2020零售行业投资前景研究报告.pptx

2020零售行业投资前景研究报告,目录,CONTENTS,1.2019Q3：行业增速环比有所回落，必选稳健且边际向好，可选化妆 品龙头景气提升,历史宏观经济对子行业影响：超市百货顺周期，化妆品相对逆周期， 必选刚性较强行业趋势展望：流量入口拓宽，渠道融合缩减海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间子版块看点：确定性增长标的享估值溢价，龙头成长空间广阔投资建议与盈利预测,1.1.回顾2019Q3社零，缓中趋稳仍为趋势,回顾2019年7-10月社零，缓中趋稳仍为趋势。据国家统计局及Wind数据，2019年1-9月，社会消费品零售 总额296674亿元，同比名义增长8.2%（扣除价格因素实际增长6.4%）；其中，除汽车以外的消费品零售 额268146亿元，增长9.1%。分月来看，7-9月社零名义同比增速分别为7.6%、7.5%、7.8%，排除汽车以 外消费品零售额同比增速分别为8.8%、9.3%、9.0%，增速趋于稳健。“价”的方面，猪价影响下，食品CPI同比增速大幅拉升，7-9月，食品CPI同比增速分别为9.1%、10.0%、11.2%，推动CPI同比增速提升到2.8%、2.8%、3.0%水平。10月社零排除双十一及品类影响，仍然维持上述趋势。图：2019年7-10月社零分析缓中趋稳仍为趋势,1614121086420,40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,社零总额名义同比增速（%）,社会消费品零售总额（亿元）社零总额实际同比增速（%）,限额以上（亿元）限额以上同比增速（%）,从三季度分品类社零数据来看， 主要趋势如下：1）必选刚需明显。从子品类来 看，2019Q3限额以上粮油食品、饮料、烟酒、日用品2019Q3 同比增速中枢维持在10%左右， 在所有品类中居于前列，在社零 缓中趋稳趋势下，刚需仍然明显。2）可选相对稳健，化妆品增速 坚挺。可选方面，限额以上化妆 品零售总额回归到较高增速，2019年7-9月限额以上化妆品零 售总额增速分别为13%、13%、12%，其余可选品类增速整体相对稳健。10月数据：整体维持趋势，化妆 品龙头表现良好，据淘数据及公 司调研，10月珀莱雅线上增速接 近50%；丸美股份旗下丸美品牌 销量和GMV分别同比增长184% 和76%，春纪品牌销量同比增长20%，GMV同比增长84%。,1.2.分品类来看：必选刚需特征明显，可选相对稳健，化妆品增,速坚挺,图：畜肉类价格大幅上涨（主要为猪价所致）,图：CPI同比增速频超预期,1.3. CPI方面：猪价同比大幅提升，推动CPI同比增速超预期,猪价同比大幅提升，CPI上涨频超预期三季度，CPI同比增速来到较高位臵。7月，CPI数据同比增长2.8%，涨幅+0.1pct，环比上涨0.4%，由降转涨；8月，CPI数据同比增长2.8%，涨幅与上月持平，环比上涨0.7%，涨幅比上月+0.3pct；9月CPI数据同 比增长3.0%，涨幅比上月+0.2pct；环比上涨0.9%，涨幅比上月+0.2pct；10月CPI同比增长3.8%，涨幅比 上月+0.8pct，环比上涨0.9%。CPI同比增速较高，主要系食品CPI（蓄肉/猪价）推动。7-10月，食品CPI同比增速分别为9.1%、10.0%、11.2%、15.5%；蓄肉价格同比增速分别为18.2%、30.9%、46.9%、66.8%，影响CPI上涨约0.75pct、1.31pct、2.03pct、2.92pct；猪肉价格同比增速分别为27.0%、46.7%、69.3%、101.3%，影响CPI上涨约0.59pct、1.08pct、1.65pct、2.43pct。