债券市场2019年5月分析报告.pptx

,债券市场2019年5月分析报告,海外市场：美联储5月会议纪要表示坚定对加息有耐心。美国零售和耐用品订单数据下滑，Markit制造业PMI降至接近荣枯线，通胀预期下滑。美国经济相对其他发达体较好，美元维持高位震荡。减税对美国经济的提振效果正在弱化，加之贸易冲突升级，美联储年内降息一次的可能性在增大，美国财政赤字不断走高也将对美元形成压制，美元缺乏足够上行动能，但也没有太多下行空间。受中美贸易冲突升级和美欧日经济前景走差影响，美国国债长短端收益率均有所下行，美债期限结构持续倒挂。欧元区经济依然低迷，欧元震荡略下行。欧洲议会选举落幕，亲欧盟政党保持住大部分席位。英国首相宣布辞职，脱欧不确定性增加。日本制造业PMI跌至荣枯线以下，经济仍疲弱，避险情绪推动日元大幅走升。受中美贸易冲突升级冲击，人民币大幅走贬后趋稳，短期可能会小幅震荡。,宏观基本面：1-4月经济数据合计来看，目前支撑经济的主要动力仍然为地产和基建投资，出口、消费和制造业投资均出现较大幅度下滑，且短期内难有明显改善。5月PMI如期回落至荣枯线下方，其中生产小幅回落，而需求下行幅度较大，同时产成品库存和原材料库存均出现累积，且前者上行幅度更大，反应终端需求走弱。出口指数小幅回升后再度下降，贸易摩擦升级进一步对出口形成冲击。高频数据显示生产热度继续下降，但钢厂开工较强，地产需求目前仍有韧性。价格方面水果和猪肉价格持续上涨，叠加5月基数较低，预计将拉高6月份通胀数据。整体看目前呈现出经济下行、通胀上行的局面，地产和基建暂时仍有支撑，基本面对债券市场利多有限。,基本观点,货币政策及流动性：4月底以来，金融数据、制造业PMI、出口、消费等数据几乎全面回落，下滑幅度一定程度超越季节性因素，显示中国经济企稳的基础依然不牢。中美贸易冲突进一步升级，美国提升对华商品关税税率，中国的外部环境进一步恶化。5月上半月，央行及时进行了针对中小银行的定向降准操作，超额续作MLF，并大量投放逆回购推动流动性回归合理充裕。5月下半月，包商银行被监管机构接管，释放出监管层有意打破银行“刚兑”的信号，一度对市场形成冲击，加上缴税等因素，流动性边际走紧至适度状态。资金价格总体呈现先下后上的走势。央行一季度货币政策执行报告继续要求管好货币供给总闸门，有序推进结构性去杠杆，保持流动性合理充裕。当前内外压力再次显现，预计短期货币政策仍以偏宽松为主，流动性依然会呈现较宽松状态，同时波动性大的状态预计会延续。,利率债策略：5月份以来，全球利率出现较大幅度下行，但国内债券收益率维持震荡，主要原因一是通胀和汇率对货币政策形成制约，二是包商银行被接管事件对同业授信冲击较大。从经济基本面来看，出口、消费及制造业投资均下行，但地产和基建目前仍有支撑，短期内对债券市场利多有限，中长期经济下行压力较大。中美利差扩大的背景下，境外机构配置力量增强。向后看短期内通胀仍有上行压力，包商事件对同业信用将产生深远影响，建议交易盘多看少动，暂时保持观望，待冲击反应较为充分后再行介入，配置盘可等待收益率冲高后择机介入，品种上政金债和地方债配置价值更高。,基本观点,信用债策略：5月初，信用债在市场做多力量推动下一度迎来下行。到5月底，受包商银行事件带动，流动性一度较为紧张，相关的现券、存单、产品估值均受到不同程度的影响，后在相对宽松的流动性环境下，市场情绪有所缓解。由于市场普遍处于观望心态，目前中小银行同业存单发行遇到了一定的困难，表现为流动性分层下的存单价升量跌，预计后期各家机构将普遍加强对交易对手及质押券的排查工作。故信用债及同业存单均将体现出更为明显的期限利差和等级利差分化。建议投资机构在做好排查工作的基础上，甄选中高评级信用主体及资质优良银行的同业存单，逢高介入。同时留意弱资质主体及小行可能面临的流动性分层加剧情况。,基本观点,第一部分 海外市场,美债收益率较多下行，全球经济下滑风险增大,汇率回顾：美元高位震荡,图 4月初以来美元强弱,5月以来，美元指数呈现高位震荡状态，至27日，收于97.75，较月初上行0.2%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.2%、2.9%和贬值1.7%。