当下时点，如何重新看待出境游？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  当下时点，如何重新看待出境游？   中国出境游行业历经 10 年（ 2008-2017）量增驱动 ， 四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（ 2017 年）： 2017 年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告 2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告， 2017 年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场占比超 50%；样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%提升至 2016 年的 7.72%； 跟团游比例提升，自由行比例下降（ 2015年） ， 保障 出境游旅行社 获利空间 ： 2008 年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自 由行比例呈下 降趋势； 老龄化趋势、亲子游兴起、亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富，系跟团游比例持续上升的主要原因，跟团游需求旺盛 稳固了 出境游旅行社行业地位 ，保障了其获利空间 ； 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（ 2017 年）： 从 1999 年起，中国人均旅游花费占人均 GDP 比重持续下降， 2016 年，人均旅游花费 /人均 GDP 仅为 1.65%，说明目前阶段，中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业；对标日本人均旅游花费约为人均 GDP 的 4.7%，美国约为 5.5%，中国人均旅游消费有大幅改善空间； 2017 年中端酒店平均房价上涨、定制游高端游大幅提升，侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价提升可期 ； 出境游目的地 结构 持续优化 ： 从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看， 毛利率较低的港澳游占比下滑，毛利率相对较高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升；其中， 港澳游 2015-2016 年持续负增长 ， 2017 年 恢复增长 。 总体 而言， 2017 年下半年出境游增速复苏明显，预计 2018 年增速 20-25%；消费升级下，出境游客单价 提升在即，价增或将成为出境游行业重要驱动因素。 （ 数据：北京旅游局、上海统计局、 Wind、 WTTC）   行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段 。 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升 ；借鉴日本旅行社巨头 HIS 发展经验， 随着公司规模扩大，市场占有率提高，带动毛利率稳步提升 （数据：公司公告） ；行业演变逻辑： 旅行社数量高速增长 ->增长停滞伴随毛利率下行 ->行业整合开始毛利率回升 ；目前 行业行至第三阶段，毛利率回升在即 。   出境游旅行社发展方向前瞻。深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉： 出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品； 提升产品独特性和Tabl e_Title 2018 年 03 月 05 日  餐饮旅游  Tabl e_BaseInfo 行业深度分析  证券研究报告  投资 评级  领先大市 -A 维持 评级  Tabl e_FirstStock 首选股票  目标价  评级   002707 众信旅游  14.85 买入 -A 300178 腾邦国际  17.00 买入 -A 000796 凯撒旅游  17.49 买入 -A  Tabl e_Chart 行业表现  资料来源： Wind 资讯  % 1M 3M 12M 相对收益  -3.00 1.40 -19.31 绝对收益  -9.03 0.81 -2.14  黄守宏  分析师  SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092  相关报告  免税垄断格局已定  2018-03-04 春节旅游消费数据持续强劲  细分板块龙头全面开花持续推荐  2018-02-26 大跌之下继续寻找基本面持续向好优质标的  2018-02-12 一号文件推动乡村产业兴旺  农村旅游及人力资源产业将迎利好  2018-02-05 迎接春节旺季行情  继续推荐酒店板块及中青旅  2018-02-04  -13%-7%-1%5%11%17%23%2017-03 2017-07 2017-11餐饮旅游  沪深 300  2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  丰富度， 树立 壁垒与 OTA 竞争： 产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着 OTA 逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度； 利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 ： 2016 年起，定制游市场高速发展 ； 根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素 ， 旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场 ； 提供衍生服务，提升边际收益： 经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。   