2019年军工行业投资策略分析报告.pptx

2019年军工行业投资策略分析报告,2018年11月22日,正文目录,四年牛熊轮回，逆周期投资价值凸显.5市场表现：军工指数重回 14 年 6 月低点，估值处于历史中枢下方 .5业绩表现：航空板块主机厂表现突出，行业整体保持快速增长 .6航空板块：新型号批产进度构成直接催化因素，军机产业链增长拐点逐步显现6航天板块：军品订单开始进入快速释放期，关注后续资产运作进展 .7船舶板块：营业收入总体企稳，财务费用降低大幅提振利润表现.8地面兵装板块：实质增长一般，内蒙一机最受关注.9国防信息化和卫星导航板块：军工电子业绩逐季改善，高精度应用保持高增速9军工改革 2019 年有望进入加速期，充分释放产业发展红利.10混合所有制改革：股权激励方案增多，有望实现利益一致增强企业活力.11军工科研院所改制：58 所获批标志转制工作迈向实施阶段.12军工资产证券化：持续稳步推进外延发展，提高融资能力.12军品定价机制改革：改革方案正式出台临近，做大做强企业的重要一环.13军民融合：通过民参军+军转民双向发展，引入竞争提高经济发展贡献度.13,航空装备：技术突破，需求迫切，供给加速.14新一代航空高精尖装备技术日臻成熟，具备加速批量列装条件 .14战略空军发展提速，新型号开始批产上量.14主要上市公司财务/估值分析.16投资建议：重点配置整机和核心配套企业.16,航天装备：陆海空天导弹需求大，军民融合潜力足.19导弹与卫星技术发展快，军民融合空间大.19主要上市公司财务/估值分析.20投资建议：关注资产注入进展.20,海军装备：舰船持续建设，民船制造筑底前行 .21海军装备需求旺盛，未来仍将持续高投入建设.21造船市场仍在筑底前行，市场化债转股助力骨干船企盈利提升 .21主要上市公司财务/估值分析.22投资建议：关注业务结构占优，业绩改善预期较大的相关公司 .23,地面兵装：精确打击和立体作战是方向，装甲车和直升机需求大 .24主要上市公司财务/估值分析.24投资建议：建议关注陆军装备总机厂和核心器件供应商.25,国防信息化和卫星导航：国产自主可控加快，高精度行业拐点大机遇.26雷达和卫星导航产业未来有望充分受益于国防信息化建设进程 .26雷达微波和高精度技术成果民用化空间广阔 .27主要上市公司财务/估值分析.28投资建议：关注电科集团资产注入进展，高精度行业布局正当时.28,军民融合：产业技术壁垒、发展空间和经营质量是三要素 .31,新材料板块：军工产业上游，率先受益于下游军工产业发展.31无人化装备：军用装备未来的发展方向之一，民用市场潜力较大.32国产芯片：自主可控进程加快.33装备维护保障：自动化测试系统方兴未艾.35新兴领域突破：民企导弹总体风头正盛.36,军工行业投资建议总结.38,图表目录,图表 1： 2016 年以来国防军工指数走势 .5图表 2： 2016 年以来国防军工板块估值水平 PETTM变化趋势.5图表 3： 2018 年 11 月 13 日国防军工（中信）估值处于历史中枢下方.5图表 4： 2016 年至今航天装备、航空装备、地面兵装与船舶制造的四个板块市场行情.6图表 5： 航空板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况.7图表 6： 航天板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况.8图表 7： 舰船板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况.9图表 8： 地面兵装板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况.9图表 9： 国防信息化和卫星导航板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况.10图表 10： 军工国企改革方向和可能实施内容.11图表 11： 2016 年以来国企改革相关政策和军民融合会议内容.11图表 12： 珠海航展期间歼 10B 矢量验证机表演“眼镜蛇”机动.14图表 