医药生物行业2020年投资前景研究报告.pptx

,医药生物行业2020年投资前景研究报告,2019年12月11日,CONTENTS 目录,一、医药全行业投资观点二、医药零售板块（一）寻找稳定的中长期投资机会2019年回顾（二）上市公司2019年经营情况回顾（三）2020年行业&公司展望三、医药服务板块（一）整体表现（二）爱尔眼科（三）美年健康（四）通策医疗（五）锦欣生殖四、中成药板块（一）品牌中药OTC业绩稳健（二）云南白药（三）同仁堂（四）片仔癀五、创新药板块（一）创新药市场国内外现状美国市场（二）创新药市场国内外现状中国市场（三）市场投资逻辑（四）创新投资热点之PD-1（PD-L1）（五）恒瑞医药靶向药吡咯替尼（艾瑞妮）（六）恒瑞医药靶向药硫培非格司亭（艾多）（七）恒瑞医药靶向药阿帕替尼（艾坦）（八）单抗热门靶点曲妥珠单抗(赫赛汀）（九）单抗热门靶点利妥昔单抗(美罗华）（十）单抗热门靶点阿达木单抗(修美乐）（十一）投资机会,六、风险提示,医药全行业投资观点,SECTION1,医药全行业投资观点,我们2020年重点看好医药消费板块。在医药刚需背景下， 医药零售及医疗服务等泛连锁 行业在品牌壁垒及扩张逻辑（内生+外延）推动下，拥有较高的成长性和业绩稳定性，我 们继续看好这两个板块带来的中长期投资机会。同时，部分精品中药由于品牌护城河深 厚，市场潜力大，因此仍保持中高速稳定增长。我们看好业绩稳定的3大板块投资机会。医药零售：推荐大参林、益丰药房、一心堂、老百姓、国药一致医疗服务：积极关注爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖精品中药：推荐片仔癀,医药零售板块,SECTION2,推荐标的：-益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、国药一致（排名不分先后）,医药零售:寻找稳定的中长期投资机会2019年回顾（2大趋势利好药房龙头）,我们认为，2019年医药零售行业有两大趋势： 趋势一：2019年是行业分化元年政策监管重拳频出，不合规中小药店逐步退出。2019年以来，监管政策力度不断加大：执业药师审核+五险一金缴纳+增值税进/销项核查力度，越来越多的不合规运营中小连锁及单体药店退出市场。根据我们不完全统计， 2019年全国药房GSP飞检数总计46964次，其中限期整改11726次（占飞检比例的25%），撤销/收回/吊销/注销GSP661家（占总比例的1.4%），其中吊销/撤销主要原因为，药房合规化成为主流。上市公司以合规方式运营，合规运营，有利于 合规运营的上市公司。从2019年运行数据看，上市公司与行业数据形成鲜明对比，板块分化现象明显。我 们认为，未来3-5年行业分化将进一步加剧，有利于龙头整合市场，提高集中度。,3664,3740,3770,3806,3889,8.48%8.56%,7.89%,6.36%3842,4.85%,4%,1.00%0.00%,9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%,395039003850380037503700365036003550,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,图1：中康资讯-17Q4-19Q1全医药零售终端市场MAT市场规模（亿元）,市场规模增长率备注：MAT为累计过往12月销售数据，同比增长为过往12月比与过往12到24个月,图2：4家医药零售上市公司-17Q4-19Q1MAT营业收入规模（亿元）,290,304,323,344,23%,23%,23%,25%,25%,27527%,0,40036928%35027%30026%25025%20024%15023%22%21%20%,2017Q4,2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q14家连锁总计（亿元）增长率(%),备注：MAT为累计过往12月销售数据，同比增长为过往12月比与过往12到24个月,3.00% 行业分化现象明显1002.00%50,趋势一：2019年是行业分化元年行业关键政策：监管趋严利好大型连锁药店,表1：2019年医药零售行业监管政策梳理,表2：2019年医药零售行业重要政策梳理,网售处方药,打击不合规经营药店，利好行业龙头,医药零售:医药板块下的中长期投资机会2019年回顾（2大趋势利好药房龙头）,趋势二：2019年是处方外流提速年第一批DTP验收药店已通过60家，同时以“梧州模式”为代表的处方外流模式已实现处方明显 外流，处方流出均呈提速迹象。