航空市场回顾之二：否极泰来，买点已至.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 点评报告 交通运输 | 航空 推荐 （ 维持 ） 否极泰来 ， 买点已至 2018年 04 月 24 日 航空市场回顾之二 上证指数 3068 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 3664 0.7 流通市值（亿元） 3268 0.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.9 9.1 7.9 相对表现 -3.4 13.3 -0.7 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、近期航空市场回顾 数据的背离VS 逻辑的强化 2018-03-21 2、美国航空大牛市深度思考 无形供给侧改革， 9 年长牛 10 倍股2018-03-12 3、民航航班时刻管理办法点评 改革持续推进，强化大航资源优势 2018-02-26 核心观点 ： 2 月以来 ， 航空板块出现显著回撤 ， 部分投资者质疑民航供给侧改革 和 板块景气度 回升 。 4.23 日 政治局会议后 ， 我们 认为 国内 宏观经济 （ 航空 内需 ） 预期 逐步稳定 ， 京 深 航线 提价 实质性 兑现 票价 改革 ， 油价 和 贸易战因素 （ 航空 外需 ） Price in，航空股 否极泰来 ， 买点 已 至 ， 首推东航，次选国航 /南航。 正文 ： 1、 市场回顾： 2 月以 来，航空板块出现明显回撤。 春运 供给和 票价 表现 低于 市场预期 ，航空股在 2 月初和 2 月底创造两次高点后 有所 回撤。 进入 3 月 ， 中美贸易战 持续发酵 ； 布油 在 OPEC 减产 、 地缘政治 危机的因素下 攀升至 74 美元 ； 海南 天价 机票 事件 导致 提价 进度 推迟 ； 外资行 下调 三大航 H 股评级 ； 诸多 利 空 下 大航 回撤 近 30%， 小航 回撤 近 20%。 图 1： 航空板块最大回撤（ 18.2 至今） 资料来源： Wind、招商证券 2、 票价改革： 提价破冰，长期趋势不变 2017 年 12 月 17 日（实际公告为 1 月 5 日），民航局、发改委印发关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知， 5 家以上（含 5 家）承运人运营的内线票价实行市场调节价，新增市场调节航线 306 条。本次票价放开的力度远超市场预期，一线互飞等优质航线几乎全部放开。 市场最初预计 提价 在 18 夏秋 换季 （ 3 月底 ） 兑现，但由于春节期间海南天价机票的影响， 提价 迟迟未能兑现。 实际上 ， 春节期间海南 “ 天价机票 ” 均为两舱 ，和经济舱票价市场化无直接关系 ，但 舆论压力 确实影响了 提价 节奏。 4 月 13 日，民航局正式印发市场调节 价的国内航线目录，合计 1030 条。 携程的最新数据显示： 深航北京 -深圳 、南航深圳 -沈阳等航线已经提价，且幅度均为10%， 票价市场化改革 实质性 兑现 。 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 -10010203040Apr/17 Aug/17 Dec/17 Mar/18(%) 航空 沪深 300-14%-19%-28% -28% -29%-19% -18%-12%-28% -29%-36%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图 2：深航北京 -深圳 票价（ 18.4.29） 图 3： 深航北京 -深圳票价（ 18.4.30） 资料来源：携程、招商证券 资料来源：携程、招商证券 市场往往将 民航 票价和铁路公路运价类比 ， 担心 “ 降低 物流 成本 ” 影响 民航 提价 。 我们认为 ： 铁路货运和高速公路 （ 货运 ） 是典型的自然垄断行业，在降低物流成本的背景下，定价 势必受到政府的行政管控。民航客运和高铁针对居民可选消费和公商务出行，客户承受能力强，票价市场化是必然趋势。 表 1： 民航 、 铁路公路定价机制 民航 铁路 高速公路 两舱 经济舱 货运 高铁 普客 货运 客车 货车 定价机制 市场调节 政府指导 /市场调节 市场调节 市场 调节 /企业 定价 政府定价 政府指导 政府定价 政府定价 市场类型 完全竞争 完全竞争 完全竞争 自然垄断 自然垄断 自然垄断 自然垄断 自然垄断 需求特征 公商务 可 选消费 、公商务 工业物流 可选消费 、公商务 基本公共 服务 工业物流 可选消费 工业物流 客户结构 居民 /企业 企业 居民 /企业 居民 企业 居民 企业 承受能力 强 强 强 强 弱 弱 强 弱 资料来源：招商证券 从民航局最新表态看，一方面“ 持续稳妥的推进民航运输价格改革 ”，“ 民航运输 价格充分发挥了市场配置资源的决定性作用 ”；另一方面 “ 要求航空公司合理确定实行市场调节价的国内航线调整范围、频次和幅度 ” 。 我们 认为 民航 票价 市场化 改革 的 趋势不变，但考虑到舆论压力，民航局会控制“调价的范围、频次和幅度”。 