,-20%,0%,20%,40%,60%,1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份,畜肉,禽肉,鲜果,鲜菜,2520151050(5)(10),2007/09/012008/04/012008/11/012009/06/012010/01/012010/08/012011/03/012011/10/012012/05/012012/12/012013/07/012014/02/012014/09/012015/04/012015/11/012016/06/012017/01/012017/08/012018/03/012018/10/012019/05/01,CPI:食品:当月同比,CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比,1.4. 指数波动下行，估值仍处于历史底部,零售各子版块市盈率在2019年前三季度整体呈现波动状态。至2019年9月底，超市估值43.6PE，百货估值,14.6PE，多业态零售估值18.1PE，专业连锁估值15.6PE，珠宝首饰估值35.3PE，商业贸易估值,17.6PE，估值仍处历史底部。图：股价波动,120100806040200,2011-2011-2011-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-,超市(申万)多业态零售(申万) 珠宝首饰(申万) 上证综指,百货(申万)专业连锁(申万) 商业贸易(申万) 沪深300,6%4%2%0%-2%-4%-6%图：估值上升，但仍处历史底部,1/41/182/12/223/83/224/44/194/305/175/316/146/287/127/268/98/239/69/209/3010/1811/1,商贸零售(中信）沪深300,行业估值 2019/11/7 最大值 最小值 中位数,PE（TTM）当前估值所处历史的百分位,百分位 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%,1）2019Q3，行业收入端总量 增速仍然稳健。2019Q1-Q3， 商贸零售板块上市公司合计收 入同比增长4.6%，增速同比下 滑7.4pct。分季度来看，2019Q1、2019Q2、2019Q3单季度收入增速分别为6.1%、4.7%、3.1%；2）2019Q3单季度毛利率维持，盈利能力稳健。2019Q3单季度毛利率13.9%。2019Q3合 计销售费用率为7.3%，同比+0.3pct，合计管理费用率为2.8%，同比+0.1pct。3）单季度利润增速有所回落。2019Q1-Q3扣非归母净利润增速4.4%，增速同比+1.3pct；2019Q1、2019Q2、2019Q3单季度扣非归母净利润增速3.2%、12.3%、-1.5%，单三季度增速回落；剔除永辉后趋 势不变。,1.5. 行业：2019Q3收入、利润增速相对稳健，增速环比前,期有所回落,0%,10%,20%,30%,40%,营收增速变化,年初至报告期增速,报告期单季度增速,16%15%14%13%12%,年初至报告期,报告期单季度,0%,2%,4%,6%,8%,管理、销售费用率增速变化,年初至报告期（销售）,年初至报告期（管理）,-160%,-120%,-80%,-40%,0%,40%,80%,-1%,0%,1%,1%,2%,2%,3%,扣非归母净利润增速及净利率变化,毛利率变化扣非归母净利率扣非归母净利润增速（右轴）扣非归母净利润增速（剔除永辉）（右轴）,1.6. 必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升,1）超市：营收增速环比继续提 升，毛利率趋势上行，稳健且 边际向好;2）百货：2019Q3整体仍旧承压；3）黄金珠宝：收入增速整体回 升，龙头有所分化；4）化妆品：2019Q3营收稳步 增长，国货崛起龙头受益；5）苏宁：营收增速保持平稳， 智慧零售战略促进双线扩容。,1.6. 必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升,1）超市：营收增速环比继续提 升，毛利率趋势上行，稳健且边 际向好;2）百货：2019Q3整体仍旧承压；3）黄金珠宝：收入增速整体回 升，龙头有所分化；4）化妆品：2019Q3营收稳步 增长，国货崛起龙头受益；5）苏宁：营收增速保持平稳， 智慧零售战略促进双线扩容。