随着药占比+零加成的效果显现，医院流出意愿强烈；处方药 企业在未中标市场看中院外市场（即零售药店），积极布局零售药店；政府推行处方流转平台 对接医保统筹的方式，加快处方外流。流出渠道1：专业化药房（特病药房、慢病药房）推动处方外流中国医药商业协会已出台零售药店经营慢性病药品服务规范（即慢病药房标准）、零售 药店经营特殊疾病药品服务规范（即DTP药房标准）。其中特病药房（DTP药房）于今年6 月30日公布第一批达标药店名单（总计60家） 。预计此次通过标准的60家药店有望优先对接 医保统筹。未来随着慢病药房和特病药房的逐步落地和验收，以上两类药房均有望对接医保统 筹，推动处方外流。外流模式2：处方流转平台（典型案例：梧州模式）推动处方外流梧州模式通过第三方电子处方流转平台，成功对接院外药店。同时对接医保统筹，实现了处方 院外流出。我们认为梧州模式有望进一步在全国推广，进一步推广处方外流。,趋势二： 2019年是处方外流提速年 处方外流：值得关注的千亿增量市场,我们认为，处方外流需同时满足以下三个条件：1.医院药店同价。实现同价支付后，医保在药店或医院的支付价格 将实现平价，医保基金在药店或医院实现同比例同价格支付，患 者也可以在药店实现与医院一致的报销金额，推动处方药的流出。2.处方筏流出。处方筏流出是处方药支付的前提，合理合法获得处 方筏后药店方可进一步销售处方药。目前多省市均有推动处方电 子平台（目前已有10余省市建立处方流转平台）。3. 统筹医保对接。医保统筹的对接确保药店与医院买药享受同等报销政策。专业化药房：药房的处方销售一方面受制于药店的销售位置（院边店将优先受益）。专业化将是未来药房的核心竞争力， 以上市公司看，4家上市公司在执业药师、专业化服务、处方药 品种方面有得天独厚的优势。我们认为，医药零售龙头将优先享受承接处方外流带来的利好，处方外流将进一步提升医药零售 龙头的综合竞争力。,图3：个人医保逐步向统筹医保过渡,自费,个人医保,统筹医保,浙江对接医保统筹上海、天津等地有条件 对接医保统筹梧州模式等处方流转模 式对接慢病医保统筹特病药房、慢病药房有 望未来对接医保统筹,保健品等非药品种 预计将变为自费,个人医保占比：4000亿市场，预计1600亿 的医保支付，占比40%预计个人账户未来将逐步划 归医保统筹,上市公司2019年经营情况回顾,大参林,表3：2018-2019Q3医药零售上市公司药房数情况,一心堂800自建为主短期无计划59574.4% 备注：老百姓、大参林、益丰药房均不考虑加盟店,2019Q3门店开设情况大参林：并购提速，预计Q4完成年初既定药房计 划。一心堂：执业药师问题拖累自建增速，预计完成800家门店计划。老百姓：加盟店前三季度新增477家，全年有望达800家。加盟超预期。自建保持中高增速。益丰药房：自建+并购前三季度稳定增长，完成全年目标无忧。,表4 2019Q3医药零售企业开店进度,2020年行业&公司展望,2020年行业展望我们认为2020年行业政策将出现波动，个人医保账户相关政策近期或陆续出台。中长期来看, 集中度提升及处方外流进一步利好医药零售龙头，我们看好中长期医药零售板块发展。推荐上市公司大参林：并购提速，自建稳增长，2020年业绩有望实现稳健增长。一心堂：执业药师问题逐步解决，管理层换届后，业绩波动有望得到恢复。老百姓：加盟店2019年超预期增长。加盟店提速预计带来更大利润弹性。益丰药房：内生+外延稳步推进，预计2020年归母净利润实现高速增长。国药一致：并购有望提速，预计2020年拥有15%+归母净利润增速，对应13倍PE，潜力 大。,医疗服务板块,SECTION3,重点关注：-爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖（港股）,医疗服务板块：整体表现,板块整体表现：我们对医疗服务板块的9家上市公 司本年度业绩进行统计，2019年第三季度全行业 营业收入达到 323.70 亿元 ， 较 去 年同 期上 涨 10.36%，扣非归母净利润达到26.30亿元，较去年 同期上涨10.17%。