欧元区经济数据依然疲弱，英国脱欧不确定性担忧大增，美国经济相对较好，美元维持高位，一度上行至98.38。但美国经济数据好坏参半则使得美元在高位震荡。,二季度以来，美元指数震荡上行0.5%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值0.2%、2.8%和贬值1.2%。往后看，减税对美国经济的提振效果正在弱化，加之贸易冲突升级，美联储计划年内不加息，降息一次的可能性在增大，美国财政赤字不断走高会对美元形成压制，美元缺乏足够上行动能。但当前欧日经济更为疲弱，英国首相宣布辞职，脱欧进程不确定性上升，美国经济相对较好，美元短期下行空间预计也不大。中美贸易摩擦走势及其影响值得关注。,0.4%0.2%0.0%-0.2%,4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%,-0.4%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%,-2.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%,美元 兑欧元 兑英镑 兑日元区间涨跌幅 对美元贡献率（右）图 年初以来美元强弱美元 兑欧元 兑英镑 兑日元区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右）,123,美联储5月会议纪要：坚定对加息有耐心美联储5月会议纪要显示，与会者主张，即使全球经济和金融环境继续改善,，以耐心的方式判断基准利率目标区间调整在一段时间内仍然适合，尤其是当前经济温和增长、通胀压力减弱。联储官员大多认为，近期PCE通胀的下行可能是暂时的。多位与会者认为，如果通胀没有显示未来几个季度内回升的迹象，存在通胀预期锚定在联储目标下方的风险，这可能造成通胀长期内难以达到联储目标。少数人认为，如果经济发展符合他们的预期，可能需要收紧货币政策。多人认为，包括全球经济、英国脱欧和贸易磋商在内的部分经济前景风险已缓和。由于5月会议在5月初，此时中美贸易冲突尚未升级，该判断过于乐观。当前，中美贸易冲突升级，英国首相宣布辞职，英国脱欧不确定性增加，外部风险加大，预计美联储全年维持利率水平不变，降息一次也存一定可能。,美债收益率持续下行并倒挂,1.5,3.532.52,1M 3M 6M 1Y,2Y,3Y,5Y,7Y 10Y 20Y 30Y,2019/5/28,2019/4/30,图 4月以来美国国债期限结构变动%,1,32.521.5,1M 3M 6M 1Y,2Y,3Y,5Y,7Y 10Y 20Y 30Y,2019/5/28,2019/3/29,图 年初以来美国国债期限结构变动%,5月以来，中美贸易冲突升级，加之美欧日制造业PMI指数进一步下滑，市场避险情绪大幅上升，美国国债长短端收益率均有所下行，长端收益率下行更多，10Y美债收益率跌至2.27%，为2017年9月以来最低。美债期限结构持续倒挂。,一季度末以来，美国经济数据先表现稳健,，后中美贸易冲突升级，美欧日经济前景,进一步下滑，避险情绪再次大涨，美债收益率中长端震荡下行。往后看，美联储暗示年内不加息并在9月停止缩表，美国经济放缓迹象显现，中美贸易冲突升级给原本疲弱的全球经济进一步带来不确定性，全球经济下行压力加大，,美债收益率预计仍会有一定程度下行。,图 美联储通货、准备金和逆回购规模,图 美联储主要债券持有规模,165001600015500,180001750017000,22000215002100020500200001950019000,250002450024000235002300022500,国债,中长期国债,抵押贷款支持债券(MBS)（右）,亿美元,亿美元,3500300025002000,500045004000,190001800017000160001500014000,2400023000220002100020000,通货,准备金,逆回购（右）,亿美元,亿美元,美联储继续收缩资产负债表2019年二季度以来，美联储继续缩减资产规模。