,1）2019Q3，零售板块占基金总持 仓比重约为2.26%，自2018年以来 首次出现低配，低配比例为0.25%， 相比2019Q2，零售板块占基金总持 仓比重下降0.65pct；2）持仓总市值上看，2019Q3零售 板块基金持仓总市值约502.2亿，占 净值比例0.37%，环比下降0.04pct； 持仓市值前十大公司的市值占比为95.1%，相对2019Q2下降0.2pct，板块筹码集中度有所下降；3）从基金市值来看，相比2019Q2， 增幅前三标的为红旗连锁（1.6亿元 增至7.0亿元）、鄂武商A（89万元 增至3.6亿元）、爱婴室（1327万元增至9925万元）；降幅前三分别为永辉超市（112.3亿元降至75.2亿 元）、苏宁易购（13.58亿元降至1.5亿元）、南极电商（44.3亿元降至33.8亿元）；截止2019Q3，基金 持有市值排名前三的零售板块标的 分别为永辉超市、南极电商、红旗 连锁。,1.7. 持仓：必需消费持仓大幅提升，可选龙头配臵有所调整,表：基金2019Q3披露完毕，零售板块出现低配（注：表中单位为%）各行业基金持仓分析,1）必需龙头配臵有所调整，永辉超市、家家悦遭遇减持，红旗连锁增持显著；2）可选消费整体持仓下降，除鄂武商显著增持外，王府井、天虹股份、珀莱雅、周大生遭遇减持，老 凤祥小幅减持；3）南极电商、跨境通、苏宁易购减持幅度较大；4）爱婴室大幅减持。表：零售板块重点标的2019Q3持仓环比变动情况,1.7. 持仓：必需消费持仓大幅提升，可选龙头配臵有所调整,季报持仓变动 持股占流通 持股占流通股比,股比(%)环比变动（%）,持有 持有基金数 持股总量基金数变动(万股),(万股),目录,2019Q3：行业增速环比有所回落，必选稳健且边际向好，可选化妆品龙头景气提升历史宏观经济对子行业影响：超市百货顺周期，化妆品相对逆周 期，必选刚性较强行业趋势展望：流量入口拓宽，渠道融合缩减海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间子版块看点：确定性增长标的享估值溢价，龙头成长空间广阔投资建议与盈利预测,从国外经验来看，宏观经济下行期间，美国超市行业营收增速一定程度受到影响，但在2009年经济危 机期间销售额并无明显下跌；国内来看，对比百货、超市行业收入与经济周期相关性发现，二者虽均有相关，但超市行业也体现出 更明显抗周期性。,2.1. 国内外复盘数据来看，超市行业抗周期性比较明显,纵观全球化妆品行业历史增速，可知与全球GDP增速相关性较弱，化妆品行业呈现一定的抗周期特性。 根据Euromonitor，我国化妆品市场销售规模从2010年的2,045亿元增长到2016年的3,339亿元，复合增长 率为8.52%，已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国。,0,500,1000,1500,2000,2500,35003000,4000,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,中国美容及个人护理品行业规模（亿元）,图：中国化妆品市场规模持续增长，10-16 CAGR为 8 .52%,图：全球化妆品行业与宏观周期相关性较弱,0.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1,0.120.10.080.060.04,1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017,全球化妆品行业增速,全球GDP同比增速,2.2. 