2019年社会服务行业投资策略报告.pptx

2019年社会服务行业投资策略报告,2018年11月19日,正文目录,18 年：权重股独立行情，估值历史低位.4,19 年：基本面不乏亮点，龙头竞争力强化 .6旅游细分板块稳健发展.6免税：分享行业红利，国旅继续做大做强.8出境游：低基数复苏，龙头竞争力逐渐提升 .11二三线需求驱动增长，亚洲线低基数反弹 .11规模、产品、资源优势显著，大型出境社盈利增长.12酒店：RevPAR 增速下行，静待供需改善拐点.13景区：周边短途游需求旺盛，休闲类景点受益.16自然景区：门票降价落地，高铁拉动淡季客流.16休闲景区：目的地多元化，周边游热度持续.17,投资建议：坚定拥抱基本面稳健龙头.19,中国国旅：龙头持续成长，长期价值显著 .19科锐国际：享受行业景气，处高速成长期 .20广州酒家：产能扩张驱动增长，股权激励注入新活力.21首旅酒店：加速中端升级，加盟扩张提盈利.23锦江股份：品牌体系全面，整合效果显现 .23中青旅：18 年客流承压，关注治理变化.24,图表目录,图表 1： 餐饮旅游板块指数 2018 年初至今表现优于上证综指.4图表 2： 餐饮旅游板块 2018 年初至今涨幅位列行业板块第 2.4图表 3： 权重股独立行情带动（截至 2018 年 11 月 16 日）.4图表 4： 2008 年以来餐饮旅游（中信一级）绝对估值（PETTM）和相对上证综指估值历史走势.5图表 5： 17 年 6 月以来社零增速持续下行（季度数据） .6图表 6： 必选消费、可选消费社零增速同比分化（单位：%） .6图表 7： 国内旅游人次增速与经济增速相关性不大（单位：%）.7图表 8： 出境游人次增速与 GDP 增速相关性较低 .7图表 9： 国内离岛免税、出入境免税及 GDP 增速情况.8图表 10： 酒店行业 RevPAR 增速、OCC 增速与间夜量需求-供给增速差.8图表 11： 2017 年全球免税销售额约 4733 亿元，中国仅占 6.8% .9图表 12： 亚太地区免税销售额及中国市场占比 .9图表 13： 海南离岛免税总体保持高增长趋势.9图表 14： 国内离岛免税和出入境免税增长情况 .9图表 15： 海南岛免税商品人均销费额变化与政策放宽时点.10图表 16： Dufry 营收规模与毛利率情况 .10图表 17： 中国国旅免税业务规模与毛利率情况 .10图表 18： 16 年以来上海出境游客增速持续回落.11,图表 19： 18 年 H1 北京出境游客增速回升，Q3 下滑 .11图表 20： 浙江省旅行社组织出境/出国游增速高于北京、上海.11图表 21： 江苏南京出境/出国游客增速高于北京、上海 .11图表 22： 13 年-18 年前三季度非一线城市国际航线座位数增速更快 .11图表 23： 13-18 年前三季度非一线城市国际航线座位数区域分布.11图表 24： 我国二三线城市人均可支配收入已达北京、上海 11-12 年水平.12图表 25： 北京 2012 年-2016 年旅行社组织出国游增速较快增长.12图表 26： 18Q3 亚洲目多个目的地增速出现下滑.12图表 27： 17 年出境游旅行社规模对比（单位：亿元）.13图表 28： 龙头旅行社众信旅游、凯撒旅游市占率较低 .13图表 29： 出境游旅行社具有规模采购、产品研发、目的地资源优势.13图表 30： 美国酒店 RevPAR 增速与需求-供给增速差关系 .14图表 31： 中国酒店 RevPAR 增速与需求-供给增速差关系 .14图表 32： 当前首旅酒店和锦江股份 PETTM估值回落至历史最低水平附近.14图表 33： 中国有限服务连锁酒店长期空间测算 .14图表 34： 2016-2017 年国内连锁酒店市场集中度 CR10 明显提升.15图表 35： 2014 年以来三大酒店集团中端酒店占比呈上升趋势.15图表 36： 龙头酒店集团加盟店占比持续提升.15图表 37： 龙头酒店集团各季度营业利润率变化趋势.15图表 38： 龙头酒店集团各季度净利润率变化趋势.15图表 39： 假设 19-20 年 RevPAR 增速分别为-1%/-3%情况下龙头酒店业绩（估值截止到2018 年 11 月 16 日）.16图表 40： 14 年以来黄山景区客流增速中枢不断下移.16图表 41： 14 年以来峨眉山客流增速下滑，18H1 因高铁开通客流提振.16图表 42： 峨眉山、黄山节假日游客占比.17图表 43： 13-17 年我国在线度假旅游市场结构变化.17图表 44： 13-17 年我国在线周边游市场格局变化 .17图表 45： 1985-2020 