2020年化工行业投资前景研究报告.pptx

2020年化工行业投资前景研究报告,一、策略：十三五收官之年，五条主线布局化工结构性行情化工行业盈利下滑：上一轮化工景气周期始于2008年全球经济危机后国内财政刺激，本轮受益于2016H2以来 供给侧改革、环保攻坚战、落后产能退出，化工营收及盈利大幅提升，ROE从2015年的5.92%持续修复至2018年的9.9%，但增速下滑。2018年6月后全球经济复苏明显放缓，外部中美贸易冲突一波三折，国内经济 增速下滑，内部需求疲软，零售、汽车、空调等消费数据下滑，唯一亮点为房地产投资持续强劲，新动能不足， 化工盈利下滑。我们认为化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情。估值十年低位水平：化工行业估值从2017年Q2开始持续下降（业绩增长驱动），2018年Q4加速下滑（戴维 斯双杀），行业PE和PB达到十年来最低位。2019年Q1快速修复（EPS环比改善，叠加3.21响水事件催化）， 但目前外围不稳，内部CPI和PPI剪刀差扩大，传统周期信心不足。机构对于化工行业低配。全球宽松抵御经济下滑，国内逆周期调控，十三五收官之年保胜利果实。为实现全面建成小康社会，2020年GDP比2010年翻一番目标，测算2019-2020年GDP累计增长12.75%，年均增长目标6.18%，未来不悲观。补库存周期有望启动：目前行业处于被动去库存阶段，未来随着宏观经济调控，有望在2020年Q2迎来补库存 周期。五条投资主线：（1）优质核心资产，淡化短期，中长期跑赢。重点推荐万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和 成。（2）景气周期子行业。受惠于原材料价格下滑、减税降费、行业集中度提升，我们预计轮胎、聚酯、塑料 加工、减水剂、抗老化剂、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期。同时，国家能源安全，七年行动计 划背书，油服产业链景气复苏。重点推荐恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、赛轮轮胎、玲珑轮胎、苏博特、利 安隆、海油工程。（3）硬科技及成长股。重点推荐昊华科技、万润股份。（4）低估值优质资产。目前或缺乏 催化，但公司资产优良，估值低位。重点推荐龙蟒佰利、卫星石化、中国化学 。（5）资产重组。重点关注新 奥股份、华峰氨纶、江苏索普。,主要观点,二、国际油价：“上有顶下有底”，美沙俄三足鼎立左右全球市场全球供需弱平衡，美沙俄三足鼎立，供给端波动轻易改变油价走向：OPEC及OPEC+自2016年11月以来达成 的减产协议本身即已说明全球原油供应能力充足，但特定条件下供需弱平衡，美沙俄三足鼎立左右全球市场。国际油价“上有顶下有底”：从消费国角度出发，过高油价导致通胀，压缩货币宽松空间，不利于经济发展， 希望压制油价在合理水平。但是，低油价不符合产油国利益，特别是财政严重依赖油气出口的中东国家。对于 寡头市场，其具有一定的调节能力，如在执行的联合减产协议。同时，页岩油成本支撑，中东局势隐忧仍在。 预计国际油价“上有顶下有底”，2019年Brent油价中枢在64美元/桶，2019年Q4在58-65美元/桶附近。2020年维持区间波动震荡格局，除非新的打破即有平衡因素出现。需警惕美国能源独立之后的诉求变化。风险提示：宏观经济持续下滑，需求下降，油价大幅波动，化工品价格下跌，在建项目投产进度不及预期，汇率波动,主要观点,一、策略：十三五收官之年，五条主线布局化工行情二、油价：全球弱平衡，当前“上有顶下有底”，美沙俄三足鼎立左右全球市场三、投资主线之优质核心资产四、投资主线之景气周期子行业五、投资主线之硬科技及成长股六、投资主线之低估值优质资产七、投资主线之资产重组八、风险提示,提纲,0,1,2,3,4,5,6,100,20,807060504030,PE(TTM),PB,1.1 化工行业投资复盘,上一轮化工景气周期始于2008年全球经济危机后国内财政刺激，四万亿投资计划；本轮受益于2016H2以来供给 侧改革、环保攻坚战、落后产能退出，化工营收及盈利大幅提升，ROE从2015年的5.92%持续修复至2018年的9.9%，但增速下滑。2018年6月后全球经济复苏明显放缓，外部中美贸易冲突一波三折，国内经济增速下滑，内部需求疲软，零售、汽车、空调等消费数据下滑，唯一亮点为房地产投资持续强劲，新动能不足，化工盈利下滑。化工行业估值从2017年Q2开始持续下降（业绩增长驱动），2018年Q4加速下滑（戴维斯双杀），行业PE和PB 达到十年来最低位。2019年Q1快速修复（EPS环比改善，叠加3.21响水事件催化），但目前外围不稳，内部CPI 和PPI剪刀差扩大，传统周期信心不足，化工维持结构性行情。