2019年中国经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 中国经济金融展望报告 要点 中国经济未出现所谓“ L”型 2018 年是 “多事之秋”。 受国内外环境 重大变化的影响，中国经济 增长稳中趋缓 ，总体上呈现“三降两稳”特征 。 预计全年 GDP 增长 6.6%左右，比上年回落 0.3个百分点； CPI 上涨 2.2%左右 。 2019 年中国经济 面临的形势将更趋复杂。中美贸易战 演进 路径 存在变数， 发达经济体货币政策转向和新兴经济体金融市 场动荡还将延续，全球经济或已进入本轮复苏的尾部阶段。中国经济 处在“大调整”关键时期， 不同行业、不同地区、实体和金融、传统金融和新金融等之间正在进行 大分化、大调整和大融合 。预计 2019 年 中 国经济 GDP 增长 6.5%左右，较 2018年 小幅放缓。 针对经济运行中出现的新变化、新问题和新挑战，宏观政策要 处理好稳增长、去杠杆 和防风险之间 的关系，进一步推动“六稳”政策落地。 积极财政政策要着力减税降费，可 适当提高财政赤字率 ，货币政策要促进“宽货币”向“宽信用”转 化 ， 监管政策要坚持大方向不变，但 也要控制好节奏， 防止 “处置 风险的风险 ”， 即 在化解旧风险的同时，警惕 聚集新风险 。 2019 年年报（总第 37 期） 报告日期： 2018 年 11 月 28 日 中国银行国际金融研究所 中国经济金融研究课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 宗 良 成 员： 周景彤 李佩珈 高玉伟 梁 婧 范若滢 李 赫 鄂志寰（香港） 瞿 亢（伦敦） 陈志华（中银基金） 联系人：周景彤 电 话： 010-66592779 邮 件： zjtlucky163 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2019 年 谨防外部冲击与“大调整”形成同频共振 中国银行中国经济金融展望报告（ 2019 年） 2018 年，受国 内外环境 出现 重大变化的影响， 中国 经济下行 压力 增大， 总体 上 呈现 “ 三降两 稳 ” 特征 ， 预计 全年 GDP 增长 6.6%左右，比 上年 回落 0.3 个百分点 。 2019 年 是 决胜 全面建成小康社会、 打赢三大 攻坚战 和 应对外部挑战的关键 一年 ，中国经济面临的形势将更趋复杂。中美 贸易战 演进路径存在 变数、后续 影响 将 进一步 显现 ，发达经济体货币政策转向和新兴经济体金融市场动荡还将延续 ， 全球经济或已进入本轮复苏的尾部阶段。 中国经济依然处在“大调整” 关键时期 ，不同 行业、 不同 地区 、 实体和金融、传统金融和新金融等 之间正在 进行大 分化、 大调整 和 大 融合， 并未走上所谓的“新周期”，这个“大 调整 ”过程 可能还 将延续 3-5 年 。 宏观 经济 政策要 高度关注外部冲击和 “ 大调整 ” 叠加形成同频共振 ，导致 经济增 长过快 下滑。 未来 ， 针对经济运行中出现的新变化、新问题和 新挑战 ，政策要推动 高质量发展， 处理好稳增长、 去杠杆 和防风险的关系，进一步推动“六 稳 ”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）落地。积极财政政策要切实聚焦减税降费，降低企业成本、增加居民收入，更好发挥其扩大内需的独特作用，适当提高财政 赤字率 ，同时 加快 “开前门 ”步伐 ， 把握好 “ 关后门 ” 的节奏 。货币政策要促进“宽货币”向“宽信用”转化，以疏导货币 信贷 政策传导机制和加快构建“三角形”支撑框架为重点，解决好民营和小微企业融资难问题； 监管政策要坚持大方向不变 ， 但也要控制好 节奏 ， 防止“处置风险的风险”，即 在 化解 旧风险 的 同时，警惕聚集新风险 。供给 侧结构性改革已实施 3 年 ，有些领域情况 已经 发生了重大变化， 建议对“三去一降一补”政策的进展和成效 “ 回头看 ” ，并适时作出调整，增强政策 的针对性和灵活性， 引导 好 市场 预期， 提振微观主体的信心 、 创新力和 活力 。