决定美元指数年内走势的三个关键时点.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-11-05） 决定 美元 指数 年内走势的三个关键时点 一、 决定美元指数年内走势的三个关键时点 美元指数用来衡量美元兑一揽子货币的强弱，其由 6种货币构成，其中欧元、日元和英镑占比最大，分别占比 57.6%、 13.6%、 11.9%，总占比 83.1%，因此，这三种货币尤其是欧元几乎可以决定美元指数走势。 1、 欧元：铁娘子逐步淡出政坛， 12月是决定欧元走势关键 默克尔能否“有尊严的退出”，取决于 12月即将举行的基民盟党党首选举结果。 默克尔能否如愿结束第四个任期再退出，取决于基民盟 12 月将举行的党首选举。若有“小默克尔”之称的党秘书长克兰普卡伦鲍尔成功当选，则默克尔可能会走完最后一个任期，对德国政局以及欧盟稳定性十分重要，有利于欧元稳定；但若默克尔的“死对头”卫生部长施潘当选，默克尔可能会遭遇“逼宫”，德国可能提前举行大选，德国政局或陷入动荡，利空欧元，美元可能大幅上涨。 2、 英镑： 11月是英镑能否扭转颓势的决定窗口 决定英镑未来走势的关键时点： 11月 21日。 近期，北爱尔兰民主统一党党首对外界透露称，目前英国、北爱尔兰和爱尔兰三方正在接近达成一项关于边界问题的协议， “爱尔兰边界”问题有望 解决，无协议脱欧的风险降低 。此前英国脱欧事务大臣拉布宣布与脱欧协议可能会在 11 月 21日前最终敲定， 若在此之前脱欧协议成功达成，则英镑可能开启逆转行情，由于英镑是欧系货币，对欧元也会有利，将对美元施压，相反若并未如市场预期，或是后续“软脱欧”协议未达成，英镑将回吐近几日涨幅，重回跌势，利好美元。 3、日元：难以对美元形成明显压制 日本央行未如预期调整政策，难以对美元形成明显压制。 日元具备避险属性，近期市场避险情绪升温是导致日元强势的主要原因，但日元走势还取决于日本经济及日本央行政策。经济基本面方面，日本一直弱于美国。从央行货币政策执行来看，日本至今未明确进行货币政策的调整，但是日央行存在“偷工减料”，支持日元。但是与美联储加息加缩表的进程相比，除非日本央行开始明确调整购债规模，否则难以对美元形成明显压制。 二、美元对国内债市的影响逻辑究竟如何？ 美元指数对国内债市的影响有五种渠道， 其一，美元指数走强，大宗商品价格下降，利好国内债市；其二，由于人民币汇率与美元指数走势极为一致，美元指 数走强，利于中国出口，利空 国内债市；其三，美元指数走高导致人民币汇率贬值，将减缓甚至逆转国际资本流入中国的趋势，使得外汇占款减少，缩紧我国流动性，利空国内债市；其四，美元升值人民币贬值，提高外资流入国内债市承担的汇率风险，利空国债；最后，若美元指数走高是由避险情绪引发的，则其走高表现为利多国内债市。 因此，美元升值对于中国国债到底产生什么影响，取决于哪方面因素占据主导地位。 综合来看， 在年内美元指数上行 风险大于下行风险的情况下， 目前，油价在近期美元指数大幅升值、中东风险事件的共同影响下大幅走低，而特朗普宣布对 伊朗重新制裁，但赦免八个国家，或继续缓和原油市场供给，目前伊朗暂未作出回应，油价后续走势有待观察，该影响对国内债市偏利多；人民币汇率大幅贬值对国内出口的利好作用仍在发挥，对国内债市偏利空，但后续需要警惕贸易战对出口不利影响集中显现；人民币汇率在贸易战缓和的刺激下大幅回调，但也暗示一旦贸易战再现波折，人民币贬值压力将加大，且临近“破 7 关口”，美债收益率继续上行，中美利差收窄以及人民币汇率贬值压力不利于外资流入国内债市，影响偏利空；最后，近期外汇占款下降幅度加快，对国内债市的影响亦偏空。