至5月22日，国债规模降至2.115万亿美元，较一季度末减少约610亿美元；MBS降至1.564万亿美元，较一季度末减少约283亿美元。美联储计划于5月开始放缓资产负债表缩减速度，但目前这种迹象还不明显。在负债端，通货平稳上升；银行存放联储准备金4月底以来止跌回升；逆回购规模4月底以来稍降后稍升。至5月22日，准备金规模回升至1.533万亿美元，逆回购规模达2692亿美元。美联储有意确保银行体系准备金充足，根据之前美联储讨论预计准备金会继续后续会有所下降，接近1万亿美元后保持较稳定。预计逆回购规模后续总体保持较平稳状态，以减少对流动性的过度回收。,图 主要国外投资者持有美国国债规模变化,图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓,美国国债国外投资者持仓规模连续上升2019年3月，美国国债国外投资者全部持仓规模连续第四月上升，达到6.473万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.307万亿美元，较上月减少59亿美元，占比较上月略下降至20.19%，中国自身持有美债规模同样有所下降；日本继续增持美债57亿美元。随着全球经济的下滑，避险情绪推动国外投资者增加美债的购买。中美贸易摩擦的缓和，以及中国外汇储备的稳定，中国也结束了对美债的大幅抛售，小幅增持美债。年初以来美债收益率有较大幅度下行，日本投资者美元融资成本下降，一定程度推动日本持有美债规模增加。,6000,6400630062006100,6500,0,12001000800600400200,1400,2019/1,2018/11中国+比利时,2018/12中国,2019/2日本,2019/3爱尔兰,巴西,瑞士,英国,总体（右）,十亿美元,十亿美元,-150-200,300250200150100500-50-100,350,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,中国+比利时,中国,日本,爱尔兰,巴西,瑞士,英国,亿美元,图 2年期美债拍卖得标利率中值和收益率,美债长端需求回升3月，2Y美债竞拍倍数2.58，略低于历史均值，美债短端需求稍弱；10Y美债竞拍倍数1.87，大幅低于历史平均值，创十一年最低水平，反映美债长端需求大幅走弱。美债收益率下降至较低位置使得美债吸引力下降，市场可能预期美债收益率会继续下降，推动美债需求走弱。随着减税的推进，美国财政赤字不断上升，美债发行规模在扩大，这也对美债需求形成一定稀释。,图 10年期美债拍卖得标利率中值和收益率,21.8,2.2,2.4,2.6,2.8,2.22,2.4,2.6,2.8,3,3.2,18/2/28,18/5/31,18/8/31,18/11/30,19/2/28,10年期竞拍倍数(右),10年期收益率,10年期得标利率中值,%,2.42.2,2.6,2.8,3,1.51,2,2.5,3,18/3/1,18/6/1,18/9/1,18/12/1,19/3/1,2年期竞拍倍数(右),2年期收益率,2年期得标利率中值,%,2018/1,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,2019/4,2018/1,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2018/10,2018/11,2018/12,2019/1,2019/2,2019/3,2019/4,图 美国国债非商业净多仓继续回升,图 美元指数非商业净多仓维持高位,美国国债和美元指数非商业净多仓变化5月以来，美国国债非商业净多仓震荡稍下行，至5月21日，美国国债非商业净多仓历史分位数下行至16.1%。5月上中旬美国部分数据较为稳健，使得对美债看多的市场份额下降。欧洲经济延续疲弱，英国无协议脱欧担忧再起，美国经济相对较好，美元获得较大支撑，美元指数非商业净多仓历史分位数略有下降，但依然处于较高水平，至5月21日，为84%。