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2018 年 11 月 16 日 宏观专题报告 全球金融环境收紧，新兴市场风险或加剧 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 、 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 研究助理 郭子睿 一般证券 从业资格 编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807pingan 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 货币政策正常化加快，全球金融环境收紧 2018 年全球金融环境收紧，具体体现在四个方面：第一，美联储加息次数将达到最高，货币政策正常化进入“下半场”；第二，量化宽松政策逐步退潮，全球流动性拐点将至；第三，特朗普税改吸引美元回流，离岸美元流动性收紧；第四，近期美国长期利率攀升，未来还有进一步上升的空间。全球金融环境的收紧为美元上行提供动力。 新兴市场频频受伤，为何如此脆弱？ 美元指数的快速上行是新兴市场货币危机的直接导火索，历史上每一轮美元的上行周期都会伴随着新兴市场危机。新兴经济体脆弱的根源有三：第一，新兴市场经济结构相对单一，出口过于依赖原材料 或初级产品。经济体一旦陷入经常账户赤字和财政赤字的“双赤字”格局，则很容易衍变成金融风险。第二，新兴市场融资依赖美元，偿付能力不足时容易引发债务违约风险。第三，新兴市场风险具有传染性和自我强化的特征。 我们根据上述框架选取经常项目 /GDP、财政余额 /GDP、总外债 /GDP、短期外债/外汇储备以及 CPI 同比增速来综合衡量各国的经济脆弱度。为了考察所有指标的综合影响，我们将每一个指标的倒序排名作为得分，得分越高表示脆弱程度越强，然后进行算术平均求得综合得分，排序发现： 2018 年发生货币危机的阿根廷、土耳其脆弱程 度依然最高；其次脆弱性较高的是乌克兰、南非、罗马尼亚、埃及、智利、墨西哥、哥伦比亚。 美股若进一步调整，新兴市场风险 或加剧 2019 年美国长端利率继续攀升来自如下三个动力：第一，期限利差修复。虽然美国 10 年期与两年期国债的期限利差由 8 月份最低时 18 个基点上升至目前 30个基点，但这距离过去 15 年的均值（ 140 个基点），依然相差甚远。第二，通货膨胀预期。薪资上涨、油价上行叠加中美贸易摩擦带来的输入型通胀使得美国通胀预期上行。 较低的失业率伴随较高的时薪增速，导致劳动力的成本上涨，推动通胀的上行。此外，不断加剧的中 东地缘政治冲突使得国际原油价格攀升，中美互加关税也抬升了输入型通胀。 第三， 2019 年全球流动性拐点将至，导致风险溢价抬升。 美国长端 利率继续攀升大概率会导致美股进一步调整，新兴市场风险或加剧。美股的调整会通过如下渠道影响新兴市场：第一，打压全球投资者的风险偏好，新兴市场的金融资产尤其是权益资产会遭受更大幅度的调整，这会加剧 新兴经济体的资本外流和本币贬值压力。第二，无风险利率被迫上升， 这会从增大经济下行压力和金融资产估值两个角度来加剧新兴市场的风险。第三，经济基本面恶化。 2018 年土耳其和阿根廷的危机并没有发生大范围的传染，很大程度上是由于 2018 年新兴市场的基本面整体还比较稳健。若 2019 年新兴市场基本面大幅恶化，新兴市场危机可能会出现蔓延。 证券研究报告 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 21 正文目录 一、 货币政策正常化加快，全球金融环境收紧 . 5 二、 新兴市场频频受伤，为何如此脆弱？ . 8 2.1 新兴经济体脆弱的根源 . 9 2.2 新兴经济体脆弱度排名 . 13 三、 美股若进一步调整，新兴 市场风险或加剧 . 15 3.1 2019 年美股大概率会进一步调整 . 15 3.2 美股进一步调整或加剧新兴市场风险 . 17 四、 结论 . 19 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 21 图表目录 图表 1 发达经济体的基准利率 . 6 图表 2 目前美联储每月缩减 500 亿规模 . 6 图表 3 发达经济体货币政策继续正常化 . 6 图表 4 预计 2019 年美欧日央行不再向市场提供流动性（十亿美元） . 7 图表 5 2018 年以来美国国际收支表现为连续两个季度净流入 . 7 图表 6 特朗普税改吸引美元回流 . 7 图表 7 美元 LIBOR 与联邦 基金利差显著走阔 . 8 图表 8 美国 10 年期国债与期限利差变化 . 8 图表 9 美元指数与新兴市场危机 . 8 图表 10 新兴经济体股票市场跨境流动（十亿美元） . 