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈静 电话： 010-66500862 邮箱： chenjing1hcyjs 揭开票据的神秘面纱 华创债券票据系列专题报告之一 2018-10-14 2018-10-14 资管行业新玩家：理财子公司 华创债券监管专题报告 2018-10-21 什么是好的货币基金？货币基金评价体系介绍 华创债券银行系类货基系列专题之三 2018-10-21 金融监管下，票据市场何去何从 华创债券票据系列专题报告之二 2018-10-26 左侧布局，把握中长期配置机会 华创债券可转债策略报告 2018-11-02 2018-11-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 11 月 05 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、决定美元指数年内走势的三个关键时点 .4 （一）欧元：铁娘子逐步淡出政坛， 12 月是决定欧元走势关键 .4 （二）英镑： 11 月是英镑能否扭转颓势的决定窗口 .6 （三）日元：难以对美元形成明显压制 .7 二、美元对国内债市的影响 逻辑究竟如何？ .8 （一）美元指数通过五种渠道影响国内债市 .8 （二）如何判断美元指数对国内债市的影响逻辑 .9 三、全球市场表现：美股、原油大跌，美元指数大幅上行，全球发达国家债券收益率走势分化 . 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 美国消费者信心指数依然很强 .4 图表 2 美元指数与欧元兑美元走势相反 .4 图表 3 巴伐利亚州 2018 年与 2013 年选举结果对比 .5 图表 4 黑森州 2018 年与 2013 年选举结果对比 .5 图表 5 默克尔潜在接班人及其当选的潜在影响 .5 图表 6 脱欧使得英镑兑美元大幅贬值 .6 图表 7 日本央行今年以来多次缩减购债规模 .7 图表 8 美元指数兑国内债市的影响逻辑 .8 图表 9 2015 年以前美元指数与国债收益率走势相反 .9 图表 10 2015 年之后美元指数与国内债市时而正相关 .9 图表 11 2013 年以前债市和通胀走势密切相关 .9 图表 12 汇改后至 2017 年初外汇占款迅速减少 .9 图表 13 10 月全球大类资产市场表现 . 10 图表 14 10 月美股和美债实时走势 . 11 图表 15 10 月美元指数与油价走势 . 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 近期 美元指数大幅上涨 ，一度突破 97， 创下 16 个月新高 ，后续来看，年内美元指数 将何去何从？美元指数对国内债市的影响渠道有多种，在不同的时期该如何判断美元指数对国内债市的主要影响逻辑？本次海外月报，我们将美元指数及其对国内债市的影响 进行详细的分析。 一、 决定美元指数年内走势的三个关键时点 影响美元指数的重要因素 主要有以下几个 ： 其 一，美国利率水平。 若 美国利率上升，会使得国外资本流入以获取更高回报，从而使得美国汇率有所升高；反之，如果美国利率下降，资本会流出美国，使得美国汇率有所降低。其二 是美国的经济增长情况与避险情绪。如果美国经济增长强劲，会使得资本流入美国，美元随之上涨；当爆发 风险事件 ，市场动荡，风险偏好下降，美元作为最重要的储备货币，避险功能凸显，也会带动美元指数上行。 其三 ，其他货币汇率的变化，譬如 欧元和英镑走弱 是最近美元表现强劲的一个重要因素。 