2019年度电气设备行业投资策略报告.pptx

2019年度电气设备行业投资策略报告,2018 年 11 月 19 日,正文目录,1.2.3.4.,1.1.1.2.2.1.2.2.2.3.2.4.3.1.3.2.3.3.4.1.4.2.4.3.,市场总结与回顾. 4新能源行业近期行情回顾.4各子行业业绩表现分化.6光伏：待黎明之破晓，迎平价之曙光 . 8产业发展迅猛，“531新政”一声惊雷.8光伏成本持续下行，平价之门渐趋渐近.10分布式依旧前景广阔，工商业和户用或区分管理.1219年新政即将启动，“十三五”目标或提升.14风电：空间星辰大海，短期装机量底部回升 . 14风电清洁环保，行业空间广阔.14“弃风率”下降，行业装机量将逐步提升.15分散式风电作最佳补充，海上风电未来前景无限.17关注细分领域龙头企业 . 20金风科技（002202.SZ）：行业复苏，迎风起航.20隆基股份（601012.SH）：产能逆势扩张，期待需求复苏.21正泰电器（601877.SH）：低压+光伏协同发展.21,图表目录图表 1：2018.12018.11光伏行业涨跌幅.4图表 2：2018.12018.11风电行业涨跌幅.4图表 3：光伏行业市盈率（TTM,整体法）.4图表 4：风电行业市盈率（TTM,整体法）.4图表 5：2018年行业个股涨跌幅与沪深 300指数的比较.5图表 6：18 年 1月至 11 月新能源行业涨跌幅前五大股票.5图表 7：新能源各子行业营收增速.6图表 8：新能源各子行业净利润增速.6图表 9：新能源各子行业毛利率比较.7图表 10：新能源各子行业净利率比较.7图表 11：国内光伏新增装机（单位：GW）.8图表 12：国内光伏累计装机量（单位：GW）.8图表 13：可再生能源补贴缺口测算.8图表 14：全球电池片产能预测.9图表 15：全球组件需求预测.9图表 16： 多晶硅料现货价格（美元/千克）.10图表 17： 硅片现货价格（美元/片）.10图表 18： 电池片现货价格（美元/瓦）.10图表 19：组件出厂均价（元/瓦）.10图表 20： 2015-2020地面光伏电站投资成本（元/瓦）.11图表 21：系统成本预测（元/瓦）.11图表 22：光伏投资项目信息.11图表 23：光伏发电侧平价上网经济型测算.11图表 24： 测算结果图形显示.12图表 25：测算平价上网时成本结构（元/瓦）.12图表 26：工商业光伏经济型测算.12图表 27：户用分布式光伏市场空间测算.13,图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表,28：地方层面出台光伏补贴政策.1329：全球、中国年度新增风机装机容量 （MW）.1430：中国范围内累计风电、光伏装机空间（GW） .1531：“弃风率”制约风电装机发展.1532：风电新增装机向中东南部地区转移.1633：“弃风率”跟装机增速呈反比 （单位：GW） .1634：“弃风率”与国内新增装机增速呈负相关.1735：分散式风电、集中式陆上风电比较.1736：分散式风电、陆上风电经济性测算.1837：全球海上风电新增、累计装机平均容量（MW） .1838：中国历年海上风电场平均装机容量（MW）.1839：海上风电、集中式陆上风电比较.1840：海上风电经济型测算.1941：测算结果图形显示.1942： 目前海上风电的成本结构（单位：亿元）.19,年初以来新能源行业震荡下行，消化估值,受2018年年中531光伏新政的影响，新能源行业各子板块整体跌幅较大。年初至今，光伏设备（申万）指数下跌38.29%，风电设备（申万）指数下跌45.52%，而同期沪深300指数的跌幅为21.58%。估值方面，光伏行业由30倍PE下行至20倍左右；风电行业则由25倍下滑至15倍左右，体现出了在新能源行业平价前，市场对于国家能源局将对新能源装机总量进行控制的悲观预期。我们认为，光伏及风电行业整体估值下行的空间已较小。,光伏：待黎明之破晓，迎平价之曙光,此前光伏产业的无序扩张，造成了整个行业面临着补贴缺口逐年扩大、产能过剩、弃光限电等一系列问题。我们认为，随着光伏发电成本的持续下行，平价之门已渐行渐近，未来分布式光伏的发展前景依旧广阔。而年末能源局对于光伏“十三五”装机目标的上修，体现出对于光伏产业持续发展的呵护。我们坚定看好未来光伏产业的突破性发展。,风电：空间星辰大海，短期装机量底部回升,我们认为，弃风率的持续下行、红色预警省份的解禁、梯次电价下调造成,的抢装等因素，将使得风电装机底部回升。