2018年Q4中国经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 中国经济金融展望报告 要点 中国经济增长变动 6789101112132008-12 2013-12 2018-12GDP:当季同比%今年三季度，中国经济运行总体稳定，贸易战对出口影响尚未显现，出口保持较快增长，企业盈利状况良好，制造业投资、民间投资增长持续回暖，新产业、新产品、新业态继续保持较快增长。但随着基础设施投资增速较快放缓和市场预期变化，供需两端均出现走弱势头，物价涨幅扩大，这些新变化、新问题引起了市场广泛关注。预计三季度 GDP 增长 6.6%左右，较上季度小幅回落 0.1 个百分点。 展望四季度，尽管全球经济面临诸多变数，尤其是中美贸易战增大了经济增长的不确定性，未来出口增速可能高位回落，但全球经济近期还将延续复苏势头，国内经济增长的内生动能稳步增强，加之宏观政策调整，中国经济下行的压力将有所缓解 。预计四季度 GDP 增长 6.7%左右，全年增长 6.7%左右。 下一步，宏观经济政策将按照 7 月 31 日中央政治局会议部署，重点推动“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）政策落地，同时更加注重各项政策的协调配合，发挥积极财政政策和稳健货币政策的合力作用，进一步推动减税降费措施切实落 实到位，疏通货币信贷政策传导机制。 2018 年第 4 季度（总第 36 期） 报告日期： 2018 年 9 月 28 日 中国银行国际金融研究所 中国经济金融研究课题组 组 长：陈卫东 副组长：宗 良 成 员：周景彤 李佩珈 高玉伟 梁 婧 盖新哲 范若滢 李 赫 鄂志寰（香港） 陈志华（中银基金） 联系人：周景彤 电话： 010-66592779 邮件： zjtlucky163 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2018 年 第 4 季度 当贸易战遇上“六稳”，中国经济如何嬗变？ 中国银行中国经济金融展望报告（ 2018 年第 4 季度） 今年三季度，中国经济运行总体稳定，贸易战对出口影响尚未显现，出口保持较快增长，企业盈利状况良好，制造业投资、民间投资增长持续回暖，新产业、新产品、新业态继续保持较快增长。但随着基础设施投资增速较快放缓和市场预期变化，供需两端均出现走弱势头，物价涨幅扩大，这些新变化、新问题引起了市场广泛关注。预计三季度 GDP 增长 6.6%左右，较上季度小幅回落 0.1 个百分点； CPI 上涨 2.2%左右，涨幅较上季度扩大 0.4 个百分点。展望四季度，尽管全球经济面临诸多变数，尤其是中美贸易战增大了经济增长的不确定性，未来出口增速可能高 位回落，但全球经济近期还将延续复苏势头，国内经济增长的内生动能稳步增强，加之宏观政策调整，中国经济下行的压力将有所缓解。预计四季度中国 GDP 增长 6.7%左右，全年增长 6.7%左右。下一步，宏观经济政策将按照 7 月 31 日中央政治局会议部署，重点推动“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）政策落地，同时更加注重各项政策的协调配合，发挥积极财政政策和稳健货币政策的合力作用，进一步推动减税降费措施切实落实到位，疏通货币信贷政策传导机制。 一、 2018 年三季度经济形势回顾与四季度展望 （一）三季度经济形势回顾：经济景气有所回落，但增长质量和效益提高 今年三季度，中国经济运行总体稳定，外部需求持续改善，企业盈利保持较高增长，制造业投资、民间投资增长持续回暖，新产业、新产品、新业态继续保持较快增长，经济增长亮点依然较多。但随着中美贸易战的升级和市场预期的改变，内需（投资和消费）和供给端（工业和服务业）双双走弱，物价涨中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2018 年 第 4 季度 幅扩大。初步预计，三季度 GDP 增长 6.6%左右，较上季度回落 0.1 个百分点；CPI 上涨 2.2%左右，涨幅较上季度扩大 0.4 个百分点。经济运行主要特征： 1. 经济发展的质量和效益 提升，亮点较多 一是供给侧改革效应逐步释放，企业效益持续改善。 在上年同期 21.2%的高基数下，今年 1-7 月工业企业利润仍高达 17.1%，继续保持快速增长。 二是制造业和民间投资增长加快，内生增长动力增强。 1-8 月，制造业投资、民间投资分别增长 7.5%、 8.7%，较上半年提高 0.7、 0.3 个百分点（图 1）。 图 1：制造业、房地产投资逆势增长（ %） 图 2：新兴产业较快增长（ %） 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 三是新动能保持较快增长。 1-8 月，高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业增加值同比分别增长 11.9%、 8.8%和 8.8%，分别快于规模以上工业 5.4、2.3 和 2.3 个百分点（图 2）。