农产品专题：—饲料原料，否极泰来.pdf

2019 05-23 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 农产品 研究员： 陈静 010-57762982 chenjingciticsf 从业资格号 F0276764 投资咨询号 Z0011876 王聪颖 010-57762983 wcyciticsf 从业资格号 F0254714 投资咨询号 Z0002180 王燕 010-57762987 wangyan1citicsf 从业资格号 F3005824 投资咨询号 Z0010768 高旺 010-57762985 gaowangciticsf 从业资格号 F3004611 投资咨询号 Z0013482 联系人： 吴笑辰 010-57762972 wuxiaochenciticsf 李兴彪 010-57762753 lixingbiaociticsf 陈倬 010-57762939 chenzhuociticsf 中信期货研究 |农产品 专题 饲料原料 ， 否极泰来 策略摘要 饲料原料主要是蛋白粕和玉米，其中又以豆粕和玉米为主。本文判断， 饲料原料正在开启 一段上涨路程，可积极布局多单。 豆粕：多重利多因素，豆粕或开启 2016 年的上涨走势；菜粕料跟随，甚至小品种波动率更大，阶段性表现更强。建议做多豆粕，第一目标位 3000。 主要因素为： 1) 国内豆粕库存同比大幅下降，甚至低于 2016 年同期 2) 五一前后现货成交放量 3) 中美贸易关系反复 4) 美豆播种不顺利 5) 绝对价格处于相对低位 玉米：猪瘟虽拖累下游消费，但草地贪夜蛾来势汹汹 。 传播快、杀伤力强、无有效疫苗，是非洲猪瘟的主要特点，也是造成生猪存栏大幅下降的主要原因。与此类似，草地贪夜蛾具有繁殖力强、寄主广泛、迁飞快的特点，对 作物，其中包括玉米，具有超强的破坏力。 新作产量或大幅下降，市场对产需缺口的担忧加重。 建议做多玉米，第一目标位 2100。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不 会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 2 / 13 目 录 策略摘要 . 1 一、观点及策略 . 3 二、逻辑分析 . 3 1.1 蛋白粕，或重演 2016 年上涨行情 . 3 1.2 玉米：妖蛾或重创其产量，供需呈紧张局势 . 10 免责声明 . 13 图表目录 图 1: 豆粕价格走势 . 4 图 2: 美豆新作产量预计同比下降 8.7% . 4 图 3: 中国新年度大豆进口预计不及 9000 万吨 . 4 图 4: 中国新年度豆粕库消比同比基本持平 . 5 图 5: 油厂大豆、豆粕库存同比下降，豆粕库存甚至低于 2016 年同期水平 . 5 图 6: 豆粕现货成交量同比增幅明显 . 6 图 7: 中美贸易战升级，大豆进口量预计四季度仍偏低 . 7 图 8: 加菜籽新年度面积预 -2.6%，产量 -3% . 7 图 9: 中加关系仍紧张，加菜籽出口同比 -16% . 8 图 10: 美豆种植进度偏慢 . 9 图 11: 厄尔尼诺预期下降 . 9 图 12: 豆粕单位蛋白比价优势最大，其次为菜粕 . 10 图 13: 草地贪夜蛾适生图 .11 图 14: 按照减产降幅最大 10%计算，玉米新作年度供需缺口可达 4196 万吨 .11 图 15: 生猪存栏同比大幅走低，玉米需求量预计 -3%. 12 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 3 / 13 一、 观点及策略 豆粕：多重利多因素 ，豆粕或开启 2016 年的上涨走势；菜粕料跟随，甚至小品种波动率更大，阶段性表现更强。建议做多豆粕，第一目标位 3000。 1） 国内豆粕库存同比大幅下降，甚至低于 2016 年 同期 ， 2） 五一前后现货成交放量， 3） 中美贸易关系反复， 4） 美豆播种不顺利， 5） 绝对价格处于相对低位， 玉米：猪瘟虽拖累下游消费，但草地贪夜蛾来势汹汹， 新作产 量或大幅下降，市场对产需缺口的担忧加重。 建议做多玉米， 第一目标位 2100。 二 、 逻辑分析 1.1 蛋白粕， 或重演 2016 年上涨行情 2016 年初，外盘美豆 筑底回升，主因阿根廷天气异常 。 之后市场预期美豆新作低库存，并在 5.10 日 WASDE 中得到证实，自此美豆开启一波凌厉的上涨。 国内蛋白粕跟随上涨，累计涨幅 达 53%。 2018 年受益于中美贸易战，豆粕 全年均值高于 3000 元 /吨； 11 月中美宣布贸易战休战，谈判向好，豆粕期价快速回落至 3000 元 /吨下方。 5 月前后，中美相互加征关税，贸易战局势生变，市场担忧情绪再起。 短期看， 中美贸易关系恶化，中加关系仍紧张利多蛋白粕，下 游消费最坏时刻可能过去，贸易商和终端补库，现货销售放量； 中长期， 中国 2019 年 4 季度进口美豆数量预计偏低，而美豆目前播种进度偏慢，新作产量预期下调。 