通胀专题系列报告：未来通胀怎么看？（一）.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 未来 通胀怎么看？ （一） 证券 研究报告 2019 年 08 月 13 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 联系人 chenbaolintfzq 许锐翔 联系人 xuruixiangtfzq 近期 报告 1 固定收益：城投入主上市公司怎么看？ -信用周报 2019-08-11 2 固定收益：利率往下还有多少空间？ -利率债市场周报（ 2019-08-11 2019-08-11 3 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-08-11） 2019-08-11 通胀 专题 系列报告 政策开始明确关注通胀问题，那么政策眼中的通胀是什么？ 技术上，需要关注季度 CPI 会不会在数值上突破 3%， PPI 和 GDP 平减指数是否维持低水平上升态势。 自上而下分析，无论从产出条件，还是货币条件，我们都可以看到目前整体通胀水平并不存在持续上行的条件和基础。 这里的关键逻辑还是信用问题，通胀是货币现象，但是货币要转化为通胀的前提必须是金融机构款信用的意愿和能力，只要信用环境没有真正改善，通胀就难以完全成立。 当然在技术上，还需要自下而上的进一步论证 。 风险 提示 ： 猪肉价格超预期上涨，台风因素使得蔬果价格超预期上涨，油价下行不及预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何衡量通胀高与低？ . 3 1.1. 央行的视角怎么看通胀？ . 3 1.2. 从产出条件看通胀压力 . 6 1.3. 从货币条件看通胀压力 . 9 1.4. 小结 . 12 图表目录 图 1： CPI 同比与 PPI 同比 . 3 图 2： CPI 同比与 1 年定存之间的关系被打破 . 4 图 3： DR007 和 CPI . 4 图 4： DR007 和 PPI . 4 图 5： CPI、 PPI、 GDP 平减指数 . 5 图 6：产出缺口与 CPI 同比 . 6 图 7：实际 GDP 同比与 CPI 同比 . 6 图 8：美国产出缺口与通胀走势 . 7 图 9：日本产出缺口与通胀走势 . 7 图 10： M2 与 CPI 同比走势 . 9 图 11：货币条件结构变动与 CPI 同比 . 10 图 12：宽信用效果仍不明显 . 10 图 13：美国滞胀时期 M2 和银行资产大幅扩张 . 11 图 14：美国商业银行大量破产 信贷收缩结束滞胀 . 11 图 15：日本国内 银行破产重组时期通胀下行 . 11 图 16：日本国内银行贷款增速与 CPI 同比 . 11 图 18：我国银行破产重组时通胀（ CPI 同比）下行 . 11 表 1：海外央行关注的通胀指标 . 3 表 2：央行关于通胀指标的相关表述 . 4 表 3： CPI 季同比超过 3%时央行对应 的操作 . 5 表 4：各国 /地区央行关于产出缺口与通胀关系的表述 . 8 表 5：各国 /地区央行关于货币供给与通胀关系的表述 . 9 表 6：历史上我国银行 业破产倒闭和重组事件主要发生在 1997 年底 -21 世纪初期 . 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 进入 2019 年， CPI 同比逐步走高， 7 月份 CPI 同比升至 2.8%，为 2013 年以来的次高值，与 2018 年 2 月的高值 2.9%也非常接近，虽然 PPI 在下行，但是展望下半年，似乎通胀压力始终挥之不去， 政治局会议事隔三年再度关注物价，要求“ 保障市场供应和物价基本稳定 ”。央行二季度货币政策执行报告也指出： “未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测” 。 政策端在关注通胀，而利率已经走到新一轮低点， 这在一定程度上引发了市场对利率承压的担忧。接下来的问题是，下半年整体通胀是否会如期走高？通缩是否只是小概率事件？ 图 1： CPI 同比与 PPI 同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1. 如何衡量 通胀 高与低 ？ 1.1. 央行的视角怎么看通胀？ 在回答通胀怎么看之前，首先要明确我们怎么看通胀指标？怎么算高？怎么算低？需要有一个评价的依据，这就需要借助央行的视角。 毕竟债券市场关注通胀，是为了更好把握央行货币政策可能方向，所以我们需要倒过来按照央行的逻辑与视角展开观察。 从国外经验来看，一般海外央行关注的通胀指标通常都是 CPI 或某种程度上的消费支出物价指数（类 CPI）。 