图表：化工行业全面景气周期接近尾声，开启结构性行情图表：化工行业估值处于十年低位水平,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,1212,2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q320 Q120 Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1,300%营收累计同比归母净利润累计同比90,化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情：在申万28个一级行业中，11个归母净利润同比下降（占比39%）， 18个归母净利润环比下滑（占比64%），其中化工行业同比下滑21.97%（第五差）和环比下滑19.17%（第六 差）。（1）营收增加，毛利率下滑，盈利下滑：化工行业前三季度实现营业收入3.75万亿元，同比+5.88%；归母净利 润1358亿元，同比-21.97%。营收增加主要由于产能增加，增值税率下调等影响。销售毛利率16.13%，同比下 滑2.61个百分点。ROA和ROE分别为3.40%和7.07%，同比分别下滑1.31和2.24个百分点。资产负债率52.95%， 同比上升1.89个百分点。（2）三季度环比下降，四季度压力较大，但同比不悲观：化工行业第三季度单季度ROA和ROE分别为1%和2.13%，分别环比下滑0.26和0.57个百分点。营业收入环比下滑3.88%；归母净利润同比下滑21.69%，环比下 滑19.17%，而一季度和二季度分别环比增长241.91%和21.96%。主要由于全球经济增速放缓，外部中美贸易摩 擦，内部经济新动能不足，下游需求一般。展望四季度，由于为大部分化工品需求淡季，预计四季度压力较大， 但由于去年基数低，同比不悲观。（3）结构性行情：三级子行业中，粘胶、炭黑表现亏损，上游原材料表现一般。中游制造行业表现可圈可点，表现较好主要是轮胎、改性塑料、维纶、民爆用品、涂料油漆、农药、涤纶等。（4）强者恒强，龙头持续扩产，集中度提升：化工行业前三季度资本开支4472亿元，同比+23.9%。且主要集 中在龙头公司，TOP 2即两桶油占比58.37%，TOP 10占比82.06%，TOP 20占比86.44%。剔除两桶油后， TOP 5占比51.41%，TOP 10占比59.87%，TOP 20占比68.70%。,1.1 化工行业投资复盘,1.1 化工行业投资复盘,0.00,1.00,2.00,3.00,4.00,5.00,6.00,7.00,20,10864,12,1614,2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3,净资产ROE（平均，%）,总资产ROA（%，右轴）,0,5,10,15,20,25,2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3,销售净利率（%）,销售毛利率（%）,615957555351494745,2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3,资产负债率（%）,-0.5,0,0.5,1,1.5,2,4.543.532.521.510.50,2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3,单季度ROE（%）,单季度ROA（%，右轴）,行业投资再扩张：据统计，2015、2016、2017年中国石油和化学工业固定资产投资完成额分别达2.23万亿元、2.15亿元、2.06亿元，同比下降4.29%、3.59%、4.19%，占全国工业投资总额的10.2%、9.4%、8.8%，持续下滑，2018年以后随着企业利润的提升，逐渐修复。龙头持续扩产，集中度提升：投资、消费和净出口是宏观经济发展“三驾马车”，对于企业发展，持续的投资能 力也是公司不断发展壮大不可或缺的部分，特别是“三降一去一补”、环保高压常态化，已从“量的去化”走向“量的优化”背景下，投资能力反映了公司资金实力、环保护城河，龙头公司持续扩产。,图表：A股化工行业资本开支走势图,图表：A股化工行业资本开支走势图,-10%-20%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,0,500,1000,1500,2000,2500,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,2019年Q3,化工资本开支（剔除两桶油，亿元）化工资本开支同比增长率（剔除两桶油，%，右轴）,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年,2019年Q3,化工资本开支（亿元）,化工资本开支同比增长率（%，右轴）,1.1 化工行业投资复盘,1.1 化工行业投资复盘,化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情图表：申万二级子行业归母净利润同比增速（%）,化工行业配置处于低位水平：目前申万化工行业占A股市值比例在4.56%，而2017年以来，公募基金股票端化工 行业配置占比持续下降。