化妆品：与宏观周期相关性较弱，中国化妆品市场保持高速,增长,-4.00,-2.00,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,-500.000,-400.000,-300.000,-200.000,-100.000,0.000,100.000,200.000,300.000,400.000,月月月月03 06 09 12年年年年2005 2005 2005 2005,0,月月月月月月05 08 11 04 07年年年年年年12006 2006 2006 2007 20072,月030 年200807,月月月 06 09年年年2008 2008,月月12 05年年2008 2009,月08 11年2009 2009,月月月月月04 07 10 03 06年年年年年2010 2010 2010 2011 2011,月月月月月月月月月月月月月09 12 05 08 11 04 07 10 03 06 09 12 05年年年年年年年年年年年年年2011 2011 2012 2012 2012 2013 2013 20132014 2014 2014 2014 2015,月月月月08 11 04 07年年年年2015 2015 2016 2016,月月月10 03 06年年年2016 2017 2017,0,月月月月09 12 05年年年年02017 2017 20182,月118 年201818,产出缺口,CPI同比,我们引入美林时钟对商贸零售各板块与宏观经济的相关性在过去的13年期间做了复盘：以工业增加值计算的“产出缺口”和用CPI做通胀指标的数据来识别自2005年-2019年3月中国经济在各个 时期所处的阶段，并在各阶段商贸零售对应各版块的绝对收益和相对收益做梳理。图：依据投资时钟理论的中国经济阶段划分,2.3. 美林时钟看零售：超市百货顺周期，化妆品相对逆周期,复盘美林时钟，得到板块结论：超市百货在复苏阶段有显著的正向相对收益，但在过热、滞胀及衰退阶段 相对收益为负；化妆品表现出一定的抗周期特征，在滞胀、衰退阶段表现较好，但在复苏及过热阶段绝对 收益为负；黄金珠宝周期特征不明显。图：商贸零售各子版块于各经济阶段绝对收益图：商贸零售各子版块于各经济阶段相对收益（沪深300）,2.3. 美林时钟看零售：超市百货顺周期，化妆品相对逆周期,目录,2019Q3：行业增速环比有所回落，必选稳健且边际向好，可选化妆品龙头景气提升历史宏观经济对子行业影响：超市百货顺周期，化妆品相对逆周 期，必选刚性较强行业趋势展望：流量入口拓宽，渠道融合缩减海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间子版块看点：确定性增长标的享估值溢价，龙头成长空间广阔投资建议与盈利预测,3.1. 零售行业产业链结构及演变趋势,消费环节,生产商,超市,线 下,线上,智慧零售,百货,专业连锁,直营,消费者,平台,社交电商,趋势三：社交平台成为下一 个流量聚集入口,趋势二：零售商通过向上游 延伸，把握供应链和产品端 加固护城河、提升盈利能力渠道商零售商 产销一体,趋势四：线上线下渠道均向低线市场延伸,趋势一：双线打通的智慧零售 模式大幅提升经营效率、降低 交易成本，成为行业趋势,零售对成本、效率、体验的追求始终不变生产环节流通环节,苏宁易购网购商品配送,生鲜宅配,苏宁小店,社区店,无人便利店,CBD店,大客流店,服务社区,办公场所,学校、地铁等,社区、地铁等,苏宁易购线上,覆盖用户3公里,相 互 引 流,快递收发,用户反馈逆向物流,家电维修、手机换屏、家政保洁二手房交易,共享充电宝、打印机等,消费贷款等PP体育会员、PPTV会员等,物 流 节 点,周 边 服 务,苏宁线上线下统一供货体系可提升规模效应；共享会员体系实现线上以及线下双向相互导流、增强用户粘性；自建物流体系保障内部服务质量，同时承担部分社会化物流获取增量收益。2018年起，苏宁发力建设苏 宁小店，拟以苏宁小店为物流节点覆盖周围三公里消费群体，将进一步深度融合线上及线下零售体系。图：苏宁易购以苏宁小店为核心的智慧零售模式,3.2. 趋势一：智慧零售、数字化转型及双线打通,目前，以银泰和天虹为代表的百货企业向数字化转型升级已经走在了行业前列，未来有望在本轮百货数字化变革中继续率先受益。经过1年多数字化转型，银泰在18H1期间实现同店销售额增长18%，验证了百货数字化转型的方向性 正确，且在19年进一步深入数字化转型。 