现有的幅度（每个航季 10%）和数量（上一航季的 15%）能够满足“ 航空运输市场平稳运行的要求”。 我们维持旺季前提价全部兑现的判断，但票价的放开 会 是渐进式的。 3、 供给 ： 重申 空域 资源 约束 的 核心逻辑 1）资源约束：军航体制下的空域资源约束 空域是航空器飞行的载体，民航飞行安全、正常更是依 赖于可用空域的条件。 2006 年以来，我国航班起降架次年均增长 10%，但民航可用空域资源供给增加的幅度相对较低。 2004-2017 年间，航路航线总里程年均增长仅为 3.6%，远低于航班起降架次增速。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 4：空域资源增长远低于飞机起降架次 资料来源： CAAC、招商证券 和美国民航空管体制不同 ， 中国 实行 军航空管体制 。 空军负责实施全国的飞行管制，民航局本身并没有空域的管理权，只负责固定民航航路的指挥和协调，空军随时可以取消民航飞行 许可。 “加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变， 空域资源瓶颈日益严重。 即使首都 二机场建成，空军向民航开放北京管制区部分空域，仍然无法缓解 整体繁忙航路的拥堵问题。 图 5：北京地区空域（橙色为禁飞区） 图 6： 2017 年主要繁忙航段 资料来源：互联网、招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 2） 改革 抓手 ： 机队 &航班 计划 “ 在稳中求进的总基调下，对航班总量增幅进行宏观调控、精准调控，促进航班总量与资源保障能力的平衡发展，实现民航高质量发展 。 ” 机队引进和飞行计划的行政 化 管理 ，意味着民航局具备控制行业供给的能力 ， 而 供给 的 松紧则取决于 安全 、 正常率 和 资源保障能力 。 民航局 的 数据 显示 ： 在典型条件下（即无大面积、多点性复杂天气，无其他空域用户大面积活动）， 航班 运行 总量 和 正常率 存在 一个平衡点，一旦突破该点，航班正点率将急剧下降 。 机队 引进 根据相关规定， 购买和租赁国外飞机需要民航局批准 。 民航局通过五年规划（民航“十三五”规划）和五年机队滚动规划（ 14-18） 控制行业机队 总量 ， 根据 航司 机队规模 确定 具体 的 引进指标，具体分为 30 架以下， 30-60， 60-100（ 7+5 架）及 100 以上（ 11%2.5%2.9%0.6%0.0%12.2%0.4%5.6%5.1%1.0%4.7%3.4%4.3%4.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016万公里 航路航线里程 yoyCAGR 3.6% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 以内）四挡。 民航局 对运力计划的执行能力很强，“十一五”和“十二五” 计划 机队增速和实际机队增速的差异很小。 根据 民 航“十三五”规划 ， 2020 年运输飞机 达到 4500 家， CAGR为 11.2%，以此估算 1820 年机队增速为 10.9%（ 16/17 年为 11.3%/11.7%）。若假设民航局从严控制机队引进，即“十三五”机队增速和“十二五”保持一致，则 1820年机队增速会下降至 10.2%。 图 7： 民航运输飞机增速 图 8： 民航“五年规划”执行情况 资料来源： CAAC、招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 定期航班计划 2018 年夏秋航季，民航局继续严格控制“枢纽机场”和“繁忙航路点”航班时刻总量。 1）枢纽机场： 主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内，胡焕庸线西北侧机场时刻总量增量控制在 8%以内，非协调机场最大增量不超过 30%。 2018 年夏秋航季 6-9 月，航班时刻配置总量严格控制在换季初的时刻总量范围之内，不得新增。 2）繁忙航路点：涉及局方规定繁忙航 路点，以 17 年夏秋 航季季初和季末航班时刻总量的平均数为基准，实施总量控制。 2018 年夏秋航季 6-9 月，每日 7-23 时实施总量控制；其它月份的 7-11 时、 19-23 点时实施总量控制。 根据中国民航网报道， 18 年夏秋航季 航班计划日均约 15278 班，同比增长 4.5%， 较17/18 冬春 的 5.7%下降 1.2pt。 我们 测算 的 日均航班量 为 15446 班 ， 同比 增长 5.7%，较 17 冬春的 7.8%和 17 夏秋的 7.5%明显下降。 执飞率 的 瓶颈 和 从严 控制 加班 包机 ，意味着 实际 航班量 增速 和 计划 航班量 增速 会 明显 收敛 ， 带动 行业 供给 增速 下行 。 