核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 策略专题 】 核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现 1、 核心军品产业“量”、“价”反转逻辑正被沈飞股权激励、一季报逐步验证 。 中航沈飞作为首家公告股权激励的主机厂具有标志性意义。尤其值得注意的是，本次股权激励明确了“解锁日前不低于对标企业 75 分位数水平”，或对应未来三年沈飞 30%左右的高增长目标。总装企业净利润率，即“价”改善的预期正逐步兑现；同时，核心军品 中航机电、中航沈飞、中航飞机一季报翻倍式增长的业绩反映出的“淡季强势”，则是对“量”与产能拐点的验证。 2、 “价”升 为什么股权激励是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起点？ 从历史上看，核心军品企业极低的净利润率（ 3%以内）和不能给市场利润稳定增长预期，其核心原因在于：核心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产品质量及足额交付，而非利润。同时，成本加成定价法下则进一步限制了空间。股权激励是重塑管理层与流通股东利益的开始，我们认为，后续公司净利润率或将迎来大幅改善的“两步走”： 管理改善：参考中航机电、光电激励后，当年成本率下降 1%和净利润率提升1%的经验，及沈飞成本率更高（ 90%），改善空间更大的基础，保守预计 18-19年公司净利润率或将由当前 3%左右上升 1%达到 5%左右。 军品定价机制改革后，叠加新型机型“量产”加速 ，后续沈飞净利润率或将稳步向 10%迈进。 3、 “量”增 核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证： 1）军工整体业绩“淡季不差”，排名靠前，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升； 2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍，验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决； 3）中航飞机、中航机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨大提升空间； 4）中航机电利润继 17 年现金流后大幅好转，验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、核心军品产业整体的高景气度。 4、 对核心军品全年的看法： 二、三季度毛利率改善的“价”的预期有望点燃。 1）军费结转叠加低基数，二、三季度核心军品业绩放量趋势有望延续和加强； 2）军工科研院所改制有望加速落地，优质资产注入预期有望点燃； 3）军品定价机制改革叠加股权激励试点持续推进加速，或提升整体主机厂净利润率改善预期； 4）美陆战队 6月或登台，或将成为军工板块的强催化。 5、 投资建议： 坚 定看好核心军品年度级别反转行情，重点关注：中航机电、中航沈飞、中航飞机。基于上述逻辑，我们坚定看好核心军品年度级别产业反转行情而非主题行情，考虑到军工高贝塔的特性，建议逢调整即可坚定买入，建议关注：中航机电、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机、中直股份等。 重点关注： 1.确定性 较高 ：中航机电（估值与业绩 较 为确定， 18 年 50%整体增长， 30%内生增长， 28 倍 PE）； 2.高弹性：中航沈飞（弹性最大最纯的核心军品龙头，股权激励若进行，则利润率改善空间大）；中航飞机（运 20 放量，C919国产替代加速） 6、 风险提示： 贸易战等造成市场风险偏好波动 ， 军改政策推进不及预期 。 证券分析师：王君 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 执业编号： S0360517040001 证券分析师：徐驰 电话： 021-20572593 邮箱： xuchihcyjs 执业编号： S0360517060003 联系人：赵鹏宇 电话： 010-66500908 邮箱： zhaopengyuhcyjs 华创策略：南潮再起 “海南 30 周年”系列之三：七大维度窥探海南未来自贸港发展方向 2018-03-31 策略专题：握紧优质新蓝筹 华创策略联合行业金股组合 4 月刊 2018-04-01 华创策略：海南：“新时代”“二次革命”的新标杆 2018-04-17 华创策略：【 30 页深度】亮剑，大飞机 “寻找未来新蓝筹”系列之二 2018-04-27 为什么说美元反弹难持久 2018-05-10 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 05 月 16 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、核心军品产业反转的 “三重驱动 ”逻辑正被沈飞股权激励、一季报逐步验证 .4 二、 “价 ”升 为什么股权激励是主机厂 “净利润率 ”“两步走 ”改善的起点？ .6 1、管理改善：参考中航机电、光电案例， 18-19 年公司净利润率或将上升 1%达到 5%左右。 .6 2、军品定价机制改革后，叠加新型机型 “量产 ”加速，后续沈飞净利润率或将向 10%迈进。 .8 三、 “量 ”增 核心军品 “淡季强势 ”及其对量、产能拐点的验证 .8 1、核心军品一季报 “淡季强势 ” .8 2、核心军品一季报对于量与产能拐点的具体验证 .9 四、对核心军品全年的看法：二、三季度毛利率改善的 “价 ”的预期有望点燃 . 11 五、投资建议：坚定看好核心军品年度级别反 转行情，重点关注：中航机电、中航沈飞、中航飞机 . 12 六、风险提示 . 12 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 中航沈飞股权激励对标企业 “75 分位 ”对应的 ROE、净利润增速计算 .4 图表 2 第一 /二 /三期解锁条件 .4 图表 3 我国历年国防预算， 2018 年增速拐点初现 .5 图表 4 中航机电员工持股后业绩表现 .6 图表 5 中航光电员工持股后业绩表现 .6 图表 6 中航沈飞 股权激励详细对象及分配对比表 .7 图表 7 中航光电股权激励详细对象及分配对比表 .7 图表 8 美国军备采购定价机制 .8 图表 9 2018 年 Q1 申万各行业利润增速 .9 图表 10 2017 年 Q1 申万各行业利润增速 .9 图表 11 核心军品企业 2018Q1 营收与增速 .9 图表 12 核心军品企业 2018Q1 净利与增速 .9 图表 13 运 -20 产量走势及预测 . 10 图表 14 中航沈飞营收与增速 . 10 图表 15 中航机电净 利营收现金流增速对比 . 10 图表 16 近期股权激励 员工持股主要政策梳理 . 11 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 核心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正被沈飞股权激励、 一季报逐步验证 1.沈飞股权激励公告， 核心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正在一季报中逐步验证： 我们在虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 坚定看好核心军品年度级别反转行情报告中明确，核心军品反转在裁军和军改完成的基础上，军费 8.2%的增长有望撬动整体装备未来 25%-30%的复合增长，而这其中与美军差距最大的“补短板”的“核心军品”在新型装备去年下半年以来批量量产的情况下，有望实现爆发式增长。 而军品定价机制改革叠加激励机制重塑，总装企业净利润率有望迎来低位快速上升的拐点，因此，核心军品企业现金流量表的修复或先于利润表修复，因而，当前时间点更加适用于 PS 而非 PE 估值法。 5 月 15 日， 中航沈飞 发布 A 股限制性股票长期激励计划（草案）。第一期拟向公司高管等合计 92 人授予407.2741 万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额的 0.2915%。授予价格为每股 22.53 元 /股。 这是军工核心总装企业首个股权激励正式公告，尤其值得注意的是，本次股权激励明确了“解锁日前不低于对标企业 75 分位数水平”， 根 据 WIND 一致预期计算， 上述对标企业净利润增速 75 分位数水平或将达到 34%左右，也就是说，未来三年沈飞确定性高增长可期。总装企业净利润率，即“价”改善的预期正逐步兑现 图表 1 中航沈飞 股权激励 对标 企业“ 75 分位”对应的 ROE、净利润增速计算 对标公司 ROE 2018E ROE 2017 净利润增速 2018E 净利润增速 2017 中航飞机 3.34 2.16 17.67 16.28 中直股份 7.38 6.40 23.24 4.02 洪都航空 / -1.65 0.00 -73.96 航发动力 4.41 2.87 22.16 -27.62 中国卫星 8.47 6.88 16.54 -4.67 北方导航 0.00 1.87 / 24.50 中船防务 1.50 -9.97 92.87 -979.46 中国重工 1.80 -1.31 42.90 -94.07 内蒙一机 8.04 6.60 25.90 2310.84 中国动力 5.25 4.15 23.70 26.97 中国中车 9.62 7.40 15.75 -2.84 中国船舶 2.21 -23.12 113.07 -9.32 75 分位数 7.71 6.45 34.40 18.34 资料来源： Wind， 华创证券 图表 2 第一 /二 /三期解锁条件 解锁期 解锁条件 第一期解锁 1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 6.50%，且不低于对标企业 75 分位水平； 2、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 10.00%，且不低于对标企业 75分位水平； 3、可解锁日前一个会计年度 EVA（经济增加值）指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且 EVA 大于 0。 