年中国主题公园游客数量及增速预测.18图表 46： 截至 17 年我国主题公园在建及拟建项目分布情况.18图表 47： 公司 2014-2018 年 1-9 月收入及增速情况.19图表 48： 公司 2014-2018 年 1-9 月净利润及增速情况.19图表 49： 中国国旅免税业务盈利测算.19图表 50： 中国国旅历史滚动 PE（截至 2018 年 11 月 14 日）.20图表 51： 国内人力资源行业格局现状.20图表 52： 任仕达 1960 年成立，早期收入快速增长.21图表 53： 万宝盛华成立早期收入规模快速发展 .21图表 54： 公司食品业务各渠道收入规模及占比情况.22图表 55： 公司 2014-2018 年 1-9 月收入及增速情况.23图表 56： 公司 2014-2018 年 1-9 净利润及增速情况.23图表 57： 公司 2014-2018 年 1-9 月收入及增速情况.23图表 58： 公司 2014-2018 年 1-9 净利润及增速情况.23图表 59： 重点公司估值表.25,EPS (元),P/E (倍),股票代码601888.SH600258.SH600754.SH300178.SZ300662.SZ600138.SH,股票名称中国国旅首旅酒店锦江股份广州酒家科锐国际中青旅,收盘价 (元)55.1617.9924.8225.2730.2014.65,投资评级买入增持增持增持增持买入,2017A1.30.640.920.840.410.79,2018E1.840.91.151.050.650.85,2019E2.381.061.391.280.800.89,2020E2.781.221.551.731.010.97,2017A42.4328.1126.9830.0873.6618.54,2018E29.9819.9921.5824.0746.4617.24,2019E23.1816.9717.8619.7437.7516.46,2020E19.8414.7516.0114.6129.9015.10,2018 年：权重股独立行情，估值历史低位餐饮旅游指数（中信一级）年初至今（11 月 16 日）下跌 6.44%，权重股中国国旅、宋城演艺、广州酒家带动，跑赢上证指数和沪深 300 指数 12.31pct 和 12.50 pct。板块 PETTM 27.16 倍，为大盘（上证综指）的 2.32 倍，均回落至历史低位。当前宏观经济增速放缓，叠加 P2P 爆雷、棚改货币化收紧及房价受控等因素，居民消费表现低迷，其中高端可选，如汽车受影响程度较大，偏基础必选类受影响幅度相对较小。消费板块整体承压，旅游消费处于人次驱动增长、渗透率提升阶段，产品供给增加有助需求释放，我们预计部分子行业（出境游、免税、国内游）增长仍保持稳健。免税业：分享行业红利，国旅继续做大做强中国游客海外购物消费规模庞大（2016 年超过 1 万亿元），国内免税销售额在全球占比较低（2017 年约 6.8%），未来长期提升空间广阔。未来受益于海南国际旅游岛建设、出境游持续发展驱动，国内免税行业有望维持快速增长。政策层面预计离岛免税政策有望放宽，刺激海南免税购物人次和客单价小幅提升，若市内免税店政策落地，将打开中国国旅新一轮成长空间。规模效应带来中国国旅毛利率提升持续兑现，对标全球龙头 Dufry 未来还有较大提升空间。出境游：低基数复苏，龙头竞争力逐渐提升我国 17 年出国渗透率仅 5%，一线城市（北上广深）渗 9 透率已达到 18%，增长趋缓，二三线受益收入水平提升、国际航线开拓力度加大，已经成为行业增长核心驱动力。18 年 Q3 旺季，主要目的地泰国、日本受普吉岛沉船、极端天气等影响， 7-9 月中国游客增速下滑，预计 19 年泰国、日本有望恢复带动行业增速回升。未来龙头旅行社凭借规模采购、产品研发、目的地资源优势，有望逐渐提升市场份额和盈利水平。酒店：RevPAR 增速向下，静待供需改善拐点2018 年以来需求转弱，行业景气指标 OCC 自 Q3 开始负增长，RevPAR增速放缓，龙头估值大幅回落。但由于酒店龙头市占率持续提升、产品升级，盈利能力有提升趋势，部分抵消周期下行影响。我们认为酒店行业长期空间广阔，2017 年国内酒店 CR3 约 44.5%，对标美国我们认为长期看还有 20pct 以上的提升空间。当前 A 股酒店龙头 PETTM估值接近历史底部，长期具有配置价值。投资策略：坚定拥抱基本面稳健龙头消费板块短期承压，餐饮旅游板块 PETTM处历史底部，我们建议坚定拥抱仍能稳健成长的细分龙头：中国国旅（业绩稳增，政策红利可期）、科锐国际（行业高景气、空间广阔，公司内生动力强，有外延预期）、广州酒家（区域龙头，产能释放驱动业绩增长，股权激励注入成长活力）。