,40200,8060,100,0-20000-40000,20000,6000040000,80000,美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张,%,40200,8060,100,-5000-10000-15000,50000,美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,10000 张,%,18/10,17/10,17/1,17/4,17/7,18/1,18/4,18/7,19/1,19/4,图 美德10Y国债利差,300280260240220200,0.80.60.40.20-0.2,18-3 18-5 18-7,18-9 18-11 19-1 19-3 19-5,美德利差(BP,右),10Y德债(%),1.251.21.151.11.051,10090807060504030,图 欧元投机持仓变化欧元投机净多仓历史分位数 欧元兑美元(右),欧元支撑稍弱5月以来，中美贸易冲突升级，美欧日经济前,景进一步下滑，全球避险情绪大增，美债和,德债收益率均持续下行，德债收益率持续处于负值。美债收益率相对下行幅度更大，美德10Y国债利差收缩至241bp。中美贸易冲突升级，全球经济下行压力增大，美债和德债收益率仍可能有一定下行，美债下行空间更大，预计美德利差短期仍会有一定收缩。,5月以来，欧元区制造业PMI进一步下滑，欧,元震荡略下行。往后看，欧元区经济预计延续疲弱状态，欧美贸易摩擦也尚未改善，,欧央行维持宽松并计划9月推出新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），欧元短期支撑稍弱。但欧元已下行较多，欧洲议会选举落幕，亲欧盟的政党保持了约三分之二的席位有利于欧盟的稳定，贸易冲突对美国经济也有一定不利影响，欧元下行空间预计不会太大。,123,英国首相宣布辞职，脱欧不确定性增加5月24日，英国首相梅宣布将于6月7日辞去英国首相一职。在选出新首相前,，梅会担任过渡首相，继续完成工作。此前首相梅提出新的脱欧协议，并表示在脱欧协议通过的情况下可以给予第二次脱欧公投自由表决的机会。新协议引发了各方强烈不满。保守党重要任务认为关税同盟和二次公投的主张与保守党2017年选举宣言不同，因而表示反对。下议院领袖、被视为梅的忠心幕僚的Andrea Leadsom也因对新脱欧协议不满而提出辞职，成为退出梅政府的第36位大臣。各方要求梅辞职下台，加之内阁成员的倒戈最终使得首相梅宣布辞职。英国首相梅的辞职反映了英国政府内部就脱欧问题的确立陷入了死胡同，一份令各方满意的脱欧协议至今难产，脱欧的不确定性增加，将对英镑有所拖累。媒体报道，当前新首相有力候选人是一位硬脱欧派，硬脱欧的风险增加。,避险情绪推动日元大幅走升图 日元投机仓位变化,图 日元汇率与日美利差,0.00950.00930.00910.00890.0087,150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000,18-2 18-4 18-6 18-8 18-1018-12 19-2 19-4日元投机净多仓日元兑美元(右),107105103,115113111109,-2.9-3.2,-2-2.3-2.6,18-2 18-4 18-6 18-8 18-10 18-12 19-2 19-4日美利差10Y美元兑日元(右),5月以来，中美贸易冲突升级，双方互相加征关税，避险情绪大幅提升，同时日美利差缩窄，以及日本购买国债数量边际下降引发市场对日央行宽松力度走弱的担忧，日元受到较大提振，总体有较多升值。美元兑日元从4月底的111.43升值至月底的109.5附近。,往后看，美联储暗示年内不加息和9月停止缩表，贸易冲突升级，全球经济面临下行风险，日元仍有一定支撑。但同时，贸易,冲突急剧升级后也存在阶段缓和可能，日本经济本身依然较弱，制造业PMI指数跌至荣枯线以下，通胀离目标水平较远，日元上行空间可能已不大。