年内基建投资边际改善的财政条件.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 宏观经济 |专题研究 2018 年 6 月 12 日 证券研究报告 PPP农发 1 Table_Title 年内基建投资边际改善的 财政条件 Table_Summary 报告摘要： 本文旨在 回答当前 市场关注的焦点问题 ： 下半年基建投资是否 有 可能边际改善， 条件分别是什么 ？本文聚焦于狭义财政支出、地方专项债和 PPP三条线索，并基于广义财政支出框架，进一步回应 市场目前 的担忧 ：今年基建投资 年 增速能否维持在 10%及以上，资金从哪里来？ 狭义财政支出 的 两点 积极因素 。 众所周知， 预算赤字率下降不必然对应实际财政支出下调，关键 是 实际财政收入和调节项是否足够支撑财政支出。 实际财政收入增速于年初以来 略超预期 。 2018年 前 4月财政收入进程为近 6 年来最高，而前 4 月财政支出进程 则 基本持平于去年同期 ，这为下半年财政支出加速带来了一些空间。 预算内财政的调节项 资金理论上仍有空间 。 容易被忽视的是，政府性基金等口径调入结转结余项的资金，可为一般财政支出打开 大约 7000亿 的 空间 。 似乎不存在 财政口袋余额不足而约束狭义财政投资 的问题 。 广义财政下半年的边际改善因素 。 下半年地方专项债 有放量空间 ，清库结束 以后 PPP加速项目落地 。 今年专项债发行或超 1.35万亿，且 空间主要集中于下半年 。 今年前 5月地方专项发行和置换进度均低 于预期，一方面起因两会时间、各省市限额下达方案较往年偏晚等因素 ； 另一方面起因去杠杆进程中表外资金池刚兑打破，货币乘数 、 资本金等 因素 约束 了 银行表内信用扩张。4月底政治局会议关于政策定调已有微调 ， 下半年 地方专项债发行 可能会有一定程度 放量， 这将 带动下半年基建投资 资金来源 边际改善。 清库后 PPP 投资推进，下半年开工将有提速 。此次最严 PPP 清库对基建影响有限 。 根据测算，此次退库项目对基建影响程度小于 0.3%。受前期存量落地项目及将落地项目影响，预计下半年 PPP对基建投资拉动 亦 将较 Q1-Q2环比回升。 信用收紧、城投缩量背景下未来基建投资 资金来源 的 可能性组合。 我们测算 1-4月旧口径的基建增速大约为 8.6%。在信用收紧、城投缩 量的背景下 ，年内基建投资增速 能否有一个边际改善 ，关键看地方专项债、政策性金融债、 PPP 投资、表内基建投资信贷能否如期放量。 我们给出了一组基建投资资金来源 的组合假设可以支撑 今年城投缩量 情况下 基建实现 10%增速。 当然，这只是一个关于可能性 之一 的粗略测算。随着下半年政策微调 ，表内信贷空间打开，基建投资表内贷款 亦或有放量， 可 进一步对下半年基建投资增速形成支撑。 风险提示： 财政政策显著超预期或低于预期 Table_Aut hor 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Report 相关研究： 经济仍处于韧性特征之下 2018-05-15 财政体系：基于政府收支、分税制及预决算管理的解读 2017-05-23 财政体系，基于财政赤字、财政乘数及基建投资的解读 2017-08-13 Table_Contacter 联系人： 吴棋滢 13122612218 wuqiyinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 目录 前言 . 3 1、财政相关概念梳理 . 4 2、年内 狭义财政支出两点超预期变 化 . 6 2.1 财政收入显超预期，下半年预算内支出增速或因此回升 . 7 2.2 结转结余项资金可为年内公共财政支出提供支撑 . 8 3. 下 半 年广义财政支出或有边际改善的因素 . 11 3.1 财政政策基调微调，年内地方专项债融资或超预期 . 11 3.2 PPP清库影响有限，清库后 PPP拉动基建投资环比回升 . 13 3.3 年内基建投资增速维持 10%的资金来源可能性组合 . 15 附录 . 18 附录 1财政体系框架与四条收支线 . 18 附录 2地方债限额管理体系 . 19 附录 3债务置换政策面已有所宽松 ， 进一步缓释地方政府债务风险 . 20 附录 4关于 PPP与 10%“红线 ” . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 前言 今年以来市场对于宏观经济 的 担忧主要集中在两点 ， 一 是担心外海经济及贸易战引发进出口下行， 二 是担心紧信用冲击投资增速 ，尤其是紧信用情况下资金来源受限，基建投资增速难以维系。年初 目标 赤字率下调， 各地政府陆续开展 PPP清库 ，市场对基建投资担忧 加强 。 本文 旨在 回应市场关注的焦点问题 下半年基建投资是否会有 边际改善， 条件分别是什么？ 我们重点分析了下半年基建投资边际改善的三点超预期因素，分别在于狭义 财政支出、地方专项债和 PPP三条线索 。