2019年上半年板块经历了一个 短暂下行的阶段，例如美年健康的质控调整，对 整个板块产生较大影响；但下半年业绩逐渐回暖， 行业增速也逐渐恢复，行业毛利率均保持稳定上 涨。经过本年度的转型升级，我们看好公司通过 改善发展模式以及精细化管理带来的业绩改善。,表5：医疗服务板块财务数据（亿元）,关注民营专科连锁细分领域：爱尔眼科、美年健康、通策医疗、锦欣生殖连锁模式相对成熟专科领域，是眼科、体检、口腔专科及辅助生 殖连锁龙头企业。爱尔眼科、通策医疗依然保持高速增长，内生增长的同时加快外延并购的步伐。作为体检龙头的美年健康在2018-2019 年放缓扩张步伐，专注质控改善与产品升级，本次战略转型对美年的业绩产生较大影响但是利好长期发展。锦欣生殖于19年6月上市，从 周期数及管理能力评价，锦欣生殖是民营辅助生殖领域的绝对龙头。,展望：（1）政策免疫，防御功能凸显；（2）专科连锁快速扩张，强者恒强；（3）受益消费升级，高端服务需求增加；（4）技术突破， 产品转型升级,连锁扩张取决细分赛道 重点关注专科优势龙头,表6：专科连锁特点及代表公司,重点关注专科领域：在 20 个主要的专科领域当中（包括体检），我们重点关注市场规模 大，行业 增长快的七个领域，包括眼科、体检、口腔、妇产科、精 神病、儿科和肿瘤。连锁模式相对成熟，低投入高回报的专科领域：例如：眼科 口腔 体检 精神病 妇产科技术壁垒较高，高投入高产出的专科领域例如：儿科 肿瘤高成长性，市场规模相对可观，增速较高的专科领域例如：医疗美容 康复医院重点关注：爱尔眼科、美年健康、通策医疗、锦欣生殖,爱尔眼科（ 300015）,外延并购加速推进，完善全球产业布局：公司加快产业的全球布局，包括（1）公司引入战投高瓴资本和淡马锡；可为公司注 入全球化布局的战略思维；（2）公司完成对ISEC Healthcare Ltd.的收购，ISEC作为东南亚的知名连锁眼科服务机构，将进 一步拓展公司的海外业务；另外并购基金支持下公司的体外标的有序注入，公司拟收购中信产业基金以众生医药旗下的28家眼 科医院，进一步扩大公司的国内眼科布局，随着全国医疗网络不断完善，规模效应和分级连锁优势进一步显现。,核心业务不断增长，高端业务转型发力：半年报显示公司各项目均实现稳定增长，其中视光服务较去年同比增长30.98%，主 要受视光技术和产品的不断创新升级；屈光手术收入较上年同期增长21.44%，主要是手术量稳定增长的同时全飞秒、ICL等高 端手术占比进一步提高，形成量价齐升的趋势；白内障手术较上年同期增长10.92%，主要受白内障的转型升级影响高端晶体 的消费转化提升。随着居民眼健康意识增强及医疗消费升级，公司业绩望持续受益于核心业务的稳步增长、屈光手术市占率的 不断提升以及白内障中高端转型的初见成效。,内生增长持续稳健，成熟+成长优势凸显：内生增速公司2019年前三季度实现收入77.32亿元（+26.25%）；实现归母净利润12.31亿元（+37.55%）；实现扣非归母净利润12.35亿元（+34.24%）。由于新注入医院尚处于业绩释放初期，因此业绩贡献多为内生增长，随着收购标的逐渐成熟，成熟医院与成长期医院协同发展，公司的业绩增速望保持稳定增长。,发展策略：（1）全球布局探索国际化路径；（2）科教研体系日趋完善，加强人才队伍建设；（3）高端转型，业务扩展。,美年健康（ 002044）,扩张步伐放缓，内生增长加速：半年报显示公司共在311个城市布局684家体检分院（含在建）。其中，公司控股288家、参股305家、在建91家，上半年体检人次1,038万人（控股中心749万人、参股中心289万人）。2019年公司逐步放缓外延扩张的步 伐，转型升级，内生增速明显。三季度归母净利润 3.74亿（+46.8%），业绩改善主要得益于内生增长。,医事服务不断优化，质控升级业绩回暖：在医疗质量管控上，公司形成了人脸识别、血液追踪、AI影像筛查等独具特色的医疗 质控标准，严格控制体检中心的日常运营和员工业务操作流程。公司管理费用率与销售费用率较去年同期下降0.83%，3.27%。 大多数设备为一次性投入，利润将逐季改善。随着质控升级，管理效率与医事服务质量逐步提升，业绩回暖。