投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益。 重点推荐 众信旅游 ：2017Q4 业绩大幅增长， 考虑到行业景气度提升 +国内竞争格局改善 +出境批发零售一体化，叠加费用控制， 2018 有望业绩反弹； 腾邦国际 ：依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业， 2017 年收入增速超预期， 2018 年有望持续 受益出境游行业复苏 ； 凯撒旅游 ：目前处于重大资产重组停牌期间，公司公告称拟购买与公司现有业务产业链延伸相关的境内外资产； 公司“品牌 +资源 +渠道”优势突出，业绩增速有望远超行业平均水平。   风险提示： 出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争 /灾害 /疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期  行业深度分析 /餐饮旅游  3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  内容目录  1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动  . 6 1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开  . 7 1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透  . 7 1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大  . 8 1.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位  . 10 1.3. 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升 级端倪  . 12 1.3.1. 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升  . 12 1.3.2. 中国人均旅游花费占人均 GDP 比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道. 13 1.3.3. 客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标  . 13 1.4. 出境游目的地结构持续优化  . 14 1.4.1. 出境游发展成熟地区以出国游为主  . 14 1.4.2. 2015 年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化 . 14 1.5. 旅行社组织出境游人数预测： 2018 年增速约 20-25% . 15 2. 行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段  . 18 2.1. 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升  . 18 2.2. 他山之石： HIS集中度提升带动毛利率提升  . 19 2.3. 旅行社数量高速增长 ->增长停滞伴随毛利率下行 ->行业整合开始毛利率回升，行业行至第三阶段，毛利率回升在即  . 19 3. 出境游旅行社发展方向前瞻  . 21 3.1. 方向一：深挖潜 在出境人群，向二三四线城市加速下沉  . 21 3.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争  . 23 3.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场  . 23 3.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益  . 24 4. 投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益  . 25 4.1. 众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化， 2018 年业绩有望反弹  . 25 4.2. 腾邦国际：核心机票业务，受益出境游增速回升  . 28 4.3. 凯撒旅游：乘势行业倚集团，定位高端拓蓝海  . 30 图表目录  图 1： 2008 年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7% . 6 图 2：出境游行业旅行社收入分析框架  . 6 图 3： 2017 年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长  . 7 图 4： 从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透  . 7 图 5：三四线城市中产阶级提升幅度最大 . 7 图 6：二线城市渗透率稳步提高  . 8 图 7：国内出境游渗透率远低于成熟市场 . 8 图 8： 2016 年中国 10 地区人均 GDP 超 8000 美元，仅 4 地区人均 GDP 不足 5000 美元  . 9 图 9：中国居民出境人次经历高增长后， 2015-2016 年增速回落  . 10 图 10：跟团游比例提升，自由行比例下降 . 10 图 11：旅行社产品打包出售酒店 +机票 +景点 +保险  . 11 图 12：国内 60 岁以上老年人口占全国人口比重不断提升  . 11 图 13： 6 成老年人选择跟团游  . 11 行业深度分析 /餐饮旅游  4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  图 14：国内家庭数不断攀升  . 