从产业格局看化工系列之三：涤纶.pdf

HeaderTable_User 5017307 2145563275 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 随着 去年化工 整体 景气 下行 ，从价差看 目前 大多数 品种 已经回到了 16 年 供给侧改革前的水平 ， 只有涤纶 等 少部分产品景气仍然维持 ， 我们判断其背后核心原因就 在于 格局改善 ， 而未来这一趋势仍将延续，涤纶龙头正迎来 属于 其最好的时代 。 核心观点 涤纶格局 有望 持续 改善： 目前涤纶行业 已经从百舸争流 进入 到三足鼎立 阶段 ， 且 资金壁垒和设备垄断决定了 新增 产能集中于龙头 ， 未来 集中度 有望不断提升 。 另外行业特征 上 来说 ，涤纶属于兼具大宗和差异化的商品，企业间竞争除生产端成本外还包括销售端的产品结构和库存管理，经营层面的优势不经过长期日积月累难以复制，这也会巩固龙头的竞争地位，受益于 格局改善 ， 涤纶长期盈利中枢有望 迎来 持续提升。 贸易战 影响 分析 ： 对于市场普遍关心的贸易摩擦 深化 的问题，就我们分析，短期内确实会对需求造成一定影响，但长期看却未必是坏事。因为我国涤纶核心 竞争 力 在于 产业集群，协同 优势 相当长期内将难被撼动。而贸易战也 并非 消灭需求，反而 随着 织造转移还有望带动后发国家的涤纶消费增量。从格局看，贸易战客观上也将会加速我国涤纶巨头走出国门，参与全球价值链分工的步伐，这也有助于其全球竞争力和话语权的提升 。 新格局 下 供需 展望 ： 格局改善决定了行业供给端扩张将趋于温和有序，预计未来年均产能增速约 5-6%。需求端将维持稳定增长， 考虑到 17-18 年的高增速和贸易战 影响 ， 未来大概率有所放缓，预计在 6-7%左右。因此未来涤纶景气大方向是供给支撑了下限，需求则决定了上限，供需整体维持平衡，随 着需求波动可能会阶段性的微利甚至亏损，但这也会倒逼竞争力弱小的企业退出，加速行业向龙头集中的趋势。 投资 建议与投资标的 目前时点我们最为看好兼具强竞争优势和高市值弹性的涤纶龙头企业，具体为 桐昆股份 (601233，买入 )、 恒逸石化 (000703，买入 )和 新凤鸣 (603225，买入 )，近期回调后估值均处于历史较低水平，且 未来 随着产能释放 其盈利中枢 还有望不断提升， 长期配置的风险收益比很高。 风险提示 油价 波动风险；需求下滑风险 Table_Title 从产业格局看化工系列之三：涤纶 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 石油化工 报告发布日期 2019年 05 月 24 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 Table_Contacter 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqiorientsec Table_Report 相关报告 从产业格局看化工系列之二： PTA 2019-04-26 从产业格局看化工系列之一： PX 2019-04-14 大炼化行业格局正迎来历史性巨变！ 2019-03-31 -40%-27%-13%0%13%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02石油化工 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 2 目 录 1. 涤纶 格局有望持续改善 . 3 1.1 从百舸争流到三足鼎立 . 3 1.2 龙头优势将不断巩固 . 4 1.3 贸易战不改全球格局 . 6 1.4 小结 . 8 2. 新格局下景气展望 . 9 2.1 供给扩张趋于有序 . 9 2.2 需求维持稳定增长 . 10 2.2.1 从终端增速看需求 . 10 2.2.2 从产业链库存看需求 . 13 2.2.3 从替代趋势看需求 . 15 2.2.4 小结 . 16 2.3 涤纶开工率有望维持高位 . 17 3. 投资建议 . 17 4. 