预计主要由于两桶油影响较大，减配较多。,1.1 化工行业投资复盘,图表：2013H1-2019H1公募基金申万化工行业股票配置占比（%）,图表：2019年中报公募基金申万各行业持股水平,12.09,10.84,9.09,7.3,6.74,4.91,4.274.16,3.48,3.14,2.83,2.5,2.68 2.48,2.45,1.95,1.79,1.67,1.51,1.46,1.35,1.37 1.34,1.280.93,0.43,0.540.34,0,2,4,6,8,10,12,14,食品饮料 医药生物 非银金融银行电子 计算机家 用电器房 地产电气 设备化工机械设备 农林牧渔 交通运输汽车 传媒商业贸易通信 有色金属 国防军工 公用事业 建筑装饰 轻工制造 建筑材料 休闲服务采掘 钢铁纺织服装综合,6.04,5.43,4.74,3.83,3.95,5.14,5.57,4.49,4.14,4.42,3.72,3.14,0,1,2,3,4,5,6,7,化工行业配置占比（%）5.91,45.00,47.00,49.00,51.00,53.00,55.00,57.00,59.00,61.00,63.00,2013-112014-03,2014-072014-112015-032015-072015-11,2016-032016-072016-11,2017-032017-072017-11,2018-032018-072018-112019-03,中国制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI 英国:制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI,1.2 需求分析及展望,全球两大经济体美国(2018年GDP占比24%)和中国(2018年GDP占比16%)贸易冲突一波三折，对抗长期存在， 不利经济增长，全球经济增速下滑。2019年10月18日，IMF再次下调全球经济增长预期至3.01%（前值3.1%）。“美国优先”战略下，民族主义、贸易保护主义抬头：美国威胁或已从多个国际协议和组织中退出，已退出巴 黎协定 、跨太平洋伙伴关系协定 、伊朗核协议、联合国人权理事会、联合国教科文组织；威胁退出WTO、中导条约；重新谈判美韩自贸协定、北美自贸协定。中国GDP：2019Q1-Q3单季度GDP分别为6.4%、6.2%、6%，增速进一步下滑压力较大。全球主要经济体制造业PMI指数下滑，需求压力增加。中国制造业PMI，2019年5月-10月处于荣枯线以下。图表：全球主要经济体增速下滑图表：全球主要经济体制造业PMI走势图,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,2003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04,美国:GDP:不变价同比中国:GDP:不变价同比印度:GDP:不变价同比欧元区:GDP:不变价同比 日本:GDP:同比,1.2 需求分析及展望,投资：2019年1-9月，固定资产投资完成额同比+5.4%，增速同比持平，环比下滑；基建投资（不含电力）同 比+4.5%，稳基建有所成效；制造业同比+2.5%，增速持续下滑。房地产当期投资依然强劲，但前瞻指标下滑：2018年全年，房地产开发投资完成额同比增长9.5%，增速同比增 长2.5个百分点，但剔除土地购置费用后，房地产开发投资完成额同比-3.2%，增速同比下降6.5个百分点。2019年1-9月，房地产投资同比+10.5%；剔除土地购置费用后，同比+6.6%，环比持续增长。房屋新开工面积累计同比+8.6%；购置土地面积累计同比-20.2%。图表：2014年至今固定资产投资完成额累计同比走势图图表：2013年至今房地产开发投资完成额累计同比走势图,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,30.00,2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,固定资产投资完成额:制造业:累计同比,固定资产投资完成额:房地产业:累计同比,固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比,固定资产投资完成额:累计同比,-5.00-10.