,图 人民币和美元汇率走势,6.2,7.276.86.66.4,999795939189,872018/5/1,2018/8/1,2018/11/1,2019/2/1,2019/5/1,美元指数,CFETS人民币汇率指数即期美元兑人民币（右轴）,人民币大幅走贬后趋稳5月上半月，中国制造业PMI、出口、消费等数据几乎全面下滑，中美贸易冲突升级，美国将对华2000亿美元进口商品关税税率从,10%提升至25%，并对华为进行严厉打压，中国将对美600亿美元进口商品部分关税税率,提升，市场形成巨大恐慌，在岸人民币兑美元较大幅度贬值至6.9附近。5月下半月，随着央行离岸央票的发行和央行官员公开表态维稳人民币，人民币进入相对稳定状态。往后看，中美贸易冲突升级，美国对华遏制政策将是长期的，中国的外部环境进一步恶,化，人民币有一定贬值压力。但人民币大幅,贬值容易引发汇率进一步失速下滑的风险，不利于外汇储备和经济的稳定，易纲行长等央行官员明确表达维持人民币稳定的意向。同时，中美经历激烈碰撞后，冲突进一步大幅升级的风险短期不大。人民币后续贬值空间预计有限，短期可能会小幅震荡。中美贸易冲突后续进展和6月G20峰会值得关注。,2019年6月关于中美经贸磋商的中方立场白皮书点评（一）,事件：,国务院新闻办公室6月2日发布关于中美经贸磋商的中方立场白皮书，全面介绍中美经贸磋商的,基本情况，阐明中国对中美经贸磋商的政策立场。,点评：,一、肯定两国经贸关系重要意义，亮明对两国经贸冲突态度,白皮书在前言指出，中美经贸关系是两国关系的“压舱石”和“推进器”，事关两国人民根本利益，事关世界繁荣与稳定。白皮书接着指出，2018年3月以来，美国政府单方面发起中美经贸摩擦，为此中国不得不采取有力应对措施，捍卫国家和人民利益。白皮书强调，中国始终坚持通过对话协商解决争议的基本立场，态度是一贯的、明确的。白皮书亮明了中国对中美经贸问题的基本态度：合作是有原则的，磋商是有底线的，在重大原则问题上中国决不让步；对于贸易战，中国不愿打，不怕打，必要时不得不打，这个态度一直没变。,二、指出对华贸易摩擦由美方挑起，并对中美两国和全球带来损失,白皮书指出，现任美国政府奉行“美国优先”政策，针对中国启用单边色彩浓厚的“301调查”，对中国采取加征关税、限制投资等经贸限制措施，挑起中美经贸摩擦。美国无视中美经济结构、发展阶段特点和国际产业分工现实，坚持认为中国采取不公平、不对等的贸易政策，导致美国在中美双边经贸交往中“吃了亏”，出现逆差。,白皮书列举了美国挑起的对华贸易摩擦给中美两国和其他国家带来了巨大负面影响。中国对美和美国对华的出口均出现下滑，两国相互的投资增速也明显下降，世贸组织将2019年全球贸易增长速度由3.7%大幅下调至2.6%。美国自身企业生产成本上升，国内物价上抬，经济增长面临下滑风险。同时，美国一系列贸易保护措施，违反世界贸易组织规则，给全球经济带来诸多危害。,三、列举美方三次出尔反尔行为，指出经贸磋商受挫责任完全在美国政府,白皮书指出，2018年2月中美经贸磋商启动以来，中方积极投入，推动磋商取得重要进展，但美方,三次出尔反尔。,白皮书强调，在双方磋商仍在进行的过程中，就文本内容及相关表述提出修改建议、做出调整，这是贸易谈判的通常做法，美国政府在过去十余轮谈判中曾不断调整相关诉求，随意指责中方“倒退”是不负责任的。这显示出，美方的指责实际是故意刁难，给加征关税实施极限施压找借口。白皮书强调，双方达成协议的前提是美国取消全部加征关税，采购要符合实际，同时确保协议文本平衡，符合双方共同利益。这些表述相比于去年第一份白皮书更加明确和细化。,四、中国始终坚持平等、互利、诚信的磋商立场，原则问题上决不让步,白皮书最后指出，磋商要相互尊重、平等互利，中国始终秉持相互尊重、平等互利的原则，致力于推动达成双方都能接受的协议。相互尊重，就是要尊重对方社会制度、经济体制、发展道路和权利，尊重彼此核心利益和重大关切；平等互利，就是双方磋商的地位是平等的，磋商成果是互利的。磋商要相向而行、诚信为本，中国政府多次强调，如双方达成协议，中国对所作的承诺一定会认真、切实履行。相比于去年第一份白皮书，本次增加声明：对于重大原则问题，中国决不退让。