此外 ， 本文还基于广义财政支出框架，给出未来基建投资资金来源 变动趋势， 尤其关注城投债、地方专项债、政策性金融债、PPP投资 这 几块重要的资金来源 项变动趋势 。 最终回答 目前 市场普遍担心的一个问题 ： 今年 基建投资增速能否维持在 10%及以上 ， 资金从哪里来 ？ 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 1、 财政 相关概念梳理 详细探讨下半年基建投资边际变化 之前， 本文 先简要 介绍 几个 重要的 财政收支概念 1。 首先，财政有狭义和广义之分。 狭义财政 特指一般公共财政收支 。现实中基建项目资金并非完全来自于狭义财政支出，相当一部分基资金来源来自于城投、 PPP等类财政支出项目 ， 为了准确描述 政府 财政支出 包括一般公共财政支出和类财政支出， 广义财政支出概念 应运而生 。简言之，广义财政支出等于狭义财政支出中的基建投资相关部分， 加上类政府财政支出。 其次 ， 赤字有预算赤字 、 实际赤字和决算赤字 三类 。 预算赤字又称为 目标财政赤字 ，每年年初的政府工作报告对此加以 披露 ， 可在 某种程度上 将预算赤字 理解为政府 “计划” 的 赤字。站在年末时点，用当年财政支出扣减财政收入得到的实际收支差额，即为实际 发生的 财政 赤字。 若 实际赤字偏离目标赤字较远，通常利用“财政调节项” ， （主要是 使用结转结余及调入资金 ） 对实际赤字进行调节， 从而 得到调整后的决算赤字 。 该 调节项可通俗理解为“财政口袋” （图 1） 。 决算赤字一般而言 与预算赤字相差不多，甚至完全 相等 。 决算赤字一般 可以通过第二年年初的预算执行情况与预算草案报告计算得到 。 最后，赤字率均是 财政 赤字除以名义 GDP所得结果。只不过站在年初时点估算预算赤字率，当年名义 GDP规模 尚不可得 ， 需要 估算一个名义 GDP规模 进行代理 。 所以预算赤字率往往与决算赤字 率 、 实际赤字率存在差异 ，这种差异不仅来自于分子，还来自于分母是否 是 估算。 以 2017年为例 ， 2017年年初政府工作报告公布 2017年预算赤字 2.38万亿 ， 目标赤字率 3%。 2017年 不含调节项的 实际赤字 3.07万亿 ， 对应 实际赤字率 3.72%。 2017年 含调节项的 实际 赤字率 2.9%，比目标赤字率 3.0%低一个百分点。 决算 财政赤字 =一般公共预算支出总量 -一般公共预算收入总量 一般公共预算 实际 支出 2（含地方政府一般债还本付息的支出） +结转下年支出 3+补充预算稳定调节基金 一般公共预算 实际 收入 4（含地方政府一般债的收入） +中央和地方 使用调入预算稳定调节基金 +中央和地方 使用调入政府性基金预算和国有资本经营预算资金 +地方使用结转结余资金 1 详细内容请见我们前期报告财政体系：基于政府收支、分税制及预决算管理的解读 和 财政体系，基于财政赤字、财政乘数及基建投资的解读。 2 即 Wind口径中的公共财政支出 3 2015年 起， 根据规定，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出。 4 即 Wind口径中的公共财政收入 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 表 1：历年目标 /预算 财政赤字率一览（亿元） 年份 目标 :一般公共预算支出 目标 : 一般公共预算支出总量 5 目标 : 一般公共预算收入 目标 : 调入资金 目标 : 一般公共预算收入总量 6 目标 /预算 财政赤字 目标 /预算 财政赤字率（ %） 2010 84530 84530 73930 100 74030 10500 2.8 2011 100220 100220 89720 1500 91220 9000 2.0 2012 124300 124300 113600 2700 116300 8000 1.5 2013 138246 1396307 126630 1000 127630 12000 2.0 2014 153037 1540308 139530 1000 140530 13500 2.1 2015 171500 171500 154300 1000 155300 16200 2.3 2016 180715 180715 157200 1715 158915 21800 3.0 2017 194863 194863 168630 2433 171063 23800 3.0 2018 209830 209830 183177 2853 186030 23800 2.6 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 表 2：历年 决算 财政赤字率一览（亿元） 年份 一般公共预算支出 结转下年支出 +补充预算稳定调节基金 一般公共预算支出总量 一般公共预算收入 动用结转结余 +调入资金 一般公共预算收入总量 决算 