2019年三季度中国经济观察.pdf

中国经济观察 2019年三季度毕马威中国 2019年8月 kpmg/cn行政摘要经济走势 2 季度经济总体增速继续放慢，但6 月工业生产回暖固定资产投资增速小幅回升，房地产投资面临回落压力消费因汽车去库存明显回暖，但增长趋势或不可持续通胀保持平稳，水果、猪肉价格是CPI 主要上涨因素社融延续回升，实体经济融资环境持续改善出口增速下滑，下阶段增长下行压力加大政策分析工信部加快5G 商用步伐职业教育改革进入新阶段国家网络安全部署再提速三部委推动重点消费品更新升级专项债配套融资新政公布专题研究：科创板、沪伦通推进资本市场改革开放科创板开板，进一步深化资本市场改革沪伦通启动，加快中国金融业对外开放目录 1 2 3 2 4 5 8 11 13 15 17 19 20 25 28 31 32 35 36 41 44 附表：主要经济指标2 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。 2019年2季度中国经济增速进一步放慢。2季度GDP实际同比增长6.2%，比一季度下降0.2个百分点。上半年同比增长6.3%，比2018年全年增速（6.6%）下降了 0.3个百分点。从产业结构来看，服务业对GDP的增长贡献率为 60.3%，继续领先其他产业部门；第二产业增速较一季度回落0.5个百分点，成为GDP增速的主要拖累。从需求端看，消费依旧是经济增长的主要支撑。1-6 月，最终消费支出对GDP的贡献率为60.1%，拉动经济增长3.8个百分点；虽然较一季度小幅回落，但仍然占据绝对主导。6月社消零售表现亮眼，名义增速9.8%，较5月上升1.2个百分点；实际增速7.9%，较5月上升1.5个百分点。汽车消费的回升是6月份消费增速创新高的主因。由于“国五”标准汽车强力促销去库存，6月份汽车类消费增速达到17.2%，比 5月份上升15个百分点。投资增速小幅回升，上半年固定资产投资同比增长 5.8%，增速比1-5月提高0.2个百分点。其中基建和制造业投资均在低位有小幅反弹，而房地产投资由于销售的下降和融资环境的收紧而面临下行压力。上半年中国出口基本持平，较2018年全年增速下滑 9.8个百分点。其中，6月出口同比增速为-1.3%，再度转为负增长。上半年中国进口增速为-4.3%，较 2018年全年大幅下滑20.1个百分点。由于出口放缓而进口大幅下跌，上半年实现贸易顺差1812亿美元，较去年同期增加459亿美元，但我们预期下半年贸易顺差将有所缩小。生产方面，6月工业增加值同比增速6.3%，较5月回升明显，但受内外需疲软影响，上半年工业增加值同比较2018年全年低0.2个百分点。1-6月工业战略性新兴产业、高技术制造业增加值均高于规模以上工业，产业结构优化。国际方面，2019年上半年全球经济仍然维持弱势。6月，全球制造业PMI指数收于49.4，已连续14个月出现下滑态势，且连续2个月低于荣枯线以下。全球主要经济体中，美、欧、日制造业PMI指数也均不断创下新低，6 月分别收于51.7、47.6、49.3，较上月均出现下滑。先行指标PMI的持续性下跌预示着全球经济增长在2019年下半年可能面临较大的冲击，一些国际机构纷纷下调 2019年经济增长预期，例如， IMF从2018年10月以来，连续4次下调全球经济增长率至3.2%，大幅低于最初 3.9%的预测；世界银行也将2019年全球经济增长预期从1月的2.9%下调至6月的2.6%。随着全球经济增长放缓，外需将进一步萎缩，国内经济增长的下行压力进一步扩大。另外，由于中美经贸摩擦所带来的不确定性已导致今年6月中国对美国出口增速再度回落至-7.8%，中国对美出口占中国出口总额的比重也由2018年的 19.2%下降至2019年上半年的17.0%，小于欧盟。美国退居为中国第二大出口目的地。预计下半年中美经贸摩擦仍将是中国外部环境所面临的最主要不确定性因素。面对内外环境的多方压力，中国采取了更积极的财政政策以加强逆周期调节，主要体现在四个方面：1）增加专项债额度并加快发行节奏；2）增加赤字规模；3）财政支出节奏提前；4）大规模减税降费。从上半年的情况来看各项财政政策都已落地，截至6月底，专项债发行额度已达到1.39万亿元，占全年新增限额的65%，预计9月份将完成全年的发行指标；财政赤字规模 1.57 亿元，已占全年财政赤字拟安排量的57%；全国一般公共預算收入10.78万亿元，同比增長3.4%，其中二季度增长仅为0.8%，而上半年财政支出12.35万亿元，同比增长10.7%；全国税收收入增速仅为0.9%，为近十年来最低值，大规模的减税降费是主因。加力提效的财政刺激使得上半年国内经济运行平稳，下行趋势得以有效遏制，宏观经济呈现出一定韧性。