从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向2018.07.25主要内容1. 目标：应该去谁的杠杆？2. 实际：去了谁的杠杆？3. 思考：政策如何做？4. 展望：去杠杆下的宏观经济2从去年的报告 回归基本面 2018年利率债投资策略 判断 2018年经济 （ 至少是市场对经济的预期 ） 、 债券收益率呈 U型 ， 背后隐含的假设就是政策会在下半年边际放松 ， 在今年 5月也发布了 关于缓解当前违约恐慌的政策猜想 2018年 5月 28日债市日评 ， 对政策的判断到目前都逐一在实现 ， 市场在国常会纪要发布后 ， 终于形成了对政策放松的一致预期 。问题是 ， 虽然预计政策放松 ， 但并不是简单的认为就是货币放水 、 财政放钱 。所以逻辑再整理下 ， 以去杠杆为线索 ， 重新梳理去杠杆的目标 ， 以及实际中的偏差 ， 在此基础上阐述政策方向 。前言1.1 政府和居民加杠杆，非金融企业去杠杆 BIS统计数据显示：政府和居民持续在加杠杆 ， 非金融企业杠杆率刚开始小幅回落 。中国：非金融企业的资产负债表修复刚开始020406080100120140160180居民 非金融企业 政府1.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆 广义地方债务率 =（ 地方政府债 +PPP+城投有息债务 ） /（ 本级地方一般公共预算收入 +本级地方性基金收入 ） ；狭义地方债务率 =（ 地方政府债 ） /（ 本级地方一般公共预算收入 +本级地方性基金收入 ） 政府投资基金 、 产业基金 、 政府购买等未计入1.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆 2015-2017年隐性债务大爆发1.2 政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆 估算地方债务规模 51.6万亿左右 。 其中： 地方债 14.7万亿 。 城投债务 30万亿 ， 其中： wind口径城投债 7.3万亿 ， 信贷： 21.5万亿 ， 非标 1.3万亿 。 其他： PPP和政府投资基金 5万亿左右 。（ 采用 2017年末数据 ）地方政府广义债务占比情况1.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高 非金融企业中：应该流向的是地方国企的杠杆 ， 但是民企以及小微企业反而被错杀5052545658606264661998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全国规模以上工业企业资产负债率（ %）5052545658606264国有控股企业 私营企业国有与民企1.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高大中小企业央企与地方国企4850525456586062642005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016大型 中型 小型40455055606570中央企业 地方国有企业1.3 非金融企业：以平台为代表的地方国企杠杆高 地方国企总资产中约 42%是城投 ， 其中又以建筑 、 交运仓储和房地产行业的城投占大部分城投资产负债率走势 城投行业分布56%57%58%59%60%61%62%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年综合36%建筑业32%交通运输、仓储和邮政业15%房地产业5%电力、热力、燃气及水生产和供应业4%水利、环境和公共设施管理业2%租赁和商务服务业2%制造业2%批发和零售业1%金融业1%采矿业0%居民服务、修理和其他服务业0%文化、体育和娱乐业0%