回顾天虹，公司数字化的改革包括了：1）与腾讯合作，运用大数据推动“人-货-场”改革；2）发力 “天虹到家”，实现2小时内一体化配送；3）发展虹领巾App、天虹微品，实现销售渠道O2O；4） 数字化销售赋能销售人员，在闲暇时实现精准推送及爆款打造；5）利用RFID技术实现库存数字化动 态监控，提高促销精准程度与减少人工清点库存时间。,3.2. 趋势一：智慧零售、数字化转型及双线打通,3.3. 趋势二：渠道融合缩减，零售商向上游延伸,生鲜产业链各环节渠道商各司其职，功能侧重有所不同，亦敌亦友,3.3. 趋势二：渠道融合缩减，零售商向上游延伸,产业链冗余导致高额流通成本存在，其中可变成本占据相当部分：我们以一斤在上海售卖的陕西苹果 为例去看生鲜终端价格构成：据第三方数据及草根调研，陕西农户售价约3.65元/斤，同期上海终端农 贸市场售价约9.8元/斤，也就是说，这斤苹果终端价格中的近63%被流通成本所占据。苹果并非个例， 生鲜不同品类应只是权重不同。,3.3. 趋势二：渠道融合缩减，零售商向上游延伸,生鲜产业链衍变之路明晰：一切向流通成本更低的方向变化。1）上游规模化、专业化、集约化，美日已有印证。据国家统计局，2018年我国农业人口占比40.4%（ 美国2010年水平为19.3%），但平均50户/个（合作社）的整合度甚至远低于美国2001年1000户/个（ 合作社）的水平，综合机械化率63.82%亦远低于美国。一方面，城镇化发展使得农民从业人口下降， 倒逼上游集约化，规模化及机械化是必然趋势；另一方面，从国内生鲜产业链的衍变路径来看，上游 也需要通过规模化、专业化、集约化来消除信息不对称性，进而降低流通成本。这一点，美日已有印 证。2）下游标准化集中、数字化改造，掌握终端，提升流通效率。目前国内生鲜产业链终端渠道目前以农 贸市场为主，超市约20%占比但集中度很低（餐饮业也是一样），分散且不标准化；未来规模化企业 集采集储集运整体调控或为趋势，而门店本身的标准化及数字化则是进一步提升效率的过程。3）渠道融合缩减，纵向整合极有可能是自下而上，同时催生第三方基础设施及解决方案需求。产业链 上下游的集中使得中间商规模优势得以凸显，多层级横向整合成为可能；而生鲜品类特征使得其核心 议价掌握在下游，在多层渠道冗余前提下，伴随产业链横向整合消除的信息不对称性，自下而上的纵 向整合应运而生。同时，基于上述衍变，品牌价值或得以深挖，添砖加瓦。,3.3. 趋势二：渠道融合缩减，零售商向上游延伸,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,永辉,人人乐,三江购物,新华都,家家悦,以永辉、家家悦为代表的超市龙头企业通过缩减渠道并向上游延伸，达成更高效率。目前我国农贸市 场规模近2万亿，仍为居民采购生鲜主要渠道农贸市场渠道占比达到73%；但中游具备过多分销层级， 存在明显弊端，具备优势生鲜供应链的超市龙头通过向上游延伸，达到更高效率。据公开调研及公司 公告，家家悦直采比例超80%，永辉直采比例超70%。永辉及家家悦生鲜毛利率较高,3.4. 趋势三：社交平台成为下一个流量聚集入口,-2%,36.5%,-0.1-0.2,0,0.30.20.1,0.4,0.5,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,传统媒体广告花费总量历年同比增速,互联网广告刊例花费同比增幅,传统媒体广告花费陷入负增长，互联网成为重要营销媒介。2014年，传统媒体广告花费总量首次陷入负增长（-1.7%），而同年互联网广告刊例花费 同比大增36.5%。自此以后，传统媒体广告花费陷入持续负增长，而互联网广告花费保持 增长。流量入口再次发生切换。图5 ：互联网广告刊例花费同比持续增长,图8 ：2018年短视频行业已累计广泛用户基础,图9 ：电商评论中，提到小红书相关声量趋势,3.4. 趋势三：社交平台成为下一个流量聚集入口,社交营销流量迅猛聚集，美妆成为投放KOL最多品类。淘宝流量费用持续增长、电商平台获客成本持续提升，传统电商行业竞争日益激烈。而 短视频行业经过2017年迅猛发展，2018年在持续高速增长的基础上，已累计起愈5亿用户 基础、进入精耕细作的发展阶段。