但需要注意的是，上半年财政收入和支出缺口的扩大势必将挤压下半年财政政策的发力空间，如果下半年经济出现新的下行压力，可能需要财政政策出台新的工具。行政摘要3 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。货币政策方面，2019年以来，社融存量增速重新回归两位数增长，6月同比增长10.9%，比5月提高0.3个百分点，M2增速也达到8.5%，反映出我国实体经济融资环境持续改善。随着全球经济回落以及市场疲软，今年以来美联储的态度不断转鸽，其对2019年利率预期从18年9月的加息3次降至18年12月的2次，到19年3月的不加息和暂停缩表，再到于7月31日结束的议息会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%。作为美联储10年来的首次降息，此举不仅标志着美联储从2015年启动的本轮货币政策紧缩周期告一段落，也势必将带动全球流动性重回宽松。 5月份以来，澳大利亚、新西兰、韩国等发达经济体，以及马来西亚、印度、俄罗斯等新兴市场纷纷下调基准利率。国际货币政策转向宽松，将使我国的货币政策更加灵活、拥有更多空间，有利于稳定经济增长。我们认为，未来央行将继续实施稳健的货币政策，将金融供给侧结构性改革作为重点，推进利率并轨和市场化改革，在完善利率传导机制，构建供给、需求和金融体系三角框架的基础上，从金融供给侧角度来弥补流动性分层的难题。 7月30日召开的中央政治局会议将当前经济形势定调为 “稳中有进”，相对于去年七月中国经济“稳中有变” 的政治表述更加乐观，体现出了政策上的定力。关于下一阶段财政政策的走向，本次政治局会议在延续此前“实施好积极的财政政策”和“财政政策要加力提效”的基调以外，新增“继续落实落细减税降费政策” 的表述，由于财政支出受制于财政收入，预计下半年财政将更加强调“落实”而非“新增”。货币政策方面则延续了4月会议“松紧适度”的表述，同时增加了 “保持流动性合理充裕”，意味着下半年金融对实体的支持力度不会减弱。我们认为，面对内外部的复杂严峻形势既要通过财政和货币政策强化逆周期调节，也要防止搞“大水漫灌”，但究其根本最重要的还是要坚定不移地推动改革开放，降低市场准入，增强企业信心，激发经济的活力。专题研究：科创板、沪伦通推进资本市场改革开放中国近年来推出了一系列促进金融业改革开放的政策，尤其是2018年4月博鳌亚洲论坛以来，金融业改革开放大幅度加速。作为资本市场改革的一项重要举措，上海证券交易所科创板于2019年6月13日在第十一届陆家嘴金融论坛开幕式上正式开板。科创板的设立不仅有助于改善资本市场融资结构，促进直接融资的发展；从上市公司角度看，其设立也为科技创新企业打造了一个股权融资和投资的平台，弥补了中国资本市场科创属性的制度短板。具有中国金融业对外开放里程碑意义的沪伦通于2019 年6月17日正式启动。与早前开通的沪港通和深港通相比，沪伦通将从两个方面进一步推动人民币国际化以及A股国际化。一方面，上海证券交易所与伦敦证券交易所均属于两个影响力很高、规模体量庞大的市场，这两大证券市场的互联互通无疑会带来巨大的影响；另一方面，沪伦通牵涉到的问题将可能会更为复杂，例如跨境交易、资本流动以及交易税收等因素，可能加快A股与其余国家地区互联互通的进程，大大提升国外投资者对A股的关注程度，加速推动A股融入到国际资本市场体系中去。经济与金融共生共荣，资本市场改革开放的逐步推进必将助力中国实体经济的发展，而实体经济实现高质量发展又将催生一大批盈利能力持续稳定的优秀上市公司，构筑资本市场持续发展的基石。经济走势 15 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图1 GD P 增速，当季同比，% 图2 三次产业增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析 2019年二季度中国实际GDP同比增速6.2%，比一季度下行0.2个百分点；上半年同比增长6.3%，比2018年全年增速（6.6%）下降0.3个百分点。二季度名义同比增长8.3%，增速较一季度上升0.5个百分点，较2018年全年放缓1.4个百分点。分产业来看，服务业增速继续领先其他产业部门。上半年服务业同比增长 7.0%，与一季度增长持平，高于同期GDP增速；对GDP的增长贡献率为6 0.3%，比去年同期小幅下降0.2个百分点。第二产业增速有所趋缓，二季度同比增长5.8%，较一季度回落0.5个百分点，是GDP增速趋缓的主因。 