全球和中国大豆供需趋紧。蛋白粕或重演 2016 年上涨行情。 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 4 / 13 图 1: 豆粕价格走势 数据来源： Wind 中信期货研究部 图 2: 美豆 新作 产量 预计 同比下降 8.7% 数据来源： Wind 中信期货研究部 图 3: 中国新年度大豆进口预计不 及 9000 万吨 数据来源： Wind 中信期货研究部 指标名称 单位 2015 2016 同比 2018 2019 同比大豆:期初库存:美国 百万吨 5 . 1 9 5 . 3 5 3 . 1 % 1 1 . 9 2 2 7 . 0 9 1 2 7 . 3 %大豆:产量:美国 百万吨 1 0 6 . 8 6 1 1 6 . 9 3 9 . 4 % 1 2 3 . 6 6 1 1 2 . 9 5 -8 . 7 %大豆:进口:美国 百万吨 0 . 6 4 0 . 6 1 -4 . 7 % 0 . 4 6 0 . 5 4 1 7 . 4 %大豆:出口:美国 百万吨 5 2 . 8 6 5 8 . 9 6 1 1 . 5 % 4 8 . 3 1 5 3 . 0 7 9 . 9 %大豆:压榨量:美国 百万吨 5 1 . 3 4 5 1 . 7 4 0 . 8 % 5 7 . 1 5 5 7 . 5 6 0 . 7 %大豆:国内消费总计:美国 百万吨 5 4 . 4 7 5 5 . 7 2 2 . 3 % 6 0 . 6 6 6 1 . 0 9 0 . 7 %大豆:期末库存:美国 百万吨 5 . 3 5 8 . 2 1 5 3 . 5 % 2 7 . 0 9 2 6 . 4 1 -2 . 5 %大豆:库存消费比:美国 % 10% 15% 5 0 . 0 % 45% 43% -2 . 0 %项目/年度 14/ 15年度 15/ 16年度 16/ 17年度 17/ 18年度 18/ 19年度 19/ 20年度 变动估计值 估计值 估计值 估计值 4月预测值 5月预测值 5月预测值期初库存 1160 1350 1294 1384 1559 1559 1342 -13.92%国内产量 1170 1090 1265 1485 1500 1500 1600 6.67%进口量 7830 8317 9220 9411 9080 8723 9000 3.18%总供应量 10160 10757 11779 12280 12139 11782 11942 1.36%压榨用量 7680 8140 8800 8986 8900 8700 8800 1.15%其中：国产大豆 180 190 137 200 230 210 230 9.52%：进口大豆 7500 7950 8663 8786 8670 8490 8570 0.94%出口量 15 15 15 15 15 15 15 0.00%种子用量 40 50 60 70 75 75 75 0.00%食用及工业消耗量 1075 1258 1520 1650 1650 1650 1650 0.00%总使用量 8810 9463 10395 10721 10640 10440 10540 0.96%期末库存 1350 1294 1384 1559 1499 1342 1402 4.47%库存消费比 15.32% 13.72% 13.31% 14.54% 14.09% 12.85% 13.30% 0.45%+53% +10% 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 5 / 13 图 4: 中国新年度 豆粕库消比同比基本持平 数据来源： Wind 中信期货研究部 1） 豆粕库存同比大幅下降，甚至低于 2016 年 同期 2017、 2018 年连续两年豆粕库存大部分时间处于历史同期最高水平。 2018年中美贸易战爆发，导致中国进口美豆数量降至冰点，导致目前豆粕库存偏低。截至 2019 年 5 月 17 日， 沿海油厂 豆粕总库存量 61.66 万吨，较上周的 59.07 万吨增加 2.59 万吨，增幅在 4.38%，较去年同期 115.13 万吨减少 46.44%。较 2016年同期 减少 20.6%。 中美贸易战在 2019 年五一前后再度升级，预计油厂大豆库存同比下降。 2019年第 20周（截止 5月 17日当周），国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量 459.41万吨，较上周的 470.2 万吨减少 10.79 万吨，降幅 2.29%，较去年同期 515.63 万吨减少 10.90%。 