<p>1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;当下时点，如何重新看待出境游？ &nbsp; 中国出境游行业历经 10 年（ 2008-2017）量增驱动 ， 四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（ 2017 年）： 2017 年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告 2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告， 2017 年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场占比超 50%；样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%提升至 2016 年的 7.72%； 跟团游比例提升，自由行比例下降（ 2015年） ， 保障 出境游旅行社 获利空间 ： 2008 年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自 由行比例呈下 降趋势； 老龄化趋势、亲子游兴起、亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富，系跟团游比例持续上升的主要原因，跟团游需求旺盛 稳固了 出境游旅行社行业地位 ，保障了其获利空间 ； 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（ 2017 年）： 从 1999 年起，中国人均旅游花费占人均 GDP 比重持续下降， 2016 年，人均旅游花费 /人均 GDP 仅为 1.65%，说明目前阶段，中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业；对标日本人均旅游花费约为人均 GDP 的 4.7%，美国约为 5.5%，中国人均旅游消费有大幅改善空间； 2017 年中端酒店平均房价上涨、定制游高端游大幅提升，侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价提升可期 ； 出境游目的地 结构 持续优化 ： 从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看， 毛利率较低的港澳游占比下滑，毛利率相对较高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升；其中， 港澳游 2015-2016 年持续负增长 ， 2017 年 恢复增长 。 总体 而言， 2017 年下半年出境游增速复苏明显，预计 2018 年增速 20-25%；消费升级下，出境游客单价 提升在即，价增或将成为出境游行业重要驱动因素。 （ 数据：北京旅游局、上海统计局、 Wind、 WTTC） &nbsp; 行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段 。 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升 ；借鉴日本旅行社巨头 HIS 发展经验， 随着公司规模扩大，市场占有率提高，带动毛利率稳步提升 （数据：公司公告） ；行业演变逻辑： 旅行社数量高速增长 -&gt;增长停滞伴随毛利率下行 -&gt;行业整合开始毛利率回升 ；目前 行业行至第三阶段，毛利率回升在即 。 &nbsp; 出境游旅行社发展方向前瞻。深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉： 出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品； 提升产品独特性和Tabl e_Title 2018 年 03 月 05 日 &nbsp;餐饮旅游 &nbsp;Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 &nbsp;证券研究报告 &nbsp;投资 评级 &nbsp;领先大市 -A 维持 评级 &nbsp;Tabl e_FirstStock 首选股票 &nbsp;目标价 &nbsp;评级 &nbsp; 002707 众信旅游 &nbsp;14.85 买入 -A 300178 腾邦国际 &nbsp;17.00 买入 -A 000796 凯撒旅游 &nbsp;17.49 买入 -A &nbsp;Tabl e_Chart 行业表现 &nbsp;资料来源： Wind 资讯 &nbsp;% 1M 3M 12M 相对收益 &nbsp;-3.00 1.40 -19.31 绝对收益 &nbsp;-9.03 0.81 -2.14 &nbsp;黄守宏 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 &nbsp;相关报告 &nbsp;免税垄断格局已定 &nbsp;2018-03-04 春节旅游消费数据持续强劲 &nbsp;细分板块龙头全面开花持续推荐 &nbsp;2018-02-26 大跌之下继续寻找基本面持续向好优质标的 &nbsp;2018-02-12 一号文件推动乡村产业兴旺 &nbsp;农村旅游及人力资源产业将迎利好 &nbsp;2018-02-05 迎接春节旺季行情 &nbsp;继续推荐酒店板块及中青旅 &nbsp;2018-02-04 &nbsp;-13%-7%-1%5%11%17%23%2017-03 2017-07 2017-11餐饮旅游 &nbsp;沪深 300 &nbsp;2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;丰富度， 树立 壁垒与 OTA 竞争： 产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着 OTA 逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度； 利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 ： 2016 年起，定制游市场高速发展 ； 根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素 ， 旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场 ； 提供衍生服务，提升边际收益： 经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。 &nbsp; 投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益。 重点推荐 众信旅游 ：2017Q4 业绩大幅增长， 考虑到行业景气度提升 +国内竞争格局改善 +出境批发零售一体化，叠加费用控制， 2018 有望业绩反弹； 腾邦国际 ：依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业， 2017 年收入增速超预期， 2018 年有望持续 受益出境游行业复苏 ； 凯撒旅游 ：目前处于重大资产重组停牌期间，公司公告称拟购买与公司现有业务产业链延伸相关的境内外资产； 公司“品牌 +资源 +渠道”优势突出，业绩增速有望远超行业平均水平。 &nbsp; 风险提示： 出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争 /灾害 /疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期 &nbsp;行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;内容目录 &nbsp;1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动 &nbsp;. 6 1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 &nbsp;. 7 1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透 &nbsp;. 7 1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大 &nbsp;. 8 1.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位 &nbsp;. 10 1.3. 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升 级端倪 &nbsp;. 12 1.3.1. 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升 &nbsp;. 12 1.3.2. 中国人均旅游花费占人均 GDP 比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道. 13 1.3.3. 客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标 &nbsp;. 13 1.4. 出境游目的地结构持续优化 &nbsp;. 14 1.4.1. 出境游发展成熟地区以出国游为主 &nbsp;. 14 1.4.2. 2015 年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化 . 14 1.5. 旅行社组织出境游人数预测： 2018 年增速约 20-25% . 15 2. 行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段 &nbsp;. 18 2.1. 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升 &nbsp;. 18 2.2. 他山之石： HIS集中度提升带动毛利率提升 &nbsp;. 19 2.3. 旅行社数量高速增长 -&gt;增长停滞伴随毛利率下行 -&gt;行业整合开始毛利率回升，行业行至第三阶段，毛利率回升在即 &nbsp;. 19 3. 出境游旅行社发展方向前瞻 &nbsp;. 21 3.1. 方向一：深挖潜 在出境人群，向二三四线城市加速下沉 &nbsp;. 21 3.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与 OTA 竞争 &nbsp;. 23 3.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 &nbsp;. 23 3.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益 &nbsp;. 24 4. 投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益 &nbsp;. 25 4.1. 众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化， 2018 年业绩有望反弹 &nbsp;. 25 4.2. 腾邦国际：核心机票业务，受益出境游增速回升 &nbsp;. 28 4.3. 凯撒旅游：乘势行业倚集团，定位高端拓蓝海 &nbsp;. 30 图表目录 &nbsp;图 1： 2008 年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7% . 6 图 2：出境游行业旅行社收入分析框架 &nbsp;. 6 图 3： 2017 年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长 &nbsp;. 7 图 4： 从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透 &nbsp;. 7 图 5：三四线城市中产阶级提升幅度最大 . 7 图 6：二线城市渗透率稳步提高 &nbsp;. 8 图 7：国内出境游渗透率远低于成熟市场 . 8 图 8： 2016 年中国 10 地区人均 GDP 超 8000 美元，仅 4 地区人均 GDP 不足 5000 美元 &nbsp;. 9 图 9：中国居民出境人次经历高增长后， 2015-2016 年增速回落 &nbsp;. 10 图 10：跟团游比例提升，自由行比例下降 . 10 图 11：旅行社产品打包出售酒店 +机票 +景点 +保险 &nbsp;. 11 图 12：国内 60 岁以上老年人口占全国人口比重不断提升 &nbsp;. 11 图 13： 6 成老年人选择跟团游 &nbsp;. 11 行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;图 14：国内家庭数不断攀升 &nbsp;. 12 图 15：国内出生率达到高点 &nbsp;. 12 图 16：国内在线亲子游市场规模 &nbsp;. 12 图 17：亲子游选择跟团占比达到一半 &nbsp;. 12 图 18： 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升 &nbsp;. 13 图 19：人均年旅游花费占人均 GDP 比重持续下降 &nbsp;. 