2季度经济总体增速继续放慢，但6月工业生产回暖 0 5 10 15 20 25 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GDP:不变价 GDP:现价 0 5 10 15 20 25 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 第一产业第二产业第三产业6 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。数据来源：Wind，毕马威分析产出方面，上半年规模以上工业增加值增速6%，较去年同期的6.7%和一季度的6.5%均出现回落，但6月工业增加值同比增速6.3%，较5月回升明显。中国制造业采购经理指数（PMI）继3月和4月短暂回归扩张区间（分别录得50.5和50.1）后，自5月起再次进入收缩区间，5月和6月的指数均录得49.4，说明制造业景气程度仍需进一步提振。分行业来看，上半年回落幅度最大的是汽车制造，由去年同期的10.1%回落到上半年的-1.4%，是主要工业行业中唯一的负增长。此外，医药制造业由去年同期的10.9%回落到6.6%，计算机通信由12.4%回落到9.6%，通用设备由7.9%到5.1%，专用设备由11.11%下降到8.3%。与新兴行业工业增速普遍回落不同的是，传统行业如有色金属冶炼、非金属矿物制造、金属制品和铁路船舶等出现了增速攀升。图3 各部门对GD P 的增长拉动，累计值，% 从需求端来看，消费依旧是经济增长的重要支撑。1-6月，最终消费支出对 GDP的贡献率为60.1%，拉动经济增长3.8个百分点；虽然较一季度小幅回落，但仍然占据绝对主导。资本形成对GDP的贡献率较一季度上升7个百分点至19.2%，拉动经济增长1.2个百分点。净出口对GDP的贡献率维持在 20.7%，拉动经济增长1.3个百分点。 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 最终消费资本形成净出口7 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 汽车制造纺织业农副食品橡胶塑料化学制品通用设备食品制造医药制造电力热力金属制品专用设备计算机通信电气机械黑色冶炼非金属矿物有色冶炼铁路船舶 2018上半年 2019上半年数据来源：Wind，毕马威分析图4 规模以上工业增加值，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析图5 中国制造业采购经理指数（PM I ），当月值，% 数据来源：Wind，毕马威分析图6 主要行业的工业增加值增速，累计同比，% 0 2 4 6 8 10 12 14 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 48 49 50 51 52 53 54 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图7 固定资产投资，累计同比，% 图8 固定资产投资分部门，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析固定资产投资增速低位小幅回升。上半年，全社会固定资产投资同比增长 5.8%，增速比1-5月提高0.2个百分点。民间固定资产投资同比增长5.7%, 比1-5月提高0.4个百分点。固定资产投资增速小幅回升，房地产投资面临回落压力 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全社会固定资产投资民间固定资产投资 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房地产制造业基建（不含电力）9 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。数据来源：Wind，毕马威分析基建投资增速回弹，财政政策发力助基建稳增长 1-6月基建投资（不含电力）增速为4.1%，比1-5月小幅回升0.1个百分点; 其中6月增速回升到4.4%，是上半年基建投资回弹的重要拉动力。6月份地方政府专项债发行提速，推动了基建投资增速回升。根据财政部公布数据，截至6月底新增地方专项债已发行1.39万亿元，完成全年新增限额的65%，预计9月底前将提前完成全年的发行指标。 6月10日中共中央办公厅和国务院办公厅公布的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，其中最受关注的两大亮点为：允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金；以及明确了专项债项目中市场化融资支持的项目标准。