食品饮料行业2018年投资策略：逆水行舟，不进则退——积极把握消费者新需求.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 逆水行舟，不进则退积极把握消费者新需求食品饮料行业 2018 年投资策略 2017 年 12 月 15 日 王见鹿 食品饮料行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编： 100031 逆水行舟，不进则退积极关注便利性溢价投资机会 2018 年投资策略 2017 年 12 月 15 日 “低速增长 ”已成为行业 “新常态 ”。截 止 17 年 10 月，我国食品饮料社销零售额 6 个月移动平均增速已下降至 9.0%，告别“两位数”增长期。根据凯度消费者指数研究， 2017 上半年，我国快速消费品 的总支出额增长率仅为 2.0%，为 2012 年以来最低水平。其中，尽管包装食品饮料支出额增速于 2 季度小幅上扬，录得 1.9%，主要受益于下游需求的小幅回暖和今年 2 季度以来的提价策略影响，但这仍不足以抵消自 2011 年以来持续的市场萧条。 从三大维度寻找高增速子版块。 我们根据“市场空间（销量复合增速）持续增长”、“渗透率（消费家庭数量除以总家庭数量）持续增长”和“盈利能力持续增强（ ROE 高），但板块估值较低”三项指标筛选出瓶装水、冷饮、软饮料、速冻米面食品、精制茶、酸奶和肉制品 7 个子品类，其中 酸奶、速冻食品和肉制品 可对应上市公司。上述子品类表现优异，也证明了随着平均收入的提高，中国消费者正持续青睐带来优质和健康生活的产品。 便利性溢价带来发展新机遇。 成为消费主力的新生代更愿意为便利性支付溢价，因此造就了便利店和其他新业态的崛起。使食品饮料企业可以通过便利店渠道释放销售潜力；同时，越来越多人为了追求便利，选择在外用餐，这将对餐饮产业链上企业影响正面，我们针对这一变化提出 “便利性溢价组合” ，认为便利店及新零售渠道渗透率较高的即时消费类子品类，如 高端乳制品及烘焙产品 ，以及餐饮产业链上子品类，如 调味品、烘焙食品、速冻食品和餐馆 有望获益。 食品饮料行业竞争激烈，并非强者恒强。 大多数品牌的核心客群流失率极高，很少有消费者会在长达两年的时间内专注购买同一品牌。因此，与其根据静止的市场份额进行选股，不如将着眼点放在动态的份额变化上。推进“高端化和平台化”战略的企业更能获得消费者的青睐，从而在激烈的市场竞争中持续扩大份额。 行业评级及投资建议： 食品饮料行业并非强者恒强，维持“高端化和平台化”战略的企业更能获得消费者的青睐，从而在激烈的市场竞争中持续扩大份额。在低增速的“新常态”下，鉴于食品饮料行业正随着便利性溢价获得发展新机遇，我们维持食品饮料行业整体“看好”投资评级；建议关注 便利性溢价组合对应的伊利股份、广泽股份、海天味业、千禾味业、梅花生物、安琪酵母和广州酒家，重点推荐：中炬高新。 风险因素： 消费者对某品类需求转弱，宏观经济下行，成本过高影响行业毛利率水平，政策抑制调价机制，食品安全问题爆发等。 本期内容提要 :证券研究报告 行业研究投资策略 食品饮料行业 看好 中性 看淡上次评级：看好， 2016.12.16 食品饮料行业相对沪深 300 表现8,710.009,710.0010,710.0011,710.0012,710.0013,710.0014,710.0016-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-11食品饮料 (中信 ) 沪深 300(可比 )资料来源：信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖 股票家数（只） 93总市值（亿元） 25859流通市值（亿元） 23501信达覆盖家（只） 2覆盖流通市值（亿元） 276 资料来源：信达证券研发中心 王见鹿 行业分析师 执业编号： S1500517100001 联系电话： +86 21 61678591 邮 箱： wangjianlucindasc 相关研究 聪明的消费者寻找物超所值的消费品品（好酒篇） 2016.12.16 中炬高新（ 600872）小行业大机遇； 传统企业历久弥新 2017.10.10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 投资聚焦 . 2食品饮料板块 17 年持续领跑 . 3白酒子板块仍是最大亮点，但子板块表现进一步分化 . 3白酒板块业绩靓丽，但估值提升空间较小 . 4剔除白酒的食品饮料板块被市场低估 . 5食品饮料行业投资逻辑：新常态下优选强势发展子品类和个股 . 6“低速增长”已成为行业“新常态” . 6三大维度寻找高增速子品类 . 8便利性溢价带来发展新机遇 . 12市场份额扩张，企业不进则退 . 16重点子品类推荐 . 21高端乳制品及植物蛋白饮料 . 21便利性溢价组合 . 29行业评级及投资建议 . 