疫情与通胀专题一：疫情之后怎么看CPI？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 疫情之后怎么看 CPI？ 证券 研究报告 2020 年 02 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 近期 报告 1 固定收益：稳就业、宽信用，风景旧曾谙？ -2020 年 2 月 25 日国常会点评 2020-02-26 2 固定收益：当前利率的拐点信号看什么？ -固定收益专题 2020-02-25 3 固定收益：行业利差整体下行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2020-02-24） 2020-02-24 疫情与通胀专题 一 自下而上视角： 食品需求相对刚性，疫情之下 价格继续上行 ，疫情结束之后预计会有所缓解， 猪周期进入下半场 上行压力不大 。 非食品中， 疫情增加了医疗保健以及部分日用品的需求， 对季节性明显的服务类价格形成扭曲， 同时通胀能源价格下 跌影响 燃料价格。 自上而下视角： 从产出条件和货币条件来看， CPI 再度出现 上行 压力最早要等到明年年初。 疫情终归是一次性冲击， 并不会改变 CPI 大的趋势。 预计 2020 年 CPI 整体继续下行，上半年 基本维持在 4.0%以上的高位， 下半年快速回落， 全年平均 3.0%-3.5%。 风险 提示 ： 疫情发展超预期 ； 物价统计 偏重线下超市可能存在偏误 。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 自下而上视角 . 4 1.1. 食品项 . 4 1.1.1. 高频数据显示，食品价格继续上行 . 4 1.1.2. 猪价还会涨 吗？ . 5 1.1.3. 鲜菜生长周期短，疫情之后大概率回落 . 6 1.2. 非食品项 . 7 1.2.1. 疫情增加了医疗保健和部分日用品需求 . 7 1.2.2. 疫情扭曲季节性 . 8 1.2.3. 疫情通过能源价格影响 CPI . 10 2. 自上而下视角 . 10 2.1. 产出条件与 CPI . 10 2.2. 货币条件与 CPI . 11 3. 总结与展望 . 12 3.1. 疫情终归是一次性冲击 . 12 3.2. 2020 年通胀预测 . 14 图表目录 图 1：上、中、下游各细分子行业归类情况 . 4 图 2：农产品批发价格 200 指数 . 4 图 3：猪肉价格继续攀升 . 4 图 4：蔬菜价格继续上涨 . 5 图 5：鲜果价格 . 5 图 6：春节期间猪肉价格季节性走高（ CPI 猪肉项环比） . 5 图 7：屠宰企业开工 . 5 图 8：母猪存栏与猪肉价格 . 6 图 9：补栏成本高 . 6 图 10：鲜菜价格 季节性明显（环比） . 6 图 11： 2018 年寿光水灾对蔬菜价格冲击有限 . 6 图 12：鸡肉价格 . 7 图 13：鸡蛋价格 . 7 图 14：蔬菜产量占比（ 2018） . 7 图 15：粮食 产量占比（ 2018） . 7 图 16：非典疫情期间医疗保健项环比大幅抬升 . 8 图 17：纸浆价格明显上涨 . 8 图 18：交通工具使用和维修环比季节性 . 8 图 19： CPI 家庭服务分项环比 . 8 图 20： CPI 邮递服务环比变化 . 9 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21： CPI 租赁房房租环比变化 . 9 图 22：教育服务环比季节性 . 9 图 23：旅游分项环比季节性 . 9 图 24：衣着大类环比 . 10 图 25： CPI 交通工具燃料环比 . 10 图 26：水电燃料与天然气价格环比增速 . 10 图 27：经济周期与 CPI . 11 图 28：产出条件与 CPI . 11 图 29：货币供应量回升传导至 CPI 需要约 1 年时间 . 11 图 30：新增确诊病例（截至 2 月 26 日） . 12 图 31：多省确诊病例零增长（ 2 月 25 日） . 12 图 32：重大突发事件与 CPI . 13 图 33： 2011 年日本地震、核泄漏与 CPI . 13 图 34： 1998 年洪水与 CPI . 13 图 35： 2003 年非典与 CPI . 13 图 36： 2008 年南方雪灾与 CPI . 14 图 37： 2008 年汶川地震与 CPI . 14 图 38： 2020 年 CPI 走势预测 . 14 未找到图形项目表。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近期市场关注 疫情对通胀的影响 ， 本篇报告 重点 讨论疫情对 CPI 的影响并对全年 CPI 走势进行测算。 1. 自下而上 视角 疫情对于 CPI 各分项的影响并不一致 ， 除生活必需品、医疗保健之外，多数产品和服务的需求都面临下滑，但同时供给也在收缩。 对 CPI 分项 而言 ，短期面临涨价压力的主要是 食品饮料、 社会服务、 商贸零售、 医疗保健 以及部分家电、轻工产品 。 而服装、 娱乐 等由于需求消失， 面临价格下行压力。 图 1： 上、中、下游各细分子行业归类情况 资料来源：天风证券研究所 注：摘自 2 月 14 日总量联合行业报告气象一新、三个月后看中国 1.1. 食品项 1.1.1. 高频数据显示，食品价格 继续上行 进入 2 月以来，农产品批发价格 200 指数继续上行，猪肉、鲜菜、鲜果价格也在继续上涨，鸡肉、鸡蛋价格则延续前期下跌趋势。可以看到，由于食品类需求较为刚性，而供给受物流、人员限制整体持续偏紧，食品价格还是有较大的上行压力。 