图 9：历史航季航班量增速测算 图 10：八大航司航班执行率持续提升 资料来源： CAAC、招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000450050002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 19E架 运输飞机 yoy13.1%9.5% 8.9%12.4% 11.5%11.2%15.1%4.8%10.4%13.1%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%八五 九五 十五 十一五 十二五 十三五机队规划增速 机队实际增速15 冬春 16 夏秋 16 冬春 17 夏秋 17 冬春 18 夏秋内航内线 68474 74447 74466 80501 80556 84931yoy 8. 8% 8. 1% 8. 2% 5. 5%内航外线 9134 9290 9745 10213 10152 10893yoy 6. 7% 9. 9% 4. 2% 6. 7%内航地区 1805 1846 1558 1594 1614 1670yoy -13. 7% -13. 7% 3. 6% 4. 8%内航合计 79413 85583 85769 92308 92322 97494yoy 8. 00% 7. 9% 7. 6% 5. 6%外航外线 5194 9547 9477 9999 10299 10629yoy 82. 5% 4. 7% 8. 7% 6. 3%合计 84607 95130 95246 102307 102621 108123日均航班量 12087 13590 13607 14615 14660 15446yoy 12. 6% 7. 5% 7. 7% 5. 7%92%86%83%88% 87%85% 84% 86%92%92% 91%89% 89% 89%85% 84%97% 97% 98% 98% 98% 98% 98% 98%80%85%90%95%100%国航 深航 海航 南航 川航 东航 山航 厦航2015 2016 2017 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 4、内需： 政治局会议 重振市场信心 1） 宏观经济数据走弱 2018Q1，全国 GDP 同比 实际 增长 6.8%，增速和 17Q4 持平 ，较上年同期下降 0.1pct；而 工业增加值 、 固定资产 投资 和 社销 总额 增速 持续 回落 。 宏观 经济 数据 走弱 ， 引 发市场对航空乃至整个周期板块需求的担忧 。 图 11： 固定资产投资增速 图 12： 社会消费品零售总额增速 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 13：官方 PMI 缓慢回落 图 14：航空需求和经济 状况 高度相关 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2）政治局会议稳定宏观预期和风险偏好 4 月 23 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作 ， 强调完成全年目标任务需要付出艰苦努力 ，表明对全年的经济形势持谨慎的态度 。 首先要全力打好“三大攻坚战”，同时要 坚持积极的财政政策取向不变 ，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与 持续扩大内需 结合起来，保持宏观经济平稳运行。 要深化供给侧结 构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本。 实施好乡村振兴战略。 要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 2016 2017 20189.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 2016 2017 201847484950515253545511/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01官方 PMI 财新 PMI4850525456580%5%10%15%20%25%30%05/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03客运量 内线客运量 PMI 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 的重大开放举措。 要 推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展 ，及时跟进监督，消除隐患。要加大保障改善民生工作力度，加强基本公共服务，解决好群众关心的关键小事。 “ 持续 扩大内需、保持宏观经济平稳运行” 缓解了市场对于经济前景的担忧；“推动信贷、股市、债市、汇市 、楼市健康发展”意味着监管节奏调整，避免对于市场形成较大冲击。总体上看，政治局会议稳定了市场对于宏观经济的预期，改善了风险偏好，有利于周期股的表现。 3） 高频数据 ： 18Q1 需求整体良好 18Q1， 三大航内线 ASK+9.2%， RPK 同比 +8.8%， 客座率 82.7%（ -0.3pct）。 其中 1-2月受天气寒冷和会议因素 ， 市场需求相对较淡 ； 3 月国内市场显著复苏，三大航ASK+10.8%， RPK+12.7%， 客座率 84.2%（ +1.4pct）。 