风险提示 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 3 1. 涤纶 格局 有望 持续改善 就聚酯产业链三大环节来说，涤纶一直是我们从格局维度长期最为看好的环节。其一方面是因为过去几年行业集中度提升很快，中小企业与龙头间的差距日益明显，胜负已分的情况下小企业想要逆袭几乎毫无胜算，且随着炼化窗口打开多家龙头重心转向上游，未来行业整体竞争也将趋于温和有序。另一方面就行业特征来说，涤纶属于兼具大宗和差异化的商品，企业间竞争除生产端成本外还包括销售端的产品结构和库存管理，而经营层面的优势不经过长期日积月累很难复制，这也 会巩固龙头的竞争地位。因此涤纶虽然不像 MDI 这类技术垄断型的高毛利行业，但也属于较高壁垒，长期有积累，龙头能赚钱的好行业，随着格局改善预计其长期盈利中枢有望迎来持续提升。 另外对于市场普遍关心的贸易战问题，就我们分析，短期内确实会对需求造成一定影响，但长期看 却未必是坏事。由于我国涤纶 的 产业集群优势相当长期内难以撼动， 因此 贸易战只 能 是需求转移而非消灭，织造产业转移还 有望 带动 后发国家的 涤纶消费增量 。从格局 看，贸易战客观上也将会加速我国涤纶巨头走出国门，参与全球价值链分工的步伐，这也有助于其全球竞争力和话语权的提升。 具体到投资上，按照竞争优势和市值弹性标 准，我们最为看好桐昆股份、恒逸石化和新凤鸣，近期股价回调后目前 估值均处于历史偏低水平 ，且未来随着产能 释放其盈利中枢还有望不断提升， 长期配置的风险收益比很高。另外就我们判断， PTA 高景气还可持续一年，从周期角度桐昆和恒逸这类高弹性、产业链完全配套的公司短期也有很大的博弈价值。 1.1 从百舸争流到三足鼎立 涤纶作为我国最具全球竞争力的产业之一，发展至今诞生了一 大批优秀的民营企业，尤其是经过12-16 年惨烈洗牌小企业出清后，龙头主导的行业格局初具雏形，我们在前期报告大炼化行业格局正迎来历史性巨变！也详细阐述了我们对几大民营巨头战略布局的看法和观点。简单来说，在炼化审批对民营企业放开后，荣盛、恒力和盛虹的重心都转向上游，从 PTA-涤纶跨越至更为重资产大规模的炼化行业，打开了 巨大的成长空间，但这也意味着其短期内将没有余力再进行涤纶的扩张。 因此未来几年真正聚焦于涤纶行业的仅有桐昆、新凤鸣和恒逸三家，其中桐昆和新凤鸣本身就是行业的第一和第二，这两家企业的风格是很少对景 气做判断，而是坚守主业做精做强，凭借成本优势在过去几年行业低谷期也实现了逆势扩张，逐步拉开了与竞争对手的规模差距，未来在继续扩建涤纶的同时还将向上游延伸实现原料配套。恒逸本身是 PTA 行业的龙头，产业链上下游布局最为均衡。一方面在文莱投建炼厂，保证了原料供应，另一方面抓住行业机遇，在周期低点通过兼并收购快速扩充了涤纶体量，一跃成为 行业前三。综合来看，本轮炼化窗口打开后，未来三五年内涤纶六大巨头 已步入了两条不同的赛道， 炼化企业如果远期再回头继续做涤纶一来必要性不强，二来难度也会比较高。涤纶行业 桐昆 、恒逸、新凤鸣 鼎足而立的局面已愈发清晰，受益于格局改善，未来其 周期波动性有望减弱，龙头也有望真正享受到长期稳定的高盈利回报。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 4 图 1： 2010年（左图）和 2020E 年（右图）涤纶行业集中度对比 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 1.2 龙头优势将不断巩固 虽然处于产业链上下游，但涤纶行业和 PTA 行业恰恰相反，属于有积累、先发优势很 强的行业，而且随着能耗、环保、安全等指标要求的全方位提升，进入壁垒也越来越高。这也意味着只要龙头不犯战略性错误，后发者想要逆袭几乎不存可能，未来龙头与其他企业的差距将越来越大，其竞争优势也将不断巩固。具体分析如下： 1） 资金壁垒和设备垄断决定强者恒强 ： 涤纶属于成熟期行业，世纪初大容量熔体直纺突破后技术进步就逐渐放缓，成本端优势主要还是依赖规模和设备。规模方面单套规模过低成本有劣势，过高则工艺不稳定，另外涤纶并非标准品，投建任何一套装置都必须考虑市场容量和下游的接受程度，规模过高容易导致产品调整缺乏灵活性，也是弊大于利。