而从长远来看，分散式风电及海上风电的补充发展，将支撑未来巨大的可持续发展空间。目前风力发电也已接近平价，我们看好其短期及中长期的发展趋势。,建议关注细分领域龙头,金风科技（002202.SZ）：我们预计公司20182020年实现归母净利润37.33/45.23/50.94亿元，对应目前股价估值为12/9/8倍。公司风机龙头地位稳固，且积极实施两海战略，我们看好公司中长期的发展前景，维持“推,荐”评级。隆基股份（601012.SH）：我们预计公司2018年2020年将实现营业收入210.56/256.35/305.41亿元，实现净利润24.12/31.72/40.99亿元，对应PE分别为16/12/9倍。考虑到光伏平价趋势下行业将优胜劣汰，公司单晶硅片龙头地位稳固，我们看好公司中长期的发展前景，给予“推荐”评级。正泰电器（601877.SH）：我们预计公司20182020年将实现营业收入287.10/339.98/389.33亿元，实现净利润36.83/44.35/51.82亿元，EPS为1.71/2.06/2.41元，对应PE分别为13/11/9倍。考虑到公司低压电器业务稳健发展，光伏业务受新政影响有限，我们看好公司中长期的发展前景，维持“推荐”评级。,风险提示,1.可再生能源补贴不足风险；2.弃电率上行风险；3.产能过剩风险。,投资要点：,1. 市场总结与回顾1.1.新能源行业近期行情回顾新能源板块行情以震荡下行为主。受 2018年年中 531光伏新政的影响，新能源行业各子板块整体跌幅较大。年初至今，光伏设备（申万）指数下跌 38.29%，风电设备（申万）指数下跌 45.52%，而同期沪深 300指数的跌幅为 21.58%。其中，光伏行业指数在 5月前随大盘震荡， 531新政后便快速下行；风电行业指数同样受到新政影响，整体弱势下行。值得注意的是，11 月能源局对于此前的新政进行了纠偏，光伏及风电行业指数快速反弹，但全年整体跌幅仍较大。我们认为，光伏与风电设备的全年行情走势与其行业景气度高度关联。2018 年前 5月国内光伏装机量快速增长，下游需求的增长带动行业中上游景气度攀升，行业内众多企业盈利创出新高；而 6月后光伏下游需求锐减，产业链产品价格迅速走弱，光伏行业指数同样于下半年开始走弱。而风电方面，因 531 政策的背景为可再生能源补贴的不足，因此风电在情绪上同样受到波及，致使风电设备指数走势疲软。,行业估值方面，光伏行业整体由 30倍 PE下行至 20倍左右；风电行业整体估值则由 25 倍下滑至 15 倍左右，体现出了在新能源行业平价前，市场对于国家能源局将对新能源装机总量进行控制的悲观预期。我们认为，光伏及风电行业整体估值下行的空间已较小。,图表 3：光伏行业市盈率（TTM,整体法）,图表 4：风电行业市盈率（TTM,整体法）,图表 1：2018.12018.11光伏行业涨跌幅20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%,光伏设备(申万),沪深300,图表 2：2018.12018.11风电行业涨跌幅20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,风电设备(申万),沪深300,2018-01-01,2018-02-01,2018-03-01,2018-04-01,2018-05-01,2018-06-01,2018-07-01,2018-08-01,2018-09-01,2018-10-01,2018-11-01,2018-01-01,2018-02-01,2018-03-01,2018-04-01,2018-05-01,2018-06-01,2018-07-01,2018-08-01,2018-09-01,2018-10-01,2018-11-01,协鑫集成,福能股份,龙源电力,大唐新能源,森源电气,福斯特,华能新能源,华电福新,沪深300,吉鑫科技,爱康科技,大金重工,兆新股份,ST锐电,*ST海润,亚玛顿,特变电工,日月股份,银星能源,东方能源,向日葵,通威股份,旷达科技,隆基股份,京运通,易事特,亿晶光电,金风科技,太阳能,天能重工,拓日新能,中利集团,科陆电子,清源股份,中环股份,双一科技,航天机电,东方日升,金雷风电,林洋能源,天顺风能,湘电股份,中来股份,阳光电源,保利协鑫能源,泰胜风能,华仪电气,珈伟新能,35302520151050,302520151050,从个股表现来看，我们选取的约 50个新能源行业标的中跑赢沪深 300指数的较少。