根据航指数提供的数据， 3 月 整体 收益 +4%，其中国内 +5%，国际 +5%； Q1 整体 收益同比 +1%，其中国内 +1%，国际 +1%。 三大航调研的数据表明： 国航 18Q1 客公里收益基本稳定；东航 18Q1 客公里收益 +0.8%，全年 3.6%（国内 5%）的客公里收益指引不变；南航 18Q1 国内、国际客公里收益 +1%左右（国内优于国际）。 图 15： 三大航国内航线 ASK 图 16： 三大航国内航线 RPK 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 17： 三大航国内航线客座率 图 18： 行业国内航线客公里收益 资料来源： Wind、招商证券 资料来源：航指数、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec14 15 16 17 18-5%0%5%10%15%20%25%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec14 15 16 17 1876%78%80%82%84%86%88%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec14 15 16 17 18-15%-10%-5%0%5%10%15%1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 2016 2017 2018 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 4、外需： 贸易战心理冲击远大于实质影响 1）中美贸易战始末 税改、贸易保护是特朗普竞选承诺的重要组成部分。 特朗普此次启动“中美贸易战”，短期目标即 2018 年 11 月的国会中期选举，中期目标是寻求贸易平衡，长期 目标则是遏制中国崛起。 中美贸易战加剧市场对于航空国际线复苏的担忧，同时也影响市场整体的风险偏好，直接表现为 H 股跌幅明显超过 A 股。 表 2：中美本轮贸易战回顾 时间 内容 3 月 8 日 美方 依据所谓的“ 232 调查”，将以“国家安全”为由对进口钢铁产品征收25%关税，对进口铝产品征收 10%关税 ， 关税于 3 月 23 日正式生效 3 月 23 日 美国宣布对价值 600 亿美元中国商品加征关税，涉及电子、电信设备、家具、玩具等 100 多种中国产品 ，同时 限制中国投资 购买美国公司技术 和 对美投资并购。 商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见，按 2017 年统计，涉及美对华约 30 亿美元出口。 4 月 4 日 美国贸易代表公布对华 301 调查征税产品建议清单，涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业，涉及金额 500亿美元，建议税率为 25%。 中方宣布对原产于美国的大豆、汽车、化工品、飞机等价值 500 亿美元等商品采取加征 25%关税措施，实施时间待定。 4 月 5 日 美国总统特朗普要求美国贸易代表办公室依据“ 301 调查”，额外对 1000亿美元中国进口商品加征关税。 4 月 6 日 商务部召开新闻发布会：如果美国公布新增 1000 亿征税产品清单，中方已经做好充分准备，将毫不犹豫、立刻进行大力度反击。 4 月 8 日 特朗普在推特中说：“习主席和我永远都是朋友，不管两国在贸易争端上发生什么事。中国将取消贸易壁垒，因为这是正确的做法。税收将是互惠的，双方将就知识产权达成协议。两国都会有美好的未来！” 4 月 10 日 习近平主席在博鳌亚洲论坛发表主旨演讲，明确提出扩大对外开放，具体措施包括 “大幅放宽市场准入”、“ 创造更有吸引力的投资环境 ”、“ 加强知识产权保护 ” 和 “ 主动扩大进口 ”。 4 月 16 日 美国商务部在美东时间 4 月 16 日宣布，将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术 7 年，直到 2025 年 3 月 13 日。 资料来源：招商证券、公开资料整理 图 19：贸易战担忧导致 A+H 大跌（ 2018.3.23） 资料来源：招商证券 -2.9%-1.5% -1.4%-0.1%-2.0%-5.9%-4.1%-2.5%-0.8%-3.4%-4.5%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 根据商务部发布的 对美加征关税商品清单 ， 空重 1545 吨航空器进口关税将从 5%提高至 25%。这意味着波音对华出口的主力机型 B737 系列 （ 包含 B737MAX7）可能成为 中美 “ 贸易战 ” 的“靶子”。 2017 年，波音在华销售额接近 120 亿美元，占总营收 的 13%。 2018 年 3 月 22 日，特朗普发动对华 “ 贸易战 ” 的第一天，波音股价暴跌了 5%。 4 月 4 日，中国商务部的加税清单出炉后，波音股价在盘前一度又暴跌了 6%。 