第二期解锁 1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 7.50%，且不低于对标企业 75 分位水平； 2、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 10.50%，且不低于对标企业 75分位水平； 3、可解锁日前一个会计年度 EVA（经济增加值）指标完成情况达到集团公司下达的 考核目标，且 EVA 大于 0。 第三期解锁 1、可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 8.50%，且不低于对标企业 75 分位水平； 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 解锁期 解锁条件 2、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 11.00%，且不低于对标企业 75分位水平； 3、可解锁日前一个会计年度 EVA（经济增加值）指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且 EVA 大于 0。 资料来源： Wind，华创证券 2.同时， 从一季报看，我们 之前提出 的 核心军品“量”与产能反转的 逻辑 也 正在逐步验证： 1）军工整体业绩“淡季不差”，排名靠前 ， 验证 军费及装备费拐点 带来的需求景气度提升 ； 2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍，验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决； 3）中航飞机、中航机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨大提升空间； 4）中航机电利润继 17 年现金流后大幅好转，验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、核心军品产业的高景气度 。 图表 3 我国历年国防预算， 2018 年增速拐点初现 资料来源： Wind，华创证券 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 二、 “价”升 为什么股权激励是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起点？ 作为第一家公告股权激励的军工核心总装企业，我们认为，股权激励的实施对于中航沈飞等核心军品企业具有“质变”的意义，其很有可能成为核心军品企业目前超低利润率“反转”的起点，也或将重塑市场对于军品龙头“不赚钱”的固有认知。 从历史上看，核心军品企业之所以不能给市场以利润稳定增长预期，其核心原因在于： 核心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产品质量及足额交付 ，而非净利润增速 。 正是由于管理层与流通股东的利益不一致性，使得公司管理层缺乏释放业绩的动力 。 同时，成本加成定价法下 5%以内的净利润率空间限制，以及“民参军”的“高壁垒”下一定程度的“寻租”空间，客观上使得核心军品企业管理层更倾向于通过做高成本，而非释放利润的方式实现其自身利益（详细逻辑分析见深度报告 虎贲云集 核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动 ）。而本次中航沈飞股权激励的公告及后续实施则有助于绑定管理层与流通股东利益，我们认为， 后续公司净利润率或将 迎来 由当前的3%左右，经由 管理改善在未来 1-2 年先达到 5%，再经军品定价机制改革达到 10%左右的跨越式增长。 图表 4 中航机电员工持股后业绩表现 图表 5 中航光电员工持股后业绩表现 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 1、 管理改善：参考中航机电、光电案例， 18-19 年公司净利润率或将上升 1%达到 5%左右 。 本次沈飞股权激励，总额度近亿元，董事长、总经理各认购 220 万元，与之前中航机电、中航光电的员工持股 /股权激励额度较为类似（中航机电员工持股总额度 1.53 亿元，董事长、总经理各认购 150 万元；中航光电股权激励总额度 1.6 亿元，董事长、总经理各认购 324 万元）。 