工业新产品快速成长。 1-8 月，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长 56%、 19.4%和 13.4%。投资加快流向高技术产业、补短板等领域。 1-8 月，高技术产业投资同比增长 11.9%，其中，集成电路制造业、光缆制造业和光电子器件制造业投资分别增长 64.7%、 60.7%和58.2%。生态环保、卫生领域分别增长 34.9%、 11.1%。 0510152015-08 2016-08 2017-08 2018-08固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比民间固定资产投资完成额 :累计同比房地产开发投资完成额 :累计同比5791113152015-08 2016-08 2017-08 2018-08工业增加值 :累计同比工业增加值 :高技术产业 :累计同比工业增加值 :装备制造业 :累计同比工业增加值 :战略性新兴产业 :累计同比中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2018 年 第 4 季度 四是新消费、升级类消费依然增长较快。 1-8 月，实物商品网上零售额增长28.6%，占社会消费品零售总额的比重为 17.3%，比上年同期提高 3.5 个百分点；非实物商品网上零售额增长 27.2%；化妆品类、家具类商品零售额同比分别增长 12.6%和 10.2%，增速分别比社会消费品零售总额快 3.3 和 0.9 个百分点。 2. 内需（投资和消费）持续放缓，供给端（工业生产和服务业）随之开始走弱，经济下行压力增大 今年三季度消费、投资增长仍在走弱。 1-8 月社会消费品零售总额同比增长9.3%，分别较上半年、上年同期低 0.1、 1.1 个百分点（图 3）。消费增速持续放缓与汽车、居住消费放缓有关，也受居民收入增速放缓、居民杠杆率上升等因素制约。 1-8 月，随着今年购置税优惠政策退出，占比较大的汽车消费增速降至1.3%；随着房地产销售面积增速的放缓，家用电器和音像器材、建筑及装潢材料等居住相关商品消费增速有所放缓（图 4）。今年上半年居民收入增速为 6.6%，较上年全年降低 0.7 个百分点。 8 月末住户贷款累计同比增速仍高达 18.5%。 图 3：主要经济指标增长（ %） 图 4：汽车及居住相关消费增速（ %） 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 受基础设施投资持续放缓的影响，固定资产投资继续减速。 1-8 月，投资累计增长 5.3%，分别较上半年、上年同期降低 0.7、 2.5 个百分点（图 5、图 6）。-40-20020402012-02 2013-09 2015-04 2016-11 2018-06社会消费品零售总额 :累计同比固定资产投资完成额 :累计同比工业增加值 :累计同比出口金额 :累计同比0 5 10 15家用电器和音像器材建筑及装潢材料汽车2018-08 2018-06 2017-08中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2018 年 第 4 季度 因此，虽然外部经济总体复苏，我国出口相对平稳， 1-8 月出口同比增长 12.2%，高于上年同期水平，但包括投资和消费在内的内需整体走弱带动了工业生产的放缓。 1-8 月工业增加值增速同比增长 6.5%，较上半年、上年同期均降低 0.2 个百分点。其中，除了采矿业、黑色金属加工业、化学纤维制造业、有色金属加工业等中上游行业增加值增速较上半年有所加快，其余大部分设备制造业、消费品制造业较上年同期有所放缓。 8 月份，服务业生产指数也降至 7.5%，为有数据统计以来最低值。 图 5：三大产业投资增速（ %） 图 6：基础设施投资增速大幅放缓（ %） 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 3. CPI 小幅反弹， PPI 同比回落 进入三季度， CPI 涨幅扩大到 2%以上， 7、 8 月份分别为 2.1%、 2.3%（图7）。一方面，受食品价格上涨较多影响，在高温、洪涝、疫情等影响下，鲜菜、蛋类、猪肉等价格较快上涨， 8 月当月食品价格涨幅为 1.7%，较上月提高 1.2 个百分点；另一方面，非食品价格涨幅扩大，特别是受房租上涨、暑期旅游旺季影响，居住、交通和通信、教育文化和娱乐等价格涨幅扩大。在上年高基数下，PPI 同比回落， 1-8 月份涨幅为 4%，较上年同期回落 2.4 个百分点。