综合来看按照行业实际经验，单套规模30-40 万吨最为经济。而如果按照目前桐昆、新凤鸣等大型产业基地的标准，为实现公用工程配套，园区内一般建设 3-4 套装置，合计规模百万吨左右，对应投资额超过 50 亿，非龙头企业不仅资金上难以负担，审批难度也会很 高。设备端来说，目前涤纶聚合设备已完全国产化，纺丝所用的卷绕头国内也有供货，但国产和进口设备相比转速较低，由此而带来的生产效率差距仍然比较明显。而海外唯二两家卷绕头供应商德国巴马格和日本 TMT 的订单已经全部被桐昆、新凤鸣和恒逸等龙头垄断，这也意味着后发企业即使跨过了审批和资金关，设备上也必须接受更高的生产成本和更低的竞争力，长期看也会埋下隐患。 2） 龙头 经营 管理 优势难以复制： 除生产成本外，涤纶企业的盈利能力很大程度上还依赖于经营管理的水平，这也是龙头的核心竞争力。因为相对大部分化工行业来说，涤纶还是属于劳动 密集型产业，龙头员工过万，小企业也动辄上千人，对人员的管理能力要求很高。其次涤纶和上游石化最大不同在于涤纶属于差异化的产品， 规格超过上千种 ，而下游市场需求又在时时变动，经营层面对下游需求的把握、产品品类的选择、客户的开拓维护和产品规格的调整都非常关键，生产端和销售端的协调也是龙头超额利润的重要来源。另外从销售模式上来说，涤纶只有少量合约货，绝大多数属于仓储销售，价格对库存很敏感，尤其是在大幅波动行情下，库存管理能力往往成为盈利水平的决定性因素。员工管理、产品结构管理和库存管理体现在财务上，就是更低的费用率、 更高的毛利率和更高的流动资产周转率，以桐昆和新凤鸣为例，可以看出管理做到极致的企业确实享有很强的优势（图 2-图 4）。而且最关键的是这些经营端的诀窍不经过长期日积月累很难掌握，本质上壁垒是时间，其他竞争对手想要比肩或超越难度非常之高。 桐昆8%新凤鸣3% 恒逸 3%盛虹3%恒力5%荣盛3%其他75%桐昆15%新凤鸣11%恒逸15%盛虹4%恒力4%荣盛2%其他49%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 5 图 2：涤纶企业费用率对比（剔除贸易收入和研发费用） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 3：涤纶长丝毛利率对比（恒力和盛虹以高端品类为主，毛利率较高） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究 所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018新凤鸣 桐昆股份 恒力股份 东方盛虹 荣盛石化 恒逸石化0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018新凤鸣 桐昆股份 恒力股份 东方盛虹 荣盛石化 恒逸石化有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 6 图 4：涤纶企业流动资产周转率对比（剔除贸易收入） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 3）区位优势阻止了后进入者： 涤纶下游织造行业壁垒低，很多都是小企业甚至个体户，这也决定了涤纶运输只能小批量多次数，长途运费很高，因此涤纶有一定运输半径的限制，企业一般均紧贴下游建设。而我国化纤下游织造主要集中于江苏浙江，占比超过 40%（棉纺集中于山东、河南等地），且江浙市场已经基本被龙头企业瓜分完毕，后进入者再获取土地、审批和市场的难度会非常高，如果没有契机，想要通过快速放量实现赶超几乎不可能实现，市场卡位优势也巩固了龙头的竞争地位。 图 5：我国涤纶（左图）和坯布（右图）产区分布 资料来源： wind，中纤网， 东方证券研究所 1.3 贸易战不改全球格局 近期中美贸易摩擦重启，出口形式不明朗的情况下，短期织造拿货需求受到了明显抑制，另外市场也担心贸易战会导致下游纺织服装向海外转移，削弱我国涤 纶产业的竞争力。