从以上前 两 个因素来看，美元指数 年 仍将表现强劲，下面我们对最后一个因素进行分析，进一步探究美元指数 年内 走势 。 美元指数 用来 衡量美元兑一揽子货币的强弱，其由 6 种货币构成，其中欧元、日元和英镑占比最大，分别占比57.6%、 13.6%、 11.9%，总占比 83.1%，因此，这三种货币 尤其是欧元 几乎可以决定美元指数走势。 今年以来，美元指数大幅波动均三种货币息息相关。年初美元指数大跌 主要因为 德国组阁终于出现转机 ，欧元大涨、 日本央行突然宣布削减部分长端购债规模 导致日元走强、 荷兰和西班牙两国的财政部长同意联手帮助英国实现“软脱欧” 使得英镑走强； 4 月中旬 欧元区经济 数据 明显 走弱 ，叠加欧央行议息会议表态鸽派 而美联储加息预期增强 导致欧 元兑美元持续走弱； 8 月 初 土耳其危机令欧元大跌导致美元大涨，进而使得新兴市场以及人民币汇率大幅贬值 。因此，判断美元后续走势，需主要从欧元、日元、英镑这三种货币入手。 图表 1 美国 消费者信心指数依然很强 图表 2 美元指数与欧元兑美元走势相反 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 （一） 欧元： 铁娘子逐步淡出政坛， 12 月是决定欧元走势关键 德国总理默克尔 10 月 29 日宣布 ，她将 放弃竞选基民盟主席， 2021 年 总理任期 结束后也不再继续执政， 这预示着默克尔主导德国和欧洲政治的时代即将谢幕 ， 引发市场对于欧盟稳定性的担忧，成为欧元近期疲软的主要原因。“铁娘子” 默克尔 宣布 逐步退出政坛对德国以及欧盟意味着什么？又将如何影响欧元走势？ 长期 的 难民和恐袭问题导致德国民粹主义泛滥 ， 德国政坛经历“黑色十月” 。 2015 年 难民危机和随后频繁爆发的恐怖袭击使得民粹主义势力在德国迅速崛起，默克尔支持率逐步下滑。 2017 年德国大选时 右翼民粹主义政党德国选择党的支持率 明显上升 ，对 德国传统意义上的政党政治 造成严重冲击 。 10 月 14 日 巴伐利亚州 和 10 月 28 日 黑森州 议会选举 给默克尔及 德国政坛 猛烈一击 。为何这两个州议会选举会如此重要？ 巴伐利亚 和 黑森州 分别 是德国 16 个联邦州中面积 第一大和第五大 的 两个 州，选民人数 分别 约 占 全国选民总人数 15%、 7.5%， 同时这两个州均 在德国有着举足轻重的政治和经济地位， 因此州议会选举对 德国政局影响较大 ， 巴伐利亚州议会选举 往往是德国联邦议会选举的 风向标。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 两大关键州选举的失败加剧基民盟内部对默克尔的不信任， 成为 默克尔宣布逐步退出政坛的导火索。 基社盟 一直是 巴伐利亚 州的执政党，支持率一直 遥遥领先 。而 基社盟 是默克尔所领导的基民盟的姊妹 党 ， 基社盟只在巴伐利亚州进行政治活动，基民盟则只在德国其它 15 个州活动 。一直以来，二者 组成的 “联盟党” 在联邦议院 议会参与执政 ， 本届政府中 “联盟党” 继续同社民党联合组阁。 但是 在本次 巴伐利亚 州议会选举中， 基社盟 虽然仍然是第一大党，但 支持率大幅下滑，较 2013 年 的 47.7%下降 12.2%至 35.5%， 而 社民党仅获得 10%的选票， 由 州议会第二大党降至第五位， 排在 绿党、自由 民主党 和德国选择党的后面，后三者的 得票率 分别为 18.5%、 11.5%、 11%。 