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年 一、 2018 年经济形势回顾与 2019 年展望 （一） 2018 年经济运行主要特征：“前高后 低 ”，下 行 压力 增大 2018 年是中国改革开放 40 周年，也是国际金融危机爆发 10 周年。这一年，中国经济发展的外部环境和 内部条件都 发生了重大变化，可谓“多事之秋” 。从全球 来看 ，世界 经济总体延续 了复苏势头，但动能减弱且不同 经济体 出现 分化 ，主要经济体货币政策回归正常化引致全球流动性收紧、利率中枢抬升， 部分发展中经济体 金融市场动荡、本币 贬值、 经济减速 。 从国内看，中美贸易战持续升级，在去杠杆和防风险大背景下，金融监管政策趋紧从严，“四市”（即股市、汇市、债市和楼市）波动增大， P2P“爆雷潮”涌现，经济增长下行压力增大。总体 来看， 2018 年 经济运行特征可概括为 “ 三 降两稳 ” ： “三 降 ”： 一是 增长减速 ，下行压力增大。 2018 年前三季度，中国 GDP 同比增长 6.7%，增速比上年全年放 缓 0.2 个百分点，其中一季度增长 6.8%，二季度增长 6.7%，三季度增长 6.5%（图 1），呈逐季走低态势。预计全年 GDP 增长6.6%左右（图 2），增速比上年回落 0.3 个百分点，与我们年初的预测（ 6.7%）1基本一致。 二 是 贸易 顺差 减少 ，国际收支方向 逆转。 前三季度， 中国货物 和服务贸易 顺差为 266 亿 美元，比上年同期减少了 80%。 经常 项目差额占 GDP 的 比重由 2017 年 的 1.3%降到 2018 年前三季度的 -0.1%， 为 20 年 来的最低值。外汇储备 由上 年 末 的 3.14 万亿 美元减少到 10 月末 的 3.05 万亿 美元，减少了 868 亿美元。 三 是经济效益 增势 减弱 ，工业 企业 “两端”好于“中间”。 前三季度， 全国城镇 居民 人均 可支配 收入名义 增长 7.9%， 增速 比 上年 同期放缓 0.4 个 百分点，实际增长 5.7%， 增速比上年同期 放缓 0.9 个 百分点； 规模 以上工业企业利润增长 14.7%， 增速 比 上年 同期放缓 8.1 个 百分点 。前 10 个月财政 收入增长 7.4%，增速 比 上年 同期放缓 1.8 个 百分点 。经营效益较好的工业企业主要分布在钢铁、1 详见把握新时代中国经济的“动”与“静” 中国银行中国经济金融展望报告（ 2018 年） 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年 煤炭、有色、水泥等能源原材料行业以及高新技术、装备制造等行业，一般制造业企业的经营状况并不理想甚至还在恶化。 图 1：中 国 GDP 季 度增长走势 图 2：中 国经济 未 出现 所谓 “L”型 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 “两 稳 ”： 一是就业稳 。 前 10 个 月， 全国 城镇新增就业 1200 万 人，比 上年同期增加 9 万 人，提前 1 个 季度完成年初 政府 确定的 1100 万 以上 的 预期目标。10 月 城镇 调查失业率为 4.9%， 低于 5.5%的预期目标。 尽管 经济减速， 但 就业保持 稳定 ，主因是 GDP 规模 增大 和第三 产业比重 上升 。 二 是物价稳。 前 10 个 月CPI 上涨 2.1%，涨幅 比上年同期扩大 0.6 个 百分点，预计全年 上涨 2.2%左右，在 3%的 调控目标之内 ； PPI 上涨 3.9%， 涨幅比上年同期收窄 2.6 个 百分点。 回顾 2018 年，中国 经济砥砺前行 ， 经受了诸多挑战 。通过梳理 我们发现：第一 ， “内因”而 非 “ 外因 ” 是 导致经济减速的主因。 尽管年初 以来 中 美 贸易 战不断升级， 特朗普 政府已 对 中国出口美国的 2500 亿 美元商品加征 关税 ， 但 截至2018 年 10 月 ，中国出 口并未受明显影响 ，增 速 不仅没有 放缓 而且还在加快。对东盟、 欧盟、 日本等 地区 出口增长 较快 ，对美 出口也 是 高 增长 （ 13.3%）。所以导致 2018 年中国 经济下行 的不是 外需，而是内需。 在 内需中， 最大的下拉因素是投资尤其是基建投资。基建投资“失速”又与金融监管趋紧从严息息相关。