中美双方都应看到并承认国家发展的差异性、阶段性，尊重对方发展道路和基本制度。中国希望通过对话而不是关税措施解决问题。同时，白皮书指出，中国将继续深化改革开放，显示进一步开放依然是未来的大方向。总结：白皮书亮明了中国对中美贸易摩擦和磋商的基本立场和态度，立场鲜明，态度坚决，能够有力打破美国企图通过极限施压逼迫中国就重大原则问题做出让步，以达到遏制中国发展的幻想。当前，中美贸易摩擦升级也给美国经济和股市带来了重创，美股近期下跌幅度较大，美国贸易代表办公室（USTR）5月31日发通告，计划将部分对华加征关税商品的“宽限期”从之前的6月1日延迟至6月15日，显示美国有放缓对华施压节奏的动向。6月底G20峰会将成为重要时间点，中美首脑可能再次会面，中美贸易摩擦一定程度缓和存在可能，双方很可能会再次回到谈判桌前进行磋商。但中美贸易摩擦前景依然存在不确定性，需做好两手准备。,2019年6月关于中美经贸磋商的中方立场白皮书点评（二）,第二部分 国内宏观,需求快速回落，库存被动累积,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,图 制造业PMI指数（%，季调）,PMI：需求疲弱，进出口承压5月份，官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.7个百分点，重回荣枯线以下。分行业看，在调查的21个行业中，有13个行业的生产指数位于扩张区间，表明制造业多数行业生产运行较为稳定。其中，高技术制造业景气水平相对较高。高技术制造业PMI为52.1%，高于制造业总体2.7个百分点，连续3个月位于52.0%及以上景气区间。从企业规模看，大型企业PMI为50.3%，比上月回落0.5个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI为48.8%和47.8%，分别比上月下降0.3和2.0个百分点，小企业景气度下降较快。,图 大中小企业PMI指数走势(%),545250484644,PMI:大型企业,PMI:中型企业,PMI:小型企业,PMI：供需双双疲弱，价格指数回落,从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。,生产活动放缓。生产指数为51.7%，比上月回落0.4个百分点。结合中观高频数据来看，5月以来经济景气明显回落，发电耗煤增速、高炉开工率等表现明显弱于去年同期水平，经济短期走弱。此外，生产经营活动预期指数大幅回落2个百分点至54.5%，降至2月以来新低。,需求疲弱，企业被动补库。新订单指数为49.8%，比上月大幅回落1.6个百分点，制造业市场需求有所减弱。新出口订单较上月回落2.7个百分点至46.5%，内外需求表现均较疲弱。,价格指标回落。在需求承压背景下，价格指数回落，购进价格指数为51.8%，较上月下降1.3个百分点；出厂价格指数为49%，较上月回落3个百分点。购进价格指数与出厂价格指数间的差值再次拉大，后续企业盈利或将恶化。,进出口双双回落。新出口订单指数和进口指数为46.5%和47.1%，分别比上月回落2.7和2.6个百分点。5月9日，美国正式宣布对我国2000亿美元商品税率提高至25%，自6月1日起实施，新出口订单明显受到抑制。,图 制造业PMI指数（%，季调）,PMI：非制造业整体平稳，建筑业高位回调,图 非制造业PMI指数（%，季调）,5月份，非制造业商务活动指数为54.3%，与上月持平，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。,服务业稳中有升。服务业商务活动指数为53.5%，比上月上升0.2个百分点，服务业继续保持较快增长态势。从行业情况看，与居民消费相关的铁路运输、航空运输、邮政快递、住宿、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于60.0%以上的高位景气区间，相关企业经营活动较为活跃，业务总量快速增长；但批发、证券、保险等行业商务活动指数低于临界点，行业景气度有所回落。