,引入战投阿里系，多重利好显现：公司控股股东拟向阿里网络、杭州信投和上海麒钧转让5.58%、5.24%、5.34%，合计 16.16%的股本。本次引入战投阿里系，两者具有明显的协同效应，对公司未来预防医学生态圈建设产生多重利好，包括（1） 提升公司医疗服务技术与体检数据端口的数字化、信息化与智能化水平；（2）依托阿里强大的用户平台，导入C端流量扩展 个检业务，品牌影响力逐步提升；（3）缓解之前存在的股权质押风险，改善公司现金流状况；（4）阿里继爱康国宾后对公司 的参股，充分体现民营体检作为预防医学入口端的未来价值，行业合作不断深化。,发展策略：（1）体检项目升级，C端业务扩展；（2）大健康产业入口端，海量数据应用；（3）预防医学生态圈。,通策医疗（ 600763）,蒲公英计划顺利推进，全国布局逐步拓展：公司与杭州口腔医院集团于2018年底正式启动蒲公英计划，规划3-5年内完成全省 县市区和重点乡镇100家口腔医疗机构布局。三季报显示已成立11家分院，浙江全省布局稳步推进；全国方面并购基金参与建 设的区域总院的市场占有率也逐步提升，公司坚持区域总院+分院模式发展模式，总院技术攻关加持分院快速复制，使得扩张 受限的口腔医疗服务可扩展，迅速占领口腔服务的市场空间。,增量市场前景广阔，高附加值服务升级：2019上半年公司口腔医疗服务营业面积达到11.38万平米，开设牙椅1510台，口腔医 疗门诊量100.62万人次。但我国目前依然存在口腔问题率高但是就诊率较低的现状，增量市场前景广阔。2019年1-6月，公司 儿科医疗服务12,751.83 万元， 比去年增长32.14% ；种植医疗服务14,273.66 万元， 比去年增长31.44% ， 正畸医疗服务15,216.41万元，比去年增长24.24%。伴随消费升级，儿科、正畸和种植等高附加值服务的市场规模将逐渐扩大。,业务多线开花，部署特色分院：公司依托剑桥波恩生殖中心，在浙江省及昆明市优先合作三甲医院，在辅助生殖领域提前布局； 眼科领域与浙江大学、浙江大学附属第二医院合作建设浙江大学眼科医院，口碑加持未来前景广阔。未来五年内，结合数字口 腔战略，公司将通过新增紫金港、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。,发展策略：（1）蒲公英计划推进，坚持“区域总院+分院”的发展模式及集团化复制模式；（2）“种植计划”和特色医院实 现高端转型升级；（3）重点打造“通策医生集团”，全面实行CM团队接诊模式。,锦欣生殖（01951. HK ）,聚焦辅助生殖赛道，先发优势抢占市场：公司是中美领先的辅助生殖服务供应商，在2018年国内的辅助生殖市场排名第三， 进行了20,958个IVF取卵周期，市场份额约为3.1%。由于辅助生殖服务普及率低、不孕率增加以及辅生殖的行业壁垒和供应商 有限，因此市场潜在空间巨大。与此同时，IVF行业具有较高的护城河，如品牌信誉、经验丰富与合格医疗卫生专业人员短缺、 充裕的资金获取渠道、牌照壁垒和技术壁垒。公司凭借辅助生殖领先的市场地位与相关的产前检测、产后康复等领域协同，可 选赛道的成长性与延展性均较强，具备较强的先发优势。,对标国际，经验领先：公司收购HRC Management，HRC Fertility于2018年在美国西部辅助生殖市场排名第一，约占美国西部 市场份额的7.5%。按2017年为前往美国治疗的中国出境辅助生殖服务患者提供的IVF取卵周期数计，HRC Fertility在美国所有 的辅助生殖供应商中排名第一，为通过ICSI技术进行IVF及应用 PGS技术的公认先行者，我们认为公司可将美国技术精良及成 熟的服务与我国现有的领先平台进行协同。,成功率提升口碑，专业性彰显不同：2018年，公司在成都的医疗机构成功率达到54%，高于四川整体成功率49%，深圳中山医 院的成功率为52%，高于广东省行业成功率50%。公司对标国际运用先进技术以及优化经营模式将带来较高的生产率与成功率， 进而产生口碑效应提升品牌的知名度；公司拥有业界知名的专家团队，重视科研技术的转化能力，前沿技术的攻坚使得公司走 在行业的前列。,展望：（1）高成功率+高生产率；（2）内生+并购；（3）需求稳定，市场空间巨大。