另外， 黑森州 选举结果显示， 基民盟 和社民党 得票率 分别 为 27%、 19.8%， 均较 2013 年 下降 10 个百分点以上 ， 绿党 和 德国选择党 支持率分别为 19.8%、 13.1%。 如此一来， 反欧元区的民粹主义德国 选项党 首次 跻身德国 全部 16 个州议会 ， 这是民粹主义的一场大胜， 意味着目前“联盟党”和社民党组成的 执政联盟 的根基正在动摇 ，可能对政府稳定造成不利影响 。 基社盟 和基民盟在 巴伐利亚 州以及黑森州 选举中的惨败 体现出 选民对 大联合政府内部矛盾深重 、毫无新意的 执政 不满 情绪，这导致四面楚歌的联合政府解散的风险骤然增加，社民党领导人甚至暗示称如果默克尔不作出新的让步，社民党可能会退出。选举结果出炉之后，终须有人要为 基民盟和社民党的惨败负责 ， 默克尔 首当其冲 。 默克尔在联盟党内的地位遭到削弱，甚至党内 也出现了要求人事变动的声音 。内外部压力下，默克尔宣布不再参选基民党党首， 完成 其 第四个总理任期之后退出政坛。 图表 3 巴伐利亚州 2018 年与 2013 年选举结果对比 图表 4 黑森 州 2018 年与 2013 年选举结果对比 资料来源： Bayerisches Landesamt fr Statistik，华创证券 资料来源： Bayerisches Landesamt fr Statistik， 华创证券 默克尔能否“有尊严的退出” ， 取决于 12 月即将举行的 基民盟党 党首 选举结果 。 默克尔能否如愿 结束第四个任期再退出 ，取决于 基民盟 12 月将举行 的 党首选举 。 若 有“小默克尔”之称的 党秘书长克兰普卡伦鲍尔 成功当选，则默克尔可能会走完最后一个任期， 对德国政局以及欧盟稳定性十分重要，利好欧元； 但若默克尔的“死对头”卫生部长 施潘 当选，默克尔可能会遭遇“逼宫”，德国可能提前举行大选 ， 德国政局或陷入动荡， 利空欧元 。 图表 5 默克尔 潜在 接班人 及其当选的潜在影响 潜在接班人 职位 描述 获选影响 对美元影响 安内格雷特克兰普 -卡伦鲍尔 基民盟秘书长 现年 55 岁的克兰普 -卡伦鲍尔被视为默克尔的亲密盟友，是默克尔所属意的党内继承人。她和默克尔一样也是温和派，理性、务实、干练，在党内民望颇高，已连续 4 届高票当选基民盟主席团成员。 沿袭默克尔政策 ，默克尔任期大概率将完成任期，对德国政治冲击较小。 利好欧元稳定 ， 不会导致 美元指数 大幅上涨 延斯施潘 卫生部长 德国多家媒体报道，施潘周一宣布，准备接替默克尔担任党主席。施潘被视为默克尔的“死对头”，对默克尔的难民政策提出最直言不讳的批评。 将导致基民盟趋向右倾， 上台之后或将逼默克尔下台 ， 默克尔的实利空欧元，美元指数或进一步飙升 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 潜在接班人 职位 描述 获选影响 对美元影响 力也将被进一步削弱。 阿明拉谢特 北威州州长、基民盟副主席 在默克尔与中左的社民党和巴伐利亚保守派组成的难以驾驭的联合政府中， 57 岁的拉谢特对自己的定位是“理性的代言人”。他警告说，基民盟不应过于右倾。 相对温和，是妥协派，与默克尔关系好，但又保持一定距离 对欧元 和美元指数影响较为中性 弗里德里希默尔茨 曾担任 联盟党团主席 62 岁的默尔茨也是联盟党大佬，曾担任党团主席，但是2002 年默克尔出任主席后，默尔茨被迫让位。之后，他离开政坛，在多家金融企业和银行担任律师和董事会成员。 