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06,房地产开发投资完成额:累计同比,不含土地购置费的房地产投资完成额:累计同比,消费品零售增速下滑：2019年1-9月，社会消费品零售总额累计同比由9.3%下降至8.2%，实际累计同比由7.33%下降至6.4%，增速持续下滑。汽车消费下滑：2019年1-9月，基本型轿车销量累计同比由+1.29%下降至-11.99%；乘用车SUV销量累计同比 由+0.3%下降至-5.8%，均连续12个月负增长。部分受国五、国六标准切换影响，目前下降速度有所减缓。空调消费下滑：2019年1-9月，家用空调销量累计同比由+7.1%下降至-1.78%，连续9个月负增长。,1.2 需求分析及展望,图表：2013年至今基本型轿车累计销量走势图,图表：2014年至今社会消费品零售总额累计同比走势图,6.00,7.00,8.00,9.00,10.00,11.00,12.00,13.00,2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实际累计同比,0,2000000,4000000,6000000,8000000,10000000,12000000,14000000,-20.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,2013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04,销量：累计值,销量累计同比（%）,-2.00,2014-01-01,2014-06-01,2014-11-01,2015-04-01,2015-09-01,2016-02-01,2016-07-01,2016-12-01,2017-05-01,2017-10-01,2018-03-01,2018-08-01,2019-01-01,2019-06-01,2019-11-01,美国:国债收益率:10年,英国:国债收益率:10年,德国:国债收益率:10年,法国:国债收益率:10年,意大利:国债收益率:10年,日本:国债利率:10年中债国债到期收益率:10年,1.2 需求分析及展望,全球宽松抵御经济下滑：随着全球经济下滑压力加大，不少经济体加大货币及财政政策刺激，一度出现“负利 率”。不少国际机构预测2020年全球经济有望环比改善。图表：主要经济体国债收益率下滑，甚至负利率5.004.003.002.001.000.00-1.00,1.2 需求分析及展望,72,73,74,75,76,-5,0,5,10,2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09,逆周期调控，中国十三五收官之年保胜利果实：2020年是十三五收官之年，也是实现全面建成小康社会，2020 年GDP比2010年翻一番目标的关键年。2019年前三季度GDP（不变价)增长6.178%，测算2019-2020年GDP 累计增长12.75%，年均增长目标6.18%。补库存周期有望启动：目前行业处于被动去库存阶段，未来随着宏观经济调控，有望在2020年Q2迎来补库存周 期。图表：2013年至今社会消费品零售总额累计同比走势图20工业企业:产成品存货:累计同比工业产能利用率:当季值（右轴）79781577,化工品价格领跌：由于需求下滑，工业品PPI指数下滑，其中化工原料由于2017年涨幅较大，目前领跌。化工品价格指数与原油价格相关性较高，但并不完全相同。预计进一步下滑磨底，但下降空间不大：目前大部分化工品价格处于中低位水平，部分接近2016年低油价水平， 未来进一步领跌空间不大。,1.3 价格分析及展望,图表：化工品产品价格指数走势图,图表：工业品PPI指数下滑，化工原料类领跌,0,20,40,60,80,100,120,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,2012-05-09,2014-05-09,2016-05-09,2018-05-09,中国化工产品价格指数(CCPI),WTI原油期货结算价（美元/桶，右轴）,12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00,2013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10,PPIRM:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,PPIRM:化工原料类:当月同比,主线一：优质核心资产，淡化短期，关注中长期。前期判断部分核心资产三季度业绩缺乏亮点得到验证，但不改“龙头N型震荡向上”趋势，“国内经济有多差，逆周期调控就有多强”，龙头公司抗风险能力强，中长期投资 价值突出，大幅回调即迎来买点。重点推荐万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成。主线二：景气周期子行业。