13： 珠海航展期间歼 20 首次飞行中展示弹仓挂载.14图表 14： 2017 年中美主要军用飞机数量对比（架） .15图表 15： 2018 年前三季度航空制造企业财务估值对比.16图表 16： 航天科技集团和航天科工集团旗下各上市公司.19图表 17： 航天装备主要类型，军民融合潜力大 .19图表 18： 2018 前三季度航天企业财务估值对比（单位：亿元）.20图表 19： 2018 年全球新造船订单分月情况.21图表 20： 2018 年我国新造船订单分月情况.21图表 21： 3 家总装厂财务费用对比.22图表 22： 2018 年美元兑人民币走势（单位：元）.22图表 23： 2018 前三季度舰船板块企业财务估值对比（单位：亿元）.22图表 24： 2015 年以来陆军军队变化和主要装备.24图表 25： 2018 前三季度陆军装备企业财务估值对比（单位：亿元）.24图表 26： 世界现役空基预警装备性能对比.26图表 27： 世界现役搜索雷达性能对比.26图表 28： 各国卫星导航系统基本性能比较.27图表 29： 2018 前三季度年国内外卫星导航企业和国防信息化企业财务估值对比（单位：亿元）.28图表 30： 2018 前三季度军工材料板块企业财务估值对比（单位：亿元）.31图表 31： 全球无人系统（无人车、无人值守、无人机、无人船） .32,图表 32： 华睿 1 号与华睿 2 号 .34图表 33： 魂芯二号 A .34图表 34： GPS 芯片、模块、天线产品价格变化（CSR 公司）（元）.34图表 35： 北斗芯片、模块、天线产品价格变化（元） .34图表 36： 战斗力构成要素.35图表 37： 洛马公司 eCASS 系统.36图表 38： 洛马公司 LM-STAR 系统.36图表 39： 高德红外首次以“高德军工”亮相珠海航展 .37图表 40： 宏大爆破参加 2018 年第十二届珠海航展.37,地缘压力下改革成长加速推进，行业有望迎来底部反转，建议加大配置在中美贸易摩擦持续升级，美国对华政策愈加强硬的国际形势下，强大军事实力是国家安全的重要保证和坚强后盾。同时，强大的国防军工产业是科技兴军的关键，因此在外部地缘不稳定形势下，有望加速推进军工改革和装备建设。我们认为，制造业是决定全球趋势变革的主要力量，军工是制造业中横跨行业多、技术全球领先、具有独立自主优势的大产业，是制造强国战略的火车头，军工有望在国企改革中担当重任。军工行业指数当前已经重回 14 年低点，估值水平合理，随着改革成长加速，我们认为行业有望迎来底部反转，建议加大配置军工行业。估值消化合理和业绩向上，逆周期投资价值凸显受军改和改革落地慢影响，截止目前，中信国防军工行业指数均回调至2014 年 6 月低点附近，估值处于历史中枢下方。同时，从已公布的 2018年三季报来看，军工行业订单和业绩整体向好。根据装备建设五年规划前低后高的规律，在十三五后期，军工列装有望继续增长。在当前宏观经济整体下行压力较大的背景下，军工行业属于财政投入，订单处在增长期，国企改革红利释放潜力大，又是未来引领我国高端制造产业升级的中坚力量，逆周期投资价值凸显。军工改革走向落地实施阶段，关注混改和价格改革等投资机会军工改革包括混改及股权激励、科研院所改制和资产证券化、军民融合、以及军品定价机制改革等。过去两年军工改革处在规划、试点阶段，院所改制、混改等开始试点实施，2017 年提出论证军品定价议价规则。2018年 8 月国资委推出国企双百改革行动方案，军工改革有望在国企改革的大潮中持续受益，各种改革政策加速落地实施。航空、航天、船舶、兵工、电科等军工集团高端装备资产体量大，成长性好，旗下上市公司或将受益军工改革制度红利，行业进入盈利向上周期。投资建议：配置军工高端制造类上市公司在地缘形势恶化的中长期背景和压力下，需要时不我待的加速军工改革和装备建设，我们认为以混改为代表的军工改革，将给军工高端产业带来中长期制度红利；以军机产业链为代表的高端装备行业正在从技术拐点走向财务拐点，在军机 20 系列等机型上量、新材料、高精度导航、芯片国产化技术逐步成熟背景下，建议重点投资军工高端制造产业机会。