上台之后很可能会逼宫默克尔下台 ， 可能性较小 利空欧元 ， 利多美元 资料来源：华创证券 整理 （二）英镑 ： 11 月 是 英镑 能否扭转颓势 的决定窗口 英国脱欧公投以来的两年间 ， 英国脱欧谈判跌跌撞撞 ，导致 英镑 兑美元 大幅贬值 13.5%，目前已经接近英国脱欧时点，英镑走势将取决于能否达成“软脱欧协议” 。 那么 目前脱欧进展究竟如何？ 未来脱欧结果 对英镑、美元的赢下究竟如何？ 图表 6 脱欧使得英镑兑美元大幅贬值 资料来源 :Wind， 华创证券 脱欧谈判历时将近一年半， 谈判过程异常艰难。 距离 英国脱欧公投已经两年多，而脱欧 协议的 谈判也已经一年接近一年半，但 脱欧不易，协议 重新签署 、账目 结清 、未来 多领域合作方式 等是 特蕾莎梅 需要翻过的 一座座山。目前 距离 英国 离开欧盟 的 原定 时间 2019 年 3 月 29 日 不足 5 个月，英国与欧盟却仍未能就脱欧达成协议 。 脱欧谈判为何如此困难？ 北爱尔兰和爱尔兰之间的边境问题 是脱欧协议争论的焦点 ， 导致脱欧谈判难以推进 。爱尔兰 是 唯一与英国有陆地接壤的国家， 并且 是欧盟成员国， 而爱尔兰以北的北爱尔兰则属于英国， 此前虽然爱尔兰和北爱尔兰 属于两个国家，但 同属于欧盟成员国，而两者的 民族和生活习惯相近，所以 两者 之间一直没有边境线 。英国脱欧 谈判必然涉及 爱尔兰 与北爱尔兰的边境 划分 ，这就形成了“爱尔兰边界问题” ，在这个 问题上英欧双方一直没有达成一致。 爱尔兰 方面 希望这是一个“软边境”， 使得 双方人员 依然可以 自由 往来， 但北爱尔兰民主统一党则坚决支持英国最大限度切断同爱尔兰的联系。 因此 “爱尔兰边界问题”一直 未能得到解决，成为脱欧谈判的“绊脚石”。 欧盟为何对英国脱欧问题采取如此强硬的立场 ， 导致脱欧协议一直无法达成 ？ 欧盟希望通过英国脱欧谈判的复杂与冗长令其他欧盟成员国意识到脱欧的艰难，打消他们的脱欧念头。 这一目标其实已经达成，经过两年多的脱欧谈判，英国民众深感脱欧 未能 带来更高的生活水平，脱欧带来未来的不确定性使得英国民众重新审视脱欧决定的正债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 确性。 10 月 20 日， 70 万支持留欧的人汇集到伦 敦，呼吁进行另一次公投， 是 本世纪 英国 第二大规模游行。意大利方面，虽然反对欧元的政党上台执政，至今并未提出要退出欧盟。因此，欧盟对于英国脱欧强硬立场的目的已经达到，再继续拖延已无意义。 决定英镑未来走势的 关键时点： 11 月 21 日。 近期， 北爱尔兰民主统一党党首对外界透露称， 目前英国、北爱尔兰和爱尔兰三方正在接近 达成一项关于边界问题的协议，这项协议的内容会对北爱尔兰地区有益，因此“爱尔兰边界”问题有望解决，无协议脱欧的风险降低 ，这是近期英镑暴涨的直接原因。此前 英国脱欧事务大臣 拉布宣布 与脱欧 协议可能会在 11 月 21 日前最终敲定， 成为 目前市场对于英国脱欧进程的 一致预期，若 11 月 21 日之前脱欧协议成功达成 ， 则英镑可能开启逆转行情 ， 由于英镑是欧系货币，对欧元也会有利，将对美元施压，相反若并未如市场预期，或是 后续 “软脱欧”协议未达成 ，英镑将回吐近几日涨幅 ，重回跌势，利好美元 。 （三） 日元： 难以对美元形成明显压制 日本央行 未如预期调整政策 ， 难以 对美元形成明显压制 。 日元具备 避险属性，近期 市场避险情绪升温是导致日元强势的主要原因， 但日元走势还取决于日本经济及 日本央行政策。 经济基本面方面，日本一直弱于美国。从 央行货币政策执行来看， 日本至今未 明确进行货币政策的调整，但是 日央行 存在 “偷工减料”，不止一次缩减购债规模使得日元在本轮美元升值过程中表现较好 ，并未出现大幅贬值 。 