13 图 20：中端酒店平均房价开始回升，旅游行业消费升级初现端倪 &nbsp;. 14 图 21：北京旅行社组织的出境目的地以出国游为主 &nbsp;. 14 图 22： 上海旅行社组织的出境目的地以出国游为主 &nbsp;. 14 图 23：旅行社组织出国游比例持续提升 &nbsp;. 15 图 24：旅行社组织港 澳游人次 2015 年起连续 2 年负增长 &nbsp;. 15 图 25：港澳游占比下滑，亚洲其他地区、欧洲占比提升 &nbsp;. 15 图 26：日本接待大陆游客同比增速 &nbsp;. 16 图 27：泰国接待大陆游客同比增速 2017 年转正 &nbsp;. 16 图 28：菲律宾接待大陆游客同比增速走高 . 16 图 29：韩国接待 大陆游客降幅已有所收窄 . 16 图 30：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升 &nbsp;. 18 图 31： HIS 已在日本境内设立 295 个营业点，境外 230 个营业点 &nbsp;. 19 图 32： HIS 市场占有率提高带动毛利率稳定提升 &nbsp;. 19 图 33：旅行社数量增速持续下滑，已接近停滞 &nbsp;. 20 图 34：旅行社社均年收入增速持续下滑，已接近零增长 &nbsp;. 20 图 35：出境游旅行社龙头市占率提升显著，但集中度仍较低 &nbsp;. 20 图 36： 1997 年欧洲前十大旅行社市场份额仅 52% . 21 图 37： 2002 年欧洲前五大旅行社市场份额达到 70% . 21 图 38：旅行社毛利率水平触底回升 &nbsp;. 21 图 39：众信旅游华东以外 区域占比逐渐提升 &nbsp;. 22 图 40：凯撒旅游北京占比下降显著 &nbsp;. 22 图 41：中部和西南部地区出境人数增幅明显 &nbsp;. 22 图 42： &nbsp;TUI Travel 2011 年独有产品占总收入 36% . 23 图 43： Thomas Cook 2011 年独有产品占总收入 16% . 23 图 44：国内定制游市场规模快速增长 &nbsp;. 24 图 45：行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素 &nbsp;. 24 图 46：众信旅游 “出境云 ”大数据管理分析平台构想 &nbsp;. 25 图 47：出境游批发业务贡献绝大部分营收 . 26 图 48：出境游批发业务贡献绝大部分毛利 . 26 图 49：出境游零 售业务毛利率最高，且持续提升 &nbsp;. 26 图 50：门店数量迅速扩展 &nbsp;. 27 图 51：立足出境综合服务提供商，拓展 “旅游 +”业务 &nbsp;. 28 图 52：商旅服务稳步推进 &nbsp;. 29 图 53：金融服务毛利占比较高 &nbsp;. 29 图 54：金融服务毛利率水平较 高，随业务扩大有所下滑 &nbsp;. 29 图 55：出境游零售业务贡献绝大部分营收 . 31 图 56：出境游零售业务贡献绝大部分毛利 . 31 图 57：出境游零售业务毛利率最高，且呈上升趋势 &nbsp;. 31 图 58： 凯撒旅游客单价显著高于众信旅游 . 32 行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;图 59：凯撒旅游毛利率远高于众信旅游 &nbsp;. 32 图 60：门店数量迅速扩展 &nbsp;. 32 表 1： 2017 年下半年出境游增速回升， 2018 年增速有望逾 24% . 16 表 2：众信旅游主要财务数据 &nbsp;. 28 表 3：腾邦国际主要财务数据 &nbsp;. 30 表 4：凯撒旅游主要财务数据 &nbsp;. 33 行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动 &nbsp;中国出境游行业历经 10 年 （ 2008-2017） 量增驱动 。 &nbsp;受益于中国人均收入提升 /出境政策放开 /人民币升值等因素， 2008-2015 年，中国旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7%。 &nbsp;图 1： 2008 年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速 24.7% 资料来源： 国家旅游局， 安信证券研究中心 &nbsp;四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为 价增 驱动 。 &nbsp;旅行社出境游营业收入为旅行社组织出境旅游人数和客单价的乘积。其中，旅行社组织出境游人数等于出境游人数乘以跟团游比例；客单价则主要受到旅游目的地和行程舒适度的影响。我们将对以上因素逐一进行分析，发现出境游行业经过 10 年高速发展，已行至由量变到质变的临界点： &nbsp;出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（ 2017 年）； &nbsp;跟团游比例提升，自由行比例下降（ 2015 年起）； &nbsp;客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（ 2017 年）； &nbsp; 2015 年港澳游开始负增长，出境游目的地持续优化（ 2015 年）。 &nbsp;图 2： 出境游行业旅行社收入分析框架 &nbsp;资料来源：安信证券研究中心 &nbsp;359 &nbsp;384 &nbsp;582 &nbsp;668 &nbsp;936 &nbsp;1157 &nbsp;1331 &nbsp;1684 &nbsp;0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015旅行社出境旅游营业收入 &nbsp;旅行社出境旅游营业收入（亿元） &nbsp;增速 &nbsp;CAGR7=24.7% 行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 &nbsp;1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透 &nbsp;出境游行业兴起以来，旅行社通常先将出境旅客集中在京沪等一线城市，再统一组织出境；因而京沪等出发旅客高速增长。随着二三四线城市出境游客的增加，二三线城市国际航线开通数量增加，通过京沪旅行社出境的外地旅客势必会减少。 