不过， 近期随着政策保供稳价以及物流恢复， 食品价格已 初 现拐点 。 图 2： 农产品批发价格 200 指数 图 3： 猪肉价格继续攀升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 蔬菜价格继续上涨 图 5： 鲜果价格 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.2. 猪 价 还会涨吗？ 近期猪价上涨的特殊性 。 2019 年 10 月 猪肉价格到达峰值后 在年底趋于回落 ， 春节期间猪价季节性上涨 ， 而 疫情期间 生猪调运受限 、 屠宰企业开工不足 导致供 需矛盾突出， 猪肉价格 继续高位运行。 图 6： 春节期间猪肉价格季节性走高 （ CPI 猪肉项环比） 图 7： 屠宰企业开工 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 涌益咨询， 天风证券研究所 猪肉价格或持续高位运行，下半年 可能趋于回落 。 目前非洲猪瘟 影响减弱， 2 月 21 日 农业农村部 表示 “ 全国所有疫区均已解除封锁， 1 月份没有接到新发非洲猪瘟疫情报告 ” 。 中央一号文件提出 “加快恢复生猪生产，确保 2020 年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平” ，目前各部委 也推出了一系列稳定生猪生产的政策措施。 从存栏情况来看， 2019年 9 月能繁母猪存栏出现拐点，“ 据农业农村部监测， 1 月份能繁母猪存栏环比增长 1.2%，已连续 4 个月增长 ” 1。 不过， 近期 仔猪价格上升补栏成本高 ，以及物流限制 导致补栏 节奏放缓 ，或对未来供给恢复造成拖累 。 短期而言， 疫情 结束后生猪集中出栏 可能导致猪 肉价格阶段性回落 。 从存栏 对猪价的领先性来看， 短期内猪肉由于供给偏紧 价 格预计还会高位运行， 下半年 随着供给改善 预计会有所回落。 年内猪肉价格 可能 会回到去年 10 月水平之下，平均批发价预计在 40-45 元 /千克，如果猪肉供给回到正常水平则可能会更低。 1 moa.gov/xw/zwdt/202002/t20200221_6337525.htm 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8： 母猪存栏 与猪肉价格 图 9： 补栏成本 高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.3. 鲜菜生长周期短，疫情 之后大概率 回落 鲜菜生长周期普遍较短，通常在 1 个月左右，部分生长期较长的也仅在 2 个月左右，因而正常情况下供需矛盾短期内便能得到调节。 3 月随着气温回升，经济活动恢复正常之后鲜菜价格可能会随着供给增加而回归季节性。 图 10： 鲜菜价格季节性明显（环比） 图 11： 2018 年寿光水灾对蔬菜价格冲击有限 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 禽蛋类 或面临价格上涨压力 。 禽蛋价格自去年年底以来持续下跌， 疫情期间 禁止活禽销售，鸡肉销售量弱 ，目前价格仍未回升 。 值得关注的是， 河南、湖北等 封锁严格的地区 出现 饲料不足 进行填埋的情况 2， 这可能对未来 禽蛋供给 减少 ，疫情之后价格 存在 回 升 压力 。 2bjnews/feature/2020/02/02/683355.html 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 12： 鸡肉价格 图 13： 鸡蛋价格 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 关注疫情对湖北 农业生产 及物价 的影响 。 湖北疫情持续时间预计较长， 2018 年湖北粮食、蔬菜产量在全国占比 5%左右， 如果疫情 对 春耕造成影响 ， 可能对全国粮食价格形成较大 的上 行 压力。 当然， 还要考虑到 农业生产人员密集度低 、 复工难度较小 的情况 ，目前湖北也在加快农业复工、 抢抓生产保障供应 34，关注复工进度 。同时， 湖北粮食局也表示湖北境内粮食库存可供全省居民消费一年以上 ， 其中 中储粮集团湖北分公司现有库存可满足湖北省 6000 万人半年以上需求 5，这对物价也有一定的平抑作用 。 图 14： 蔬菜产量占比（ 2018） 图 15： 粮食产量占比（ 2018） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 非食品项 1.2.1. 疫情增加了医疗保健和部分日用品需求 疫情期间医疗物资紧张，医疗保健价格大概率上行 。可以看到， 2003 年 4、 5 月非典疫情期间 CPI 医疗保健分项都大幅上行，远超季节性。当前虽有政府价格调控，整体还是会明显上行。疫情结束之后随着市场需求收缩以及产能的迅速扩张，医疗保健分项预计也会阶段性走低。 部分日用品 存在涨价压力 。 日用品 需求相对刚 性， 同时 居家隔离、囤货行为 增加了短期需求。 此外，疫情防控 进一步刺激了生活用纸 的消费（如电梯等消费场景） ， 近期废纸、原纸价格上涨 也将加剧价格上 升 压力 。 