但 6 月份以来，采掘工业、原材料工业等生产资料价格涨幅扩大，生活资料价格涨幅也有010203040502012-02 2014-02 2016-02 2018-02固定资产投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :第一产业 :累计同比固定资产投资完成额 :第二产业 :累计同比固定资产投资完成额 :第三产业 :累计同比0102030402013-02 2014-06 2015-10 2017-02 2018-06固定资产投资完成额 :水利、环境和公共设施管理业 :累计同比固定资产投资完成额 :交通运输、仓储和邮政业 :累计同比中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2018 年 第 4 季度 所回升， 1-8 月 PPI 上涨 4%，涨幅较上半年回升 0.1 个百分点（图 8）。 图 7： CPI 小幅反弹（ %） 图 8： PPI 同比回落（ %） 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 4. 值得关注的三大变化 一是房价过快上涨对其他消费存在一定的“挤出”效应。 与房地产密切相关的居住、生活用品及服务相关消费支出明显加快，今年上半年增速分别为12.4%、 11.7%，较上年同期提高 4.1、 5.2 个百分点，而教育文化娱乐、其他用品及服务消费支出增速分别降至 7.2%、 7.1%，低于居民人均消费支出 8.7%的增长水平（图 9）。 二是失业率有所抬头。 今年 8 月份城镇调查失业率为 5%，较 6 月末上升 0.2 个百分点（图 10），需密切关注贸易战、去产能、环保政策、投资增速回落等变化对就业的影响。 三是企业亏损面有所扩大。 1-7 月，规模以上工业企业亏损企业亏损额同比增长 5.5%，较上半年增加 1.9 个百分点（图 11）。 -8-327122012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01CPI:当月同比CPI:食品 :当月同比CPI:非食品 :当月同比-10-50510152011-01 2013-01 2015-01 2017-01PPI:全部工业品 :当月同比PPI:生产资料 :当月同比PPI:生活资料 :当月同比中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2018 年 第 4 季度 图 9：不同类型居民人均消费支出增速及变化（ %） 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 图 10：失业率有所抬头（ %） 图 11：工业企业亏损额和亏损家数增长（ %） 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 （二）四季度经济形势展望 展望四季度，中国经济下行压力将有所缓解，总体将保持平稳运行。从外部环境看，全球经济近期仍将稳健复苏，但贸易摩擦加大了全球经济运行的不确定性，主要经济体宽松货币政策转向，新兴经济体经济金融脆弱性仍然较高，对全球经济持续复苏带来风险。从国内看，在财政货币政策调整之下，随着地方债发行力度增大，基建投资有望企稳回升。供给侧结构性改革深入推进，产19.8 11.7 12.4 6.3 5.1 7.2 6.2 7.1 -10-50510152025医疗保健生活用品及服务居住衣着食品烟酒教育、文化和娱乐交通和通信其他用品及服务2018-06增速较上年同期变化4.44.64.85.05.22018-01 2018-03 2018-05 2018-07城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率-30-20-10010202016-02 2016-11 2017-08 2018-05工业企业 :亏损企业亏损额 :累计同比工业企业 :亏损家数 :累计同比中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2018 年 第 4 季度 能过剩行业供求关系明显改善，企业经营成本持续降低，企业盈利保持较快增长。产业结构持续优化，新产业、新产品、新业态持续加快发展，居民升级类消费、服务类消费保持较快增长，经济发展 质量不断提高。但居民负债增加制约消费加快增长，去产能、去杠杆、环保政策等持续推进不可避免带来一定下行压力，物价涨幅有所上升。预计四季度 GDP 增长 6.7%左右，比三季度回升0.1 个百分点，全年增长 6.7%左右，比上年回落 0.2 个百分点。 1. 从需求侧看，出口见顶放缓，进口保持较快增长。 四季度我国外贸面临的不确定性较大，既有贸易战冲击，也有全球经济和贸易周期性趋缓的影响。美国将于 9 月 24 日起，对原产于中国的 2000 亿美元商品加征 10%的关税，并将于 2019 年 1 月 1 日将加征关税税率上调至 25%。这一规模远大于前期的 500亿美元，四季度出口可能因此受到一定影响。同时， WTO 报告显示，三季度全球贸易景气指数为 100.3，较二季度的 101.8 继续下滑，逼近荣枯线。三季度以来，欧盟制造业 PMI 延续今年持续回落势头，新兴市场贸易又受到严重的汇率动荡冲击。在四季度美欧进一步收紧货币政策的背景下，全球贸易景气放缓会影响中国出口。