专项债可以做资本金，可以在一定程度上助力地方政府解决资本金难题，再加上市场化融资支持专项债项目，会加快推动政府投资的重大项目，起到基建稳投资的效果。图9 制造业分行业投资增速，累计同比， % 制造业投资低位回升，高技术制造投资表现亮眼 1-6月制造业投资同比增速3%，较1-5月微幅回升0.3个百分点，但仍处于历年来的低位。从主要行业来看，虽然与去年同期相比多行业增速出现了不同程度的下滑，但较1-5月有所改善。新兴行业中通用设备、专用设备、计算机投资有明显回暖，1-6月累计同比分别为2.8%、7.2%和8.5% ，较1- 5月回升1.4、1.0和2.3 个百分点；汽车投资同比增速也由负转正，1-6月累计同比0.2%，较1-5月回升0.3个百分点；传统行业中有色金属和化工投资 1-6月累计同比分别为-3.4%和9.3%，较1-5月回升6.3和1.9个百分点；1-6 月高技术制造业投资增速为10.4%，比固定投资快4.6个百分点，也明显高于整体制造业增速。由此可见，尽管制造业投资整体仍处于低位，但投资结构正在逐步优化。可以预见的是，未来国家在高技术行业还将继续加大投入，加大财政、信贷、产业政策支持力度，对冲传统制造业的下行压力。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 运输设备电气机械及器材农副食品金属制品有色金属纺织汽车通用设备专用设备医药计算机化工 2018上半年 2019上半年10 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。下阶段基建在积极财政政策的支持下将继续回升，但受到大规模减税降费后地方公共财政收入减少，以及中央严控隐形债务的制约，基建投资回升空间有限。房地产销售降温，融资收紧，投资面临回落压力 1-6月房地产投资累计同比增长10.9%，较1-5月下滑0. 3个百分点；6月当月同比10.1%，较上月回升0.6个百分点。同时，上半年房企土地购置面积为8035万平方米，同比下降27.5%，降幅比1-5月收窄5.7个百分点；土地成交价款为3811亿元，同比下降27.6%，降幅收窄8个百分点。剔除土地购置费后，1-6月房地产投资增速为5.5%，较1-5月上升0.3个百分点。销售层面，上半年商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月份扩大0.2个百分点。商品房销售额达到70698亿元，同比增长5.6%，但增速回落0.5个百分点。 5月17日，银保监会下发23号文，即关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知，对信托公司开展房地产业务提出严格要求，严格限制了前端融资模式 1 的发展。23号文叠加销售的下行使得房地产企业融资环境进一步收紧，房地产投资后续或将缓慢回落。但在政府“因城施策”及开发商补库存的支撑下仍将保持相对平稳。图11 房屋新开工面积& 销售面积，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -40 -20 0 20 40 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房屋新开工面积商品房销售面积图10 购置土地面积增速vs 土地成交价款增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -100 -50 0 50 100 150 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 购置土地面积土地成交价款 1 指项目没有四证从而不能获得开发贷款的情况下作的前期融资。11 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图12 社会消费品零售总额，当月同比，% 图13 限额以上企业商品零售额 vs 汽车类消费，当月同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析 1-6月社会消费品零售总额同比增长8.4%，增速较一季度上升0.2个百分点，但仍低于2018年全年9%的增速；剔除价格因素的社消零售总额上半年实际同比增长6.7%，较一季度下降0.3个百分点。其中6月社消零售表现亮眼，名义增速9.8%，较5月上升1.2个百分点；实际增速7.9%，较5月上升1.5个百分点。汽车消费的回升是6月份消费增速创新高的主因。上半年部分月份汽车消费的负增长带动消费增速走低，但在6月份汽车类零售增速达到17.2%，比 5月份上升15个百分点，成为消费回暖的主要因素。