今年 1 月初，日本央行意外缩减 100 亿日元的购债规模引发金融市场剧震 ， 全球债市造抛售 ； 6 月份，日本央行更是三次削减购债规模； 7 月、 8 月各缩减 1 次 。 近两个月 ， 欧央行再度调整购债 计划 ，将 逐月降低购债频次，每次购债规模的上限 提高 500 亿日元 ， 但是从总量上来看 ，这无疑也将降低总的购债规模 ，意味着日本央行 在超级宽松的基础上正在悄然减码， 支持日元 。 但是与美联储加息加缩表的进程相比，除非日本央行开始明确调整购债规模，否则难以对美元形成明显压制。 图表 7 日本央行今年以来多次缩减购债规模 时间 缩减购债规模 10 月 31 日 日本央行增加 11 月单次购债规模，但降低频率 ， 拟购买 1-3 年期国债规模 2500-4500亿日元，次数为 4 次，此前为 2000-4000 亿日元，次数为 5 次。 3-5 年期国债购买规模3000-5500 亿日元，次数为 4 次，此前为 2500-4500 亿日元，次数为 5 次。 9 月 21 日 日本央行缩减存续期超过 25 年的日本国债买入规模，由上次操作的 600 亿日元下调至500 亿日元。 9 月 6 日 日本央行将存续期为 5 至 10 年的日本国债购买规模由上次操作的 4000 亿日元增加至4500 亿日元。 1 至 3 年的日债购买规模由上次操作的 2500 亿日元增加至 3000 亿日元；将存续期为 3 至 5 年的日债购买规模由上次操作的 3000 亿日元增加至 3500 亿日元。 8 月 31 日 将把每月购债频次从 8 月的 6 次降到 9 月的 5 次。该行 8 月按计划每次购入 4000 亿日元，总计 2.4 万亿日元。 8 月 3 日 日本央行实施 4000 亿日元 5 至 10 年期日本国债购债操作，低于早先在操作计划内公布的 4100 亿日元规模。 7 月 19 日 日本央行将存续期为 10 至 25 年的日本国债买入规模缩减至 1800 亿日元，上次操作为1900 亿日元；将存续期超过 25 年的日本国债买入规模缩减至 600 亿日元，上次操作为700 亿日元。 6 月 29 日 日本央行缩减 5 至 10 年期日本国债买入规模至 4100 亿日元，上次操作为 4300 亿日元。 6 月 14 日 日本央行缩减 3至 5年期限日本国债购买规模至 3000亿日元，上次操作为 3300亿日元。 6 月 1 日 日本央行将 5 至 10 年期日本国债买入规模降至 4300 亿日元，上次操作为 4500 亿日元。 资料来源：华创证券 整理 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 综上所述， 从影响美元的主要因素来看，年内美元指数 易上难下 。 在目前 经济基本面美强欧弱以及美联储持续加息和缩表的情况下，短期内美元指数仍有走强的支撑 ，但是美元指数能否进一步上涨需要关注 三 个时点， 首先，即将举行的美国中期选举，若共和党继续掌握参众两院，将意味着美国经济刺激计划将继续执行，美联储可能加快加息步伐，美元指数或继续走强；其次 ， 11 月 21 日之前英国脱欧协议能否达成 ， 若达成 ， 则英镑可能扭转贬值行情 ， 美元指数或承压 ； 最后， 12 月德国基民党党首选举 ， 若 “小默克尔”当选，则德国政局或不会 太为动荡 ，欧元可能会保持稳定，若不然 欧元可能继续走低，导致美元指数拉升 。 二 、 美元对国内债市的影响逻辑究竟如何 ？ 从历史上来看，美元指数兑国内债市的影响并非是固定的，美元 指数与国债收益率走势时而反向，时而正向，那么究竟美元指数走势对国内债市的影响如何？ 