图 5: 油厂大豆 、 豆粕库存同比下降， 豆粕库存 甚至低于 2016 年同期 水平 数据来源： Wind 中信期货研究部 项目 13/14年度 14/15年度 15/16年度 16/17年度 17/18年度 18/19年度 19/20年度 变化估计值 估计值 估计值 估计值 估计值 4月预测值 5月预测值 5月预测值期初库存 86 87 83 70 98 95 95 90 -5.3%国内产量 5680 6105 6464 6992 7114 7006 6850 6955 1.5%进口量 2 6 2 2 2 10 10 10 0.0%总供应量 5768 6198 6549 7064 7214 7111 6955 7055 1.4%国内消费量 5467 5965 6290 6839 6984 6916 6775 6865 1.3%出口量 214 150 189 127 135 90 90 90 0.0%总消费量 5681 6115 6479 6966 7119 7006 6865 6955 1.3%期末库存 87 83 70 98 95 105 90 100 11.1%库存消费比 1.53% 1.35% 1.08% 1.43% 1.33% 1.50% 1.31% 1.44% 0.1%0204060801001201401周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周沿海油厂豆粕库存量 万吨 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 01002003004005006007008009001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周沿海油厂大豆库存量 万吨 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 6 / 13 2） 五一前后现货成交放量 2018 年 8 月非洲猪瘟爆发以来，国内生猪存栏大幅下降，国内豆粕需求受到抑制， 2019 年初抑制效应延续。不过 2019 年 4 月份豆粕现货成交量明显高于去年同期水平，单周最大成交量达到 206 万吨，是往年平均水平的 2 倍左右。截至5 月 17 日，豆粕现货累计成交量 1972.885 万吨，同比增长 578 万吨或 41%。 图 6: 豆粕现货成交量同比增幅明显 数据来源： Wind 中信期货研究部 3） 中美贸易关系反复 ，大豆进口预期下降 2018 年受到中美贸易战影响，中国对美豆进口数量明显下降。全年进口美豆1664 万吨，较 2017 年的 3285 万吨减少 1621 万吨，或 49.3%。 2018 年 11 月中美贸易战暂停 。但 5 个多月的谈判收效甚微， 2019 年 5 月初中美贸易战升级， 继续 相向加征关税 。预计中美贸易战短期得到解决的可能性较低， 2019 年市场仍受贸易战影响，中国对美豆进口量预计较 2018 年进一步下降。2019 年 1-3 月，中国进口美豆 255.47 万吨，较 2018 年 1-3 月的 1225.94 万吨减少970.47 万吨，或 77.3%。 2018 年 4-12 月中国进口美豆 438.07 万吨，按照同比例降幅测算，预计 2019 年 4-12 月中国进口美豆为 99 万吨。 2019 年全年进口美豆可能仅有 355 万吨 ，较去年较少 78.6%。 此外中加关系仍未恢复正常，预计中国进口加菜籽量仍保持低位。加菜籽新作年度可能减产也加大了菜籽供需紧张程度。 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周豆粕周成交量 吨 2015 2016 20172018 201905,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,0001周4周7周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周豆粕周成交量 :累计值 吨 2015 2016 20172018 2019中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 7 / 13 图 7: 中美贸易战升级，大豆进口 量预计四季度仍偏低 数据来源： Wind 中信期货研究部 图 8: 加菜籽新年度 面积预 -2.6%，产量 -3% 数据来源： Wind 中信期货研究部 010020030040050060070080001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122017 2018 2019597 394 671 832 780 870 910 920 880 2003004005006007008009001,000Jan Feb MarApr May Jun JulAug SepOctNov Dec大豆进口量及到港预报 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2019年前期预估 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 8 / 13 图 9: 中加关系仍紧张，加菜籽出口同比 -16% 数据来源： Wind 中信期货研究部 4） 美豆播种进度偏慢 ，厄尔尼诺发生概率下降 美国农业部 (USDA)在每周作物生长报告中公布称 ， 截至 2019 年 5 月 19 日当周 ,美国大豆种植率为 19%,逊于市场平均预估值的 22%，此前一周为 9%,去年同期为 53%,五年均值为 47%。