表 1： 海外央行关注的通胀指标 海外央行 关注的通胀指标 具体含义 公布机构 美联储 PCE 个人消费支出平减指数，基于个人消费变化来衡量通胀 美国经济分析局 欧央行 HICP 调和消费者物价指数，采用欧元的成员国价格指数的加权平均 欧盟统计局 日本央行 CPI 日本统计局 资料来源： 美联储 ， 欧央行 ， 日本央行 ，天风证券研究所 。 对于国内，从央行操作和 CPI 同比关系的历史经验来看， 2015 年之前 CPI 是央行重点关注的通胀指标 ：当 CPI 同比高于 1 年期定存利率后，央行货币政策会收紧，反之亦然，也就是说央行有意维持着 1 年期定存实际零利率。 2009 年 1 季度的货币政策执行报告中也明确指出：“ 衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数（ CPI），生产价格指数（ PPI）和 GDP 缩减指数等。其中，最常用的是 CPI。 ” 然而，从 2015 年开始情况发生变化， CPI 同比持续高于 1.5%（ 1 年期定存利率），央行货币政策并未收紧，反而进一步放松。此外，如果从央行公开市场操作的视角来看， 央行重点监测的流动性指标 DR007 和 CPI 同比并不存在明显的相关性，说明 此时央行眼中的通固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 胀指标并不主要是 CPI。 图 2： CPI 同比与 1 年定存之间的关系被打破 图 3： DR007 和 CPI 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 央行眼中的通胀是什么呢？根据央行公开表述， 其 越来越多地关注 PPI 以及 GDP 平减指数的变化。 表 2： 央行关于通胀指标的相关表述 时间 来源 相关内容 2015 年 10 月 央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问 对基准利率的调整除了主要观察 CPI 的变化外，也要适当参考 GDP 平减指数等其他物价指数的变化。 2015 年 3 季度 货币政策执行报告 考虑到这些因素，货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。 比较而言，用 CPI或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。 2016 年 3 月 央行记者会 ， 周小川 利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据， 应密切关注 CPI 和 PPI 的数据 ，通胀可能引起对利率政策的考虑。 2018 年 3 月 十三届全国人大新闻发布会上的讲话 ，易纲 我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了 0.4 个百分点，看去年的物价 CPI 是 1.6， PPI 是 6.3， GDP 的平减指数大概是 CPI 和 PPI 的加权平均。 2019 年 6 月 2019 年上半年金融统计数据新闻发布会 ， 阮健弘 对于中央银行来说，我们不能只看 PPI，也不能只看 CPI，这个时候有一个指标就是 GDP 的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。 资料来源：央行，天风证券研究所 以央行重点监测的流动性指标 DR007 为例，其波动明显与 PPI 同比的相关度更高。 图 4： DR007 和 PPI 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： Wind， 天风证券研究所 那么综合看，什么时候才算通胀压力走高呢？ 当 CPI 季度值低于 3%的时候，主要观察 GDP 平减指数和 PPI。 按照 2014 年 2016 年央行货币政策轨迹来估算， GDP 平减指数回升，同时 PPI 转正向上，则通胀压力对货币政策构成制约。 当 CPI 季度值高于 3%的时候，主要观察 CPI 的压力。 从历史数据可以发现， 2000 年以来只有三个阶段 CPI 季同比超过 3%，并且每次 CPI 季同比超过 3%的首季第 1、 2 个月内，央行货币政策就开始有所收紧。 