作为 世界上最大的民用和军用飞机制造商之一 ， 波音公司 与美国政府方面拥有着强有力的谈判游说能力。 中国政府对波音窄体客机加征关税，既能保护 C919 的潜在市场 （ 2021 年交付），更主要目的是通过制裁 波音向美国政府施压。 2） 贸易战 冲击有多大？ 美线需求 短期下降，航空公司经营压力增加 客运 ： 美国是国内航空重要的国际市场， 航距 因素 （ 超过 1 万公里 ） 只能投放宽体机，且存在航权 限制 ，小型航空公司无法进入 。 从市场份额看， 美联航、国航、东航、南航和达美航空是中国 -北美航线前五大承运人 ； 从运力投入上看， 国航 /东航/南航在美线上投放 11%/9%和 6%的总运力 。 中美贸易摩擦影响中美公商务活动 ，在一定程度上减少航空需求。尤其值得关注的是，若中国政府限制对美签证，则可能导致赴美游客数量大幅下降 ， 对美线收益的影响不容小觑。 货运 ： 出口方面，美国征收关税范围包括比较适合空运的高新技术制造，一旦美国“ 301 调查”结果生效，将较大影响中美间航空货运市场。进口方面，预计中国从美国进口的新鲜水果也将受影响。 图 20：中美航线承运人市场份额（ 17.1-17.8） 图 21： 三大航美线运力占总运力投入比重 资料来源：民航资源网、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 根据航指数提供的 数据 ， 一季度 行业 国际线整体表现良好 ， 3 月票价和客座率同比均明显回升。 美联航空 和 达美航空 一季报 也 反应 北美 -亚太 市场 航线 整体 稳定 。 18Q1， 美联航亚太市场运力同比 +3%，客座率 +0.3pct， 座收 -1.9%； 达美航空亚太市场运力投入 -2%，客座率 +0.4pct，收益 +3.4%。 11%9%6%9%0%2%4%6%8%10%12%国航 东航 南航 三大航 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 22：行业国际航线客座率 图 23：行业国际航线票价 资料来源：航指数、招商证券 资料来源：航指数、招商证券 波音 飞机引进成本大幅增加 飞机引进包括自有 、 经营租赁和融资租赁三类 。除自有飞机外， 基于 税负的考虑，航空业普遍采用保税租赁（在保税区设立 SPV）方式租赁航空器，海关则根据租金征收关税。若美国进口航空器关税从 5%提高至 25%，将显著增加航空公司的租金成本（包括融资租赁和经营性租赁）。 截止 17 年底，三大航客机总数 2001 架，其中 B737 系列飞机 878 架（占比 44%），B737 系列飞机中租赁 （ 融资 +经营租赁 ） 飞机 538 架（占比 61%）。我们按照宽体机 ：窄体机 =2:1 估算， B737 的经营租赁成本约 2800 万 /年，折旧成 本 2100 万 /年 ， 加税 预计增加国航、南航和东航 17 年成本 8.4/11.3 和 8 亿元。 而三大航 2018-2020 年 引进计划中 ， B737 系列占比 超过 40%， 受影响机型的部分订单已经确认，取消将面临高额违约金，因此这部分飞机大概率按计划交付。若 25%的关税执行，将增加航企 成本 1-2 亿元 ， 影响会 显著 小于存量租赁机队 。 图 24： 关税对三大航业绩的影响（存量机队） 资料来源：公司数据、招商证券 5、 外围因素 ： 波动在加剧，扰动短期利润 1）油价 波动趋大增加航空公司的运营风险 受 叙利亚 局势 和 伊朗核问题 等 地缘政治 影响 ，市场避险情绪浓厚，油价 年初 以来 持续 上行 ， 4 月 23 日 ICE 布油 已经 突破 74 美元 。 OPEC 整体产出水平下移 ， 而 美国原油产量上涨幅度趋缓， IEA 分析称预计最早 5 月， OECD 国家原油库存水平将降至 5 年平均74%76%78%80%82%84%86%88%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2014 2015 2016 2017 2018-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1-2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 2016 2017 2018国航 南航 东航 小计机队总数 634 740 627 2001B7 37 269 355 254 878占比 42% 48% 41% 44%租赁 159 219 160 538占比 59% 62% 63% 61%单架租金 24 23 22合计租金 4173 5668 4003 13843税前利润 835 1134 801 2769 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 水平，支撑市场走向再平衡。 沙特 公开 表示 希望推动油价涨至 80-100 美元 /桶，以帮助沙特阿美在 IPO 前提高其估值 ， 达到 预期 的 2 万亿 美元 。 根据 招商 石化 的 观点 ， 虽然 地缘政治 因素 可能 进一步 推高 油价 ， 但 考虑到 页岩油完全成本和套保 因素 ， 18H1 总体维持 Brent 核心区间 55-65 美元“中油价”观点 。 