建议投资军机产业链、混改、军民融合等方面机会。建议配置公司，主战装备：航发动力、中航飞机、内蒙一机、中直股份等；军民融合：航新科技、高德红外、华测导航、火炬电子等；国企改革关注航天类、电科类等有资产注入预期的相关个股。风险提示：改革进度不达预期，武器装备研制进度不达预期。,2017-11,2018-03,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2018-01,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,四年牛熊轮回，逆周期投资价值凸显截止 2018 年 11 月 13 日，申万国防军工、中信国防军工、中证军工等三大军工行业指数均回调至 2014 年 6 月低点附近，估值处于历史中枢下方。从已公布的 2018 年三季报来看，随着军改逐步落地和国企改革等不断推进，以及国防装备进入加速列装期，军工行业业绩整体向好。我们认为，在当前宏观经济整体下行压力较大的背景下，军工行业基本面扎实，又是未来引领我国高端制造产业升级的中坚力量，逆周期投资价值凸显。市场表现：军工指数重回 14 年 6 月低点，估值处于历史中枢下方2016 年 1 月至 2018 年 11 月 13 日，中信国防军工指数下跌 44%，同期沪深 300 指数上涨 4%。从 2016 年 10 月开始至 18 年 6 月中旬，中信国防军工指数与沪深 300 走势完全背离，最大差幅为 52 个百分点；从 18 年 6 月下旬至今中信国防军工指数与沪深 300 走势一致，军工指数屡创新低，重回 2014 年军工牛市起点。从估值水平上来看，国防军工（中信）行业整体估值水平 PETTM不断下移，截止 2018 年 11 月 13 日 PETTM为 58 倍。具体来看，剔除 2016 年 1 月初熔断影响，2016 年 1 月 8 日-12 月 31 日，中信国防军工指数下跌 13%，同期沪深 300 指数下跌 2%。 2017 年全年，中信国防军工指数下跌 20%，同期沪深 300 指数上涨 21%，尤其是 2017 年 4 月下旬后军工指数急速下跌。2018 年 1月至今，军工板块受到市场流动性、风格切换、贸易摩擦等外部因素多番影响，中信国防军工指数下跌 22%，同期沪深 300 指数下跌 21%，呈现出三波阶段性行情。其中 2 月 9日至 4 月中旬，中信国防军工指数超跌反弹上涨 28%，同期沪深 300 指数持平。,图表1： 2016 年以来国防军工指数走势,图表2： 2016 年以来国防军工板块估值水平 PETTM变化趋势,-60%,60%40%20%0%-20%-40%,国防军工(中信)上证50,沪深300创业板指,20151050,250200150100500,国防军工（中信）注：左轴为国防军工（中信）PETTM，右轴为沪深 300 PETTM图表3： 2018 年 11 月 13 日国防军工（中信）估值处于历史中枢下方,沪深300,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,国防军工(中信) CI005012.WI,收盘价,119.9X,101.8X,83.6X,65.5X,47.4X,2018-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,具体来看，航天装备、航空装备、地面兵装与船舶制造的四个板块与国防军工指数（申万）同涨同跌。2016 年至今地面兵装板块业绩增长居首，市场表现最优；船舶板块跌幅超过行业整体水平；航天装备与航空装备板块虽然基本面向好增长，但市场表现错杀严重。图表4： 2016 年至今航天装备、航空装备、地面兵装与船舶制造的四个板块市场行情,20%0%-20%-40%-60%-80%综合来看：1） 2016 年初至今，军工行业整体超跌严重，连续三年跑输市场，已重回 14 年牛市起点。2）2017 年开始，证券市场 IPO 速度大幅加快，上市公司存量规模大幅增加，市场更加注重上市公司质量和业绩。