其中 IF300指数自 2018年 1月至 2018年 11月的区间涨跌幅为-21.58%，行业中仅协鑫集成、福能股份、龙源电力、大唐新能源、森源电气、福斯特、华能新能源、华电福新等 8只个股跑赢。其中，龙源电力、大唐新能源、华能新能源、华电福新等下游运营企业表现较好；而跑输 IF300指数 20%以上的个股达 30个，且多数为光伏、风电行业中的中游企业，在量价齐跌的三季度，市场已提前反映出对其盈利的悲观预期。图表 5：2018年行业个股涨跌幅与沪深 300指数的比较3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)图表 6：18 年 1 月至 11 月新能源行业涨跌幅前五大股票,涨幅前五,跌幅前五,证券代码002506.SZ600483.SH0916.HK1798.HK002358.SZ,证券简称协鑫集成福能股份龙源电力大唐新能源森源电气,所属领域光伏设备运营商运营商运营商EPC,区间涨跌幅 （%）19.6718.4415.877.133.37,证券代码300393.SZ300274.SZ3800.HK300129.SZ600290.SH,证券简称中来股份阳光电源保利协鑫能源泰胜风能华仪电气,所属领域光伏设备光伏设备光伏设备风电设备风电设备,区间涨跌幅（%）-53.23-55.97-57.85-58.81-60.02,1.2.各子行业业绩表现分化从业绩表现来看，新能源各子行业分化较为明显。光伏方面，由于 2017 年分布式光伏的快速增长，使得行业全年业绩表现优异，其中上游、中游、下游营收增速分别为 24.0%/26.2%/35.5%。而到了 2018年三季度，由于高基数因素以及光伏新政的影响，上中下游营收增速下滑，且出现了分化。其中，上游因隆基股份、通威股份等公司优异的表现，营收仍增长 21.4%；中游因量价齐跌，营收增速下滑至-14.7%；下游则因为 EPC 业务量的降低，营收下滑8.4%。而在行业净利润方面，因行业上游壁垒最高，因此表现最为优异，2017 全年同比增速达 91.5%，尤其是在单晶硅片环节，2017 全年处于供不应求状态；至 2018三季度因降价影响而小幅下滑 10.5%。中游因竞争激烈，且较多优秀公司于美股上市而未纳入统计，因此 2017年净利润同比下滑 14.7%，而至 2018年三季度下滑幅度达 57.1%；下游 2017年净利润同比增长 37.7%，与营收增速基本符合；2018Q3则下滑 10.2%，主要源于 EPC 业务量的下降，运营业务基本不受影响。在毛利率方面，2017年光伏上中下游分别为 26.3%/15.8%/23.7%，2018Q3分别 为 20.0%/16.2%/27.3% ； 净 利 率 方 面 ， 2017 年 光 伏 上 中 下 游 分 别 为10.9%/4.2%/8.7%，2018Q3 则为 8.6%/2.2%/9.4%。其中中游、上游的净利率小幅下滑，下游则由于限电改善而同比上升。,图表 7：新能源各子行业营收增速,图表 8：新能源各子行业净利润增速,风电 方面， 2017 年 风电整机 、风电配件 、风电运 营营收增速 分别为-6.5%/9.0%/9.9%。经历了 2015年的风电抢装潮， 2016、2017年国内风电装机迎来小年。因此风电整机同比小幅下滑；下游的运营商营收小幅增长。至 2018Q3，整体的营收增速基本与2017 年相当，其中风电运营表现最为优异。在毛利率方面，2017 年风电整机、风电配件及风电运营毛利率分别为26.1%/25.2%/21.8%，而 2018Q3 则分别为 26.6%/21.3%/32.5%。其中可以看到，风电配件毛利率环比下滑较为严重，主要原因是原材料价格大幅上涨（钢、生铁等）且其行业议价能力较弱，利润被大幅压缩。而下游风电运营则环比改善非常明显，主要为行业弃风率的改善。,403020100-10-20,2017,2018Q3,100806040200-20-40-60-80,2017,2018Q3,图表 9：新能源各子行业毛利率比较35302520151050,2017,2018Q3,图表 10：新能源各子行业净利率比较20181614121086420,2017,2018Q3,2. 光伏：待黎明之破晓，迎平价之曙光2.1. 产业发展迅猛，“531 新政”一声惊雷根据国家能源局数据，截止 2017年底，国内光伏发电累计装机量达到 130.3GW，其中光伏电站 100.6GW，分布式光伏 29.7GW。