航油成本是航空公司的主要运营成本，油价震荡加剧，增加航空公司的运营风险。 2）美元利率升高降低航空公司的盈利能力 美元利率将持续上升。 今年 3 月 22 日 ， 美联储 完成 2018 年首次加息，将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 1.50%-1.75%； 市场 普遍 预期 美联储 还将 在 今年6/9 月 加息 ， 联邦基金期货 最新 隐含 的 美联储 12 月 加息 概率 为 50%。 由于 美联储持续加息，航空公司的美元负债成本将明显增加。 人民币 兑美元 汇率 双向波动 。 今年以来美元持续贬值， 4 月 2 日， 人民币兑美元中间价报 6.2764， 升破 6.28 关口，再创 2015 年 8 月 11 日以来新高。 展望后市，中美贸易摩擦、欧美货币政策动向仍将左右全球汇市，预计人民币汇率随美元双向波动特征不变。 中长期来看，受中美间经常项目顺差减少对汇率的支撑及特朗普减税的双重影响，人民币汇价或高位回落。 图 25： 美元兑人民币汇率中间价走势 图 26：北海布伦特原油价格走势 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 5、 投资策略 ：否极泰来，买点已至 作为经典周期品 ， 航空股投资逻辑的核心是行业景气度 ，优先级： 供给侧 改革 需求超预期 油价 汇率。 高波动是周期股常态 ，“ 千万别用娶媳妇盖房的钱（投资强周期股），它很容易意外惊喜，但多数时间是让你生不如死，套你 30-50%分分钟的事情。 ” 1） 17 至今 航空 市场 表现 回顾 回顾 17 年 以来 的 航空 市场 表现 ： 17H1， 航空股投资逻辑的主线是经济回暖带来的需求超预期 。 17 年 9 月，民航 115 号文发布后，航空板块迎来一轮供给侧改革机会 。 春运供给和 票价 表现 低于 市场预期 ，航空股在 2 月初和 2 月底创造两次高点后 有所 回撤。 进入 3 月 ， 中美贸易战 持续发酵 ； 布油 在 OPEC 减产 、 地缘政治 危机 的因素下 攀升至 74美元 ； 海南 天价 机票 事件 导致 提价 进度 推迟 ； 外资行 下调 三大航 H 股评级 ； 诸多 利 空下 大航 回撤 近 30%， 小航 回撤 近 20%。 6.06.26.46.66.87.0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2014 2015 2016 2017 201820406080100120Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2014 2015 2016 2017 2018 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 27： A 股主要航企市场表现（ 17.10 至今） 图 28： H 股主要航企市场表现（ 17.10 至今） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2） 否极泰来 ， 买点 已 至 4.23 日 政治局会议后 ， 我们 认为 国内 宏观经济 （ 航空 内需 ） 预期 逐步稳定 ， 京 深 航线提价 实质性 兑现 票价 改革 ， 油价 和 贸易战因素 （ 航空 外需 ） Price in， 航空股 否极泰来 ，买点 已 至 ， 首推东航，次选国航 /南航。 1）供给： 18 年机队增速放缓（主要是海航），夏秋航季航班量增速环比下降 2pct 至 5.7%，加班和执飞率空间不大，带动供给增速下行； 2） 需求： 民航大众化和消费升级 带动年均 10%的长期增长， 政治局 会议 稳定 内需 预期 ； 3） 内线 客座率全球第三（ 83%），逼近 85%的阈值， 京 深 航线 提价 实质性 兑现 票价 改革 ； 4） 民航供给侧改 革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航。 表 3：主要航企估值对比 公司 股价 EPS 盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值 （亿元） 17E 18E 19E 17E 18E 19E 17E 18E 19E 南方航空 9.78 0.59 0.69 0.81 17% 35% 18% 16.7 14.2 12.1 1.99 11.2% 987 东方航空 6.74 0.44 0.51 0.62 41% 16% 21% 15.4 13.2 10.9 1.84 10.5% 975 中国国航 11.01 0.53 0.69 0.82 6% 32% 18% 20.9 15.9 13.4 1.86 9.2% 1,599 春秋航空 33.31 1.53 1.57 1.86 29% 18% 19% 21.8 21.2 17.9 2.58 11.6% 305 吉祥航空 14.94 0.74 0.85 1.07 145% 19% 6% 20.3 17.6 14.0 3.10 14.4% 268 资料来源：公司数据、招商证券 表 