9 图表 11 新兴经济体债券市场跨境流动（十亿美元） . 9 图表 12 新兴市场原材料出口占比较高 . 10 图表 13 美元指数与 工业原料价格此消彼长 . 10 图表 14 自 2015 年以来土耳其“双赤字”恶化 . 10 图表 15 阿根廷的“双赤字”持续恶化 . 10 图表 16 美元债务种类中新兴经济体占比（ %） . 11 图表 17 新 兴经济体资本流动受美元指数影响 . 11 图表 18 新兴经济体资本流入（十亿美元） . 11 图表 19 土耳其里拉与新兴市场汇率相关性更高 . 12 图表 20 美 元快速上行期（ 201805-201808）新兴市场跨境资本流动方向趋同（百万美元） . 12 图表 21 全球新兴市场股票基金配置（亿美元） . 12 图表 22 全球新兴市场债券基金配置（亿美元） . 12 图表 23 新 兴经济体风险的自我强化 . 13 图表 24 处于“双赤字”状态的国家更为脆弱 . 13 图表 25 新兴经济体 2018 年总外债排名 . 14 图表 26 新兴经 济体 2018 年短期外债偿付压力排名 . 14 图表 27 新兴经济体 2018 年通胀压力排名 . 14 图表 28 新兴经济体 2018 年脆弱性排名 . 15 图表 29 美国股票市场大幅调整 . 16 图表 30 美国 10 年期国 债收益率显著攀升 . 16 图表 31 美国 10 年期国债收益率与期限利差 . 16 图表 32 美国失业率处于 1970 年以来新低 . 17 图表 33 美 国股市具有显著的财富效应 . 17 图表 34 美国房地产景气回落 . 17 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 21 图表 35 新兴市场股票调整幅度大于美股调整 . 18 图表 36 自 9 月中国跨境流入明显放缓 . 18 图表 37 中国 9 月银行代客结售汇逆差扩大 . 18 图表 38 主要新兴市场与美国十年期国债利差自二季度开始走阔（ %） . 19 图表 39 主要新兴市场 GDP2018 年整体比较稳健（ %） . 19 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5 / 21 进入 2018 年以来，全球金融环境收紧，美元大幅回流美国，叠加贸易保护主义抬头以及地缘政治冲突加剧，美元指数自 4 月份以来再次快速上行。历史上每一轮美元的上行都伴随着新兴市场危机，目前我们正处在美元周期第三轮上行阶段，土耳其和阿根廷首当其冲，货币大幅贬值。为何新兴市场如此脆弱？新兴市场的风险 未来又将如何？ 本报告旨在研究这些问题。 本篇报告主要分为 四 个 部分， 第一部分 分析当前全球金融环境 ，第二部分 探讨新兴经济体脆弱的根源，第三部分分析了 2019 年如若美股进一步调整对新兴市场的冲击 ，第四部分 为本报告的主要结论。 一、 货币政策 正常化 加快 ，全球金融环境 收紧 在 2008 年全球金融危机爆发后，主要发达国家央行 均采取了大幅下调政策利率和量化宽松政策（ QE）。 美国联邦基金利率、日本政策目标利率与英国基准利率分别在 2008 年年底和 2009 年年初下降至 0-0.25%、 0.10%与 0.50%的最低水平。欧元区基准利率则在欧洲主权债危机爆发之后下调至零利率水平。 量化宽松政策是指 中央银行通过在本国金融市场购买有价证券向市场注入流动性，以提振资产价格和压低长期利率 ，属于非传统货币政策。 持续的量化宽松政策导致央行资产负债表的大幅扩张。从 2007年年底至 2017年年底，美联储、欧洲央行与日本央行的总资产分别扩张了 3.8、2.0 与 3.7 倍。 随着 本国经济的复苏，美联储在 2014 年暂停了 QE， 2015 年年底开始加息 ，并于 2017年 10 月开始缩表 。 2017 年英格兰央行试探性的加息一次。进入 2018 年以来， 主要发达国家央行货币政策正常化 进程 加快，全球金融环境 收紧 ，具体表现如下： 第一， 2018 年美联储加息次数 将 达到最高，货币政策正常化进入“下半场” 。 2015、 2016 与 2017年，美联储分别加息 1 次、 1 次与 3 次。 2018 年 1 月至 9 月，美联储再次加息 3 次，并将在 12 月份大概率加息，全年加息四次达到最高。 在今年 9 月的加息声明中，美联储删除了“货币政策立场仍然宽松”的声明，说明美联储货币政策正常化已经进入“下半场”。经过 8 次加息后，联邦基金利率达到 2-2.25%的水平。 10 月初美联储主席鲍威尔表示美国经济扩张“可以延续相当一段时间”，美国利率离中性利率还有一段距离。预计到 2019 年下半年，联邦基金利率将会进一步上升至 3.0%左右。受经济复苏与通胀回升影响，英格兰银行分别在 2017 年与 2018 年各加息一次。 第二， 量化宽松政策逐步退潮，全球流动性拐点将至。 