但就我们分析，从历史经验看，纺服属于工业化进程中的先导型产业，对生产要素尤其是劳动力的质量要求低但成本敏感度高，在一国工业化后期劳动力成本提升后往往会发生产业转移，全球共出现过四次，每轮周期0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02013 2014 2015 2016 2017 2018新凤鸣 桐昆股份 恒力股份 东方盛虹 荣盛石化 恒逸石化浙江53%江苏24%福建6%其他17% 浙江26%江苏16%山东14%福建12%其他32%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 7 大约在 10-20 年，也基本遵循从发达地区到发展中国家的规律。因此纺织产业转移自有其经济规律，中美贸易战只是加速了这一进程。而对于更上游的涤纶乃至石化化工行业，由于资金、技术和产业配套要求极高，后发国家尚不具备承接产业转移的条件。即使织造纺服逐渐转移，预计未来相当长时间内，中国涤纶产业链的全球 竞争力仍难以撼 动，未来格局仍将是全球涤纶看中国，中国涤纶看龙头。 表 1： 全球纺织服装产业的四次转移 阶段 时间 转出地 承接地 第一次 19 世纪末 -20 世纪初 英国 欧洲大陆和美国 第二次 20 世纪 50-60 年代 美国 日本、德国 第三次 20 世纪 70-80 年代 日本、德国 香港、台湾、韩国、新加坡 第四次 20 世纪 80-90 年代 美国、日本德国和亚洲四小龙 中国大陆 资料来源： 中国知网，东方证券研究所 1）涤纶产业转移难度很高： 我国目前已经成为全球涤纶最大的生产国、消费国和出口国，并在东部沿海地区形成了极具规模的芳烃 -化纤 -面料 -服装产业集群。从市场份额看，我国 PX、 PTA、涤纶几大环节占全球比例分别高达 45%、 56%和 70%，全产业链配套协同难以复制。另外涤纶目前规模经济所需投资额在 50 亿左右，如果考虑原料 PTA 和乙二醇配套将超过百亿，而上游炼化行业投资额更是在数百亿，远非后发国家可以承受。中游印染及染料产业链属于技术密集型，壁垒也比较高，转移难度同样很大。综合来说，我国涤纶的最大优势就在于产业集群，这也决定了我国的全球竞争力在 相当长期内难以动摇。 表 2： 涤纶产业链产能主要集中于我国且投资壁垒较高 产业环节 国内产能 （万吨） 全球占比 单吨投资额 （元 /吨） 规模投资额 （亿元） PX* 3253 45% - - PTA 5119 56% 1800 40 涤纶长丝 3917 70% 4000 50 资料来源： wind，东方证券研究所， *考虑未来新投产能 2） 涤纶产业 转移时间很长 ： 以涤纶为代表的合成纤维大多诞生与 20 世纪 50 年代，并在 70 年代随着石油工业的普及迎来了快速放量。 80 年代我国化纤产业刚刚起步，彼时美国和日本是全球第一和第二大产出国，但由于基数小我国与其差距并不明显。到 90 年代中期，我国已追赶至全球第二并逐步实现反超。因此涤纶行业由于诞生时间短，严格意义上来说只经历过一次产业转移，目前东南亚等后发国家化纤产业正处于萌芽阶段，但和我国的差距要远远大于 80 年代的中美，而我国涤纶的迅猛发展是建立在众多的人口基数、广袤的内需市场和完备的产业基础设施配套之上的，全球来看具备相同要素禀赋的国家并不多，复制难度极高。且参考我国经验，至少需要 30-40 年，时间上也会非常漫长。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 8 图 6： 1996年（左图）和 2016年（右图）全球化纤产量分布 资料来源： 中国知网， 东方证券研究所 3）我国涤纶出口量或将快速增长： 如前所述，虽然纺织企业在逐步外迁，但我国涤纶及上游产业短期内很难转移，预计未来我国涤纶将以丝或面料的形式输出，出口量有望迎来快速增长。另外长期看由于涤纶对原料和市场的依赖程度都很高，如果后发国家下游配套逐步完善，掌握全产业链优势的涤纶龙头走出国门，直接在海外投资设厂也将是选择之一。 图 7：我国 涤纶出口量 （万吨，左轴）及增速（右轴） 资料来源： 中纤网， 东方证券研究所 1.4 小结 从格局上看，我 国涤纶龙头正迎来其最好的时代，强者恒强决定了龙头和小企业间差距 越来越大，新增需求将几乎全部被龙头消化，市场份额的不断扩 大既巩固了龙头的竞争地位，也增强了其对价格的控制力。