参考中航机电、光电案例， 实施员工持股 /股权激励 当年净利润率能提高 1%左右，主要原因是成本率 下降 1%左右： 中航机电 2015 年 11 月通过“机电振兴 1 号”由公司及其全资、控股子公司和托管企业内的高管及技术骨干员工出资 1.53 亿元，参与人 175 名，认购价格 14.48 元， 2015 年公司净利润率由 14 年的 5.05%上升至 6.52%又进一步上升至 6.76%，销售成 本率由 76.42%下降至 75.81%后又降到 73.83%，管理费用收入占比也同步下降， 2015 年 净利润 同比增速 25.07%， 扭转 14 年 -9.72%的颓势。 ROE 由 2014 年的 8.48%稳步增加 至 2015 年 的 9.93%。 中航光电 2016 年年底出台首期股票激励计划，以 28.19 元 /股向公司高管及管理、业务线条的核心员工合计 266人，授予限制性股票授予数量 6， 001， 000 股其 17 年，营业利润占营业总收入比例从 14.34%提升到 15.22%，其成本率由 66.25%下降至 64.96。 考虑到中航机电、光电作为配套企业不受制于成本加成法影响，毛利率本已较高（一般在 30%左右），成本率70%左右，而沈飞等主机厂成本率目前在 90%以上，故而股权激励管理改善之后，净利润率改善空间更大 。因此，我们认为， 沈飞股权激励落地后，仅考虑本身管理改善（暂不考虑军品定价改革影响）， 18-19 年公司净利润率由当前 3%左右上升 1-2%达到现有定价机制下的上限 5%左右是可期的 。 012345678910(10)010203040502014 2015 2016 2017 2018Q1净利润增速 ROE(TTM)138 02468101214161820-4-202468102017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1营收增速 ROE 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 中航沈飞股权激励详细对象及分配对比表 姓名 职务 获授的限制性股票份额（万股） 占授予总量比例 占目前总股本比例 郭殿满 董事长 10.5443 2.59% 0.0075% 纪瑞东 董事、总经理 10.5443 2.59% 0.0075% 刘永涛 董事、副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 孙继忠 董事、总会计师 9.4899 2.33% 0.0068% 钱雪松 董事、副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 徐晓明 副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 杨春龙 副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 祁建新 副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 苗玉华 副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 李铁军 副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 李长强 副总经理 9.4899 2.33% 0.0068% 李克明 副总经理、总工程师 9.4899 2.33% 0.0068% 刘预 董事会秘书 4.4536 1.09% 0.0032% 对上市公司经营业绩和持续发展有 直接影响的管理和技术骨干（ 79 人） 286.8329 70.43% 0.2053% 合计 92 人 407.2741 100.00% 0.29% 资料来源： Wind， 华创证券 图表 7 中航光电股权激励详细对象及分配对比表 姓名 职务 获授的限制性股票的份额（万股） 占授予总量的比例 占目前总股本的比例 郭泽义 董事长、总经理 11.5 1.92% 0.02% 赵勇 党委书记兼副总经理 11 1.83% 0.02% 陈学永 总工程师 10.5 1.75% 0.02% 陈戈 副总经理 10.5 1.75% 0.02% 李森 副总经理 10.5 1.75% 0.02% 刘阳 副总经理、财务总监兼董事会秘书 10 1.67% 0.02% 王艳阳 副总经理 10 1.67% 0.02% 张新波 副总经理 9.5 1.58% 0.02% 中层以上管理人员、核心技术（业务）人员、子公司高级管理人员和核心骨干共 258 人 516.6 86.09% 0.86% 合计（ 266 人） 600.1 100.00% 1.00% 资料来源： Wind，华创证券 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2、 军品定价机制改革后，叠加新型机型“量产”加速，后续沈飞净利润率或将向 10%迈进 。 股权激励及管理改善仅仅是净利润率提升的第一步，军品定价机制改革或将为沈飞等核心军品企业带来更大的净利润 率改善空间。军品定价机制改革位于习近平总书记三月军民融合大会要求“ 18 年重点突破”的任务之首。 参考美军等国际先进的军备采购定价经验，未来军品定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变，而主机厂净利润率或由当前 5%不到的水平向 7%-11%国际平均水平提升。 