我国光伏新增装机量连续五年位居全球第一，而累计光伏装机规模已连续三年位居全球第一。而 2018年一季度，行业景气度持续，国内光伏发电新增装机 9.65GW，同比增长 22%。其中，光伏电站1.96GW，同比下降 64%；分布式光伏 7.69GW，同比增长 217%，主要由于补贴政策倾斜，分布式光伏发展变得十分迅猛。,繁荣背后隐忧浮现。依靠国家补贴政策的刺激，以及光伏由于技术改进和规模效应带来的度电成本的下行，产业规模化不断扩产发展。截至 2017年底，中国光伏发电累计装机达到了 130.25GW，而此前太阳能“十三五”规划的目标仅 105GW，已经提前并超额完成了“十三五规划目标”。产业的无序扩张，造成了整个行业面临着补贴缺口逐年扩大、产能过剩、弃光限电等一系列问题。补贴缺口逐年扩大。目前，可再生能源补贴的唯一来源是国家征收的可再生能源电价附加费，其主要是居民生活用电缴纳可再生能源电价附加额为 0.1分/度电以外，其它用电项目可再生能源电价附加征收标准为 1.9分/度电。根据 SOLARZOOM根据2017 年中国全社会用电量测算，可用于支付可再生能源补贴的资金为 779亿元，基本可支付前六批可再生能源补贴。假设 2018、2019 年装机量维持在 50GW，则2018-2020年末光伏补贴拖欠金额分别为1045亿元、 1769亿元、 2617亿元。若2018、2019年装机量在30GW，则 2018-2020年末光伏补贴拖欠金额分别1045亿元、 1698亿元、2428亿元。图表 13：可再生能源补贴缺口测算,图表 11：国内光伏新增装机（单位：GW）,图表 12：国内光伏累计装机量（单位：GW）,12.92,10.60,15.13,34.54,53.06,-50%,0%,150%100%50%,0.00,20.0010.00,60.0050.0040.0030.00,2013,2014,2015,2016,2017,国内光伏新增装机,同比增速,0,50,150100,2012,2013,2014,2015,2016,2017 2018Q3,并网容量:并网光伏电站:全国合计,并网容量:分布式光伏电站:全国合计,并网时间,装机量（GW),一年所 需 补贴（亿 元 ）,截 止 2018年末补贴拖 欠 金额（ 亿 元 ）,截 止 2019年末补贴拖欠金额（亿元）,截 止 2020年末补 贴拖 欠 金额（ 亿 元 ）,第五批第六批,6.4119.50,48129,2015.03-2015.122016.01-2016.062016.07-2016.122017.01-2017.062017.07- 017.122018.01-2018.12E2019.01-2019.12E,10.6817.5616.4923.2929.3550.0050.00,7512296131124176121,27730519119712400,3024272873282491760,378549383460374352121,一年所需补贴总额,1022,补贴总额,1045,1769,2617,产能急剧扩张。由于国内 2016、2017年组件需求大幅增长，供应趋紧，因此扩产成为 2017年整个行业发展的主旋律。根据赛迪智库，预计各环节新增及技改产能在 2018年逐步释放。大量新增产能的扩张，主要是由于行业本身是以政府提供补贴的形式发展而不具市场化属性，使得投资者容易默认未来几年将全部拿到补贴而盲目投资，而且使得补贴负担、弃光限电问题日益严重。与此同时，海外市场比如美国、印度对我国光伏产业设置种种贸易保护。因此，产能问题亟需通过市场化方式解决。,（,“531新政”控规模、降补贴。6月 1日，国家发改委、财政部、国家能源局联合印发关于 2018年光伏发电有关事项的通知，其主要内容包括： 1）规模控制：1、2018年普通光伏电站暂不安排建设规模； 2、分布式光伏开始进行规模管理， 2018年安排 10GW 左右规模。（2）补贴下调：新投运项目上网电价统一降低 0.05 元/千瓦时 。“531新政”的出台给行业带来不小的震动。由于光伏产业链下游项目受限需求骤降，对行业的盈利造成极大的挤压，多家企业停产或半停产，光伏单晶硅、多晶硅龙头企业频频降价，多家行业企业爆出欠薪或破产。然而，政策的出台，短期看着实是打击，长期看是有利于行业健康可持续发展。一方面，新政通过控制规模和补贴，直接缓解补贴缺口问题；另一方面，有利于淘汰落后产能，加速行业整合，为新技术、,图表 14：全球电池片产能预测,图表 15：全球组件需求预测,高效率产能争取市场空间；同时，通过倒逼产业链价格下降，来加速实现平价上网过程，这也将从根本上改变原来旧的补贴模式，使得光伏行业真正走向市场化发展。