中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年 2018 年以来，政府强化治理影子银行和表外业务（以 资管 新规 和 理财 新规 为 代表 ），整顿和 规范 PPP，市场主体融资的“后门”越关越少，“前门”却开得 不够多 不够大 ， 导致地方政府举债融资能力大大减弱。同时， 经济下行 、市场萎缩，以及 生产 成本抬升、 股权 质押 风险 大幅 上升 ，也加大 了 企业生产经营困难，有些企业 甚至面临所有权丧失的危险 。另外， 社会上一些奇谈怪论（ 如“民营经济 离场 论”“新公私 合营 论”等 ） 也严重 影响 了 企业家尤其是民营企业家 扩大 投 资和生产 的信心。 第二 ，美国因素是 影响 2018 年 中国经济的最大 外部不确定性。 2018 年 ，全球经济 虽 然 延续 了 复苏 态势， 但增长 动力减弱， 全球 金融市场动荡，都或直接或间接 、 或大或小与美国 相 关。 一 方面， 美联储 加息缩表，流动性收紧和利率 水平 上升，是 引致全球 金融市场 动荡 的重要 根源；另一方面 ，美国对中国等 国家 发 动 贸易战， 制裁 俄罗斯、土耳其 、 伊朗等国， 重挫全球 投资者 信心 ，引起 金融市场动荡 与 不安 。可以 说 是好 也美国， 坏 也美国。这些变化 和波动对中国的 负面 影响 是显而易见的：跨境 资本回流 美国 等发达国家，利率中枢上升，导致 中国企业融资成本上升、人民币 贬值压力增大 。中美贸易战影响市场信心 ，如 2018 年 秋季 第 124 届 广交会 累计 成交 额 （ 298 亿 美元）低于往届； 10 月 PMI 新 出口订单 指数 为 46.9， 比年内最高点低 4.4 个百分点。 1. 需求 端： 投资、 消费 增长持续放缓，出口保持 高增长 2018 年，消费对 经济增长 的贡献率显著增大 ，前三季度 达到 78%，比上年同期高 13.5 个 百分点 ，为 2001 年以来 最高 。同期 ， 投资 贡献率 为 31.8%，比上年同期低 1 个 百分点 ，而净出口贡献率 由 正 转 负 （ -9.8%） 。 消费增速降至个位数， 汽车、住房两大热点显著降温 。 前 10 个月，社会 消费品零售总额同比增长 9.2%，增速比上年同期回落 1.1 个百分点，为近 15 年以来首次降至个位数（图 3）。主要特征 为 ： 一是 汽车消费“熄火” ， 由过去 的两位数增长变为负增长 。受购置税减半政策提前透支消费需求等因素影响，前 10中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年 个月限额以上企业汽车销售额同比下降 0.6%， 10 月 当月增速为 -6.4%。但与 此同时 ， 新能源汽车销量同比增长 75.5%，增速比上年同期加快 30.1 个百分点。二是 三大居住类消费增长全部放缓。受商品房销售增长不振等因素影响，前 10个月建筑装潢材料、家具和家电销售额增速分别比上年同期回落 3.9、 2.8 和1.7 个百分点。 三是 石油制品消费增长最快。受原油价格上涨的影响，前 10 个月石油制品销售额同比增长 14.6%，增速比上年同期加快 5.7 个百分点，为各分类消费中最高。 四是 消费新业态进一步成长。网上零售保持高速增长，前 10个月商品网上零售额增速为 26.7%，占同期社会消费品零售额的比重为 17.5%，比上年同期提高 3.5 个百分点。 图 3：消费和投资增长放缓 图 4：制造业投资和民间投资成“亮点” 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 投资增速创多年新低， 基建投资 “功不可没”。 前 10 个月，投资同比增长5.7%，增速比上年同期回落 1.6 个百分点，为 2000 年以来最低增速。投资增速较低主要与政府清理 PPP 项目、规范地方政府举债等因素有关。主要特征为（图4）： 一是 基建投资增长“失速”。前 10 个月 ， 基建投资同比仅增长 3.7%，增速比上年同期回落 15.9 个百分点，这直接加大了经济下行压力。 二是 制造业投资和民间投资稳中有升，前 10 个月增速分别比上年同期回升 5 和 3 个百分点，分别为近 4 年和近 3 年最高。 三是 房地产投资连续第 3 年加速增长，这得益于去中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年 库存进展明显。 