当周 ,美国大豆出苗率为 5%,去年同期为 24%,五年均值为 17%。 一方面美豆播种进度偏慢，影响美豆出芽、开花、结荚等正常生长节奏，另一方面，厄尔尼诺发生概率下降，美豆单产可能遭遇干旱等而下滑，或导致美豆最终产量下降。 0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月加拿大油菜籽出口量 万吨 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 02004006008001,0001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月加拿大油菜籽出口量累计值 万吨 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 9 / 13 图 10: 美豆种植进度偏慢 数据来源： Wind 中信期货研究部 图 11: 厄尔尼诺预期下降 数据来源： Wind 中信期货研究部 5） 绝对价格处于相对低位， 蛋白粕中豆粕属于优质品类，绝对价格越低，其性价比优势越强。 目前价格处于相对低位 ，前期低点分别为 2008 年的 2113 元 /吨， 2015 年的 2284 元 /吨。单位蛋白价格优势对豆粕需求刚性具有增强作用。反映到资金，对利空反应钝化，对利多则呈放大效应。 020406080100120Week1Week2Week3Week4Week5Week6Week7Week8Week9美豆种植进度 % 2016-04-25 2017-04-242018-04-23 2019-04-22-30.0-20.0-10.00.010.020.0Jan/01Jan/22Feb/12Mar/05Mar/26Apr/16May/07May/28Jun/18Jul/09Jul/30Aug/20Sep/10Oct/01Oct/22Nov/12Dec/03Dec/24SOI 2019 20182017 20162015 20142013 拉尼娜 (7) 厄尔尼诺 (0.5) 拉尼娜 (-0.5) 020406080100120Week1Week2Week3Week4Week5Week6Week7Week8Week9美豆种植进度 % 2016-04-25 2017-04-242018-04-23 2019-04-22中信期货研究 |专题报告 （油脂油料） 10 / 13 图 12: 豆粕单位蛋白比价优势最大，其次为菜粕 数据来源： Wind 中信期货研究部 1.2 玉米 ： 妖蛾 或重创 其 产量，供需呈紧张局势 2018 年非洲猪瘟爆发以来，生猪存栏快速下降，导致玉米消费量走低。 而年初草地贪夜蛾的出现，让玉米供应端出现更多变数，如果像非洲猪瘟一样蔓延开来，玉米新作产量可能大幅下降。 传播快、杀伤力强、无有效疫苗，是非洲猪瘟的主要特点，也是造成生猪存栏大幅下降的主要原因。与此类似，草地贪夜蛾 具有 繁殖力强、寄主广泛、迁飞快 的特点，对作物，其中包括玉米，具有超强的破坏力。 当前华东、东北玉米主产区基本完成播种，处于出芽阶段。草地贪夜蛾自 2019年 1 月入侵云南普洱以来，快速蔓延，覆盖全国 13 个省份。 我国处于东亚迁飞场，每年春夏季盛行西南季风，可为草地贪夜蛾向我国北方迁飞扩散提供有利条件。 从 广东省农业科学院植物保护研究所农业生物安全研究室主任齐国君 模型预测结果看： 草地贪夜蛾 迁飞的北界能到达东北地区，最远可到达黑龙江。这 将 给华北、东北玉米主产区造成极大隐患。 非洲猪瘟预计造成玉米消费量下降 3%，正常面积 下降造成玉米产量降幅约1%，玉米年度供需缺口仅仅 1410 万吨，但草地贪夜蛾造成玉米产量下降达到 10% 时，玉米供需缺口将达到 4196.6 万吨。国内玉米供需紧张格局显而易见，利多价格。 304050607080901001101201302009/01/102009/05/102009/09/102010/01/102010/05/102010/09/102011/01/102011/05/102011/09/102012/01/102012/05/102012/09/102013/01/102013/05/102013/09/102014/01/102014/05/102014/09/102015/01/102015/05/102015/09/102016/01/102016/05/102016/09/102017/01/102017/05/102017/09/102018/01/102018/05/102018/09/102019/01/102019/05/10豆粕蛋白 棉粕蛋白 菜粕蛋白 DDGS蛋白