财政赤字 决算财政 赤字率（ %） 2010 89575 3605 93180 83080 100 83180 10000 2.4 2011 108930 4810 113740 103740 1500 105240 8500 1.7 2012 125712 2198 127910 117210 2700 119910 8000 1.5 2013 139744 2548 142293 129143 1150 130293 12000 2.0 2014 151786 3188 154850 140350 1000 141350 13500 2.1 2015 175768 704 176472 152217 8055 160272 16200 2.4 2016 187841 782 188623 159552 7271 166823 21800 2.9 2017 203330 3175 206505 172567 10139 182705 23800 2.9 9 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 5 有些地方政府工作报告将其表述为 “一般公共预算总支出 ” 6 有些地方政府工作报告将其表述为 “一般公共预算总收入 ” 7 上文提到的 “结转下年支出 +补充预算稳定调节基金 ”在年初设定目标赤字时并不会列示 ， 此处一般公共预算收入总量 （ 目标值 139630亿元 ） =一般公共预算收入（目标值 138246亿元） +地方政府债券还本支出（目标值 1384亿元） 8 此处一般公共预算收入总量（目标值 154030亿元 ） =一般公共预算收入（目标值 153037亿元） +地方政府债券还本支出（目标值 993亿元） 9 2010年 -2016年数据由历年财政部决算表计算得出， 2017年数据由于决算表还未公布，因此 暂 根据 关于 2017年中央和地方预算执行情况与 2018年中央和地方预算草案的报告 计算。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 图 1： 广义财政 框架 数据来源：广发证券发展研究中心 2、 年内 狭义财政 支出 两点超预期变化 今年政府工作报告中目标财政赤字率由 3.0%下调至 2.6%， 目标赤字 2.38万 亿 ，与去 年实际赤字持平。这是 五年来首次下调目标赤字率，市场 因而 担心今年基建投资 增速或有大幅下行 。 目前仍缺乏有效的方法能够准确预测实际财政收支 ， 我们认为 预算赤字率下降 ，不 必然对应实际财政支出下调 ，关键在于实际财政收入和调节项规模是否足够 支撑财政支出 。推导如下： （ 预算 财政支出 -预算 财政收入） -财政口袋 调整 资金 1=预算 赤字 （ 1） （实际财政支出 -实际财政收入） -财政口袋 调整 资金 2=决算 赤字 （ 2） 一般情况下预算赤字 决算赤字 ， 假设决算赤字严格执行年初制定的 预算 赤字 ，即 预算赤字 =决算赤字 ， 代入 （ 1）和（ 2）式，可得 （实际财政支出 -预算 财政 支出 ） =（ 实际 财政 收入 -预算财政收入） +财政 调整 资金 （ 3） 可见， 实际财政支出是否超预期，取决于 实际收入是否超预期 ， 以及财政口袋调整 资金是否超预期 。 今年上半年财政收入 超预期， 为下半年财政支出打开空间。此外，目前 一般公共预算内的 结转 结余 资金仍有盈余，同 样也为下半年财政支出提供支撑 。 另值强调 ， 狭义财政 支出 直接提供的基建资金占比不高 （ 只有 14%左右的基建资金来自于狭义财政支出 ） ， 我们关注狭义财政支出，原因在于 狭义财政支出体现政府基建投资意愿， 其 对基建投资增速 趋势 具有较强的指示意义 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 24% 25% 24% 24% 23% 22% 23% 24% 25% 26% 26% 26% 26%28% 31% 31%104% 106% 105% 105% 107% 102%100%106% 109%101% 101% 99% 102% 104% 104%0%20%40%60%80%100%120%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018财政支出进程（对年初预算数）12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月1-4月全年2.1 财政收入显超预期， 下半年预算内支出增速或 因此 回升 年初至今财政收入 进度 超预期。 财政 收支 进度 =月度累计实际 财政 收支 /年初预算财政 收支 。 2003以来， 14月 财政支出进度 逐步提高， 由 5%（ 2003年 ） 上升到 31%（ 2017年 ） ， 今年 14月 财政支出进程与去年同期基本持平 。也就是说近年财政支出呈现出 一个明显的发展 趋势 ，财政支出逐步向上半年集中。