38行业评级及投资建议 . 38重点推荐 . 38风险因素 . 39表 目 录 表 1: 便利店与新零售业态对比 . 12表 2: 中国城市覆盖上亿家庭的快速消费品企业 . 16表 3: 酸奶产品与其他液体奶产品营养含量的对比 . 22表 4: 国内奶酪市场主要的海外品牌情况（ %） . 27表 5: 国内奶酪市场主要的国内品牌情况（ %） . 27图 目 录 图 1： SW 行业板块年初至今绝对涨跌幅（ %） . 3 图 2： SW 行业板块年初至今绝对涨跌幅（ %） . 3 图 3： 2012-2017Q3 白酒板块营业总收入与增速（亿元， %） . 4 图 4： 2012-2017Q3 白酒板块归母净利润与增速（亿元， %） . 4 图 5： 2012-2017（ E）白酒板块 ROE 变化情况（ %） . 5 图 6： 2008 至今 SW 白酒板块市值及估值（亿元，倍） . 5 图 7： 2012-2017Q3 白酒板块营业总收入与增速（亿元， %） . 5 图 8： 2012-2017Q3 白酒板块归母净利润与增速（亿元， %） . 5 图 9： 2012-2017（ E）剔除白酒的食品饮料板块 ROE 变化情况（ %） . 6 图 10： 2008 至今 SW 食品加工板块市值及估值（亿元，倍） . 6 图 11： 1997 至今食品饮料零售额当月值及增速（亿元， %） . 7 图 12： 2015-2017（ E）食品饮料零售额累计值及增速（亿元， %） . 7 图 13：中国快速消费品城镇购物者总支出年度增长率（ %） . 7 图 14： 2011-1H2017 食品饮料板块销量增速（ %） . 8 图 15： 2011-1H2017 食品饮料板块平均售价增速（ %） . 8 图 16：中国食品饮料板块 20 个子品类的销量复合增速及增速变化率（ %） . 9 图 17：中国食品饮料板块 20 个子品类的销量复合增速及增速变化率（ %） . 10 图 18：中国食品饮料板块 20 个子品类的销量复合增速及增速变化率（ %） . 11 图 19： 2010-2016 年各大零售渠道销售增速（ %） . 12 图 20： 2016 年便利店平均单店销售收入增速 3%（ %） . 12 图 21： 2016 年一、二线消费者在食品饮料方面的花费占比（亿元， %） . 13 图 22： 2015 中国人口结构按年龄分布 . 14 图 23：美国人均传统零售空间 VS.人均零售总空间（平方英尺） . 15 图 24：过去 20 年间美国人均每年用餐量（顿） . 15 图 25：美国人每天吃零食的频率变化（次 /天， %） . 15 图 26：日本便利店中快餐销售占总销售额的比例（百万元， %） . 15 图 27：食品饮料子品类前五大龙头品牌客群流失率（ %） . 16 图 28：过去 20 年间美国人均每年用餐量（顿） . 16 图 29：中国酱油行业 CR5 只有 19%(%) . 17 图 30：目前最常购买品牌酱油（ %） . 18 图 31：目前最常购买的品牌调味酱（ %） . 18 图 32：目前最常购买的品牌鸡精（ %） . 18 图 33：目前最常购买的品牌醋（ %） . 18 图 34： 2014-2016 年子品类销售额复合年增长率，按价格段划分（ %） . 19 图 35：农夫山泉的“煮饭仙人”广告 . 20 图 36：海天的新消费者购买率（ %） . 20 图 37： 2018 年食品饮料投资策略总览 . 20 图 38：中国乳制品行业整体收入增速放缓（亿元， %） . 21 图 39：中国液态奶市场规模及增速（亿元， %） . 21 图 40：乳品消费进阶情况 . 22 图 41： 2012-206vs.2016-2017 酸奶与其他液态奶的复合平均增速对比（ %） . 23 图 42：美国及英国人均牛奶年消费量下降（升 /年） . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 图 43： 2006-2016 年 10 年间牛奶与植物蛋白替代饮料的比例（ %） . 24 图 44：植物蛋白饮料生产厂商 2016 年区域市场及全球市场份额（ %） . 24 图 45：非乳制品饮料替代加速（ %） . 25 图 46：国内奶酪零售市场的品牌份额分布情况（ %） . 26 图 47：国内奶酪零售市场的品牌份额分布情况（ %） . 26 图 48：日本奶酪市场主要品牌市占率情况（ %） . 28 图 49：韩国奶酪市场主要品牌市占率情况（ %） . 28 图 50：再制奶酪为国内奶酪消费的主要品类（ %） . 28 图 51：马苏里拉为国内奶酪消费的主要品种（ %） . 28 图 52：原奶进口数量及价格变化（千克，美元 /千克） . 29 图 53：原制奶酪进口价格变化（千克，美元 /千克） . 29 图 54：我国烘焙产品市场规模（亿美元） . 