汽车消费的激增主要是因为“国六”标准于7月1日在部分城市实施，车企降价销售“国五”标准汽车以去库存。但考虑到7月之后“国五”车型将不可再上牌，促销活动即将停止，且大规模促销往往会透支后期的部分消费，因此汽车消费的高增长不可持续，未来消费增速可能面临回落。消费因汽车去库存明显回暖，但增长趋势或不可持续 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 名义同比实际同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 限额以上企业商品零售总额:当月同比汽车类消费12 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。 1-6月家庭部门可支配收入同比实际增长6.5%，比一季度下降0.3个百分点，但比同期经济增速高0.2个百分点。1-6月人均消费支出同比增长5.2%，比一季度小幅下行0.2个百分点。从2018年下半年开始居民可支配收入和消费支出的增速走势开始出现较明显的分化，消费能力与消费意愿之间所表现出的背离，表明消费者很可能下调了其边际消费倾向，对未来增长将产生下行影响。短期来看，消费的提振仍需政策扶持，如落实好减税降费、就业优先以及对于耐用品更新消费的直接刺激政策等。然而，长期而言，只有加快结构性改革和进一步扩大对外开放才能真正释放中国消费的增长活力。图14 实物商品线上零售占比及其增速，% 图15 全国居民人均可支配收入 vs 人均消费支出，实际累计同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 1-6月实物商品网上零售同比增速21.6%，比一季度小幅上涨0.6个百分点，较2018年的25.4%有所回落。尽管如此，线上零售的增速仍远高于社消零售整体增速，且占社消总额的比重一直稳步攀升，6月达到19.6%的高位，是消费增长的主要动力。数据来源：Wind，毕马威分析 0 10 20 30 40 50 0 4 8 12 16 20 24 2015 2016 2017 2018 2019 线上零售占社消总额的比重（%）线上零售：累计同比（右轴，%） 4 5 6 7 8 9 10 2014 2015 2016 2017 2018 2019 居民人均消费支出居民人均可支配收入13 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图16 食品和非食品类居民消费价格指数，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 2019年上半年，居民消费价格指数（CPI）累计同比增长2.2%，比去年同期提升0.2个百分点。其中，6月CPI同比上涨2.7%，与上月持平，从细分项来看，鲜果和猪肉价格的上涨是推高CPI增速的主要原因，油价则是主要的拖累。具体来看，6月食品价格同比上涨8.3%，其中，鲜果同比上涨至42.7%，涨幅较上月扩大16个百分点，这主要是因为，受到去年低温天气的影响，今年部分水果库存不足，再加上今年南方降水较多，影响了鲜果的采摘和运输，预计7月等时令水果上市后，鲜果价格将会有所回落，不会持续拉动通胀的上涨；非洲猪瘟疫情持续导致6月猪肉价格同比上涨2 1.1%，较上月提高2.9个百分点，仍是通胀上升的主因。非食品价格有所回落，一方面由于今年4月1日开始实施增值税减税政策，部分商品价格即使调降，但主要原因还是因为油价的快速下跌，今年6月，发改委已连续两次大幅下调成品油销售价格，6月12日，汽油、柴油每吨价格分别下调465元、445元；6月26日再次分别下调120元、115元。通胀保持平稳，水果、猪肉价格是CPI主要上涨因素 -10 -5 0 5 10 15 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CPI：食品 CPI：非食品14 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图17 工业生产者价格指数（PP I ），当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 2019年上半年，工业生产者价格指数（PPI）累计同比增长0.3%，较一季度小幅回升0.1个百分点。其中，6月PPI与去年持平，较上月增速下滑0.6 个百分点，这与CPI非食品分项的方向保持一致，反映出实体经济需求疲软。