从市场预期看，调查的21个行业业务活动预期指数全部位于扩张区间，其中铁路运输、航空运输、银行等13个行业高于60.0%，企业对市场发展预期持乐观态度。,建筑业高位回调。建筑业商务活动指数为58.6%，比上月回落1.5个百分点，在连续两个月高位运行后，本月有所回调，但仍保持快速扩张。从劳动力需求和市场预期看，从业人员指数和业务活动预期指数为50.6%和64.1%，分别比上月上升0.4和2.2个百分点，表明建筑业企业用工量有所增加，企业对行业发展信心增强。,内需走弱外需不确定性上升，利润增速明显回落,图1 各月累计主营业务收入与利润总额同比增速,中国2019年1-4月份，规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅比1-3月份扩大0.1个百分点，降幅与1-3月份大体相当。4月份，规模以上工业企业实现利润总额5153.9亿元，同比下降3.7%，3月份为同比增长13.9%。,周期行业的边际拉动力量降幅收窄。从行业分类上看，采矿业、制造业盈利增速下降幅度小幅度收窄，电热气水盈利回升。1-4月份，采矿业利润总额同比增长由-3.4%回升至-0.7%，制造业利润总额增长由-4.2%小幅回落至-4.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额增长由5.7%上升至8.0%。,成本费用继续回升，工业企业利润下滑,图2 各月累计利润率与每百元主营业务收入中的成本,利润结构恶化，成本回升。2019年1-4月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.52%，同比降低0.48个百分点。这表现在以下几个方面：1-4月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本、费用合计为93.11元，同比增加0.46元；其中，成本为84.38元，同比增加0.22元；费用为8.73元，同比增加0.24元。,4月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为88.7元，同比减少1.1元；人均营业收入为131.1万元，同比增加10.7万元。成本上升或是由于原材料价格上涨。14 月份，PPIRM 累计同比增长 0.2%，与成本涨幅大体相当。费用上升则主要源自需求不足，单位费用实现的收入下降。,杠杆率保持小幅回落，存货周转天数和应收账款平均回收期均小幅抬升,4月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，同比降低0.5个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为58.4%，同比降低1.1个百分点。资产负债率持续下降，表明了杠杆率仍然持续保持下降，供给侧结构性改革继续深入推进，工业领域重点改革任务取得成效，国有企业去杠杆成效比较明显。,2019年4月末，规模以上工业企业产成品存货增速4.9%，前值0.3%，在需求不足的情况下，企业目前阶段性被动补库存。后续基建、地产等需求长期支撑或将减弱，外部环境不确定性加剧，库存周期仍难确认全面回升，预计仍有反复。,图 3：产成品周转天数和应收账款回收期,需求走弱以及高基数效应导致4月利润回落,2019年1-4月工业企业利润同比-3.4%，较上月-3.3%微幅回落；4月当月利润增速为-3.7%，前值13.9%。工业利润增速延续前六月回落态势，维持负值，价涨难敌量跌，需求端承压，4月工业增加值恶化是利润主导因素，4月1日起实施增值税税率下调使得3月生产提前。需求走弱以及2018年高基数效应导致4月利润回落。,向后看，预计5月增值税减税前后“抢生产”带来的扭曲将消退，但与此同时，近期外需不确定性明显上升，贸易摩擦是短期资产价格变动的重要影响因素，将导致工业生产活动进一步承压、尤其是出口相关行业。G20峰会仍是重要时间节点，中美两国元首在谈的过程中预计会给贸易摩擦适当降温。