12 图 15：国内出生率达到高点  . 12 图 16：国内在线亲子游市场规模  . 12 图 17：亲子游选择跟团占比达到一半  . 12 图 18： 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升  . 13 图 19：人均年旅游花费占人均 GDP 比重持续下降  . 13 图 20：中端酒店平均房价开始回升，旅游行业消费升级初现端倪  . 14 图 21：北京旅行社组织的出境目的地以出国游为主  . 14 图 22： 上海旅行社组织的出境目的地以出国游为主  . 14 图 23：旅行社组织出国游比例持续提升  . 15 图 24：旅行社组织港 澳游人次 2015 年起连续 2 年负增长  . 15 图 25：港澳游占比下滑，亚洲其他地区、欧洲占比提升  . 15 图 26：日本接待大陆游客同比增速  . 16 图 27：泰国接待大陆游客同比增速 2017 年转正  . 16 图 28：菲律宾接待大陆游客同比增速走高 . 16 图 29：韩国接待 大陆游客降幅已有所收窄 . 16 图 30：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升  . 18 图 31： HIS 已在日本境内设立 295 个营业点，境外 230 个营业点  . 19 图 32： HIS 市场占有率提高带动毛利率稳定提升  . 19 图 33：旅行社数量增速持续下滑，已接近停滞  . 20 图 34：旅行社社均年收入增速持续下滑，已接近零增长  . 20 图 35：出境游旅行社龙头市占率提升显著，但集中度仍较低  . 20 图 36： 1997 年欧洲前十大旅行社市场份额仅 52% . 21 图 37： 2002 年欧洲前五大旅行社市场份额达到 70% . 21 图 38：旅行社毛利率水平触底回升  . 21 图 39：众信旅游华东以外 区域占比逐渐提升  . 22 图 40：凯撒旅游北京占比下降显著  . 22 图 41：中部和西南部地区出境人数增幅明显  . 22 图 42：  TUI Travel 2011 年独有产品占总收入 36% . 23 图 43： Thomas Cook 2011 年独有产品占总收入 16% . 23 图 44：国内定制游市场规模快速增长  . 24 图 45：行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素  . 24 图 46：众信旅游 “出境云 ”大数据管理分析平台构想  . 25 图 47：出境游批发业务贡献绝大部分营收 . 26 图 48：出境游批发业务贡献绝大部分毛利 . 26 图 49：出境游零 售业务毛利率最高，且持续提升  . 26 图 50：门店数量迅速扩展  . 27 图 51：立足出境综合服务提供商，拓展 “旅游 +”业务  . 28 图 52：商旅服务稳步推进  . 29 图 53：金融服务毛利占比较高  . 29 图 54：金融服务毛利率水平较 高，随业务扩大有所下滑  . 29 图 55：出境游零售业务贡献绝大部分营收 . 31 图 56：出境游零售业务贡献绝大部分毛利 . 31 图 57：出境游零售业务毛利率最高，且呈上升趋势  . 31 图 58： 凯撒旅游客单价显著高于众信旅游 . 32 行业深度分析 /餐饮旅游  5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  图 59：凯撒旅游毛利率远高于众信旅游  . 32 图 60：门店数量迅速扩展  . 32 表 1： 2017 年下半年出境游增速回升， 2018 年增速有望逾 24% . 16 表 2：众信旅游主要财务数据  . 28 表 3：腾邦国际主要财务数据  . 30 表 4：凯撒旅游主要财务数据  . 33 行业深度分析 /餐饮旅游  6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动  中国出境游行业历经 10 年 （ 2008-2017） 量增驱动 。  受益于中国人均收入提升 /出境政策放开 /人民币升值等因素， 2008-2015 年，中国旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7%。  图 1： 2008 年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7% 资料来源： 国家旅游局， 安信证券研究中心  四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为 价增 驱动 。  旅行社出境游营业收入为旅行社组织出境旅游人数和客单价的乘积。其中，旅行社组织出境游人数等于出境游人数乘以跟团游比例；客单价则主要受到旅游目的地和行程舒适度的影响。我们将对以上因素逐一进行分析，发现出境游行业经过 10 年高速发展，已行至由量变到质变的临界点：  出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（ 2017 年）；  跟团游比例提升，自由行比例下降（ 2015 年起）；  客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（ 2017 年）；   2015 年港澳游开始负增长，出境游目的地持续优化（ 2015 年）。  图 2： 出境游行业旅行社收入分析框架  资料来源：安信证券研究中心  359  384  582  668  936  1157  1331  1684  0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015旅行社出境旅游营业收入  旅行社出境旅游营业收入（亿元）  增速  CAGR7=24.7% 行业深度分析 /餐饮旅游  7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开  1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透  出境游行业兴起以来，旅行社通常先将出境旅客集中在京沪等一线城市，再统一组织出境；因而京沪等出发旅客高速增长。