受惠于原材料价格下滑、减税降费、行业集中度提升，我们预计轮胎、聚酯、塑料加 工、减水剂、抗老化剂、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期。同时，国家能源安全，七年行动计划背 书，油服产业链景气复苏。重点推荐恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、赛轮轮胎、玲珑轮胎、苏博特、利安隆、 海油工程。主线三：硬科技及成长股。硬科技具有重要战略意义及重大价值，半导体、5G产业链等相关产业链新材料国产化 迎快速发展机遇，市场风险偏好提升。重点推荐昊华科技、万润股份。主线四：低估值优质资产。目前或缺乏催化，但公司资产优良，估值低位。重点推荐龙蟒佰利、卫星石化、中国 化学 。主线五：资产重组。重点关注：新奥股份、华峰氨纶、江苏索普。,1.4 五条主线布局化工结构性行情,一、策略：十三五收官之年，五条主线布局化工行情 二、油价：全球弱平衡，当前“上有顶下有底”，美沙俄三足鼎立左右全球市场三、投资主线之优质核心资产四、投资主线之景气周期子行业五、投资主线之硬科技及成长股六、投资主线之低估值优质资产七、投资主线之资产重组八、风险提示,提纲,2. 国际油价分析,全球供需弱平衡，美沙俄三足鼎立，供给端波动轻易改变油价走向：OPEC及OPEC+自2016年11月以来达成的 减产协议本身即已说明全球原油供应能力充足，但特定条件下供需弱平衡，美沙俄三足鼎立左右全球市场。国际油价“上有顶下有底”：从消费国角度出发，过高油价导致通胀，压缩货币宽松空间，不利于经济发展，希 望压制油价在合理水平。但是，低油价不符合产油国利益，特别是财政严重依赖油气出口的中东国家。对于寡头 市场，其具有一定的调节能力，如在执行的联合减产协议。同时，页岩油成本支撑，中东局势隐忧仍在。预计国 际油价“上有顶下有底”，2019年Brent油价中枢在64美元/桶，2019年Q4在58-65美元/桶附近。2020年维持 区间波动震荡格局，除非新的打破即有平衡因素出现。需警惕美国能源独立之后的诉求变化。图表：国际油价区间震荡,OPEC影响力逐渐弱化：2019年9月沙特原油产量8564千桶/日，环比下滑13%；OPEC原油产量28491千桶/日， 环比下滑4.4%。主要受沙特石油设施遇袭影响，沙特及OPEC 9月份原油产量显著下滑。OPEC+减产执行情况良好：2019年以来OPEC+减产执行情况良好，9月份受沙特石油设施遇袭影响，OPEC减 产执行率达到242%，前三季度平均为138%，非OPEC国家前三季度减产执行率平均为99.8%。,2. 国际油价分析-OPEC弱化,图表：OPEC各成员国原油产量,图表：OPEC+减产执行情况良好,自2018年6月开始，美国成为最大产油国，之后产量持续攀升，一骑绝尘。2019年11月1日当周，美国钻机数822，继续回落，原油产量1260万桶/日，屡创历史新高。随着产量的增加，出口量大幅增加，IMF预计美国将在今年第四季度平均净进口量4万桶/日，距离真正的能源独 立只差一步之遥。,2. 国际油价分析-美国影响力增强,图表：美国周度钻机数及原油产量,图表：美沙俄三巨头原油产量走势图,三大机构不断下调需求预测：2019年平均增量0.94mb/d，2020年平均增量1.19mb/d，总体供过于求。但供 需差仅占全球消费量1%左右。,2. 国际油价分析-全球供需弱平衡,图表：各机构不断下调需求预测,图表：EIA全球季度供需平衡预测（201910）,对外依存度超72%：国内原油消费量持续稳步攀升，2018年达到6.28亿吨，同比+5.1%，但原油产量自2016以 来却连续三年下滑，2018年仅为1.89亿吨，同比-1.25%。世界最大原油进口国：根据BP数据，2018年中国原油进口量达到4.645亿吨，同比+10.04%，对外依存度随之 不断攀升，继续保持世界最大原油进口国地位。,2. 国际油价分析-中国供不应求,图表：国内原油消费量上涨产量却下跌,图表：中国原油进口量持续攀升,一、策略：十三五收官之年，五条主线布局化工行情二、油价：全球弱平衡，当前“上有顶下有底”，美沙俄三足鼎立左右全球市场 三、投资主线之优质核心资产四、投资主线之景气周期子行业五、投资主线之硬科技及成长股六、投资主线之低估值优质资产七、投资主线之资产重组八、风险提示,提纲,聚氨酯产业链：由于MDI具备高技术壁垒、高资金 壁垒，因此限制了行业新进入者，当前MDI全球供 应呈寡头垄断格局。2018年世界产能871万吨，万 华化学、巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏分别位列 前五名，CR5=90%。据统计，2011-2017年，全球 MDI 需求量从 480 万吨增加到 668 万吨，每 年需求增量约为31万吨，年均增长率约5.6%。