财政 收入 方面， 进度 因年而异，无明显规律。今年 1-4月财政收入进度为过去 6年最高 。 超预期财政收入 意味着财政支出或超预期 。 2003 2012年 ， 财政收支进程存在一个 有趣 的规律 ， 若 14月 财政 收入进程快于 37%， 则 当年 的 全年财政支出也会超预期 ， 大概率超 5%及 以上水平。 20122014年 ， 14月财政收入 进程 放缓至 34%， 全年财政支出超预算 幅度 也 随之 降低至 1%。 2015年以来 ， 财政收入边际回升 ， 积极财政扩张 ， 年度财政支出均超预算 4.4%。 考虑到今年 14月财政收入较去年同期提高 ，按照财政收支进度规律演绎 ，今年财政支出或超预算 5%水平，即实际财政支出或达到 22.03万亿 元 ，比今年预算支出 20.98万亿高出 1.05万亿 。 图 2： 4月财政支出占全年预算比重与去年持平 （亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 图 3： 4月财政收入占全年预算比重较往年提升 （亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2.2 结转结余项资金可为年内公共财政支出提供支撑 假设实际赤字持平于预算赤字 ，财政支出能否超预期，一方面取决于当年实际财政收入规模是否超预期，另一方面取决于结转结余资金 （即为财政口袋） 能否填补预期赤字和实际赤字之间的缺口 。 20152017年持续积极的财政扩张 动用了 大量结转结余资金 ， 市场因此 担心 结转结余资金存量规模 有限， 不足以支撑实际财政支出扩规模。 我们认为结转结余资金 可以通过其他途径进行补充，目前来看 结转结余资金不构成财政支出约束，相反，它是未来预算内财政支出的重要支撑 。 我们认为理解结转结余资金还有多大空间，关键是理解结转结余资金 的 来源。结转结余资金 并不仅仅来自 一般公共财政收支盈余腾挪（具体对应“ 使用结转结余资金 ”和“ 从预算稳定调节基金调入资金 ” 两项收支科目 ） ，结转结余资金还可以来政府性基金收支腾挪、国有资本经营收支腾挪 （具体对应“ 从政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金 ” 收支科目 ） 。简单来说，中国预算收支体系中四条收支线：一般公共财政收支、政府性基金收支、国有资本运营收支、社会保障基金收支， 四部分保持 相对独立 的同时，各预算 线之间 可进 行适当调剂 。 2015年国发 35号文中提到： “ 推进政府预算体系的统筹协调，加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度，推进国有资本经营预算与一般公共预算的统筹协调。 推进跨年度预算的 统筹协调 ，建立跨年度预算平衡机制。 ” 2015年颁布的新预算法中也提到：“政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算 应当与一般公共预算相衔接 。” 自 2015年起，地方调入基金 中的 “政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金 ”越来越重要 。 35%42% 38% 38% 40% 39%31%37% 40% 36% 34% 34%32% 35% 35%38%106%112% 108% 111%116%105% 103%112% 116%103% 102% 101%99% 101% 100%0%20%40%60%80%100%120%140%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018财政收入进程（对年初预算数）12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月14月全年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 1.57 1.06 1.57 1.78 1.78 3.42 3.80 3.72 0.51.01.52.02.53.03.54.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018目标狭义财政赤字率 实际狭义财政赤字率实际狭义财政赤字率（剔除结转等影响）35号文中还强调： “ 政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入 30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。 政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金 ” 、“ 加大国有资本经营预算调入一般公共预算的力度， 2016年调入比例达到 19%，并逐年提高调入 比例 ” 。 