4：主要航企业绩敏感性分析 百万 中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 吉祥航空 18 年净利润 8230 7399 8004 1222 1526 人民币兑美元升值 1% 279 260 278 1 2 汇率敏感性 3.4% 3.5% 3.5% 0.1% 0.2% 国际油价降低 1 美元 319 266 347 39 46 燃油敏感性 3.9% 3.6% 4.3% 3.2% 3.0% 客座率上升 1pct 982 883 1049 84 126 敏感性 11.9% 11.9% 13.1% 6.9% 8.3% 票价上升 1% 804 725 866 76 110 敏感性 9.8% 9.8% 10.8% 6.2% 7.2% 资料来源： 公司数据、招商证券 6、 风险提示 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04国航 A 东航 A 南航 A 春秋 吉祥-20%0%20%40%60%80%100%120%17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04国航 H 东航 H 南航 H 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 民航供给侧结构性改革力度低于预期 ：虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。 经济下滑影响航空需求 ：如果宏观经济大幅下挫（类似 08 金融危机），需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。当 然，航空需求短期大幅下滑的可能性很小。 油价和汇率风险 ：油价和汇率对于航空业影响巨大，但其复杂度甚至超过航空业本身。根据我们和招商石化 /宏观的沟通，页岩油完全成本和套保导致油价短期难以突破 50-70 美元 /桶中枢； 18 年美元指数（ 87,97）区间波动，整体影响不大。油价 /汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告航空研究笔记之一 -油价不一定是股价杀手航空研究笔记之二 -被低估的汇率弹性。 民航事故和偶发事件 ：民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济（ 911），大部分事故和偶发事件 （ SARS）都为长期投资者提供买点。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 袁 钉： 中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士， 2015 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。 投资评级 定义 公司 短期评级 以报告日起 6 个月内， 公司股价 相对同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 强烈推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 20%以上 审慎 推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 5-20%之间 中性 ： 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 5%之间 回避 ： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司 长期评级 A： 公司长期竞争力高于行业平均水平 B： 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C： 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业 指数 相对于同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 推荐 ：行业 基本面向好，行业指数将跑赢 基准 指数 中性 ：行业 基本面稳定，行业指数跟随 基准 指数 回避 ：行业 基本面向淡，行业指数将跑输 基准 指数 重要 声 明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告 基于合法取得的信息 ， 但本 公司对这些信 息的准确性和完整性不作任何保证。 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担的责任外， 本 公司及其雇员 不 对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负 任何 责 任 。 本 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益 冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本