同时， 17 年下半年开始， 伴随国产发动机等关键零部件 自主可控取得一定突破以及中美对抗加剧下，国家对于新型机型交付的迫切需求 ，新型机型列装明显加速，而这些新型机型的定价或将受益于军品定价机制改革。 在上述两者共同驱动下，我们认为，若军品定价机制改革 今年取得突破，则未来沈飞整体净利润率有望向 10%稳步提升。 图表 8 美国军备采购定价机制 定价模式 类型 概要 利润率 成本加成合同 成本合同 (C)、成本分担合同(CS)、成本加定酬合同 (CPFF)、成本加定酬加评奖合同 (CPAF)、成本加激励金合同 (CPIF) 主要针对不超过某一总价的装备研发或服务，主要用于具有一定技术风险的新型装备研发项目。承包商的获取的利润跟成本相关，政府承担了合同中固有的风险。 7%9% 固定价格合同 不变固定价格合同 承包商同意以固定价格交付产品或服务。 10%-12% 固定价格加激励合同 承包商和军方会约定一个成本超支或节余后的分摊比例。通常还会包含一个价格上限，一旦超过价格上限，国防部将不予分摊补偿。 时间和材料合同 国防服务市场为主 费用是按劳动时间和项目所供材料计算的，如以小时为单位提供技术工人服务的合同。 4%5% 资料来源：华创证券整理 三 、 “量”增 核心军品 “淡季强势” 及其对量、产能拐点的验证 1、 核心军品一季报“淡季强势” 如果说，沈飞股权激励公告点燃了市场对于核心军品企业净利润率改善的预期，那么一季报核心军品“淡季强势”则是我们之前强调的“量”与“产能”拐点的验证，值得投资者高度重视。 首先， 一季报为军工传统意义上的淡季，主要原因有三： 1）新年度装备预算结转及产品生产尚未交付； 2）以往受制于关键零部件不能实现稳定量产，一般下半年，特别是四季度开始才能集中生产； 3）基于 1、 2 两点因素，形成的工人及企业生产思维惯性 。 而 2018 年 Q1军工行业整体净利润额 为 14 亿 ， 增速为 23.15%，位列申万一级 行业 中 14 名 。 而这其中， 我们前期强力推荐的，核心军品 主机链上的核心企业：中航沈飞、中航飞机、航发动力、中航机电、等一季度收入、业绩均出现大幅增加的态势（中航机电 Q1 净利润增速 138%，中航飞机净利润增速 131%， 中航沈飞净利润增速 88%，航发动力 36%），部分企业净利率、毛利率出现改善（中航飞机），核心军品“淡季强势”，我们认为值得高度重视。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 2018 年 Q1 申万 各行业 利润 增速 图表 10 2017 年 Q1 申万 各行业 利润 增速 资料来源 ： Wind， 华创证券 资料来源 ： Wind， 华创证券 图表 11 核心军品企业 2018Q1 营 收 与增速 图表 12 核心军品企业 2018Q1 净利 与增速 资料来源 ： Wind， 华创证券 资料来源 ： Wind， 华创证券 2、 核心军品一季报对于量与产能拐点的具体验证 中航沈飞：“均衡生产”或意味着全年放量有望。 2018Q1 公司实现营业收入 17.46 亿元，同比增长 468.33%，归母净利润 -2229 万元，同比亏损大幅收窄（ 2017Q1 亏损 1.87 亿元）。公司收入利润的大幅提升，公司在一季报财报中公开的主要原因“是公司推进均衡生产， 2018 年各季度产品交付计划节点与上年同期相比前移”。 我们认为，这背后的原因需要引起高度重视 ：公司之所以以前年度无法推行“均衡化生产”，关键部件无法稳定 以 及装备费用结转周期是关键所在。而今年以来，一方面，以 太行发动机为代表的新型国产发动机等关键零部件 去年下半年以来取得一定的突破，已经能够起到一定的“自主替代”的作用；另一方面，在传统结转周期的淡季一季度 ，反映出总装备部对于歼 15/16 新型战机加速交付的迫切要求。 预计二季度在部分一季度季节性因素削弱的基础上放量增加的态势不会改变，如果按一季度收入 17.46 亿进行“均衡化生产”的年化，则 18 年全年收入增速将达 54%， PS 将由目前的 2.27 下降到 1.46。 中航飞机：运 20 等新型号量产加速，生产计划管控提升毛利率。 公司一季度收入增速 67%，净利润增速 130%。公司在一季报中公开的主要原因是“本期交付产品较上年同期增加”，同时“公司均衡化生产”也是重要原因。 