2017 年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据 中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同 发布的报告 2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告 ， 2017 年上半年， 赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比 80%和 77%的高增长，其中二三线城市的市场占比 超 50%。 &nbsp;图 3： 2017 年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长 &nbsp;图 4： 从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透 &nbsp;资料来源： 北京统计局，上海旅游局， 安信证券研究中心 &nbsp; 资料来源： 2017 上半年中国赴欧洲旅游趋势报告 ， 安信证券研究中心 &nbsp;根据麦肯锡的数据预测，未来十年，中国城市家庭消费中产阶级及以上占比将大幅度提升，预计 2022 年达到 81%，成为中国消费升级的最主要贡献。 而其中，三四线城市的中产阶级将成为未来占比增长最快的群体，消费能力将大幅提升，出境游潜在人群将快速增长。 &nbsp;图 5： 三四线城市中产阶级提升幅度最大 &nbsp;资料来源： 北京统计局，上海旅游局， 安信证券研究中心 &nbsp;-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010000002000000300000040000005000000600000070000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017北京、上海旅行社组织出境游人次 &nbsp;北京人次 &nbsp;上海人次 &nbsp;45% 35% 15% 5% 52% 80% 56% 77% 0%20%40%60%80%100%一线城市 &nbsp;二线城市 &nbsp;三线城市 &nbsp;四线城市 &nbsp;2017年上半年一二三四线城市赴欧洲旅游人群占比及变化情况 &nbsp;2017年上半年游客占比 &nbsp;同比增长率 &nbsp;2% 8% 15% 31% 43% 45% 40% 16% 0%20%40%60%80%100%120%2,002 2022E中产阶级城市分布 &nbsp;一线城市 &nbsp;二线城市 &nbsp;三线城市 &nbsp;四线城市 &nbsp;提升 22pct 行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;以天津、杭州、南京、宁波、重庆和大连为例，二线城市出境游渗透率稳步提高。 整体而言（包括天津、杭州、南京、宁波、重庆、大连、成都、东莞、佛山）， 样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由 2012 年的 3.87%提升至 2016 年的 7.72%。 &nbsp;图 6： 二线城市渗透率稳步提高 &nbsp;资料来源： 各市旅游局， 安信证券研究中心 &nbsp;1.1.2. 中国人均 GDP 超 5000 美元地区人口已达 12.7 亿，出境游潜在市场巨大 &nbsp;2016 年，中国京、沪、津等 10 地人均 GDP 已超过 8000 美元，对应人口 5.0 亿；仅有藏、黔、云、甘四地人均 GDP 不足 5000 美元，人均 GDP 超过 5000 美元地区对应人口 12.7 亿。 &nbsp;2016 年中国出境人次 1.22 亿，假设人均 GDP 超过 5000 美元地区为具备出境游基本条件地区，对应渗透率仅 9.61%。 2015 年美国美国、日本以及韩国的出境游渗透率分别为 13%、14%以及 46%，对标成熟市场提升空间较大。 &nbsp;图 7： 国内出境游渗透率远低于成熟市场 &nbsp;资料来源： 中国产业信息网， 安信证券研究中心 &nbsp;数据显示出境游已开始向欠发达地区渗透，潜在市场空间巨大。 &nbsp;11.59% 13.40% 16.71% 17.40% 6.62% 8.19% 8.62% 9.84% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%1.95% 2.06% 2.12% 2.33% 2.72%部分二线城市出境游渗透率变化情况 &nbsp;杭州 &nbsp;南京 &nbsp;宁波 &nbsp;重庆 &nbsp;大连 &nbsp;成都 &nbsp;东莞 &nbsp;佛山 &nbsp;行业深度分析 /餐饮旅游 &nbsp;9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 &nbsp;各项声明请参见报告尾页。 &nbsp;图 8： 2016 年中国 10 地区人均 GDP 超 8000 美元，仅 4 地区人均 GDP 不足 5000 美元 &nbsp;资料来源： Wind， 安信证券研究中心 &nbsp;2010-2014 年，中国居民出境人次以近 20%的年均增速保持高速增长， 2015-2016 年增速回落。出境游人群结构调整，旅行社需要对出行产品、门店布局调整应对，我们认为，随着出境游向欠发达地区的渗透，出境游增速将有所回升。 &nbsp;3964 &nbsp;4454 &nbsp;4760 &nbsp;4998 &nbsp;5093 &nbsp;5440 &nbsp;5660 &nbsp;5727 &nbsp;5782 &nbsp;5788 &nbsp;5819 &nbsp;6100 &nbsp;6168 &nbsp;6233 &nbsp;6351 &nbsp;6645 &nbsp;6745 &nbsp;7301 &nbsp;7310 &nbsp;7768 &nbsp;7975 &nbsp;8363 &nbsp;9826 &nbsp;10336 &nbsp;10562 &nbsp;10685 &nbsp;12145 &nbsp;13900 &nbsp;16452 &nbsp;16730 &nbsp;16972 &nbsp;甘肃 &nbsp;云南 &nbsp;贵州 &nbsp;西藏 &nbsp;山西 &nbsp;广西 &nbsp;安徽 &nbsp;四川 &nbsp;新疆 &nbsp;江西 &nbsp;黑龙江 &nbsp;河南 &nbsp;河北 &nbsp;青海 &nbsp;海南 &nbsp;湖南 &nbsp;宁夏 &nbsp;辽宁 &nbsp;陕西 &nbsp;吉林 &nbsp;湖北 &nbsp;重庆 &nbsp;山东 &nbsp;内蒙古 &nbsp;广东 &nbsp;福建 &nbsp;浙江 &nbsp;江苏 &nbsp;天津 &nbsp;上海 &nbsp;北京 &nbsp;中国各省市人均 GDP（美元） &nbsp;行业深度分析 /餐饮旅游</p>