预计行业长周期波动性会减弱，其投资回报率 ROIC 中枢 也 将比较接近化工平均 6%-8%美国16%中国14%台湾省13%韩国9%日本7%其他41%美国3%中国70%台湾省3%韩国2%日本1%其他21%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E出口量 增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 9 的上限，对应单吨盈利约 300 元 /吨，具有盈利优势的龙头则有望达到 10%甚至更高，对应单吨盈利约 400 元 /吨。 图 8：涤纶龙头长周期 ROIC 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 2. 新格局下景气展望 从格局维度，我们对涤纶行业的未来非常乐观，格局改善也决定了供给端扩张将趋于有序，预计未来行业每年新增产能 200-240 万吨左右，对应增速约 5-6%。需求端将维持稳定增长， 但考虑到17-18 年的高增速和贸易战 影响 ， 未来大概率有所放缓，预计在 6-7%左右。因此未来涤纶景气的大方向是供给支撑了下限，需求则决定了上限，供需整体仍将维持平衡状态，行业盈利不会很差，但也很难出现暴利，且随着需求波动可能会阶段性的微利甚至亏损，这也会倒逼竞争力弱小的企业退出，加速行业向龙头集中的趋势。 2.1 供给扩张趋于有序 随着规模化和基地化趋势日益明显，进入涤纶行业的资金、审批、设备和市场等壁垒均越来越高，中小厂商既无能力又无意愿进行扩产，未来新增产能将集中于龙头企业。从目前规划看，桐昆、恒逸和新凤鸣三家未来每年新增产能约 200-240 万吨，占全行业比例约 90-100%。除 此之外，另外几家炼化巨头和中型企业还有小幅扩产，未来两年大约 20 万吨。预计 19-20 年涤纶新增产能分别为 216 和 240 万吨，对应增速 5.4%和 5.7%，受益于格局改善未来供给端增长将非常温和。 表 3： 涤纶长丝未来扩产规划（万吨） 企业名称 产能 投产时间 福建百宏 20 2019 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018桐昆股份 新凤鸣 荣盛石化 恒逸石化 均值有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 从产业格局看化工系列之三：涤纶 10 桐昆恒邦四期 30 2019 桐昆恒优化纤 60 2019 新凤鸣中跃 56 2019 嘉兴逸鹏 50 2019 新凤鸣中益 60 2020 桐昆恒腾四期 30 2020 桐昆恒超 50 2020 恒逸海宁 100 2020 恒力股份 135 2021 及以后 华祥高纤二期 60 规划 资料来源：公司公告，东方证券研究所 . 2.2 需求维持稳定增长 涤纶产业链非常长，直接下游为织造板块，再下游为印染和成衣制造，终端应用领域包括服装、家纺和产业用，占比分别约 50%、 30%和 20%。因此涤纶的短期需求由织造行业产能和开工率决定，但长期看还是受到终端需求的影响。以年为单位来看，涤纶需求增速可拆解为终端需求增速 +产业链各环节库存波动 +替代性需求增长。预计未来以上三部分需求增速分别为 6%、 -1%0%和 1%左右，综合来看涤纶需求有望保持约 6-7%的稳定增长。 图 9：涤纶 -纺服产业链 资料来源：东方证券研究所 2.2.1 从终端增速看需求 终端的纺服需求包括内需和外需两部分，近几年内外需销售额占比分别约 60%和 40%。假设以限额以上纺服企业社会零售额代表内需，以纺织品及服装合计出口金额代表外需，从过往二十年历史数据来看，涤纶表观消费增速和内外需增速基本同向变化，近几年中唯一出现大幅背离的是 2017年，主要是受到产业链库存周期的影响（详见下一小节），绝大多数年份一致性还是很强，因此纺服零售额和纺服出口数据对需求判断还是有很高的参考价值。其中内需一般较为稳定在 6-8%，而外需今年受贸易战影响增速或将小幅下滑，综合来看今年终端需求有望保持 6%左右的增长，具体分析如下：