3news.hbtv/appgd/p/1789235.html 4hb.people/n2/2020/0203/c194063-33758366.html 5scio.gov/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42544/index.htm 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 16： 非典疫情期间医疗保健项环比大幅抬升 图 17： 纸浆 价格明显上涨 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2.2. 疫情扭曲季节性 CPI 的消费品和服务中 不少具有鲜明的季节性， 特别是春节 前后最为突出 而疫情 对人员返程、复工 、外出消费 等 的影响 导致 其价格变化 或明显超出季节性。 因而，尽管 去年 2 月春节 CPI 基数较高， 但在疫情的扰动下 2 月 CPI 同比可能并不低 。 交通工具使用和维修 、家庭服务、 邮递服务 在春节期间价格 往往明显 攀升， 这与其高度 依赖人工有关 ，而春节期间劳动力供给 明显 不足 。 疫情导致 居民外出减少， 同时外来人员返程受限， 这就导致 春节期间供给不足的情况 得以持续， 因而虽然春节已经结束，但预计服务类价格 还是居高不下， 特别是近期物流成本也明显增加， 季节性回落可能还要等到 疫情结束之后。 图 18： 交通工具使用和维修环比 季节性 图 19： CPI 家庭服务分项环比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 租赁房房租 也有相似的特征， 房租 往往在春节 之后 明显抬升， 这与外来人员返程 有关， 但本次疫情 可能导致房租上涨延后。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 20： CPI 邮递服务环比变化 图 21： CPI 租赁房房租环比变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 教育服务春节前后的季节性主要与开学时间有关。 正常情况下节后在 2 月开学，从而价格高点在 2 月（类似 2017 年，春节也在 1 月）。目前由于疫情影响各地纷纷推迟开学日期，如上海、河南暂定 3 月以后开学， 27 日中央应对新冠肺炎疫情工作领导小组会议要求“ 将大中小学、幼儿园等开学开园时间原则上继续推迟 ” 6， 那么环比高点则会推迟到 3 月， 2月教育服务分项预计环比持平。 文化娱乐方面，以旅游分项为例，春节月份旅游价格季节性走高，节后迅速回落， 4 月以后再度进入旺季。因而，正常情况下文化娱乐分项在 2 月也是出现回落。 疫情结束之后 ，疫情 之下居民外出明显减少，部分景区也暂停开放，娱乐、旅游收入都会受到较大的冲击，且这部分需求可能更多的是消失的需求（毕竟不会再来一个春节假期） 。 那么疫情结束之后可能会降价吸引游客 （虽然会有补偿性需求但预计整体有限） ，例如云南近期要求“ 对省内实行政府指导价的 4A 级以上景区，今年内门票价格一律减半 ” 7。 图 22： 教育服务环比季节性 图 23： 旅游分项环比季节性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 衣着 消失的需求 。 由于春节、元宵是传统的大促销售旺季，而疫情导致消费者外出购物明显减少，部分商场营业时间减少甚至暂时关闭，造成销售量锐减。服装和食品、耐用品的需求有明显区别，既非刚需也非可递延的需求，疫情更多地导致需求的消失，例如换季之后消费者对冬装的需求应该不会恢复。库存和现金流压力下，近期线上服装销售折扣力度也在加大。 从 CPI 衣着环比来看，一般 1、 2 月价格下降， 3 月换季价格明显上调。目前来看 2 月可能降幅会大于以前年度。如果经济活动在 3 月基本恢复，价格环比涨幅可能会 低于季节性。 6 xinhuanet/politics/2020-02/27/c_1125635869.htm 7yndrc.yn.gov/content.aspx?id=250495881153 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 24： 衣着大类环比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2.3. 疫情通过 能源价格 影响 CPI 交通工具燃料预计明显下行。 疫情会对中国甚至全球经济和原油需求形成冲击，疫情之后国际油价大跌，布油由前期 65 美元附近一度跌至 55 美元左右。随后，发改委于本月两次下调成品油最高零售价。交通工具燃料主要与成品油价格高度相关，预计交通工具燃料分项降幅在 7%左右。 居住大类中的水电燃料分项 一定程度上也受原油价格影响 ，不过由于存在政府指导价反应并不是很灵敏，单月可能会有一些差异，相关系数并不高（ 0.35）。最近两个月天然气市场价持续下跌，水电燃料预计也会随行就市出现回落。 图 25： CPI 交通工具燃料环比 图 26： 水电燃料与天然气价格环比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 自上而下视角 宏观角度而言， CPI 是供需博弈的结果，其长期走势 取决于 相应的产出条件和货币 状态 。 2.1. 产出条件与 CPI 从经济周期来看，高增长往往与高通胀并存，因而高通胀往往发生在经济过热时期。具体而言还要看产出缺口，产出缺口的正向变动则往往会导致 CPI 抬升。假设一季度工业增加值同比 5.0%，二季度反弹至 6.0%，下半年回到 5.5%，则产出缺口趋势上也是负向变动， CPI也很难持续大幅上行。 正如 2019 年 4 季度货币政策执行报告所言，“从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供