四是 不同地区投资增长分化。前 10 个月 ， 中部和东北投资增长提速，分别比上年同期回升 2.5 和 4.1 个百分点，东北增速由负转正，而东部和西部投资增长减速，分别比上年同期回落 2.3 和 5.8 个百分点。 出口 保持高增长，但 外贸顺差显著收窄。 前 10 个 月 ，以美元计价，货物进出口、 出口、进口 累计 分别增长 16.1%、 12.6%和 20.3%， 增速分别 比上年 同期 高4.6、 5.5 和 2.9 个百分点 （图 5） 。 外贸领域特征主要包括： 一是 贸易顺差大幅收窄，前 10 个月同比减少 22.3%，降幅比上年同期收窄 1 个百分点 （图 6） 。净出口 对 GDP 增长贡献率由正转负，前三季度拉低 GDP 增速 0.7 个百分点。二是 贸易结构继续优化。 前 10 个月 一般贸易占外贸总额的 58%，比上年同期高 1.4个百分点，加工贸易比重进一步下降。 三是 对“一带一路”沿线国家贸易增速高于整体。在“一带一路”倡议推动下，中国外贸对象更加多元化。前 10 个月，以人民币计价 ， 中国同 “一带一路” 沿线国家贸易增长 14.8%，高出整体贸易增速 3.5 个百分点。 四是 民营企业对外贸贡献度提高。前 10 个 月， 以人民币计价 ， 民营企业占外贸比重为 39.4%，比上年同期高 1.1 个百分点，特别是在出口中贡献更高，比重达到 47.8%。 图 5：外贸增速保持高增长 图 6：外贸顺差大幅收窄 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年 2.供给端 ： 工业增长“前 高 后 低 ”，服务业增长同比放缓 2018 年三大产业增加值增速均有所放缓，但由于第一产业、建筑业放缓幅度更大，工业、服务业对 GDP 增长的贡献率反而均有所上升，前三季度分别为32.4%和 60.8%，分别较上年同期回升 1.2 和 1.8 个百分点。 受需求走弱等影响，工业生产有所放缓，呈现“前高后低”走势。 前 10 个月规模以上工业增加值增长 6.4%，较上年同期和 2018 年上半年均回落 0.3 个百分点（图 7）。估计全年工业增加值增长 6.3%左右，较上年回落 0.3 个百分点。 图 7：工业增加值增速（ %） 图 8：工业企业经营效率降低 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 与上年相比， 2018 年工业运行呈现新变化。 一是随着供给侧 改革的推进 ，工业 供求关系改善，部分中上游行业生产加快、利润大幅上涨，改变了过去持续低迷的状态。 前 10 个月，采矿业增加值增长 2%，结束了前两年负增长局面。黑色金属加工业、有色金属加工业、石油加工业、化学原料及化学制品业增加值增速均有所回升。这些行业也拉动了工业利润较快增长。前三季度，采矿、石油、化工、金属等 6 个行业 2利润增速平均为 40.6%，其他 20 多个行业 3利润平均增速为 5%（图 9）。随着消费、基建投资等增长放缓，食品制造业、纺织业、2 不包括 有色金属冶炼及压延加工业 、金属制品业，这两个行业 1-9 月利润增速分别为 -16.5%、 4.6%。 3 不包括 废弃资源综合利用业 、 金属制品、机械和设备修理业 ，这两个行业 1-9 月利润增速分别为 28.7%、 40.1%。 -50510152013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10采矿业 :累计同比制造业 :累计同比电力、燃气及水的生产和供应业 :累计同比工业增加值 :累计同比101214161830354045502015-09 2016-09 2017-09 2018-09应收账款平均回收期（左）产成品周转天数（右）天中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年 汽车等消费品制造业以及通用设备、专用设备、电气机械及器材制造业等设备制造业的生产均较上年同期明显放缓。 二是资金周转减慢，经营效率有所降低。受金融监管趋紧 从严 背景下融资渠道收紧等的影响， 2018 年工业 企业应收账款回收期持续拉长。 