政策变化将对进口增长形成支撑。随着财政加快支出进度、基建投资发力，上游产品进口数量和大宗商品价格将加快上升。同时，首届进口博览会将在四季度举办，一大批进口订单的签订也会助推进口平稳增长 。 消费增长难有明显改善。一方面， 四季度政府“十大扩消费行动”持续推进，新个税基本费用减除标准提高，居民可支配收入将有所增加，这有利于促进消费潜力释放。 但另一方面， 近些年随着居民购房增加、消费习惯变化，居民负债明显增加，近三年 1-8 月份居民新增贷款平均为 4.7 万亿元，远高于 2013-2015 年同期 2.6 万亿元的平均水平，这会对消费增长形成制约。预计四季度消费增速将略好于三季度，但仍将弱于上年同期。实物消费品中，受汽车购置税优惠政策退出影响，占比较大的汽车消费增速仍将放缓。与此同时，网上零售、升级类商品、服务类消费仍会保持较快增长。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2018 年 第 4 季度 投资增长有望企稳回升。 一是四季度基建投资将企稳回升。近期地方政府债券发行加快， 7、 8 月份共发行 1.64 万亿元，超过上半年发行总额。 7 月 31 日中央政治局会议提出要加大基础设施领域补短板力度，财政支出进度将有所加快。这有助于保障基建项目投资资金。二是由于工业企业盈利保持较快增长，政 府推动疏通货币政策传导机制，鼓励金融机构支持实体经济融资，预计制造业投资增长将继续改善。三是房地产投资保持较快增长。虽然房地产政策严调控趋势未变，相关融资也持续收紧，但房价上涨预期仍在，一些去库存较快、需求较旺的地区进入补库存阶段，今年 8 月房屋新开工面积、土地购置面积累计同比增速分别升至 15.9%、 15.6%。 2. 从供给侧看，工业生产将小幅回升。 一是财政金融政策将协同发力，加大对实体经济支持力度，财政将聚焦减税降费，金融政策将注重疏通货币信贷政策传导机制，企业营商环境改善。二是宏观政策有所放松，基建投资 企稳回升，内需或有所改善。三是产业结构持续优化，高技术行业、战略性新兴产业仍将保持较快增长，去产能推动钢铁、煤炭等行业产能利用率提升，相关行业增加值增速回升、利润大幅增长。但与此同时，中美贸易战升级将影响出口增长，可能对相关工业企业造成一定冲击，去杠杆、环保政策等持续推进短期仍会影响工业生产。综合来看，预计四季度工业增加值增长将较三季度有所回升。 服务业增加值增长将有所放缓。 生活性服务业中，受消费放缓影响，批发零售业、住宿餐饮业增加值增长将弱于上年同期。受房地产政策持续趋严、房地产销售放缓影响，房地产业保持 较低增长，但考虑到上年低基数和补库存等因素，其增长可能好于预期。生产性服务业中，随着工业生产活动的小幅回升，交通运输、仓储和邮政业增长将较上季度小幅回升，受股市成交低迷、证券公司营业收入和保险保费收入降低等影响，金融业增加值增速保持较低增长。信息传输、软件和信息技术服务业仍会保持两位数的较快增长。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2018 年 第 4 季度 3. CPI 涨幅扩大但整体可控， PPI 涨幅持续回落。 四季度食品价格或仍将回升。受加征关税、局部地区出现霜降影响，大豆价格将有所上涨；猪瘟疫情扩散也将使得猪肉价格延续涨势；近期台风引起多地降雨，也会推动食品价格上涨 ；美国对伊朗制裁存在不确定性，原油价格存在上涨压力，输入性通胀压力或有所加大。同时，人力成本上升、房租上涨等也会带动消费物价上涨。预计四季度 CPI 涨幅将继续扩大。但考虑到需求难有明显改善，货币环境不会明显放松，通胀将相对可控。在去产能、环保政策落实推进下，相关工业产品价格或维持高位，但考虑到上年高基数， PPI 涨幅将总体延续回落趋势。 二、 2018 年三季度金融形势回顾与四季度展望 三季度，为应对宏观经济形势新变化，金融政策有所调整 ,实施年内第三次降准，疏通货币政策传导机制，重启外汇风险准备金和人民币对美元中间价报价逆周期因子。金融政策调整效果初现，“宽货币”向“宽信用”转变。货币信贷保持合理增长，社会融资规模少增态势放缓，货币市场利率中枢下行，企业融资成本趋于下行。同时，受全球经济不确性增加、中美贸易战升级、新兴经济体金融动荡等影响，我国股市和汇市也出现波动。对近期市场高度关注的 P2P爆雷事件以及经常帐户逆差问题，本报告做了专题分析（见专题 1 和专题 2）。 （一）三季度金融形势回顾：宽货币发力，稳金融效果初现 1广义货币供应量增速小幅反弹，表外融资下降幅度收窄 广义货币供应量（ M2）回升，狭义货币供应量（ M1）继续走低。 8 月末，M2 同比增长 8.2%，相比上月末回落 0.3 个百分点，但相比二季度末提高 0.2个百分点。 M2 增速小幅反弹主要与 货币政策稳中趋松、外汇占款保持稳定运行有关，还与存款派生效应增强 有关。 在 M2 增速小幅反弹的背景下， M1 增速仍在走低。 8 月末， M1 同比增长 3.9%，增速相比二季度末下降 2.7 个百分点，为2015 年下半年以来的历史最低增速。 M1 增速持续走低，主要与以活期存款为