图 5： CPI、 PPI、 GDP 平减指数 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 3： CPI 季同比超过 3%时央行对应的操作 CPI 季同比超过 3%的 时间 段 央行操作时间 央行具体操作 2004 年二季度 -2004 年四季度 2004 年 4 月 1、准备金率上调 0.5 个百分点 2、央行引导票据发行利率上行 2004 年 10 月 定期存贷款利率有所上调 2007 年二季度 -2008 年三季度 2007 年 4 月 两次上调准备金率，共上调 1 个百分点 2007 年 6、 7 月 1、定期存贷款利率有所上调（实际上此轮定期贷款利率上调早于 CPI 季同比突破 3%，不过突破 3%后央行仍继续有操作） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2、准备金率上调 0.5 个百分点 2007 年 9 月 1、准备金率上调 0.5 个百分点 2、定期存贷款利率有所上调 2010 年三季度 -2012 年一季度 2010 年 10 月-2011 年 7 月 多次上调定期存贷款利率和准备金率 资料来源：央行， 债券投资交易笔记 2002_2010， 债券投资交易笔记 2011_2015， Wind， 天风证券研究所 综上所述，如今央行关注的通胀指标 包含 CPI 和 PPI。 衡量通胀高低的基准有三点： CPI是否超过 3%？ PPI 是否保持正值向上？ GDP 平减指数是否维持上升态势？ 那么这些指标后续会如何呢？ 我们先自上而下分析： 对于整体通胀走势我们始终认为作为宏观驱动的结果，关键还是在于经济和货币条件，经济决定走势，货币决定高度，当然市场可能有“滞胀”的观点，我们先从传统逻辑分析：产出条件和货币条件。 1.2. 从产出条件看通胀压力 关于产出条件和通胀的关系表述，最 经典 的是菲利普斯曲线，其 揭示 了产出缺口 /就业缺口对通胀存在正向拉动作用，即产出缺口 /就业缺口越大，通胀上行压力越大。 从 我国 过往 CPI 同比 与产出缺口 的走势来看 ， 产出缺口 显著引导着 CPI 的走势 ，即产出缺口越高 CPI 同比越高。而关于产出缺口， 2019 年 1 季度货币政策执行报告是这么描述的： “ 初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。 ” 从数据来看， 2019 年上半年我国产出 缺口确实接近于零，下半年经济 仍存在下行压力 ， 产出缺口预计 仍 会在零值附近小幅波动， 并不具备支撑 CPI 继续上行的产出基础。 因而，除非经济大幅超预期，否则从产出条件来看， CPI 并无显著上行压力。 图 6： 产出缺口 与 CPI 同比 图 7： 实际 GDP 同比与 CPI 同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：产出缺口为季调后的实际 GDP 经过 HP 滤波所得 资料来源： Wind， 天风证券研究所 然而， 2008 年次贷危机以来，经济学家们观察到似乎菲利普斯曲线有扁平化的趋势，即产出缺口与通胀之间的关系有所弱化，主要体现在产出缺口不断扩大，但价格上涨的幅度并不明显，最典型的例子就是美国。这是否代表着产出缺口与通胀的关系已经开始脱钩 ，产出缺口不再能指示通胀走势了呢？ 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 我们的答案是 ： 次贷危机以来美国产出缺口对通胀的影响确实有所减弱，但并未 完全 脱钩 ；对于中国和日本，产出缺口 对 通胀仍有指示意义（并 且 无数据或官方表述支撑两者关系走弱）。 对于美国来说， 历史上的大部分时间里，菲利普斯曲线都能够 较好地描述产出缺口和通胀的关系，并且产出缺口明显领先于通胀 。 次贷危机以来（特别是 2012 年以来） 美国产出缺口与通胀的相关程度确实弱化，这有两方面的原因： （ 1）通胀预期逐渐成为 美国 通胀的主导因素。 按照菲利普斯曲线的设定，通胀主要受到历史通胀、通胀预期和产出缺口 /就业缺口的影响。美联储的研究表明（美联储理事 Lael Brainard， 2019 年 5 月；旧金山联储， 2019 年 7 月），在美联储合理的操作下， 市场 通胀预期逐渐锚定了美联储设定的 通胀 目标 ，并且成为主导通胀的主要因素，产出缺口的影响程度有所下降， 但并非完全没有发挥作用。 （ 2）次贷危机以来属于美国经济长期稳定增长的特殊时期。 美国有两个阶段产出缺口与通胀的相关性 明显 走弱，一个是上世纪 90 年代，一个是 次贷危机以来（特别是 2012 年以来） 。 这两个阶段相同的特点就是美国经济在较长的时间内保持稳定增长 ，这正好对应 2017 年 美国费城联储工作论文所指出的：“菲利普斯曲线对通胀的预测通常在经济表现较差时更为准确，在经济较好时较为不准确。” 1 因此，美国出现菲利普斯曲线扁平化的现象可能跟 次贷危机以来美国经济长期稳定增长 这一 特定时期有关 。 