此外，其他内容平台对销售的影响能力持续提升，根 据AdMaster统计，小红书2018年11月于2018年1月相比，电商评论中相关声量提升约719%。,图12：美妆个护是抖音和快手平台上投放KOL最多的品类,根据卡思数 据统计 ， 美妆个 护是抖 音和快手 平台上投 放KOL 最多的品 类。根据 QuestMobile调研数据，消费者通过短视频平台购买的商品品类中美妆护肤品类占比最高。图13：消费者通过短视频平台购买的商品品类中美,妆护肤品类占比最高,美妆个护互联网/IT 游戏食品饮料电商汽车消费3C数码 日用百货 餐饮美食礼品钟表,美妆个护食品饮料互联网/IT游戏汽车消费3C数码服饰鞋包电商礼品钟表 金融服务,抖音,快手,14.7%,16.2%,17.3%17.0%16.3%,19.7%19.1%19.0%,23.4%,24.6%,32.9%27.3%,35.7%,39.4%,用户通过短视频平台购买的商品品类分布,3.4. 趋势三：社交平台成为下一个流量聚集入口,社交营销流量迅猛聚集，美妆成为投放KOL最多品类。,3.4. 趋势三：社交平台成为下一个流量聚集入口,2019年双十一中，直播营销同样成为趋势。本年双十一，除搭配各类红包活动、满减券、购 物津贴外，2019年淘宝、京东、蘑菇街等平台都开通了直播业务，据联商网，天猫双十一美 妆行业直播引导成交额占比达16%，而家装和消费电子行业直播引导成交同比增长均超过 400%,3.5. 趋势四：线上线下渠道均向低线市场延伸,低线城市消费增长强劲，且对化妆产品的需求量高速增长，低线城市化妆品市场空间广阔。国货品牌深 耕低线城市、“农村包围城市” 。图：低线城市颜值消费强劲增长图：双11电商APP用户中低线城市增长更快,0%,50%,100%,150%,200%,250%,消费增长指数,15%0%,30%,45%,手机淘宝,京东,唯品会,一线城市,二线城市三线城市,四线城市,0,0,1,2,4,个人数码产品,食品饮料,体育健身,护肤/化妆/美容,购房按揭,4,4,4,6,8,食品饮料,话费,个人数码产品,服饰,护肤/化妆/美容,6,6,7,11,12,进修培训,外出就餐,个人数码产品,护肤/化妆/美容,服饰,二线,三线,在以下方面增加消费的消费者比例（2016vs2015）一线,图：低线城市颜值消费强劲增长,3.5. 趋势四：线上线下渠道均向低线市场延伸,低线城市消费增长强劲，且对化妆产品的需求量高速增长，低线城市化妆品市场空间广阔。国货品牌深 耕低线城市、“农村包围城市” 。,黄金珠宝：1）Frost&Sullivan预测的2010-2015年各级城市珠宝销售增长率当中三线及以下城市增速快于一 二线城市，人口红利带来的珠宝消费能力将逐渐释放；2）周大生：公司以一二线城市自营门店为样板店， 三四线城市为网络加速扩张。,3.5. 趋势四：线上线下渠道均向低线市场延伸,2019年双十一数据来看，下沉是电商当前的一大重要特点：1）阿里采用天猫+聚划算协同作战方式，通过新 品、补贴、生态联动吸引低线用户；2）京东双11期间全站新用户近4成来自京喜；而京喜用户中，超过7成 来自3-6线下沉新兴市场；而截至到11月1日24时，好物节首日当天低线级市场整体下单用户数同比增长 104%，下单的新用户中72%用户来自低线级市场；3）拼多多更是“下沉”最好代名词，今年双十一提出百 亿补贴，持续加码，覆盖范围翻倍，最终双十一GMV市占率从去年3.0%增至6.1%。,3.5. 趋势四：线上线下渠道均向低线市场延伸,拼多多2019年用户分布图,目录,2019Q3：行业增速环比有所回落，必选稳健且边际向好，可选化妆品龙头景气提升历史宏观经济对子行业影响：超市百货顺周期，化妆品相对逆周 期，必选刚性较强行业趋势展望：流量入口拓宽，渠道融合缩减海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间子版块看点：确定性增长标的享估值溢价，龙头成长空间广阔投资建议与盈利预测,4.1. 以超市为例，看海外龙头如何养成,沃尔玛成长逻辑：以成本控制支撑低价，以系统优化支撑效率，迭代获利,4.1. 