9 月末，规模以上工业企业应收账款平均回收期为 46.9 天，同比延长了 9.6 天，而上年同期应收账款回收期减少 1 天。产成品存货周转天数也持续增加， 9 月末为 16.9 天，同比延长 3.2 天，而上年同期产成品存货周转天数减少 0.6 天（图 8）。 三是企业亏损额和亏损家数有所扩大。 前三季度规模以上亏损企业亏损额和亏损家数分别增长 5.8%、 6.6%，增速均较前 8 个月提高 0.4 个百分点，而上年同期增速分别为 -18.1%、 -3.4%。亏损额下降的企业多集中在采矿业、石油加工业、黑色金属加工业等中上游行业，亏损额增长较快的多为设备制造业、一般消费品制造业。 四是中高端制造业保持较快增长。 前10 个月，高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长 11.9%和 8.4%，分别快于规模以上工业 5.5 和 2 个百分点。 图 9：各行业 利润增长情况 图 10：每百元主营业务收入中的成本 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 服务业增长弱于上年同期，但呈现逐季回升走势。 2018 年服务业生产指数增长明显降低。 7 月以来均低于 8%， 10 月当月仅为 7.2%，为有该数据统计以来的最低值。前三季度，服务业同比增长 7.7%，较上年同期低 0.1 个百分点，预7075808590952015-09 2016-09 2017-09 2018-09工业企业采矿业制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业元中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2019 年 计全年服务业增长 7.8%左右，较上年低 0.2 个百分点。分季度看，与上年走势类似，服务业增长逐季回升。一、二、三季度服务业增速分别为 7.5%、 7.8%、7.9%，这主要与信息传输、软件和信息技术服务业及其他服务业等增速回升拉动有关。信息传输、软件和信息技术服务业增速逐季加快，前三季度增速为 31.2%，较上年同期加快 7.9 个百分点，其他服务业增速三季度当季为 6.9%，较上半年上升 1 个百分点。 生活性服务业中， 受消 费增长持续放缓等影响，批发零售、住宿餐饮等行业增加值增速回落，前三季度分别增长 6.5%、 6.7%，分别较上年同期低 0.7 和 0.5 个百分点。受房地产销售和成交放缓的影响，房地产业增加值增长继续回落，前三季度增长 4.4%，较上年同期低 1.5 个百分点。 生产性服务业中， 受工业生产放缓等影响，交通运输、仓储和邮政业增加值增速降低，前三季度为 8%，比上年同期低 1.2 个百分点。租赁和商务服务业增加值增速也较上年同期下降 1.1 个百分点至 9.4%。受金融严监管、 去杠杆 等因素影响，金融业增加值增速继续降低，前三季度为 3.7%，比上年同期低 0.9 个百分点。 “三去一降一补”取得一定进展， 部分领域发生重大变化 。一是去产能进展顺利，产能过剩行业供求关系改善。 产品价格明显回升， 2018 年 11 月环渤海动力煤价格为 571 元 /吨，螺纹钢价格高于 4400 元 /吨，分别较 2015 年底上升 53.5%和 106%。工业产能利用率上升， 2018 年前三季度为 76.6%，较 2015 年上升 2 个百分点。 二是商品房库存减少。 商品房待售面积连续 3 年降低， 2018年 10 月末为 5.3 亿平方米，同比下降 12.4%，待售面积与 2014 年年初相当。三是 企业资产负债率下降。 2018年 9月末规模以上工业企业资产负债率为 56.7%，同比降低 0.4 个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为 59%，同比降低 1.6个百分点。 四是企业成本降低。 2016 年以来工业企业成本逐年降低， 2018 年前三季度规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为 84.31 元，比上年同期下降 0.29 元，比 2015 年下降 1.37 元（图 10）。 五是短板领域投资增长较快。2016 年以来生态保护和环境治理业、农业投资保持较快增长， 2018 年前 10 个