如果美国未来经济转下， “沉睡”的菲利普斯曲线可能再次“苏醒”，一个典型的例子就是 21 世纪初美国经济下行时产出缺口和通胀的走势再次变得一致，直到次贷危机结束。 图 8： 美国产出缺口与通胀走势 资料来源： Wind， 美联储， 天风证券研究所 注： 美国产出缺口数据来源于美联储，测算方式为 100*log(实际产出 /潜在产出 )， 在 测算方法和 数值上与 OECD 公布的 均有所不同，但是两者测算的产出缺口走势基本相同。 另外， 日本的情况和中国类似 ，产出缺口对通胀仍有指示意义。 对于日本来说 ： 一方面 从数据看 产出缺口与通胀 的关系还非常稳健，并无明显弱化；另一方面，日本央行一直认为产出缺口是影响通胀的重要因素，从其表述中就可以看出来。 综上所述，产出缺口与通胀的关系弱化可能只是特定国家在特定时期的表现，并非普适性的 事实 ，也不能说明菲利普斯曲线 的 被打破，至少在中国仍然适用。 图 9： 日本产出缺口与通胀走势 1 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionally Help to Forecast Inflation? International Journal of Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 日本央行， 天风证券研究所 注：日本产出缺口数据来自日本央行 表 4： 各国 /地区央行关于产出缺口与通胀关系的表述 认为产出缺口对通胀仍有重要影响 2019 年 7 月 日本央行副行长雨宫正佳 日本产出缺口为正，越来越多的企业上调物价，所以帮助实现通胀目标的动能将持续下去。 2019 年 7 月 巴西央行行长 经济的巨大产出缺口给通货膨胀带来了下行压力 。 2019 年 6 月 日本央行 6 月利率决议 通胀可能加速升向 2%的目标，因产出缺口扩大。 2019 年 4 月 中国央行 2019 年 一季度货币政策执行报告 初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。 2019 年 4 月 日本央行经济展望报告 随着产出缺口改善，通胀预期上升，通胀可能加速至 2%。 2019 年 3 月 日本央行 行长 黑田东彦 公众的通缩心态是导致薪资和物价疲弱的原因；由于产出缺口改善，通胀预期正走出低谷。 2018 年 11 月 中国央行 2018 年 三季度货币政策执行报告 当前受国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，供给面经过前几年结构调整相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础。 2018 年 11 月 日本央行审议委员布野幸利 日本 CPI 可能持续上行，因产出缺口扩大以及通胀预期提高。 2017 年 10 月 欧洲央行副行长康斯坦西奥 我们仍然相信，产出缺口的持续关闭将导致通胀回到我们的中期目标 。 认为产出缺口 /就业缺口对通胀的影响程度降低 2019 年 7 月 旧金山联储 菲利普斯曲线效应减弱，但并非完全不起作用 2。 2019 年 7 月 美国 Cleveland 联储工作论文 近几年经济增加保持稳健，但通胀只有轻微上升，许多人认为菲利普斯曲线扁平化（即通胀与产出缺口的关系弱化） 3。 2019 年 7 月 美联储主席鲍威尔 失业水平和通胀水平之间的联系越来越弱。 2019 年 5 月 美联储理事 Lael Brainard 经济扩张期间就业市场的表现强劲并没有带来通胀的持续上升，这就是经济学家们所说的菲利普斯曲线扁平化，历史上资源闲置与通胀的关系似乎已2frbsf/economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter. 3clevelandfed/en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/ec-201911-flattening-phillips-curve.aspx. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 被打破 4。 2017 年 11 月 美国 Cleveland 联储工作论文 相比起 1999 年， 2017 年菲利普斯曲线的斜率（即就业缺口对通胀的影响系数）绝对值有所下降 5。 2018 年 9 月 美国费城联储论文 菲利普斯曲线对通胀的预测通常在经济表现较差时更为准确，在经济较好时较为不准确 6。 资料来源： Wind，美国各联储，日本央行，欧央行，货币政策执行报告， 天风证券研究所 1.3. 