,中成药板块,SECTION4,推荐标的：-片仔癀、云南白药,中药板块整体走势偏弱,中药板块整体走势偏弱：2019年前三季度，中药板块营业收入为2249.37亿元（+16.11%），Q1-Q3单季度同比增速分别为26.57%、16.64%、6.62%；前三季度归母净利润为242.72亿元（1.68%），Q1-Q3单季度同比增速分别为23.98%、-5.41%、-12.61%；单季 度营业收入、归母净利润增速均呈现下降趋势。主要原因：1.医保政策影响：受辅助用药和医保控费影响，中药注射剂受到严格监管，拖累行业整体业绩；2.去年基数影响：2018年H1为流感爆发阶段，相关品种大幅放量抬高业绩基数。表7： 2019年中药板块整体业绩情况,重点内容,行业影响,表8： 2019年10月26日国务院发布关于促进中医药传承创新发展的意,见序号,单位：亿元,品牌中药OTC业绩稳健,品牌中药OTC业绩领先中药行业：与中药板块整体业绩相比，以片仔癀、华润三九、云南白药为代表的具有消费属性的品牌中药OTC保 持稳健发展，2019年前三季度营业收入同比增速分别为+21.07%、+7.87%、+8.36%，归母净利润增速分别为+20.56%、+77.03%（扣非利润增速+11.76%）、+7.46%（扣非利润增速+23.36%），大幅跑赢中药行业整体增速。看好符合国家政策导向的品牌中药OTC：在当前辅助用药和医保控费背景下，以医院终端为主要销售渠道的中成药或将持续承受压力，OTC渠道受政策影响较小，看好具有较强品牌力的OTC企业保持稳定业绩增速。国家大力支持中医药传承创新发展，并于2019年10月26日发布国务院发布中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见，我们看好符合国家政策导向的中成药企业获得超过行 业增速的发展。表9： 2019年品牌中药OTC业绩情况,单位：亿元,云南白药- 药品业务,49.77,50.96,49.18,44,45.31,0,2%,-4%,-12%,3%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,52504846444240,2014,2015,2016,2017,2018,营收,同比,图6：2014-2018年药品业务营收及增速,白药系列,中央产品,透皮产品,云南白药气雾剂 云南白药酊云南白药痔疮膏云南白药膏云南白药创可贴,小计,普药,-,蒲地蓝消炎 气血康 伤风停黄连上清小柴胡,小计,10.004.303.009.007.0033.304.033.941.490.780.7611.00,其他1.01 合计45.31,1.跌打损伤领域增长较慢。公司核心产品白药系列主要集中 于骨科跌打损伤领域。跌打损伤市场规模呈现缓慢上升趋,势，2015-2018年CAGR为1.43%。受行业增速放缓影响， 公司药品业务2014-2018年CAGR为-2.32%，基本守住原 有市场份额。2.“白药系列”产品市占率保持稳定。白药系列产品是公司 具有核心竞争力的系列产品，2018年合计营收33.3亿元， 在跌打损伤领域市占率约42%，在创可贴领域市占率约45%。市占率处于较高水平，市场份额趋于稳定。,77.22,75.68,75.75,80.58,0,-2.00%,0.10%,6.38%,8%6%4%2%0%-2%-4%,818079787776757473,2015年,2016年,2017年,2018年,骨科-跌打损伤,同比,图5：2015-2018年骨科跌打损伤市场规模及增速,单位：亿元,单位：亿元,单位：亿元,表10：2018年药品板块各产品销售额 产品分类系列产品营业收入,云南白药-健康品业务,115,130,152,184,200,230,255280,21.05%,8.70%,15.00%,10.87% 9.80%,30%20%10%0%,2001000,300,我国牙膏市场规模,16.92%13.04%20102011201220132014201520162017同比,6.60,9.60,13.72,19.62,24.61,30.19,33.81,38.46,40.20,45.34% 42.91% 43.06%,25.42%,22.67%,11.99% 13.74%,4.54%,50%40%30%20%10%0%,40.0030.0020.0010.000.00,50.00,201020112012201320142015201620172018,白药牙膏规模,同比,图9： 2010-2018年云南白药牙膏销售额及增速,1.