军工行业受改革影响，订单和业绩直至 2018 年才开始逐季恢复，叠加流动性和贸易摩擦等影响，市场持续消化估值，相对市场整体表现，估值水平下移明显。3）军工市场估值处在低位水平，截至 2018 年 11 月 12 日，中信军工 PETTM为 58 倍，PBLF2.24 倍，位于过去五年军工行业估值中枢（70 倍）下方。4）我们认为，随着军工改革的深入和军改后订单的补偿性释放、以及新武器装备成熟后加速列装订单放量，行业盈利有望进入向上周期，业绩增长潜力大，军工板块表现有望否极泰来。业绩表现：航空板块主机厂表现突出，行业整体保持快速增长虽然从 2018 年开始，军工主机厂开始实行均衡生产模式，但是大部分军工企业收入仍然集中于四季度确认，完整年度的业绩更具代表性。为了展示 2018 年前三季度的行业经营情况，我们选取军工业务占比高的航空板块、航天板块、船舶板块、兵器板块、军工信息化与卫星导航板块代表公司，以及民参军代表公司和军工材料公司。我们发现，军工行业2018 年前三季度整体向好，特别是航空主机厂表现突出。航空板块：新型号批产进度构成直接催化因素，军机产业链增长拐点逐步显现2018 前三季度，航空板块实现营业收入 859.18 亿元，同比增长 18.07%；归母净利润 40.69亿元，同比增长 57.29%。其中，航空板块总机类企业实现营业收入 548.56 亿元，同比增长 23.29%；归母净利润 14.24 亿元，同比增长 478.86%，贡献了航空板块大部分营收和利润增量。航空装备总机厂中，营收增量方面以中航沈飞贡献最大，归母净利润增量方面以中航沈飞和航发动力的贡献最大。中航沈飞的营收和归母利润出现大幅增长，主要是由于今年中航集团推动均衡化生产，原来业绩集中于四季度确认的模式逐步向年内各季度均衡确认的模式转变；同时受国产航母下水和空军装备建设加速影响，舰载机歼 15 和新型重型歼击机歼 16 下游需求旺盛。航发动力归母净利润出现大幅增长，主要是由于公司聚焦主业降本增效和定增募集资金后资产结构改善影响，公司管理费用和财务费用降低，分别减少了 1.95 亿元和 2.66 亿元，推动利润增长。,60%40%,航空装备(申万),国防军工(申万)地面兵装(申万),航天装备(申万)船舶制造(申万),我们认为，航空装备是衡量一个国家军事装备水平的主要方面，也是我国未来国防装备建设的重点方向。随着新一代 20 系列机型不断成熟，我国战略空军建设开始加速推进，对航空装备板块构成坚实的订单基础。我们认为，航空装备总机厂直接受益于装备订单释放，前三季度业绩表现充分反映了军机交付处于旺盛状态，后续随着产业链条的传导，核心配套类企业的业绩也有望迎来加速增长。图表5： 航空板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况,证券代码,证券简称,2017Q1-3（亿元）,2018Q1-3（亿元）,营业收入,归母净利润,营业收入,归母净利润 YOY-营业收入 YOY-归母净利润 主要看点,航空装备类,000768.SZ600038.SH600760.SH600316.SH600893.SH,中航飞机中直股份中航沈飞洪都航空航发动力,194.9678.0128.8813.11129.98,1.272.71-4.30-0.873.65,204.0681.86115.938.23138.48,2.323.063.13-0.776.50,4.66%4.93%301.42%-37.21%6.54%,82.90%12.84%11.42%78.25%,运 20 进入列装期，均衡化生产新型直升机研制进度歼 15、歼 16 