此外建议关注首旅酒店、锦江股份的长期配置价值。风险提示：消费下行、突发事件影响客流、汇率大幅下降。 重点推荐,2018-2-13,2018-3-27,2018-4-17,2018-5-29,2018-6-19,2018-7-10,2018-7-31,2018-8-21,2018-9-11,2018-10-2,银行(中信),钢铁(中信),建筑(中信),建材(中信),汽车(中信),机械(中信),传媒(中信),凯撒旅游,商贸零售(中信),非银行金融(中信),2018-10-23,2018-11-13,轻工制造(中信),石油石化(中信),国防军工(中信),食品饮料(中信),2018-1-23,2018-1-2,2018-3-6,2018-5-8,锦江股份,大连圣亚,广州酒家,中国国旅,宋城演艺,三特索道,金陵饭店,云南旅游,西安饮食,首旅酒店,北部湾旅,岭南控股,腾邦国际,西安旅游,黄山旅游,桂林旅游,丽江旅游,众信旅游,华天酒店,号百控股,九华旅游,国旅联合,曲江文旅,*ST藏旅,峨眉山A,长白山,天目湖,全聚德,中青旅,张家界,综合(中信),沪深300,18 年：权重股独立行情，估值历史低位餐饮旅游（中信一级）指数年初至今（2018 年 11 月 16 日）下跌 6.44%，跑赢上证指数和沪深 300 指数 12.31 pct 和 12.50 pct，在中信 29 个一级行业涨跌幅排名中位列第 2，指数涨幅居前主要因为权重股中国国旅（市值 1077 亿元/涨幅+28.1%）、宋城演艺（市值332 亿元/+23.2%）、广州酒家（市值 102 亿元/+30.9%）带动。截至 2018 年 11 月 16 日收盘，板块 PETTM（整体法）为 27.16 倍，为大盘（上证综指）估值的 2.32 倍，板块估值回落历史低位。,图表1： 餐饮旅游板块指数 2018 年初至今表现优于上证综指,7,5007,0006,5006,0005,500,8,5008,000,3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400,4,2004,0003,800,上证综指(左)餐饮旅游(中信)(右),-18.99%-19.18%,-20%-25%-30%-35%-40%,-5%-10% -6.44%-15%,图表2： 餐饮旅游板块 2018 年初至今涨幅位列行业板块第 20%,28.1%,6.6%,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,23.2%20%,30%,图表3： 权重股独立行情带动（截至 2018 年 11 月 16 日）40% 31.1%30.9%,2008-01-04,2008-06-04,2008-11-04,2009-04-04,2009-09-04,2010-02-04,2010-07-04,2010-12-04,2011-05-04,2011-10-04,2012-03-04,2012-08-04,2013-01-04,2013-06-04,2013-11-04,2014-04-04,2014-09-04,2015-02-04,2015-07-04,2015-12-04,2016-05-04,2016-10-04,2017-03-04,2017-08-04,2018-01-04,2018-06-04,2018-11-04,图表4： 2008 年以来餐饮旅游（中信一级）绝对估值（PETTM）和相对上证综指估值历史走势,1.510.50,54.543.532.52,3020100,100908070605040,上证综合指数成份(左)板块相对估值(右),板块绝对估值历史均值40.42倍，标准差0.69,CS餐饮旅游(左)板块相对估值历史均值2.91倍（标准差11.04）,2015/9/1,2016/1/1,2016/5/1,2016/7/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/3/1,2017/5/1,2017/7/1,2017/9/1,2018/1/1,2018/3/1,2018/5/1,2018/7/1,2016/3/1,2015/11/1,2016/11/1,2017/11/1,2018/9/1,6图表6： 必选消费、可选消费社零增速同比分化（单位：%）受益于产品供给与消费人次的双促进效应，旅游行业渗透率持续提升。我们预计 19 年部分子行业（国内游、出境游、免税）保持稳健增长。国内游：出游率提升驱动人次增长，2009-2017 年国内游人次维持两位数增长。