我国牙膏市场增速平稳。公司健康板块主营品类为牙膏，约40亿元，占健康板块收入的89.55%。我国牙膏市场增速呈缓慢下降趋势，由2013年增速21.95%，下降至2017年增速9.8%，随着国民口腔卫生习惯逐渐形成，市场趋于饱和。2.白药牙膏市占率跃居国内第一。白药牙膏是健康板块最大品类，在国内市场同类竞品中市占率20.1%，排名第1。与欧美成熟国家 口腔管理龙头公司市占率30-50%相比，尚有1倍提升空间。,图7：2014-2018年健康产品事业部营收及增速,表11：2018年健康板块各品类销售额,单位：亿元,单位：亿元,单位：亿元图8： 2010-2018年我国牙膏市场规模及增速,单位：亿元,27.53,37.57,42.73,44.67,0,33.5522%,12%,14%,5%,0%,10%,20%,30%,0,20,40,60,2014,2015,2018,2016营收,2017同比,云南白药- 核心逻辑,核心逻辑：三大优势并存，2020年保持乐观预期。1.体制优势。公司2019年Q3公布员工持股计划（草案），13位高管持股市值大约在100-700万元之间，骨干员工持股市值在50万元左 右；同时公布的还有激励基金管理办法（草案），若完成公司业绩目标，高管预计人均增收100-150万；员工积极性较强。2019年公司 完成吸收合并，简化管理层级，从根本上解决同业竞争和关联交易。上述改革为公司在中药行业建立起领先的体制优势。2.品牌优势。云南白药品牌止血理念深入人心，预计2018年全年公司客户数为2亿人左右，在中药行业位居第一。随着广告营销被线上 渠道分流，营销投入对新进入者品牌力提升呈现边际效用递减现象，云南白药在早年建立起的品牌优势已转化为深厚的行业壁垒。3.资金优势。根据2019年三季报披露，公司“货币资金+交易性金融资产+其他权益工具投资”等流动性较强的资产合计为243.14亿元，占总资产比例49.18%；固定资产、在建工程等流动性较弱的资产合计28.79亿元，占总资产比例5.82%；资产负债率24.03%，均反 应出公司现金流较为充裕。,125,185,226,300,315,110,957565,0,50,100,150,200,250,300,350,2014,2015,2016,2017,2018,云南白药,同仁堂,片仔癀,汤成倍健,图10： 2014-2018胡润品牌榜（中药企业）,表12：云南白药财务数据情况,单位：亿元,东阿阿胶单位：亿元,同仁堂- 核心竞争力较强,1.品牌优势：公司1669年成立，1723-1911年间被钦定供奉皇宫，独办官药，在传统的北方地区品牌力较强。2.产品资源：公司品种资源丰富，拥有约800个品规，400个品种，常年生产的约300个品规，150个品种，形成“十大王牌”、“十 大名药”和“十大重点新品种”的产品梯队，治疗领域基本涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，核心产品以独家品种为主，大多布 局中成药优势领域。如安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同人大活络等核心产品聚焦脑血管领域，市场竞争力逐渐保持稳定。同时公司多数 产品可作为保健养生使用，亦具有需求弹性。3.对核心原材料掌控力较强：天然麝香是公司重要核心原材料，目前获得天然麝香使用资格的企业共计12家，产品共计25款。国家 库大部分配额会匹配给片仔癀和同仁堂，天然麝香原材料储备充足。观点：2019年公司受“阿胶库存周期调整”、“蜂蜜事件”等影响开启内部整顿，全年业绩预计与上年持平。2020年，在内部调整 结束和低基数下，公司业绩有望实现超预期增长。,表14： 2015-2018年主要工业产品销售额及增速,表13： 2014-2018年公司业务情况,单位：亿元,单位：亿元,同仁堂- 符合国家政策导向,98.68,109.84,118.81,5.65%,11.31%,8.17%,0%,2%,93.404%,6%,8%,10%,12%,0,20,40,60,80,100,120,140,2015年2016年2017年2018年市场规模同比,31.52,34.73,39.26,46.30,10.16%,13.04%,17.94%,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,50454035302520151050,2015年,2016年,2017年,2018年,市场规模,同比,1.