从货币条件看通胀压力 弗里德曼曾指出：“通胀本质上是一种货币现象。” 从中国、日本和欧盟央行的相关表述来看，货币供应 对 通胀仍存在一定 影响 （ 不过这种影响 如今 在美国并不明显 ） 。 表 5： 各国 /地区央行关于 货币供给 与通胀关系的表述 时间 来源 相关表述 2019 年 7 月 欧央行行长德拉吉 通胀压力仍然有限，通胀预期走低，需要重大货币刺激措施。 2019 年 7 月 日本央行行长黑田东彦 强有力的货币宽松政策提振了需求，但仍需要一段时间来克服低通胀。 2018 年 11 月 中国央行 2018年 三季度货币政策执行报告 货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币基础。 美联储官网 7 近几十年来 ,美国货币供应的各种指标与 GDP 增长和通货膨胀等变量之间的关系相当不稳定。因此 ， 货币供应作为美国货币政策执行指南的重要性随着时间的推移而减弱。联邦公开市场委员会 ,联邦储备系统的货币政策决策机构 ， 在实施货币政策时仍然定期审查货币供应数据 ， 但货币供应数据只是决策者审查 的 一系列金融和经济数据 中 的一部分。 资料来源： Wind，美联储 ，日本央行，欧央行，货币政策执行报告， 天风证券研究所 对于我国来说， 从 货币 总量条件来看 ： 货币供给传导到通胀通常需要一定的时滞， 2012 年之前时滞约为 4-6 个季度， 2012 年以来 时滞有所缩短，不过也保持在 2-4 个季度。 2018 年以来， M2 同比基本维持在 8%-8.5%之间的历史低位 ，考虑上传导时滞，目前 CPI 的货币总量条件并不支撑其显著上行。 图 10： M2 与 CPI 同比走势 4 Lael Brainard (Member Board of Governors of the Federal Reserve System): The Disconnect between Inflation and Employment in the New Normal. May 2019. 5clevelandfed/en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx. 6 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionally Help to Forecast Inflation? International Journal of Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. 7 federalreserve.gov/faqs/money_12845.htm. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 进一步地， 在如今货币总量条件相对稳定的情况下，货币条件的结构变动是否会支撑 CPI上行呢？答案是否定的。 我们可以用 M2-M1 同比与 M1 同比走势来判断。 M2-M1 是“准货币指标”，在货币体系中有更强的派生作用，在 M1 拐点向下， M2-M1 拐点向上期间，不考虑总量条件变动， 这意味着基础货币向准货币的转化，整个货币条件的结构上支撑 CPI 同比 上行 ，一般而言CPI 同比上行过程会持续到 M1 与“ M2-M1”增速二者的交叉（差不多意味着结构转化空间的完全消耗），这一点也可以从历史经验得到验证。反之亦然。 目前 M2-M1 同比拐点向下而 M1 同比拐点向上， 并且 预计 离两者交叉仍有一定距离，因此 从货币条件结构上并不具备支撑 CPI 继续上行的基础。 目前 M2-M1 同比拐点向下实际上是宽信用传导机制不通畅的表现，中长期贷款余额同比和比重均处于下行通道，如团队前期报告真的会有“滞涨”么？中所提出的， 央行的货币必须要通过金融机构传导向实体经济，通胀才会有所体现，否则就只能是低利率的流动性陷阱。 图 11： 货币 条件 结构变动与 CPI 同比 图 12： 宽信用效果仍不明显 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 美国滞涨时期（ 20 世纪 70 年代 后期 ） 和日本 20 世纪 90 年代 到 21 世纪初 银行业的表现就是典型的案例： 美国滞涨时期（ 20 世纪 70 年代 后期 ）： 以商业银行为代表的金融机构大幅加杠杆扩表，充足的货币同时伴随显著的信用扩张支撑了滞胀时期的 通胀上行 ，到 1980 年代美联储主席保罗沃尔克大幅收紧银根，导致商业银行为主的金融机构被动去杠杆，商业银行因此大量破产，信贷收缩直接导致高通胀结束。 可以看出，美国货币 供给增长 也需要金融机构 的 加