从工业行业来看，原油产业链是PPI增速下滑的主要拖累，其中，上游和中游的石油、天然气开采业和石油等加工业价格环比分别下跌3.9%和 1.9%；下游的化学纤维制造业价格环比下跌3.1%。此外，今年二季度以来，钢材产量大幅增加，导致黑色金属冶炼及压延加工业价格环比由正转负至- 1.3%。展望未来，随着需求端尤其是投资需求的逐步回落，再加上三季度高基数背景，预计PPI同比增速仍将继续回落，可能跌入负区间，工业品价格通缩风险上升，未来仍需更多减税降费政策发挥作用。 -10 -5 0 5 10 1515 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图18 社会融资规模存量，当月同比， % 图19 广义货币供应量（M 2 ），当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析数据来源：Wind，毕马威分析社会融资总额（TSF）是反映金融体系对实体经济（即非金融企业和住户）提供融资支持的指标。2019年以来，社融存量增速重新回归两位数增长， 6月同比增长10.9%，比5月提高0.3个百分点，社融增速延续回升态势，显示出实体经济融资环境持续改善。M2增速保持平稳，6月M2同比增速为 8.5%，与4、5月持平，比上年同期提高0.5个百分点，M2增速企稳也反映出金融支持实体经济的力度在政策引导下逐渐增强。社融延续回升，实体经济融资环境持续改善 0 10 20 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。 2019年上半年，TSF新增13.2万亿元，比去年同期增加3.1万亿元，涨幅超过30%。从具体融资结构来看，新增人民币贷款为10.0万亿元，比去年同期增加1.3万亿元；非标融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现票据）下降4394亿元，比去年同期少减8193亿元；新增直接融资为2.8万亿元，比去年同期合计增加1.1万亿元，其中，新增企业债券融资1.5万亿元，比去年同期增加4183亿元，新增股票融资1205亿元，比去年同期减少1306亿元。新增地方政府专项债券融资1.2万亿元，比去年同期增加8292亿元，财政政策发力对社融增长形成有力支撑。银行贷款对社融增速回升贡献最大。从信贷投放结构来看，短期融资需求继续回升，上半年短期贷款和票据融资达到3.7万亿元，同比增加1.3万亿元，占全部贷款的比重为38%。但是，中长期融资方面没有出现明显改善的迹象，上半年中长期贷款为6.2万亿元，和去年同期基本持平，占比从69%下降至64%。其中，受到房地产销售小幅回暖的支撑，住户部门中长期贷款同比增加2500亿元。但企业部门中长期贷款同比减少240 0亿元。企业中长期贷款增长乏力，一方面反映出企业扩大投资的动力不强，优质企业融资需求不旺盛，实体经济有效融资需求不足；另一方面也反映出包商银行托管事件的影响仍然存在，银行风险偏好尚未完全恢复。非标融资的低基数效应助推上半年社融增速的回升。2 2018年6月随着资管新规的发布，非标融资出现断崖式下跌，总计非标融资萎缩近7000亿元，由于2018年的低基数效应，今年以来非标融资维持小幅增长，成为社融增速回升的主要贡献因子。不过，2019年上半年信托资金中投向房地产领域的占比持续上升，引起了监管部门的关注，监管部门出台多项政策规范房地产融资，例如，5月17日，银保监会下发关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知，要求严格规范房地产信托业务，强调不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资；6月13日，郭树清主席在陆家嘴论坛上明确表示，不能过度依赖房地产开发经济，同时要防范房地产企业融资过度挤占银行信贷资源；7月6日，银保监会表示要加强房地产信托领域风险防控，要求信托公司控制业务增速，提高风险管控水平等。因此下半年需关注地产信托融资收紧对于信托融资及社融非标三项的连锁影响。银行间市场利率走低，代表市场平均融资成本的银行间7天质押回购利率（R007）和存款机构7天质押回购利率（DR007）均远离利率走廊的上限（常备借贷便利（SLF），整体流动性依然较为充裕。短期来看，公开市场操作虽然可以缓解资金缺口，但由于期限通常较短，不利于向实体经济提供中长期融资支持。7月2日，在第13届夏季达沃斯论坛上李克强总理宣布将运用一些中长期的融资工具（例如TMLF、定向降准等）来支持中小银行向中、小企业、民营企业贷款，进一步降低实际利率水平。未来，央行将继续实施稳健的货币政策，依然将金融供给侧结构性改革作为重点，力图推进利率并轨和市场化改革，在完善利率传导机制，构建供给、需求和金融体系三角框架的基础上，从金融供给侧角度来弥补流动性分层的难题。