2015年地方一般公共预算收入决算表数据显示 ， 2015年初的存量地方结转结余资金为 12677亿元 ， 2015年地方使用 的 结转结余及调入资金 为 7236亿元 10。然而 2016年决算表显示， 2016年初 的存量地方结转结余资金为 9391亿元 11。 若不存在一般公共收支口径之外的资金补充， 2015年底结转结余资金存量应该 是 5441亿元 ，显著小于 2016年 初 的 9391亿元 。 那么， 政府性基金 等 口径 调入 结转结余项的 资金 ， 可为一般财政 支出 打开至少7000亿空间 。 根据决算数据， 2016年初 地方一般公共预算 结转结余资金 的存量 为9391亿元 ， 2016年 和 2017年 地方政府分别使用了 这一 结转结余资金 以及 调入资金5911亿元 和 8506亿元； 而 2016年 末 和 2017年 末 地方政府性基金结转下年支出 分别为 3579亿元 和 8607亿元， 可得 2018年 初地方结转结余资金至少还有 约 7000亿元的财力空间（ =9391-5911-8506+3579+8607）。 此外，对比 20152017年数据，随着 地方专项债纳入政府性基金预算 ，地方政府性基金结转数逐年增大，且与地 方专项债历年新增限额十分接近。今年专项债发行扩容，或进一步补充地方结转结余资金，也 将 进一步打开公共财政支出空间， 成为未来积极财政政策的重要补给力量 。 图 4：自 2015年起，剔除结转结余及调入资金等因素影响的实际狭义财政赤字率显著高于历史赤字率（ %） 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 10 2015年地方一般公共预算收入决算表 ： 2014年汇总的地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金为 12677亿元，表中使用结转结余及调入资金 7236.07亿元主要是 2015年使用的这部分资金。 11 2016年地方一般公共预算收入决算表 ： 2016年地方使用结转结余及调入资金 5911.31亿元主要来源于以前年度结转结余资金。据汇总， 2015年底地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为 9391亿元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 宏观经济 |专题研究 2018年 6月 12日 证券研究报告 表 3： 地方结转结余资金存量及使用情况（亿元） 年初存量地方结转结余资金（ 1） 地方使用的结转结余及调入资金（ 2） （ 1） -（ 2） 2015 12677 7236 5441 2016 9391 5911 3480 2017E 8506 8506 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 。 注：若无额外补充资金， 同颜色数字应相等或相近。 注： 2017 年加上地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金 8505.5 亿元 。 表 4： 地方政府性基金结转下年支出 （亿元） 年份 地方政府性基金结转下年支出 地方国有资本经营 结转下年 支出或 向一般公共预算调出 12 合计 2010 2675 NA 2675 2011 1389 NA 1389 2012 1192 52 1244 2013 1695 72 1767 2014 2837 81 2918 2015 1230 (专项债收入 1000 亿元 ) 234 1464 2016 3579 (专项债收入 4000 亿元 ) 305 3884 2017E 8607 (专项债收入 8000 亿元 ) 311 8917 合计 23204 1054 24258 数据来源： 财政部 ， 广发证券发展研究中心 图 5： 地方政府性基金结转下年支出 （亿元） 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 12 2017年数据见关于 2016年中央和地方预算执行情况与 2017年中央和地方预算草案的报告：“地方国有资本经营预算支出 1244.59亿元，增长 2.1%。向一般公共预算调出 310.61亿元。” 2016年数据见 2016年地方国有资本经营支出决算表：“国有资本经营预算调出资金 305.39亿元” 2015年及之前 的数据见当年决算表中的“地方国有资本经营预算结转下年支出”科目。这部分资金不会全部调入一般公共预算，且体量较小，暂不 算入 一般公共预算的财力。 0501001502002503003500100020003000400050006000700080009000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E地方政府性基金结转下年支出地方国有资本经营结转下年支出 /向一般公共预算调出（右轴）