我们将对此进行分析。 （一）美元指数通过 五 种渠道影响国内债市 美元指数 对 国内债市的影响有 五 种渠道 ， 其一 ， 美元指数走强，大宗商品价格下降，利好国内债市， 这种情况下美元指数与 10 年期国债收益率的走势相反 ； 其二， 由于人民币汇率与美元指数走势极为一致，美元指数走强， 利于中国出口，利 恐 国内债市， 美元指数与 10 年期国债收益率走势也 相反 ； 其三 ， 美元指数走高导致人民币汇率贬值，将减缓甚至逆转 国际资本流入中国的趋势，使得外汇占款减少，缩紧我国流动性， 利空国内债市； 其四，美元升值人民币贬值，提高外资 流入国内债市 承担的汇率风险 ，利空国债， 这使得美元指数与 10 年期国债收益率走势相同 。最后 ， 若美元指数走高是由避险情绪引发的，则其 走高表现为利多国内债市 。 部分情况下， 美元指数反弹是由于避险需求导致的 ， 资金涌入美元资产，推升美元指数的同时压低美债收益率， 此时 美元指数与中国国债收益率 也 呈现负相关的关系。 因此 ， 美元升值对于中国国债到底产生什么影响，取决于哪方面因素占据主导 地位。 图表 8 美元指数兑国内债市的影响逻辑 资料来源 ： 华创证券 从历史上美元指数与 10 年期国债收益率的走势可以看出 ， 在 2015 年以前 ， 由于我国汇率采取盯住美元的政策 ，美元升值通过资金面影响国债市场将居于次要地位，通过基本面的影响则居于主要地位 ， 因此 2015 年以前的 大多数情形下，美元走势与我国国债收益率的变化趋势相反，但是 2015 年汇改之后 ，随着 我国 资本 开放的不断发展 ， 美元指数通过 后 两种路径 对 国内债市 的 影响同样 有所 体现 ，此后美元指数与 10 年国债收 益率走势时而正相关 ， 时而负相关 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 2015 年以前美元指数与国债收益率走势相反 图表 10 2015 年之后美元指数与国内债市时而正相关 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 （二）如何判断美元指数 对国内债市的影响逻辑 美元指数通过以上分析 的五种渠道对国内债市 产生 影响，但是由于这五种渠道作用方式各不相同，且影响结果也 不一样，如何判断 美元指数是通过哪一种或者哪几种渠道对我国债市产生影响呢？ 不同阶段美元指数对国内债市影响不同 。 若当前影响债市的主要原因是通胀 和基本面双轮驱动，则美元指数走势对国内债市的影响更多是 前两种 渠道。如 2012 年以前 ， 美元指数 与国内 通胀 走势基本相反 ， 通胀走高对债市的影响较为显著 ， 因此在这一阶段美元指数 与 国债收益率走势多为相反 。 2013 年 至 “ 811”汇改 之 前 ， 国内基本面摇摇欲坠的同时， 通胀持续低迷，人民币兑美元汇率仍处在单边升值的阶段，导致这一阶段美元指数 对 国内债市的影响逻辑 不再顺畅，国内债市 更多受国内基本面和机构行为的影响 。 “ 811”汇改以后，人民币汇率兑美元开始双向浮动，美元指数对国内债市的影响也更为复杂， 汇改后 至 2017 年 初 ， 美元指数走高 ， 人民币汇率大幅贬值 ， 导致外汇占款快速减少 ， 这一阶段美元指数通过 第三条逻辑影响国内债市 ， 其与国债收益率走势相同 。 2017 年 ，美元指数走弱，外汇占款趋于稳定 ， 国内债市主要受监管政策影响。 