图20 新增TSF 构成，万亿元人民币数据来源：Wind，毕马威分析 -2 2 6 10 14 社会融资规模人民币贷款外币贷款非标融资企业债券股票地方政府专项债券 2018年1-6月 2019年1-6月图 21银行间市场利率， % 数据来源：Wind，毕马威分析 0 2 4 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 DR007 央行7天逆回购利率常备借贷便利(SLF)利率:7天17 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。图22 进出口活动，当月值数据来源：Wind，毕马威分析出口方面，2019年1-6月中国出口增速为0.1%，较2018年全年下滑9.8个百分点。其中，6月出口同比增速为-1.3%，再度转为负增长，较5月下滑2.4 个百分点。出口增速明显下滑主要由于以下几点原因：第一，全球经济回落，海外主要经济体中，美、欧、日制造业PMI均下滑，整体外需疲弱；第二，去年二季度后“抢出口”带来的高基数效应；第三，中美经贸摩擦对出口的负面影响显现。分国别和地区来看，中国对美国出口下降较大，2019年上半年对美出口同比减少8.1%；对日本的出口也较去年同期小幅下滑了1.1%。但同时，中国对欧盟、东南亚国家的出口依然保持了较快增长，分别上升6.0%和7.9%。中国对美出口占中国出口总额的比重由2018年的19.2%下降至2019年上半年的17.0%，而中国对欧盟出口占比由16.4%上升至17.3%，美国退居为中国第二大出口目的地。进口方面，2019年1-6月中国进口增速为-4.3%，较2018年全年大幅下滑2 0.1个百分点。其中，6月进口增速较5月小幅回升1.2个百分点，至-7.3%，这主要是由于去年同期进口的低基数原因。上半年进口增速下滑的主要原因是内需仍然偏弱，预计未来进口增速大概率下行。 2019年上半年实现贸易顺差1812亿美元，较去年同期增加459亿美元，其中，6月贸易顺差为509.8亿美元，较5月提高92.5亿美元。由于出口增速放缓而进口大幅下跌，预计未来贸易顺差或将持续扩大。出口增速下滑，下阶段增长下行压力加大 -40 -20 0 20 40 60 -40 -20 0 20 40 60 80 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 贸易差额（十亿美元）出口（右轴，%）进口（右轴，%）18 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。 90 92 94 96 98 100 中美经贸摩擦反复不断。今年5月，中美贸易摩擦谈判出现波折，美国总统特朗普宣布自5月10日起将去年开始征收的2000亿美元清单商品的关税税率由10%提高到25%，并禁止美国公司向华为供货，中美经贸摩擦重新升温。6月底在G20峰会上，中美双方最终同意重启经贸磋商，美方表示在磋商期间不再对中国出口产品加增新的关税，并允许美国公司向华为供货，中美贸易又有所缓和。 8月1日，在中美第十二轮贸易谈判在上海结束仅一天后，特朗普连发四条推文，宣布将从9月1日起向价值3000亿美元的中国商品征收10%的关税。中美经贸摩擦再次甚嚣尘上。外部环境的不确定性，再加上全球经济回落导致外需不振，预计未来贸易仍或承压，下阶段出口增速下行压力加大。7月10 日召开的国务院常务会议提出，将研究继续降低进口关税总水平，完善出口退税政策等措施，通过进一步扩大对外开放来稳外贸。 2019年以来，人民币汇率整体来说比较稳定，直到5月份贸易摩擦再次升温给人民币带来新的压力，人民币汇率由5月10日的6.8118上升至了6月10日的6.9332，达到上半年的最高位。6月底中美元首G20峰会碰面后，中美经贸摩擦出现缓和，贸易谈判再次进入正轨，人民币汇率开始回弹，人民币贬值压力整体减轻；CFET S人民币汇率指数从今年5月以来总体呈现下滑趋势，6 月底之后开始回弹，由6月28日的92.7上升至7月12日的93.2，市场对前期悲观情绪进行修正。从美元指数上看，美元进入强势周期的尾声。虽然7月初美元指数出现小幅反弹，但随着美联储进入降息周期，预期下半年美元指数将回落，预计年末将收于94- 95左右。随着美元指数继续回落，人民币汇率将企稳甚至可能出现小幅升值，预计年末人民币汇率将保持在1：6.8左右。图23 美元指数和人民币汇率数据来源：Wind，毕马威分析图24 CFE T S 人民币汇率指数数据来源：Wind，毕马威分析 6.0 6.2 6.4