我们认为，这背后体现出的是， 运 20 自去年下半年已来已实现“爬坡放量 ” ，交付速度明显提升 （根据 中国 “国家科学技术奖励工作办公室 ”登载了 “新型传动面齿轮设计制造关键技术及成套装备 ”项目申报国家技术发明奖的提名书中的信息，目前运 20 原型机加上已下线的量产机以及正在生产线上组装中的量产机之和或已达到 30 架） ，这其中(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00建筑材料钢铁通信有色金属休闲服务房地产机械设备食品饮料电气设备医药生物化工采掘家用电器国防军工公用事业建筑装饰非银金融交通运输商业贸易轻工制造电子银行传媒汽车计算机综合农林牧渔纺织服装2018Q1净利润增速 (100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00建筑材料钢铁采掘有色金属综合化工国防军工机械设备轻工制造电子休闲服务房地产交通运输商业贸易传媒汽车食品饮料建筑装饰非银金融家用电器医药生物银行农林牧渔纺织服装通信电气设备公用事业计算机2017Q1净利润增速 0501001502002503003504004505000100020003000400050006000中航机电 中航飞机 中航沈飞 航发动力 营业收入（百万元） 营业收入同比增长率 020406080100120140160-70-50-30-10103050中航机电 中航飞机 中航沈飞 航发动力 归母净利润（百万元） 归母净利润同比增长率 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 一个重要原因依然是和 关键零部件 涡扇 -18 发动机去年下半年开 始量产相关。 预计在运 20 加速量产的条件下，全年放量可期。 图表 13 运 -20 产量走势及预测 图表 14 中航沈飞 营收与增速 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 与此同时，值得高度关注的是，因公司一季报综合毛利率为 6.04%，去年同期为 5.3%，三项费用合计占收入比例为 6.86%，去年同期为 9.58%，同比下降 2.72%。公司在一季报中公开的主要原因是期内按账龄计提的应收款项减值损失较上年同期减少，并收回了以前年度已经计提减值损失的应收款项。 中航飞机一季报充分显示出主机厂净利润率改善的巨大潜力： 考虑到主机厂目前较低的净利润率水平（ 一般 3%以内） 和较高的成本率（一般 90%以上），若 公司管理改善 、费用控制 或者激励机制重塑 有所突破，则可 参考中航机电、中航光电做完股权激励 /员工持股当年成本率 、净利润率提升 1%以上的经验， 则之后净利润率提升带来的利润弹性将是可观的 。 中航机电：业绩爆发体现整体飞机产业链高景气。 中航机电 17 年年报经营性现金流翻倍 ， 18 年一季报公司收入同比增长 19%，处于过去 3 年以来增速高点（ 17 年 Q1 收入增速为 7%）。净利润增长 138%， 净利润增速大幅快于收入增速，我们认为， 主要原因或为 新一代机型所采取的机电系统 毛利率 更高所致， 传统机型机电系统收入占比为 15%，新型机型有望提升到 20%以上。 由于中航机电军品占比超过 70%，且机电系统占整机比例 15%-20%，公司作为唯一的机电平台为下游所有的大飞机、直升机、歼击机、舰载机等各类机型供货 ，公司业绩紧接着年报中现金流的大幅改善而改善验证了我们“核心军品现金流量表先 于利润表修复”的观点，同时，其业绩的高增长意味着整体核心军品 -飞机产业链的高景气度。 图表 15 中航 机电净利 营收 现金流增速对比 资料来源 ： Wind， 华创证券 0102030405060(40)(30)(20)(10)01020304050600501001502002503003502015 2016 2017 2018E营业收入 (亿元 ) 营收增速 (20)0204060801001201401602015 2016 2017 2018Q1净利润增速 营收增速 经营性现金流同比 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 四 、 对核心军品全年的看法：二 、三 季度毛利率改善的“价”的预期有望点燃 如果说核心军品一季报的“淡季强势”验证了装备的高景气度需求及产能状况在均衡生产下的大幅改善，我们认为，展望二、三季度，核心军品有望迎来如下催化： 1） 传统意义上，伴随新一年装备招标、结转，今年新增的军费、装备费用、订单有望开始落地确认，叠加去年二季度仍然是未实施“均衡生产”前的低基数， 二 、三 季度核心军品业绩放量趋势有望延续和加强 。 2）军工科研院所改制有望加速落地，优质资产注入预期有望点燃 。 5 月 8 日， 国防科工局 等多部委 联合印发 关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复 (科工计 2018510 号 )。 批复原则同意兵器装备自动化研究所转制为企业 ， 中国兵器装备集团自动化研究所（ 58 所）是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位， 标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段 。 由于国务院关于分类推进事业单位改革的指导意见提出的总目标时间节点 2020 年已近，基于 58 所的经验，预计其余 40 家试点单位乃至更多的生产经营类军工科研院所的企业化转制进程将明显加快 。由于我国军工体制普遍采用 “研究所 +工厂 ”模式，研究所主要负责设计和研发，工厂主要负责生产和制造，因此，军工研 究所资产作为 最优质的军工资产，拥有最核心的军工技术和专家资源 ，其改制完成后