我 国MDI需求从2009年的96万吨增加至2018年的168万吨，平均每年新增需求8万吨，约占全球需求增量的1/4，年均增长率6.4%。,3.1 万华化学：化工“茅台”,图表：我国聚氨酯产能和消费高增速,图表：我国已转变为聚氨酯纯出口国,异氰酸酯 版块,石化板块,纯MDI,聚合MDITDI,多元醇,TPU，浆料等,硬泡,软泡,铁路，箱包、制鞋等,建筑、家电、冷链保温,家具、床垫等,聚氨酯,上游原料,下游应用,图表：聚氨酯产业链,MDI价格底部：原油价格和供需关系同为影响MDI价格的重要因素，供需偏松时，原油价格影响增强；供需偏 紧时，原油价格影响弱化。当前，MDI价格处于历史低位区间，继续下跌空间有限。,3.1 万华化学：化工“茅台”,图表：MDI价格处于历史底部区域,3.1 万华化学：化工“茅台”,自我造血，优质资产，购买长期持有聚氨酯龙头，构建高护城河公司现有MDI产能210万吨，全球占比24%（国内技改再新增80万吨)；TDI产能55万吨，全球占比17%，并拓展 至HDI、ADI、聚醚多元醇、TPU等一系列产品。2019年8月，公司完成收购康乃尔化学持有的福建康乃尔51%股 权，最终实现万华化学持有80%，康乃尔持有20%，其聚氨酯龙头地位进一步稳固。MDI是少有的超千亿市场产 品，我国企业具有龙头地位的行业。尽管目前下游需求一般，但考虑聚氨酯产品价格基本回调接近2016年上涨前 水平，叠加行业护城河较高，龙头公司控价及成本优势，盈利依然较好。百万吨乙烯项目2020年下半年投产，值得期待公司自我造血能力强，截至2019年三季度，在建工程201亿元，研发费用12亿元，2015年-2019Q3，累计构建 长期资产开支389.12亿元，A股同行中名列前茅。公司在建百万吨乙烯项目，总投资168亿元，拓展至C2产业链， 是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020年下半年建成投产，公司产业链布局有望引领二次成长，长 期配置价值凸显。我们以历史价格回测，该项目2015-2019H1年化税后净利润分别为28.53亿元、37.74亿元、32.74亿元、33.88 亿元、24.94亿元，营收中枢182亿元，相当于再造一个现有石化板块，盈利中枢32亿元，净利润率17.4%，ROA 19%。盈利预测及评级：预计公司2019-2021年分别实现归母净利润102.56亿元、124.16亿元、160.22亿元，对应EPS3.27元、3.95元、5.10元，PE 14.2X、11.8X、9.1X。考虑公司为聚氨酯龙头，具有核心竞争力，百万吨乙烯项 目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，目前估值低位，维持“买入”。,3.2 华鲁恒升：煤化工龙头，成本优势显著,一头多线，柔性生产，拥核心竞争力公司多年来持续推动技改升级，依托水煤浆气化技术，不断增强洁净煤气化平台成本优势，从而使得所有与煤 气化平台有关联的产品均具备突出盈利优势。同时，公司产品结构进一步丰富，多元化的业务结构有助于公司 通过产品结构调整，熨平盈利的周期波动。公司“一头多线”柔性多联产的煤气化平台竞争优势将进一步凸显， 成为核心竞争力。图表：公司现有产能一览表,3.2 华鲁恒升：煤化工龙头，成本优势显著,主营产品大多依然处于周期底部，公司成本优势明显2019年1-9月份，公司主营产品尿素（1911元/吨，-1.74%）、甲醇（2313元/吨，-21.42%）、醋酸（2960 元/吨，-35.77%）、己二酸（8371元/吨，-23.91%）、DMF（4743元/吨，-21.59%）、乙二醇（4720元/ 吨，-37.67%）、正丁醇（6777元/吨，-13.35%）、异辛醇（7637元/吨，-11.84%）等均价大部分同比下滑 明显，公司销售毛利率从32.92%下滑至28.68%。分季度看，三季度表现有所改善的为醋酸和乙二醇。2019 年Q1-Q3，公司单季度分别实现扣非后归母净利润6.36亿元、6.56亿元、5.86亿元，总计18.79亿元，同比-25.91%。相比同行，公司成本优势明显，在周期底部证明自己。继续推进新项目建设公司150万吨绿色化工新材料项目（投资额共计100亿元）已被列入山东新旧动能转换重大项目库第一批450 个优选项目名单，其中包括精己二酸品质提升项目，酰胺及尼龙新材料项目，公司将打造环己酮-己内酰胺-尼 龙6（聚酰胺）切片产业链、一体化新材料产业基地。2019年Q3单季度，公司构建固定资产、无形资产和其 他长期资产支付的现金为4.49亿元，环比增加2.14亿元。盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021年归母净利分别为25.68亿元、27.72亿元和31.11亿元，对应EPS 1.58元、1.70元和1.91元，PE 10.3X、9.6X和8.5X，考虑公司为优质煤化工龙头，成本优势明显，且有序推进 新项目建设，维持“买入”。,