图表 11 2013 年以前债市和通胀走势密切相关 图表 12 汇改后至 2017 年初 外汇占款迅速减少 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 今年 4 月份以来，美元指数在避险情绪不断升温以及经济基本面明显强于欧元区的情况下持续走强，一方面，受避险情绪影响的美元指数走强对国内债市的影响偏利多，另一方面，四月份 以来虽然人民币大幅贬值，中美利差不断收窄，受俄罗斯和伊朗等国外资流入的干扰下，美元指数走强导致的人民币汇率大幅贬值对国内债市的利空作用并未显现 ，因此美元指数与国债收益率走势相反 。后续来看， 外资的干扰 褪去后，国内债市回归基本面和通胀双轮驱动 ， 美元指数对国内债市的影响 逻辑或 将 有所转变 。 综合来看 ， 年内美元指数取决于三个重要时点，分别是 11 月 6 号的中期选举、 11 月 21 号英国脱欧协议能否达成 、 12 月德国基民盟党首选举 ，美元指数上行风险大于下行风险。 目前， 油价在近期美元指数大幅升值、中东风险事件的共同影响下大幅走低，而特朗普宣布对伊朗重新制裁，但赦免八个国家，或继续缓和原油市场 供给，目前伊朗暂未作出回应，油价后续走势有待观察，该影响对国内债市偏利多； 人民币汇率大幅贬值对国内出口的利好作用仍在发挥， 对国内债市偏利空， 但后续 需要警惕贸易战对出口不利影响集中显现； 人民币汇率 在贸易战缓和的刺激下大幅回调，但也暗示一旦贸易战 再现波折，人民币 贬值压力 将 加大， 且临近“破 7 关口”， 美债收益率继续上行，中美利差收窄以及人民币汇率贬值压力不利于外资流入国内债市，影响偏利空； 最后 ， 近期外汇占款下降幅度加快，对国内债市的影响亦偏空 。 三 、全球市场表现： 美股 、原油大跌，美元指数大幅上行， 全球 发达国家债券 收益率 走势分化 10 月 风险事件 成为影响全球金融市场的主要因素， 恐慌指数大幅上升， 美股 、油价大跌 、全球发达国家债券收益率 走势分化 。 10 月初，随着美国经济数据向好， 非农就业数据以及 薪资增速大超预期和油价上涨， 美债收益率再次上行并 突破 3.2%，最高上行至 3.25%， 但 随着 美债收益率 快速走高 ， 美联储加息预期加强，美股随之调整，叠加意大利预算案引发 退欧担忧 ， 避险情绪飙升 ， 美股调整幅度有所扩大 ， 美债收益率触及 3.25%高点之后回落 。 美元指数方面 ， 受 意大利预算问题拖累欧元持续走弱， 英国脱欧一再遇阻导致英镑大跌， 美元指数走强 ，触及 97， 创下16 个月以来新高 。油价方面， 受沙特 记者谋杀案影响，沙特为避免遭遇美国制裁，表示将增产 100-200 万桶 ， 油价冲高回落 ，跌幅 较大 。 具体来看，道琼斯 、 标普 、 纳指 10 月 分别 下跌 5.07%、 6.49%、 9.2%；国际债券市场方面 ，10 月发达国家 10 年期收益率 表现分化 ， 10 年期美债收益率 上 行 10bp 至 3.15%，德债、英债和日债 分别 下 行 9bp、17bp 和 2bp；美元指数 大幅上涨 ， 10 月 上涨 2.04%； 10 月布伦特 和 WIT 原油 分别 下跌 8.76%、 10.8%。 图表 13 10 月全球大类资产市场表现 指标名称 美股表现（ %） 债市表现（ 10 年）（ bp） 外汇市场表现（ %） 原油表现（ %） 道琼斯 标普 纳指 美债 德债 英债 日债 美元指数 日元 欧元 英镑 布伦特 WTI 变动幅度 -5.07 -6.94 -9.20 10 -9 -17.2 -2.4 2.04 0.67 -2.52 -2.03 -8.76 -10.8 资料来源： wind， 华创证券