2.2.光伏成本持续下行，平价之门渐趋渐近受技术推动以及规模效应，光伏发电成本一直下行。自 2012年起，国内最早采用标杆电价商业化运行光伏项目，光伏标杆电价为 4 元/kWh，到今年第三批领跑者基地公布最低电价 0.31元/kWh，相当于 6年时间光伏电价成本下降 92.25%。而全国各省煤电标杆电价分布范围大致在 0.250.45元/ kWh，因此光伏实现发电侧平价上网已渐趋渐进。,根据 solarzoom 数据，截止今年 10月底，多晶用料价格主要在 75-78元/公斤；多晶硅片价格主流区间在 2.1 -2.15元/片，单晶硅片价格 3.05元/片；多晶电池片价格在 0.85-0.87元/W，单晶 perc 电池片价格坚挺，高效单晶 perc 电池片价格基本维持在 1.15元/W 左右；而高效 perc 组件价格在 2.1-2.15元/W。据中国光伏行业协会统计，2018年并网光伏系统价格大约在 6元/瓦，而目前个别无补贴项目，光伏系统价格已经到了 4元/瓦；而根据 ITRPV预测，未来光伏系统成本仍然有 30%的下降空间。,图表 16： 多晶硅料现货价格（美元/千克）,图表 17： 硅片现货价格（美元/片）,图表 18： 电池片现货价格（美元/瓦）,图表 19：组件出厂均价（元/瓦）,10.005.00,15.00,30.0025.0020.00,0.002013-10-26,2015-10-26,2017-10-26,国产多晶硅料(一级料)进口多晶硅料,0.50,1.501.00,0.002012-10-31,2014-10-31,2016-10-31,2018-10-31,单晶硅片(156mm156mm)多晶硅片(156mm156mm),0.600.400.200.00,2013-08-26,2015-08-26,2017-08-26,单晶电池片(156mm*156mm)多晶电池片(156mm*156mm),151050,2011-04-14,2013-04-14,2015-04-14,2017-04-14,出厂平均价(含税):单晶硅电池组件(280W)出厂平均价(含税):多晶硅电池组件(250W),/,贷款设置贷款比例：70%贷款年限：10 年贷款总额：420万元贷款利率：6%,项目信装机容量：1000kW系统效率：90%首年衰减：1%第二年以后衰减：0.5%图表 23：光伏发电侧平价上网经济型测算光伏发电侧平,运维费用运维费用：25 元/kw/年屋 面/土地租金：3 万 元/年运行时间：25 年利用小时数,系统成本（元瓦）,价 IRR 测算7,900-11.65%,950-8.07%,1000-5.87%,1050-4.22%,1100-2.87%,1150-1.71%,1200-0.69%,12500.24%,13001.04%,6.565.554.543.5,-7.60%-4.89%-2.62%-0.52%1.34%2.94%4.53%,-5.40%-3.21%-1.20%0.68%2.24%3.72%5.25%,-3.74%-1.82%0.02%1.60%3.01%4.42%5.94%,-2.37%-0.62%1.02%2.38%3.70%5.05%6.60%,-1.19%0.45%1.81%3.06%4.32%5.66%7.24%,-0.15%1.28%2.49%3.68%4.90%6.25%7.87%,0.78%1.98%3.11%4.25%5.44%6.82%8.48%,1.49%2.59%3.674.77%5.97%7.38%9.07%,2.11%3.14%4.19%5.27%6.49%7.92%9.66%,经过测算，系统成本越小，利用小时数越大，则内部收益率越大。当利用小时数,图表 20： 2015-2020 地面光伏电站投资成本（元/,瓦）平价上网主要分为售电侧平价和发电侧平价，目前工商业分布式已实现了售电侧平价，一些程度上驱动了 2017年分布式的快速增长。而实现发电侧平价上网是光伏行业发展的最终目的，其主要取决于三个因素，一是成本，二是利用小时数，三是所在地区的电价高低情况。而对于某地区，利用小时数和燃煤电价相对固定，因此系统成本的下降相对更重要。目前，随着技术进步以及规模效应的推进，系统成本一直处于下行趋势，发电侧平价触及渐行渐近。 假设所投资的光伏电站项目信息如下，燃煤标杆上网电价为 0.42 元/kWh，则可进行如下测算。图表 22：光伏投资项目信息,