在对冲关税加征对国内制造业企业的盈利冲击方面，财政宽松仍大有空间，实施好减税降费政策，有望推动经济增长由外需向内需的转换。未来利润累计同比增速修复节奏主要看量价是否可持续以及减税降费政策效果。,财政支出增速继续提高,1-4月财政支出增速继续上升，从15%提高至15.2%，其中科技支出明显提高，交通运输支出增速略有下降。债务付息支出增速也提升较多，显示地方政府负债压力较大。,从分享来看，节能环保、城乡社区和交通运输均保持较高增速，显示基建项目持续发力，财政支出高增速预计仍然将对后续基建投资形成支撑。,图 1-4月财政支出增速（%）,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,2018-07,2019-01,2016-04,2016-10,2017-04,2017-10,2018-04,2018-10,2019-04,图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）,地产销售回落，土地成交增速仍然较低在金三银四之后，地产销售增速有所回落，5月份30大中城市日均销售面积为49.75万平，较4月份的51.4万平/日下滑，同比增速从21.37%下滑至13.44%。其中一、三线城市增速回落，二线城市增速小幅回升。具体来看，一线城市销售增速从56.05%下降至14.48%，二线城市从8.27%上升至12.04%，三线城市从26.97%下降至14.73%。土地成交方面，5月100大中城市土地周均成交面积由1042万平下降至982万平，增速从-6.5%下降至-10.2%，供地增速从-8.89%上升至2.87%，土地成交增速仍然较低。,图 100大中城市土地成交面积同比增速,140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00,成交面积,同比增速,一线,二线,三线,140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00,供地增速,成交增速,2018-04-23,2019-04-23,2018-02-23,2018-03-23,2018-05-23,2018-06-23,2018-07-23,2018-08-23,2018-09-23,2018-10-23,2018-11-23,2018-12-23,2019-01-23,2019-02-23,2019-03-23,2019-05-23,图 主要城市钢材库存（社会库存钢材合计）,钢铁生产旺盛，库存去化放缓5月中下旬以来，钢厂高炉开工率小幅跌落后再度回升至71.13%的高位，钢厂生产仍然比较旺盛。但下游需求略有放缓，社会库存从月中的1164万吨下降至1105万吨，社库虽然继续下降但厂库开始累积。5月电厂耗煤量从4月的64.56万吨/日下降至58.88万吨/日，显示工厂生产情况略有放缓，在钢厂生产旺盛的背景下，可能是其他类制造业在增值税赶工期过后生产有所放缓，这与PMI生产分项小幅下降相一致。,图 钢厂高炉开工率,9080706050403020100,7472706866646260,高炉开工率（%）,盈利钢厂比率（%）,2,150.001,950.001,750.001,550.001,350.001,150.00950.00750.00,2016-03-18,2017-03-18,2018-03-18,2019-03-18,图 各类钢材价格,上游工业品价格回落，运价指数继续走低在下游需求放缓的背景下，5月份钢铁价格小幅下行，现货螺纹钢（20mm）从4206元/吨下跌至4153元/吨，线材从4421元/吨下跌至4381元/吨。水泥价格小幅上行，仍然较为坚挺，显示地产需求仍然较强。进出口方面，出口集装箱运价指数仍然低迷，中国出口集装箱运价指数维持在800附近，上海出口集装箱运价指数从778下跌至724，反应出口情况继续恶化，PMI进出口分项也大幅回落。,图 出口集装箱运价指数,4,500.004,300.004,100.003,900.003,700.003,500.00,