30 图 55：面包在普通居民早餐消费占比为 11.35%（ %） . 30 图 56：中国规模以上烘焙企业主营收入总额及增长率（亿元， %） . 31 图 57：中国规模以上烘焙企业利润总额及增长率（亿元， %） . 31 图 58：中国烘焙行业增速高于其他主要烘焙国家（ %） . 31 图 59：中国烘焙食品人均消费量逐年增长（ kg/人） . 32 图 60：烘焙行业产业链 . 32 图 61：中国烘焙行业 CR5 仅为 10.4% . 33 图 62： 2005-2015 速冻食品行业复合增长率达到 26.62% . 33 图 63：我国速冻米面制品产量增速回暖（万吨， %） . 33 图 64：速冻米面行业市场相对集中 . 34 图 65： 20-49 岁互联网用户早餐花费 . 34 图 66： 2010-2017 全国餐饮市场规模及增速（亿元， %） . 35 图 67： 2016-2017 全国餐饮月度收入及增速对比（亿元， %） . 35 图 68：中国消费者餐饮花费（万亿元， %） . 36 图 69： O2O 外卖增长迅速（亿元， %） . 36 图 70：餐饮行业产业链 . 37 图 71：中炬高新单季度净利润与增速（亿元， %） . 39 图 72：年初至今中炬高新相对大盘涨跌幅（ %） . 39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 投资聚焦 关键假设点 截止 17 年 10 月，我国食品饮料行业 6 个月移动平均增速已下降至 9.0%,告别“两位数”增长期。展望 2018 年，食品饮料行业已进入“低速增长”的“新常态” ，这也意味着行业内企业的生存环境更为严苛。因此，选取表现优异的子品类和个股成为投资的重中之重。 有别于大众的认识 有别于市场普遍推崇的“行业龙头，强者恒强”效应，我们更希望投资者了解到，食品饮料作为快消品，往往面临着市场格局的风云变幻：大多数品牌的核心客群流失率极高，很少有消费者会在长达两年的时间内专注购买同一品牌。因此，与其根据静止的市场份额进行选股，不如将着眼点放在动态的份额变化上。推进“高端化和平台化”战略的企业更能获得消费者的青睐，从而在激烈的市场竞争中持续扩大份额。 推荐逻辑 我们根据“市场空间（销量复合增速）持续增长” 、 “渗透率（消费家庭数量除以总家庭数量）持续增长”和“盈利能力持续增强（ ROE 高） ，但板块估值较低”三项指标筛选出瓶装水、冷饮、软饮料、速冻米面食品、精制茶、酸奶和肉制品 7 个子品类，其中酸奶、速冻食品和肉制品可对应上市公司。上述子品类表现优异，也证明了随着平均收入的提高，中国消费者正持续青睐带来优质和健康生活的产品。 便利性溢价带来发展新机遇：便利店、生鲜店等新兴线下渠道的崛起，意味着食品饮料企业可以通过便利店渠道释放销售潜力，特别是适合即时消费的“高频”类产品；另一方面为追求便利性，越来越多人选择在外用餐，这将对餐饮产业链上企业带来深远影响。我们推出“便利性溢价组合” ，认为便利店及新零售渠道渗透率较高的即时消费类子品类，如高端乳制品及烘焙产品，以及餐饮产业链上子品类，如调味品、烘焙、速冻食品和餐馆有望获益。 市场表现催化剂 子品类或个股因推进“高端化和平台化”战略而获得市场空间、渗透率或盈利能力的持续增强； 行业评级与投资建议 我们维持食品饮料行业整体“看好”投资评级；建议关注便利性溢价组合对应的伊利股份、广泽股份、海天味业、千禾味业、梅花生物、安琪酵母和广州酒家，重点推荐：中炬高新。 风险因素 消费者对某品类需求转弱，宏观经济下行，成本过高影响行业毛利率水平，政策抑制调价机制，食品安全问题爆发等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 食品饮料板块 17 年持续领跑 白酒子板块仍是最大亮点，但子板块表现进一步分化 截止 2017 年 12 月 8 日， SW 食品饮料板块年初至今涨幅 40.49%， 同期沪深 300 指数涨幅为 23.30%， 前者相对涨幅达 17.19%，继 2016 年再一次领跑其他行业板块。 图 1： SW 行业板块年初至今绝对涨跌幅（ %） -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0资料来源： Wind，信达证券研发中心；截止 2017 年 12 月 8 日 从子版块区间涨跌幅可以看出，白酒板块仍是最大亮点，在业绩和估值的双轮驱动下，其相对大盘涨幅高达 53.96%，其次为调味发酵品和乳品，相对涨幅分别为 18.30%和 8.50%。值得注意的是，子板块间的差距被进一步拉开，含餐饮在内的 11 个食品饮料行业子板块中， 8 个跑输大盘。 