2018 年十一黄金周全国国内游客 7.26 亿/+9.4%，十年来增速首次落入个位数区间，部分受消费下行的影响，我们认为更主要原因在于中秋假期错位及自然景区旺季接待瓶颈。,7,12,19 年：基本面不乏亮点，龙头竞争力强化旅游细分板块稳健发展当前宏观经济增速放缓，叠加 P2P 爆雷、棚改货币化收紧及房价受控等因素，居民消费表现低迷，其中高端可选，如汽车受影响程度较大，偏基础必选类受影响幅度相对较小。图表5： 17 年 6 月以来社零增速持续下行（季度数据）%,社零同比增速,人均可支配收入增速,111098社零消费增速约滞后人均,可支配收入增速约1-2个季度,2014,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2015,2016,2017,图表7： 国内旅游人次增速与经济增速相关性不大（单位：%）,出境游：二三线城市渗透率提升、国际航线数量的快速增长、海外目的地多元化、签证政策更加便利等因素驱动行业高增长。图表8： 出境游人次增速与 GDP 增速相关性较低,免税：中国免税行业整体规模较小，根据 Moodies Report 及 DFE，2017 年国内免税销售规模约 321 亿元（全球免税销售额约 4733 亿元）。行业历史增速波动较大，主要受海南离岛免税政策多次调整、限三公消费政策、海外购物消费热分流等短期因素影响。免税购物价格优势明显，行业有望持续享受政策红利，驱动行业成长。,76,9,1110,14,15,0(5),58,1510,132012,25,30,旅游人数增速（左轴）,GDP增速（右轴）,2003年非典,2008年金融危机,20%15%10%5%0%,25%,40%35%,8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%,9.0%,10.0%30%9.5%,11.0%10.5%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,GDP同比（不变价）,出国增速（右轴）,16年欧洲暴恐、签证收紧17年上半年韩国萨德事件爆发,2011-10,2015-07,2011-01,2011-04,2011-07,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,提升至8000元；,免税限额从5000元,口岸增设进境免税店,图表9： 国内离岛免税、出入境免税及 GDP 增速情况,酒店：景气周期先行指标 OCC 受到酒店供需关系影响，今年 5 月拐头向下，酒店核心营收指标 RevPAR 同时开始下滑。但由于酒店龙头市占率持续提升、产品升级，盈利能力有提升趋势，部分抵消周期下行影响。图表10： 酒店行业 RevPAR 增速、OCC 增速与间夜量需求-供给增速差,2%0%,6%,10%8%,16%14%,5%0%,15%4%10%,20%,30%25%,35%,50%45%40%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2012-2015年，国内限三公消费、宏观经济低迷，出境游海外购物火热分流消费,中国离岛免税增速（左）2011年4月海南正式试点离岛免税方案2009年9月三亚免税城开始营业,2015年3月离岛,出入境免税增速（左） GDP增速（右）2016年2月离岛免税限额2012年11月离岛国务院同意在全国19个提升至8000元,2017年1月铁路12%,离岛旅客被纳,入免税对象,免税品类放宽2015年Q3三亚免税店终止与旅行社合作；,2016年5月恢复合作,100(10)(20)(30)免税：分享行业红利，国旅继续做大做强中国游客海外消费规模庞大，国内免税销售额在全球占比较低，未来长期提升空间广阔。根据Moddies Report， 2017年全球免税销售额约686亿美元（折合人民币约4733亿元），预计到 2023 年有望增长到 1251 亿美元（约合 8500 亿元人民币）；2017 年亚太区域销售额 306 亿美元（约 2081 亿元人民币），其中中国免税销售额约 321 亿元，仅占全球和亚太地区的 6.8%和 15.4%。另外，根据世界旅游组织和中国旅游研究院数据， 2016年中国游客海外消费2610亿美元，其中购物消费占比约为 56%达到 1462 亿美元（约合 1 万亿人民币），随着国内免税业不断发展，国人的海外消费有望被持续引导回流国内。