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从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向2018.07.25主要内容1. 目标：应该去谁的杠杆？2. 实际：去了谁的杠杆？3. 思考：政策如何做？4. 展望：去杠杆下的宏观经济2从去年的报告回归基本面 2018年利率债投资策略判断 2018年经济（至少是市场对经济的预期）、债券收益率呈 U型，背后隐含的假设就是政策会在下半年边际放松，在今年 5月也发布了关于缓解当前违约恐慌的政策猜想 2018年 5月 28日债市日评，对政策的判断到目前都逐一在实现，市场在国常会纪要发布后，终于形成了对政策放松的一致预期。问题是，虽然预计政策放松，但并不是简单的认为就是货币放水、财政放钱。所以逻辑再整理下，以去杠杆为线索，重新梳理去杠杆的目标，以及实际中的偏差，在此基础上阐述政策方向。前言1.1 政府和居民加杠杆，非金融企业去杠杆 BIS统计数据显示：政府和居民持续在加杠杆，非金融企业杠杆率刚开始小幅回落。中国：非金融企业的资产负债表修复刚开始020406080100120140160180居民非金融企业政府1.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆广义地方债务率 =（地方政府债 +PPP+城投有息债务） /（本级地方一般公共预算收入 +本级地方性基金收入）；狭义地方债务率 =（地方政府债） /（本级地方一般公共预算收入 +本级地方性基金收入）政府投资基金、产业基金、政府购买等未计入1.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆 2015-2017年隐性债务大爆发1.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆估算地方债务规模 51.6万亿左右。其中：地方债 14.7万亿。城投债务 30万亿，其中： wind口径城投债 7.3万亿，信贷： 21.5万亿，非标 1.3万亿。其他： PPP和政府投资基金 5万亿左右。（采用 2017年末数据）地方政府广义债务占比情况1.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高非金融企业中：应该流向的是地方国企的杠杆，但是民企以及小微企业反而被错杀5052545658606264661998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全国规模以上工业企业资产负债率（ %）5052545658606264国有控股企业私营企业国有与民企1.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高大中小企业央企与地方国企4850525456586062642005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016大型中型小型40455055606570中央企业地方国有企业1.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高地方国企总资产中约 42%是城投，其中又以建筑、交运仓储和房地产行业的城投占大部分城投资产负债率走势城投行业分布56%57%58%59%60%61%62%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年综合36%建筑业32%交通运输、仓储和邮政业15%房地产业5%电力、热力、燃气及水生产和供应业4%水利、环境和公共设施管理业2%租赁和商务服务业2%制造业2%批发和零售业1%金融业1%采矿业0%居民服务、修理和其他服务业0%文化、体育和娱乐业0%