逾期不改正的，处以100元以上500元以下罚款。,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,有害垃圾,湿垃圾,干垃圾,分类投放,分类收集,分类 运输,干垃圾处 理处臵,厨余垃圾厂 处理处臵,生活垃圾实施四分类生活垃圾主要分为4类：可回收物/有害垃圾/干垃圾/湿垃圾。产业链包括上游的投放、收运和下游的处理处 臵。表：垃圾分类产业链梳理可回收物拆解再生资源,生活垃圾焚烧 生活垃圾填埋,厌氧：沼气发电 好氧：堆肥,垃圾分类后，预计可贡献82亿环卫设备增 量空间；643亿环卫服务增量空间,垃圾分类后，中性情景下，预计厨余垃圾 投资市场增量空间为1915亿，运营处臵核 心设备市场增量空间为364亿，运营处理 市场增量空间为146亿/年,处理工艺,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,）,厨余垃圾投资市场蕴藏千亿空间据中国城市建设统计年鉴2017 数据，2017年全国地级及以上城市生活垃圾清运量为1.76亿吨/年，为 全国城市垃圾清运量的81.97%。采用中国再生资源回收利用协会数据，假设厨余垃圾占生活垃圾的比重为56%， 则估计全国地级及以上城市厨余垃圾清运量为27.07万吨/日。参考100个餐厨垃圾试点城市的餐厨垃圾项目平均单吨投资额以及处理费，以平均厨余垃圾单吨投资额 141.5（万元/d ），厨余垃圾处理费295.7（元/ /td ），地级及以上城市平均每天产生约27万吨厨余垃圾 测算，在中性情景下（即垃圾分类完成率为50%），厨余垃圾总投资额市场空间为1915亿；按厨余垃圾处 理设备占总投资额的38%计算，对应市场空间为728亿；按核心设备占厨余处理设备的50%计算，对应市场 空间为364亿；厨余垃圾运营处理市场的空间为146亿元/年，市场空间广阔。表：厨余垃圾投资市场预计蕴藏千亿空间,41,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,厨余垃圾投资市场蕴藏千亿空间厨余垃圾投资需求于2020年集中释放，之后每年呈稳定趋势。根据我们的测算，预计厨余垃圾投资需求将于2020年同比增长385.59%，此后保持稳定，其中厨余垃圾总投资市场空间每年稳定在305亿左右；厨余垃圾处 理设备市场空间每年稳定在116亿左右；厨余垃圾处理核心设备市场空间每年稳定在58亿左右；厨余垃圾运营 处理每年新增市场空间稳定在23亿/年左右，逐年增长至2025年达到146亿/年。表：中性情况下年化累计投资额测算,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,垃圾分类前端运营服务新增市场空间达392亿元/年表：垃圾分类服务市场空间预计可达392亿元/年 随着垃圾分类政策的不断推行，许多城市已经开始推行垃圾分类运营服务项目，环卫服务市场将进一 步扩容。以北京/宁波/邯郸/郑州/镇江四类城市项目为参 考，假设城市垃圾分类服务户均费用为200元/户 年。2017年全国地级市及以上城市城市户籍户数为 1.96亿，对应2025年城市生活垃圾分类运营服务 市场空间为392.43亿元/年。2017年46个强制垃圾 分类试点城市户籍户数为1.04亿，对应2022年城 市生活垃圾分类运营服务市场空间约为207.67亿 元/年。2017年环卫服务市场化中标项目合同金额达1707 亿元，按6年合同期计算，平均285亿/年，据此 估计至2025年392亿增量空间的弹性可达137.94%。预计随着居民分类习惯的养成，前端分类的政 府投入会逐步下降。表：垃圾分类服务典型项目,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,垃圾分类推动厨余垃圾处理/环卫设备/环卫服务需求释放随着垃圾分类政策的不断推行，厨余垃圾处理市场、环卫设备市场及环卫服务市场需求将会逐步释放。结合实际情况考虑，厨余垃圾总投资/处理设备/运营处理市场均为中性情景下的测算值（即垃圾分类完成率为50%），前中端的厨余清运装备/清运服务/垃圾分类运营市场空间均为乐观情景下的测算值（即垃圾分类完成率为100%，考虑最大容量）。厨余垃圾处理总投资市场空间：19-25年，厨余垃圾总投资额市场空间为1915亿，2019年达80.66亿，2025年达320.04亿，19-25年复合增速达25.82%。设备市场空间：19-25年，厨余垃圾处理设备市场空间达727.71亿，核心设备市场空间达363.86亿。厨余清运装备 市场空间达81.71亿。服务市场空间：至25年，厨余垃圾运营处理市场空间达146.05亿，厨余清运服务市场空间达104.31亿，生活垃圾分 类服务市场空间达392.43亿。表：垃圾分类下投资/设备/服务市场空间测算总表,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,表：厨余垃圾分类新增财政支出,中性条件下（50%垃圾分类率），厨余垃圾每年拟新增643亿/年运营费用特许经营模式下，垃圾分类所导致的初始投入由企业承担。政府所需支付的厨余垃圾运营费用=垃圾处 理费+垃圾清运费+垃圾分类服务费。全国293个地级市厨余垃圾处理运营费643亿元/年=垃圾处理费146亿/年+垃圾清运费104亿/年+垃圾分类服务费392亿/年，占2018年全国财政支出比重0.29%（293个地级市财政支出总计数据缺失）。考虑到地级市城市规模不同，以上海市和南充市分别作为大/小型城市案例。上海市厨余垃圾处理运营费21.47亿元/年=处理费6.16亿/年+清运费4.39亿/年+分类服务费10.92亿/年，占2018年上海市财政支出比重0.26%。南充市厨余垃圾处理运营费4.71亿元/年=处理费0.36亿/年+清运费0.26亿/年+分类服务费4.09亿/年，占2018年南充市财政支出比重0.95%。,商业模式轻资产化：技术驱动拓展垃圾分类蓝海,