随着二三四线城市出境游客的增加，二三线城市国际航线开通数量增加，通过京沪旅行社出境的外地旅客势必会减少。 2017 年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据 中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同 发布的报告 2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告 ， 2017 年上半年， 赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场占比 超 50%。  图 3： 2017 年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长  图 4： 从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透  资料来源： 北京统计局，上海旅游局， 安信证券研究中心   资料来源： 2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告 ， 安信证券研究中心  根据麦肯锡的数据预测，未来十年，中国城市家庭消费中产阶级及以上占比将大幅度提升，预计 2022 年达到 81%，成为中国消费升级的最主要贡献。 而其中，三四线城市的中产阶级将成为未来占比增长最快的群体，消费能力将大幅提升，出境游潜在人群将快速增长。  图 5： 三四线城市中产阶级提升幅度最大  资料来源： 北京统计局，上海旅游局， 安信证券研究中心  -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010000002000000300000040000005000000600000070000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017北京、上海旅行社组织出境游人次  北京人次  上海人次  45% 35% 15% 5% 52% 80% 56% 77% 0%20%40%60%80%100%一线城市  二线城市  三线城市  四线城市  2017年上半年一二三四线城市赴欧洲旅游人群占比及变化情况  2017年上半年游客占比  同比增长率  2% 8% 15% 31% 43% 45% 40% 16% 0%20%40%60%80%100%120%2,002 2022E中产阶级城市分布  一线城市  二线城市  三线城市  四线城市  提升 22pct 行业深度分析 /餐饮旅游  8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  以天津、杭州、南京、宁波、重庆和大连为例，二线城市出境游渗透率稳步提高。 整体而言（包括天津、杭州、南京、宁波、重庆、大连、成都、东莞、佛山）， 样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%提升至 2016 年的 7.72%。  图 6： 二线城市渗透率稳步提高  资料来源： 各市旅游局， 安信证券研究中心  1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大  2016 年，中国京、沪、津等 10 地人均 GDP 已超过 8000 美元，对应人口 5.0 亿；仅有藏、黔、云、甘四地人均 GDP 不足 5000 美元，人均 GDP 超过 5000 美元地区对应人口 12.7 亿。  2016 年中国出境人次 1.22 亿，假设人均 GDP 超过 5000 美元地区为具备出境游基本条件地区，对应渗透率仅 9.61%。 2015 年美国美国、日本以及韩国的出境游渗透率分别为 13%、14%以及 46%，对标成熟市场提升空间较大。  图 7： 国内出境游渗透率远低于成熟市场  资料来源： 中国产业信息网， 安信证券研究中心  数据显示出境游已开始向欠发达地区渗透，潜在市场空间巨大。  11.59% 13.40% 16.71% 17.40% 6.62% 8.19% 8.62% 9.84% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%1.95% 2.06% 2.12% 2.33% 2.72%部分二线城市出境游渗透率变化情况  杭州  南京  宁波  重庆  大连  成都  东莞  佛山  行业深度分析 /餐饮旅游  9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。  各项声明请参见报告尾页。  图 8： 2016 年中国 10 地区人均 GDP 超 8000 美元，仅 4 地区人均 GDP 不足 5000 美元  资料来源： Wind， 安信证券研究中心  2010-2014 年，中国居民出境人次以近 20%的年均增速保持高速增长， 2015-2016 年增速回落。出境游人群结构调整，旅行社需要对出行产品、门店布局调整应对，我们认为，随着出境游向欠发达地区的渗透，出境游增速将有所回升。  3964  4454  4760  4998  5093  5440  5660  5727  5782  5788  5819  6100  6168  6233  6351  6645  6745  7301  7310  7768  7975  8363  9826  10336  10562  10685  12145  13900  16452  16730  16972  甘肃  云南  贵州  西藏  山西  广西  安徽  四川  新疆  江西  黑龙江  河南  河北  青海  海南  湖南  宁夏  辽宁  陕西  吉林  湖北  重庆  山东  内蒙古  广东  福建  浙江  江苏  天津  上海  北京  中国各省市人均 GDP（美元）  行业深度分析 /餐饮旅游