随着经济的复苏，美 联储率先在 2014 年底停止 QE， 并于 2017 年 10 月开始缩表。美联储采取渐进的方式缩表， 2017 年 10 月至 12 月内，美联储缩表规模为每月 100 亿美元上限，其中，缩减国债规模为 60 亿美元，缩减抵押货款支持债券（ MBS） 40 亿美元，每月到期超过上限的部分将继续再投资。缩表上限每 3 个月调整一次，国债和MBS 分别增加 60 亿美元与 40 亿美元，最终在 2018 年 10 月，两者每月停止到期再投资的上限将分别达到 300 亿美元与 200 亿美元。 虽然欧央行和日本央行迄今尚未启动加息，但 QE 计划也在逐步退出。 2018 年 9 月 13 日， 欧洲 央行在例行货币政策会议上表明， 将保持利率不变至少至 2019 年夏天，并按计划逐步退出 QE， QE 预计在 12 月底结束。 日本央行维持资产购买和利率指引的宽松政策不变，但框架更加灵活，如 允许债券收益率在目标水准附近更大幅地波动 、 对 ETF 和 J-REIT的购买规模将根据经济和物价的发展在一定程度上有所波动。 发达国家的主要央行（美欧日）都在退出 QE 的进程之中，根据主要央行的资产购买计划，预计 2019年美欧日中央银行持有的证券规模绝对额数量将转为下降，届时美欧日央行将不会再向市场上提供增量流动性，全球流动性拐点将 至。 美欧日央行净购买证券规模在 2016 年达到巅峰 为 2 万亿美元 ，随后开始下降， 2018 年前十个月三家央行 净购买证券规模 之和 仅 为 3540 亿美元 。 随着 美联储每月缩表 上限提高到 500 亿美元 以及 欧央行每月购买规模缩减至 150 亿欧元并将在年底停止 ，预计2019 年美欧日央行净购买的证券规模将转负 ，届时将不会 再向市场上提供增量流动性 ，全球流动性收紧 。从 美欧日 三 家 央行资产规模增速也可以发现，进入 2018 年以来， 欧央行和日本央行资产增速大幅下滑， 美联储 资产下行速度大幅增加，全球金融条件收紧。 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 6 / 21 第三， 特朗普税改吸引美元回流， 离岸美元流动性收紧。 美国经常项目常年保持逆差，非储备性质金融账户保持顺差，这意味着美国通过经常账户向海外支付美元，然后通过非储备性质金融账户回笼美元。美元流动的净变化取决于经常项目逆差和非储备性质金融账户顺差规模的相对大小。 进入2018 年以来，美国 非储备性质金融账户 顺差连续两个季度超过经常项目逆差，美元整体表现为净流入状态。 受 2017 年底 美国两院通过特朗普税改方案，部分跨国企业将海外利润汇回美国，导致美元大幅流入。 2018 年上半年 美国跨国企业海外利润回流 4752 亿美元 ，是过去三年正常水平的将近 7倍，海外利润 再投资为 -2178 亿美元 。 海外再投资为负是近十年来的首次，上次转负还是受布什政府在 2004 年推出 5.25%海外资金回流税收优惠政策的影响， 2005 年出现大规模的资金回流以及海外再投资转负。如果剔除与过去三年类似的正常回流需求，上半年 因为税改导致的资金回流规模 超过 4000 亿美元 ，美元的回流导致离岸市场美元流动性收紧。自 2018 年以来， 反映离岸美元融资成本的 LIBOR 与美国联邦基金利率的利差显著走阔 ， 也是离岸美元流动性 处于收紧状态 的一个佐证 。 第四， 近期美国长期利率攀升，未来还有进一步上升的空间 。近期美国长期利率攀升， 10 月 2 日至10 月 5 日，美国 10 年期国债收益率由 3.05%上升至 3.23%，三天时间内上升了 18 个基点，之后维持在 3.20%左右 的高位。 由于美国强劲的经济增长和通胀预期， 未来 美国 10 年期国债收益率 大概率还有进一步上升的空间 。 10 年期国债收益率的 上行， 为美元指数的上行提供动力。 图表 1 发达经济体 的基准利率 资 料来源： WIND,平安证券研究所 图表 2 目前美联储每月缩减 500 亿规模 图表 3 发达经济体货币政策继续正常化 国家 准备削减 QE 削减 QE逐步退出 缩表 加息 累计加息次数 美国 8 欧洲 日本 英国 2 加拿大 4 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 - 1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 008-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-06美国 : 联邦基金利率 日本 : 贴现率英国 : 基准利率 欧元区 : 基准利率 ( 主要再融资利率 )010020030040050060017-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-10美联储每月缩减 M B S 规模美联储每月缩减国债规模宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7 / 21 图表 4 预计 2019 年 美欧日央行不再向市场提供流动性（十亿美元） 资 料来源： WIND,平安证券研究所 。