图 2： SW 行业板块年初至今绝对涨跌幅（ %） -60.0-40.0-20.00.020.040.060.0资料来源： Wind，信达证券研发中心；截止 2017 年 12 月 8 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 鉴于食品饮料板块中白酒板块的营业收入、净利润及市值占比分别高达 32.52%、 67.24%和 62.14%，且其前五大成分股贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖和山西汾酒具备很强的可选消费品属性，而其他板块中企业的快消品属性明显，因此我们尝试分别分析白酒板块（含 19 家企业）及剔除白酒的食品饮料板块（含 74 家企业） 。 白酒板块业绩靓丽，但估值提升空间较小 截止 17 年 3 季度， 白酒板块合计营业收入 1,250.58 亿元， 增速 29.84%； 合计实现归母净利润 391.20 亿元， 增速高达 42.60%。自 12 年以来的近 6 年间，白酒板块整体景气度呈加速反弹态势由于抑制三公消费，白酒板块的需求及出厂价遭遇双杀，导致营收及净利润增速在 14 年触底；但白酒仍具有广泛的群众消费基础，经过为期两年的调整期，板块营收及净利润于 16年下半年开始呈加速增长态势，并于 17 年录得 5 年来最好水平。 从投资回报率角度，白酒板块加权平均 ROE 由 12 年高点时的 39.03%快速下滑， 2016 年仅为 18.86%；但随着 16-17 年白酒消费强势复苏， 该指标预计将大幅回升。 从估值角度， 板块估值接近 08 年以来高位， 录得 33.0x（截止 2017 年 12 月 8 日） ，从历史估值变化情况来看，估值进一步提升的空间较小。 图 3： 2012-2017Q3 白酒板块营业总收入与增速（亿元， %） 图 4： 2012-2017Q3 白酒板块归母净利润与增速（亿元， %） -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02012 2013 2014 2015 2016 3Q2017营业总收入 YoY（ %）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02012 2013 2014 2015 2016 3Q2017归母净利润 YoY（ %）资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 剔除白酒的食品饮料板块被市场低估 截止 17 年 3 季度，剔除白酒的食品饮料板块合计营业收入 2,594.62 亿元，增速 11.89%；合计实现归母净利润 190.62 亿元，增速 18.39%，两项指标均录得两位数增长，与白酒板块同样呈复苏态势。 不同之处在于，该板块 ROE 较低，近年在 10%-12%区间波动，但 17 年前 3 季度即已实现 16 年全年水平， ROE 有望创近图 5： 2012-2017（ E）白酒板块 ROE 变化情况（ %） 图 6： 2008 至今 SW 白酒板块市值及估值（亿元，倍） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017E净资产收益率（%）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000白酒(申万) 851231.SI收盘价41.3X33.2X25.0X16.8X8.7X12 per. Mov. Avg. (收盘价)资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 7： 2012-2017Q3 白酒板块营业总收入与增速（亿元， %） 图 8： 2012-2017Q3 白酒板块归母净利润与增速（亿元， %） 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02012 2013 2014 2015 2016 3Q2017营业总收入 YoY（ %）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02012 2013 2014 2015 2016 3Q2017归母净利润 YoY（ %）资料来源： Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 6 年新高达到近 14%。 另外， 从估值角度来看， SW 食品加工板块目前为 31.6x（截止 2017 年 12 月 8 日） ， 而历史均值为 36.8x，估值仍有较大提升空间。 餐饮板块方面，由于板块成分股仅有 3 家，因此对行业整体经营情况的代表性较弱，故我们仅在下文对核心企业进行分析。 食品饮料行业投资逻辑：新常态下优选强势发展子品类和个股 “低速增长”已成为行业“新常态” 食品饮料社销零售总额告别“两位数”增长期 根据国家统计局公布的社销数据，自 1997 年以来的过去 20 年间，我国食品饮料行业以 2011 年 8 月为界，呈现截然不同的发展态势：在此之前，粮油、食品