公司主营业务符合国家政策导向。（1）利好零售药店业务。根据国务院下发的关于促进中医药传承创新发展的意见，政策支持中医药服务机构建设，利好公司零 售药店业务。（2）利好脑血管用药。“意见”鼓励中医药在心脑血管等9个领域发展，利好脑血管市场发展。公司脑血管药品利润占公司整体的 17%，占比较大，公司丰富的品种资源大多分布在国家鼓励发展领域中。（3）利好补气补血类用药。“意见”鼓励中医药发挥治未病的作用，利好补气补血类领域。2.国企改革预期。在2019年11月3日召开的“第三届中国企业改革发展论坛”上，国资委党委书记、主任郝鹏表示，将进一步加大国 有企业市场化改革力度，同仁堂国企改革预期增强。图11： 2015-2018年补气补血类OTC市场规模及增速图12： 2015-2018年脑血管OTC市场规模及增速,单位：亿元,单位：亿元,片仔癀- 核心业务竞争力强，政策扰动下突显避险属性,1.核心产品业绩稳定：（1）核心产品稀缺性强化提价逻辑；（2）公司继续拓展大型连锁药店渠道、体验馆保持稳步扩张；（3）品牌逐渐由华东走向全国。公司产品端、渠道端、品牌端协同发展共同促进公司业绩保持稳定增长。2.日化业务持续兑现高增长：公司日化业务在“一核两翼”战略推动下，自2014年以来持续兑现高速增长，14-18CAGR为29.70%，日化 业务有望保持较快发展。3.避险属性：公司核心产品主要为OTC渠道销售，受医保政策影响较小，产品消费属性符合升级趋势，保健养生属性符合国家政策导向。 盈利预测、估值及投资评级：我们维持预测19-21年公司营收58.18亿（+22.1%）、70.50亿（+21.2%）、84.80亿（+20.3%）；归母净 利润13.78亿（+20.6%）、16.43亿（+19.2%）、20.23亿（+23.1%），目标股价122.2元，维持“推荐”评级。风险提示：政策风险、市场风险、原材料价格风险、对外投资风险。,表15：18-21年公司业绩情况及预测,表16： 14-19年公司主营业务情况,单位：亿元,单位：亿元,创新药板块,SECTION5,重点关注：-恒瑞医药、贝达药业、科伦药业、中国生物制药、翰森制药,创新药市场国内外现状美国市场,图13：FDA历年批准创新药数量,24,26,21,30,39,27,41,45,22,46,59,0,10,20,30,40,50,60,70,20082009201020112012201320142015201620172018,10.6,12.5,13.8,16.1,16.9,17,16.1,14.9,13,11.5,11.8,11.2,11.7,11.710.7,10.4,10.5,10.7,77.9,75.7,75,72.1,71.3,72.4,73.5,74.7,77,0,20,40,60,80,120100,2009,2010,2013,2016,2017,20112012仿制药,仿制品牌药,20142015创新药,图14：美国各类药品销售额占比（%）,2018年CDER批准了59个创新药上市，创历史 新高。自2008年至2018年CDER平均每年批注34.5个创新药上市。创新药上市呈现加快趋势。 其中First-in-class药物19个，占比为32%。与 往年抗肿瘤创新药占大头不同，2018年34个创 新药（58%）针对罕见或“孤儿”疾病。,在发达国家成熟的医药市场中，创新药的销售 额在整个药品销售市场中占据绝对主导地位。 据IQVIA 统计显示， 美国创新药销售额在 2009-2017年间保持在75%左右。创新药市场 是药品投资领域的绝对热点。