注： 2018 年数据截止 到 10 月 10 日。 图表 5 2018 年以来美国国际收支表现为连续两个季度净流入 资 料来源： WIND,平安证券研究所 图表 6 特朗普税改吸引美元回流 资 料来源： BEA,平安证券研究所 - 50005001, 0001, 5002, 0002, 500200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8E美联储持有证券增量 欧央行持有证券增量日本央行持有证券增量 美欧日持有证券增量和- 3, 00 0- 2, 00 0- 1, 00 001, 0002, 0003, 0004, 00000-0300-1201-0902-0603-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-03经常项目差额：季调（亿美元） 非储备性质金融账户余额：季调（亿美元）国际收支净流动：季调（亿美元）- 2, 00 0- 1,00 001, 0002, 0003, 0004, 0002000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03跨国企业海外利润资金回流 ( 亿美元） 跨国企业海外利润再投资（亿美元）2004 年布什政府推出 5 . 2 5 % 的海外资金回流的税收优惠政策2017 年底美国通过“减税与就业法案”，大幅度降低海外资金回流的税赋宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8 / 21 图表 7 美元 LIBOR 与联邦基金利差显著走阔 图表 8 美国 10 年期国债与期限利差变化 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 二、 新兴市场频频受伤，为何如此脆弱？ 历史上每一次美国经济的复苏通常伴随着美国利率的上行和美元指数的上行， 美元指数的快速上行是新兴市场货币危机的直接导火索。自 1973 年布雷顿森林体系破灭后，美元共经历两轮完整的周期。 1975-1982 年第一轮美元升值周期中，美联储主席沃克尔为抑制通胀大幅提高利率，资本 大幅流出拉美地区 ，导致此前政府外债杠杆率过高的拉美国家纷纷触发债务违约，拉美危机爆发；1995-2000 年美元第二轮升值周期中，美联储主席格林斯潘为抑制通胀大幅提高利率，采取固定汇率制的南亚国家货币成为国际投机资 本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值，资产价格暴跌，亚洲金融危机爆发。目前我们正处在美元周期第三轮上行阶段。 本轮美元升值周期最早从 2014 年开始。受美联储退出 QE 政策以及 2015 年加息的预期，美元指数在 2014 2016 年开始快速上行，新兴市场承压。 进入 2018 年以来，全球金融环境 收紧，美 元大幅回流美国，叠加贸易保护主义抬头以及地缘政治冲突加剧，美元指数自 4 月份以来再次快速上行 。新兴市场资本流动开始恶化，股票市场和债券市场资本流入大幅放缓，新兴欧洲、非洲和中东经济体 出现一定幅度的资本流出。各国 货币纷纷贬值，截至到 10 月份，主要新兴市场货币贬值幅度普遍超过 10%，印度卢比贬值 13%、南非兰特贬值超过 20%、俄罗斯卢布贬值超过 14%、巴西雷亚尔贬值 11%、土耳其 里拉 贬值幅度超过 40%、阿根廷比索贬值超过 80%。为何在每一轮美元升值周期中 ，新兴市场经济体都会暴露出脆弱性？ 图表 9 美元指数与新兴市场危机 资 料来源： WIND,平安证券研究所 0204060801001201400.00.51.01.52.02.517-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-10利差 ( B P ，右 )美国联邦基金利率（ % ）美元 L IB O R :1 个月（ % ）- 300- 200- 10001002003004000.02.04.06.08.010. 012. 014. 016. 018. 076-06-0178-06-0180-06-0182-06-0184-06-0186-06-0188-06-0190-06-0192-06-0194-06-0196-06-0198-06-0100-06-0102-06-0104-06-0106-06-0108-06-0110-06-0112-06-0114-06-0116-06-0118-06-01期限利差（右， B P ) 10 年期国债收益率 两年期国债收益率0.05.010. 