以超市为例，看海外龙头如何养成,好市多成长逻辑：仓储会员业态典范，量价创收，孵化迭代,4.2. 国内对比国外差距仍在，规模不足实为根本,美国 CR3 80% VS 中国 CR5 27%；2）自有品牌比例较低：,50%0%美国德国日本中国,好市多,沃尔玛,永辉超市,高鑫零售,毛利率（%）,2017,13.30%,25.40%,20.80%,24.10%,994,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,资生堂值,NATURECOSMETICS值,拜尔斯道夫,值,欧莱雅值,宝洁值,上海上美值,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35% 爱茉莉太平洋值,韩国,日本,巴西,德国,法国,美国,中国,外资集团品牌梯队的行程得益于全球并购视野和积极本土化扩充。当前，在资本支持下，一些本土化妆品 企业，或是通过收购和引进国内外成熟的化妆品品牌，或是通过以自身技术结合资本进行品牌开发，丰富 自身化妆品品牌和品类，蓄力打造多品牌的化妆品集团。通过不断收购其他品牌，雅诗兰黛营收自2015年罕见下滑后恢复并保持增长。雅诗兰黛集团于1946年创 立，是全球第二大化妆品集团，生产和营销高品质的护肤、彩妆、香水及护发产品，产品销售遍及全世界130多个国家和地区。作为高端化妆品行业的领导者，雅诗兰黛占据全球高端化妆品市场25%的份额，占 据美国高端化妆品市场50%的份额。图：发达国家第一大化妆品企业市占率较大表：雅诗兰黛通过不断收购实现高速扩张,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,欧洲：全球时尚鼻祖，欧莱雅集团构建化妆品帝国。欧洲的化妆品市场经历了19世纪的本土品牌孵化过程，进入20世纪后则有大量的品牌涌现，一时间百花齐 放，到20世纪下半叶，行业开始出现整合趋势，实力较强的公司开始频繁收购，行业集中度逐渐提高。2010年-2017年，欧洲的化妆品市场规模总体上呈现上升趋势，截至2017年末，市场规模已达244.70亿欧 元，CAGR达到4.48%。图：欧洲化妆品行业发展历程,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,FY2019Q3，欧莱雅集团实现前三季度累计收入219.94亿欧元/+10.7%，单季收入71.83亿欧元/+11%，创 近12年来最高收入增速。其中，从品类来看高档化妆品及活性化妆品增速最高；从区域来看亚洲区域尤其 是中国贡献主要增量；从渠道来看线上销售增速达47.5%，占比已达13.5%，旅游零售（免税为主）渠道 增速达20.8%。,图：欧莱雅集团历年收入及增速,4.3%,10.4%,-1.5%,1.8%,12.1%,-1.4%,4.4%,3.5%,10.7%,2.0%0.0%-2.0%-4.0%,4.0%,10.0%8.0%6.0%,14.0%12.0%,0.0,5,000.0,10,000.0,15,000.0,20,000.0,25,000.0,30,000.0,FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY2019Q3,收入（百万欧元）增速,图：欧莱雅集团分品类增速图,图：欧莱雅集团分地区增速图,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,大众化妆品,高档化妆品,专业美发产品,活性健康化妆品,-30.0%,-20.0%,-10.0%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,亚洲,拉丁美洲,东欧,中东&北非,西欧,北美,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,欧莱雅集团：研发+营销+管理齐发力，构建化妆品帝国。欧莱雅集团2018年销售额达到269亿欧元，同比 增长率为3.51%，营业利润率为18.3%。20142018年，营业总收入基本保持稳定增长。