,新药市场国内外现状中国市场,165,27,202124,14,48 7,11 54 312,抗肿瘤药内分泌药物消化系统疾病药物 抗感染药物循环系统疾病药物,神经系统疾病药物,图16：2018受理的化药IND治疗领域分布,57,27,157,41,23 29 24,19,0,50,100,150,200175,3002742502,预防用IND,治疗用NDA,治疗用IND20152016,预防用NDA20172018,76,56,4,4,3 2,2,4 2,抗肿瘤药消化系统疾病药物,内分泌药物外科及其他药物风湿性疾病及免疫用药 抗感染药物血液系统疾病用药 循环系统疾病药物,1.60%,1.39%,1.21%1.15%,0.91%0.87%,0.82%0.80%0.77%0.75%,1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%,图17：2018年全部药品(通用名)使用金额情况,(top10),CDE统计数据显示自2015-2018年，CDE接受的化药和生物制品类创新药 的申请逐年上升，中国市场进入创新 研发时代。同时数据显示，与美国市 场不同，2018年这两大类创新药的所 属的治疗领域超过半数都集中在肿瘤 方向。说明肿瘤创新药领域是未来中 国市场发展的主要方向。中国药学 会医院用药监测报告统计显示2018 年医院药品使用金额前十名以仿制药 为主，未来创新药还有很大市场空间。,0,50,100,150,200,2015201620172018 国产进口,图15：2015-2018化药创新药注册申请情况,图18：2015-2018生物制品类药物注册申请情况 图19：20181类治疗生物制品IND治疗领域,创新药市场投资逻辑,国内医药市场开启创新时代供给：医药评审制度改革，创新药评审提速需求1：医保制度改革，医保支付偏向创新药需求2：肿瘤市场空间巨大推荐企业具有的特点：拥有持续创新能力，赛道优质（肿瘤）研发管线丰富，临床进度领先仿制药技术壁垒高，市场空间大重点关注：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、贝达药业、科伦药业复宏汉霖、君实生物、信达生物、百济神州、基石药业,创新投资热点之PD- 1（ PD- L1）,表17：中国市场上市PD-1药物,图20：PD-1抗体治疗肿瘤原理,图21：2018E-2030E中国PD-1及PD-L1抑制剂市场预测规模120300.00%100250.00%80200.00%60150.00%40100.00%2050.00%00.00%,2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年,十亿元,增长率,百时美施贵 宝,默沙东,君实,信达,恒瑞,T细胞是杀伤肿瘤的主要细胞类型，肿瘤组织通过激活T细胞PD-1分子 抑制其对肿瘤的杀伤作用。阻断PD-1抗体可以防止T细胞失活，从而 恢复T细胞功能，以达到治疗肿瘤的目的。据弗若斯特沙利文分析数据 显示，2030年中国PD-1及PD-L1抑制剂市场规模将达到1000亿元， 2020-2030年年复合增长率36.06%。截至今年，CDE共批准5个PD-1 药品在中国市场上市，预计中国PD-1抑制剂市场将主要由这5家公司 占有。,创新投资热点之PD- 1（ PD- L1）,表18：国内已上市PD-1抑制剂,2019年5月29日获批，主要至少经过二1药物的适应症覆盖率尚低，国产PD-1药,国内第一梯队5个PD-1抑制剂两家为跨国药企，3家为本土企业。其中，百时美施贵宝的O药在2018年6月15日获批，主要针对EGFR、ALK 阴性，既往接受过化疗的非小细胞肺癌，援助后年治疗费用大概在22万左右。默沙东的K药在2018年7月25日获批，主要针对一线治疗失败 的黑色素瘤；联合培美曲塞和铂类用于EGFR、ALK阴性非小细胞肺癌一线治疗，援助后年治疗费用大概在31万左右。君实生物的拓益在2018年12月27日获批，主要针对既往接受系统治疗失败的黑色素瘤，援助后年治疗费用大概在9万左右。信达生物的达伯舒在2018年12月24日获批，主要至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤，援助后年治疗费用大概在16万左右。恒瑞医药的艾立妥在 线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤，援助后年治疗费用大概在12万左右。国内上市PD-物与进口药物相比，有明显的价格优势，预计国内大部分市场将被第一梯队国内药企占有。,