,3020,中国需求-供给增速差（pct),中国RevPAR增速(%)中国OCC增速(%),2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2014Q1,2014Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,图表11： 2017 年全球免税销售额约 4733 亿元，中国仅占 6.8%,图表12： 亚太地区免税销售额及中国市场占比,受益于出入境客流增长、三亚客流增长，我国免税销售额有望保持快速增长。根据 DFE和海南旅游委数据，2011-2017 年海南离岛免税销售额 CAGR 28.3%，出入境免税（含机场、轮渡等口岸）CAGR 15.4%，随着海南旅游市场进一步开放升级以及中国人出境游渗透率持续提升，中国免税行业有望继续领先全球、维持快速增长趋势。,图表13： 海南离岛免税总体保持高增长趋势,图表14： 国内离岛免税和出入境免税增长情况,0%,3%2%1%,4%,8%7%6%5%,0,2,0001,5001,000500,2,500,5,0004,5004,0003,5003,000,200620072008200920102011201220132014201520162017,全球免税销售额（亿元）中国免税业占全球比例,0%,8%6%4%2%,18%16%14%12%10%,0,1,000500,2,5002,0001,500,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,亚太免税销售额（亿元）中国免税业占亚太比重,60%50%40%30%20%10%0%,80%70%,2520151050,亿元3530,海南离岛免税销售额（亿元）,同比增长,40%35%30%25%20%15%10%5%,50%45%,0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017离岛免税政策如有放宽，将刺激海南免税购物人次和客单价加速提升。10 月 15 日海南省财政厅收到财政部印发的支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案，提高免税限额、全岛免税覆盖、增设海口和琼海市内免税店等利好政策和实施细则有望加速落地。若政策落地，我们预计 2019 年海南离岛免税购物人次和客单价有望加速提升。,离岛免税增速,出入境免税增速,2015-2016年海南岛整顿跟团游市场，三亚免税店一度暂停与旅行社合作，导致客流增速下降2012-2015年，国内限三公消费、宏观经济低迷，出境游海外购物火热分流消费，导致国内各渠道免税消费增速持续下滑,2018H1,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2004,2002,2003,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图表15： 海南岛免税商品人均销费额变化与政策放宽时点若市内免税店政策落地有望打开新一轮成长空间。根据公司公告，中国国旅近期加速布局市内免税店，签约成立澳门市内店、注册成立上海市内店公司。目前中免集团拥有北京、上海等 5 座城市针对外国人离境的市内免税牌照，港中旅旗下中侨公司拥有国人入境市内免税店牌照。若大陆市内免税店限额提升、适用范围扩大等利好政策落地，公司作为国内龙头有望率先享受行业红利。根据韩国关税厅数据， 2017 年韩国免税店市场规模 14 万亿韩元（约合人民币 848.3 亿元），中国人消费占总额的 60%，其中代购消费占中国人消费总额的 80%（约合 400 亿元）。假设随着国内市内免税店政策进一步放开，其中 50%消费回流国内，按照日上+中免国内 80%的市占率计算，有望贡献收入规模 160 亿元。对比三亚市内店，我们预计北京、上海市内免税店净利润率约 15%，贡献净利润约 24 亿元。规模效应带来毛利率提升，对标全球龙头 Dufry 未来还有长期提升空间。中国国旅规模采购带来的毛利率提升逐步显现，2018H1 公司免税毛利率 52.5%，同比 17H1 提升 8pct。根据中国国旅年报，2017 年公司免税收入规模为 210 亿元（中免+日上），为全球第 6 大免税零售商。全球第一大免税零售商 Dufry 2017 年实现免税商品销售额约 51.9 亿瑞士法郎（约合人民币 358 亿元），我们估算对应毛利率约 70%（剔除掉有税商品部分），我们认为长期来看中国国旅毛利率有 10-15 pct 提升空间。考虑到 18Q2 以来人民币兑美元贬值幅度达到 10%，导致采购成本有所提升，我们预计短期公司毛利率提升有所承压。,