近年来，欧莱雅 集团又加快了在美妆、护肤领域的全线布局，收购了URBAN DECAY、IT Cosmetic、CeraVe等知名品牌，不断扩张版图，尤其是亚太地区的业务收入占比不断加大，2018年甚至超越北美市场，几乎与西欧市场 的份额持平。复盘股价波动，我们认为：通过收购扩张品牌带来短期股价上涨亚太地区市场地位逐步 提升电商渠道的拓展带来股价上涨。欧莱雅集团2010年以来PE（TTM）最高达37.69x，最低为17.54x（欧洲经济危机时期）。截止2019年9月11日，PE为35.17x，2018年公司收入增速3.51%，对应当前估值10xPEG；欧莱雅1990-2019股价年复合收益率达到13.49%。图：欧莱雅集团1990-2019年股价走势,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,美国：行业繁荣发展，贵族“雅诗兰黛”领跑高端品类。美国化妆品的行业发展历经了：起步积累、营销推广、集团并购三个阶段。十九世纪后半叶，是品牌起步 积累的阶段，依次出现了雅芳、科蒂、欧莱雅等本土品牌；二十世纪初，美国始终保持其中立国的地位， 几乎没有出现过任何严重的冲突，这种特殊性使其在欧洲市场因为战争而受到沉重打击之际仍然能够不断 扩张，并借助全球性的印刷媒体进行营销推广，本土市场不断扩大；二十世纪末期本土品牌依次进入了集 团并购、快速扩张的阶段，通过频繁外延打造化妆品龙头企业，收购对象多为彩妆和香水企业，与以护肤 为主业的品牌形成优势互补。 图：1828-2019年美国化妆品行业发展历程,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,FY2020Q1（2019/7/1-2019/9/30），雅诗兰黛集团实现第一季度累计收入38.95亿欧元/+10.53%，收入增 速保持较高水平。其中，从品类来看，护肤品实现高速增长，销售增速达到23.96%；从区域来看，亚太 地区销售额增长迅速，亚洲区域尤其是中国贡献主要增量。FY2020Q1，雅诗兰黛集团净利润增速保持在 合理区间，净利润率稳步提升。,图：雅诗兰黛集团历年收入及增速,图：雅诗兰黛集团分品类增速图,图：雅诗兰黛集团分地区增速图,13.01%,10.26%,4.82%,7.73%,-1.72%,4.47%,4.99%,0.020-0.02-0.04,10.53%0.120.18.62%0.080.060.04,0.180.160.14,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,14000,16000,FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY2020Q1,营业收入（左轴）同比增速（右轴）15.72%,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,30.0%,化妆品 香水,护肤品 护发产品,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,30.0%,35.0%,欧洲、中东、非洲地区,美洲,亚太地区,4.3. 化妆品：海外龙头格局稳定，整体高增长+高估值,雅诗兰黛：定位于“华丽、高贵、典雅”，重视中高端品类、亚太区域高速增长。雅诗兰黛的品牌布局方 面，从价格定位及品类分布两维度进行布局。价格定位分为高端、中断和低端，品类包括护肤品、彩妆、 香水等。从区域分布来看，美洲与欧洲、中东、非洲为公司的主要市场，亚洲市场成长迅速。2018公司在 亚太拥有13个分支机构与超过300家独立商店。2018年亚太区营业收入同比提升25%。中国市场实现超双 位数增长，截至2018年，公司在中国共拥有门店1700 多家。雅诗兰黛自上市后至2019年公司 PE总体最 高大约为54，均值大约为27。2018年雅诗兰黛收入增速约为16%，对应2.3倍PEG。雅诗兰黛（1995年上 市）1995-2019股价年复合增速为13.72%。图：2010-2018雅诗兰黛公司市值变化情况,