015. 020. 025. 060. 080. 0100 .0120 .0140 .0160 .0180 .071-0173-0275-0377-0479-0581-0683-0785-0887-0989-1091-1193-1296-0198-0200-0302-0404-0506-0608-0710-0812-0914-1016-11美元指数 美国联邦基金利率（右）拉美债务危机墨西哥危机亚洲金融危机新兴市场危机？宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9 / 21 图表 10 新兴经济体股票市场跨境流动（十亿美元） 图表 11 新兴经济 体 债券市场跨境流动（十亿美元） 资料来源： IIF，平安证券研究所 资料来源： IIF，平安证券研究所 2.1 新兴经济体脆弱的 根源 脆弱性 1.新兴市场经济结构相对单一，出口过于依赖原材料或初级产品 。 在全球原材料出口中，新兴市场出口占比将近 60%，而且新兴市场出口对原材料依赖程度较高。剔除中国后，新兴市场 原材料 出口 /自身出口占比超过 20%，远远高于发达经济体 8.8%的比例。新兴市场出口的原材料产品具有较强的区域性，大多源自本国的自然资源禀赋，这就导致新兴市场将大量的生产资料投向本国的自然资源开发，工业化进程缓慢，容易陷入“资源的诅咒”。这就迫使新兴市场在出口原材料的同时，不得不大量进口高附加值工业品，在国际贸易产业链缺乏定价权。 当美元处于升值周期时，这些以美元定价的原材料价格下跌，而工业品价格波动较小。这就导致新兴市场通过出口原材料获得的收入下降，而进口高附加值工业品的成本居高不下，从而恶化经常项目，给本币带来 贬值压力 和经济下行压力 。 经济体一旦陷入经常账户赤字和财政赤字的“双赤字”格局，则很容易衍变成金融风险。这主要是由于 “双赤字”国家对外资具有极强的依赖，对全球流动性环境变化较为敏感。一旦外围环境收紧或者风险偏好转变，就会面临较大规模的资本流出和货币贬值。而且 “双赤字”国家 通常 面临着 如下 政策 的 “两难选择”： 缓解经常账户逆差需要的货币贬值与减轻美元债务负担所需要的货币升值矛盾政策；缓解经济下行压力所需要的积极的财政政策与降低财政赤字所需要的紧缩财政政策之间的矛盾 ；抑制资本外流的加息政策与缓解经济基本面下行压力的 宽松货币政策之间的矛盾 。 在本轮美元上行周期受冲击最大的土耳其和阿根廷都是常年面临着“双赤字”问题，而且在最近几年“双赤字”的幅度还不断扩大。 - 15- 10-50510152025J an 1 4 J ul 1 4 J an 15 J ul 1 5 J an 16 J ul 1 6 J an 17 J ul 1 7 J an 18 J ul 1 8新兴亚洲 拉美 新兴欧洲 非洲和中东- 20- 100102030405060J an 1 4 J ul 1 4 J an 15 J ul 1 5 J an 16 J ul 1 6 J an 17 J ul 1 7 J an 18 J ul 1 8新兴亚洲 拉美 新兴欧洲 非洲和中东宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 10 / 21 图表 12 新兴市场原材料出口占比较高 图表 13 美元指数与工业原料价格此消彼长 资料来源： IMF，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 14 自 2015 年以来土耳其“双赤字”恶化 图表 15 阿根廷的“双赤字”持续恶化 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 脆弱性 2.新兴市场融资依赖美元，偿付能力不足时容易引发债务违约风险。 由于全球分工 和比较优势，新兴经济体的快速发展往往伴随着对外扩大开放 。但在当前的国际货币体系下，无论是货物贸易还是金融交易，新兴经济体货币很难充当交易货币，这迫使新兴市场在对外开放的过程必然积累外币资产和债务。 通常来说，这些外币资产和债务大多是美元计价 。金融危机之后，发达经济体尤其是美国实施大规模的 QE 和低利率政策，为了寻求更高的收益率，国际资本纷纷 流向新兴经济体 ，离岸美元债务中新兴经济体占比稳步提高； 当美国处于加息周期时，美债收益率提高，新兴经济体的美元债务成本增加。同时，大部分新兴市场国家采取浮动汇率制度 ，美元走强必然导致本币贬值，以本币计价的债务成本进一步提升。 此外， 新兴市场跨境资本流动受美元指数的影响。当美元处于上升周期，新兴市场资本流出会进一步加剧本币贬值，导致债务成本上升。一旦偿付能力不足，容易引发债务违约风险。受 2014 年美联储退出 QE 政策以及 2015 年加息的预期，美元指数开始上