进入批产期高教机的列装进度航空发动机龙头，费用大幅降低,总机类企业合计,444.94,2.46,548.56,14.24,23.29%,478.86%,600372.SH,中航电子,40.36,2.21,46.01,2.48,14.00%,12.14%,军用航电设备龙头,军用航空机电业务发展态势良,002013.SZ300114.SZ600765.SH002179.SZ600862.SH000738.SZ600391.SH300034.SZ300424.SZ300159.SZ300581.SZ,中航机电中航电测中航重机中航光电中航高科航发控制航发科技钢研高纳航新科技新研股份晨曦航空,72.979.0241.0345.0023.2218.4513.184.833.0410.511.14,3.901.031.636.292.651.830.230.430.412.570.23,79.4710.2038.2557.7520.1718.6613.945.324.9515.060.84,5.031.332.096.972.322.33-0.770.670.433.250.32,8.91%13.13%-6.77%28.34%-13.12%1.18%5.79%10.17%62.91%43.26%-26.47%,28.95%28.82%28.37%10.75%-12.43%27.24%-441.44%57.36%7.63%26.58%42.36%,好军用机载电测类表现好国际合作进展较快军民连接器实力强复合材料业务前景广阔聚焦主业，降本增效加大战略产品科研力度重点型号表现出色自动化测试设备前景广阔军用航空制造业务实力较强航空惯导业务技术实力强,配套类企业合计总体合计,282.75727.69,23.4125.87,310.62859.18,26.4540.69,9.86%18.07%,12.99%57.29%,航天板块：军品订单开始进入快速释放期，关注后续资产运作进展目前，航天科技集团和航天科工集团总体资产证券化率偏低，且集团二级院所大部分对应旗下单一上市公司平台。据上海证券报 2016 年 3 月 11 日报道，中国航天科技集团公司党组成员、副总经理张建恒表示，航天科技集团到“十三五”期间的资产证券化率目标是由15%提升至 45%。2017 年 7 月初，国防科工局在北京组织召开了军工科研院所转制工作推进会：此次会议解读了关于军工科研院所转制为企业的实施意见，宣布启动首批 41家军工科研院所转制工作，并研究部署了相关工作。我们认为，随着院所改制政策的不断推进，核心军工资产的注入预期和业绩弹性构成了许多航天系上市公司主要逻辑。,图表6： 航天板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况,证券代码,证券简称,2017Q1-3（亿元）,2018Q1-3（亿元）,营业收入,归母净利润,营业收入,归母净利润 YOY-营业收入 YOY-归母净利润 看点,航天装备类,中国卫星航天电子航天电器航天发展,上市公司卫星制造龙头航天军品比重较大，发展态势良好军品业务比重大，弹性高电子蓝军及仿真业务快速增长,600118.SH600879.SH002025.SZ000547.SZ合计 1,39.9881.8318.0114.36154.19,2.563.152.271.789.76,45.3490.8219.6115.92171.70,2.693.432.662.3711.15,13.41%10.98%8.87%10.87%11.35%,5.16%8.72%17.19%32.75%14.15%,其他航天类,航天长峰航天科技航天晨光航天动力航天通信康拓红外,大股东资产注入预期大股东资产注入预期大股东资产注入预期大股东资产注入预期大股东资产注入预期轨交领域红外检测,600855.SH000901.SZ600501.SH600343.SH600677.SH300455.SZ合计,6.9340.8017.2610.5060.851.46137.79,0.000.85-0.010.11-0.560.420.80,9.0141.9017.618.8889.521.62168.55,0.100.57-0.660.101.240.431.78,29.96%2.71%2.06%-15.45%47.13%11.00%22.32%,2737.39%-33.45%4652.23%-6.16%-320.13%3.67%122.71%,航天装备板块中，仅有中国卫星、航天电子、航天电器、航天发展等 4 家上市公司拥有核心军品业务。 2018年前三季度，这 4家公司共实现营业收入 171.70亿元，同比增长11.35%；归母净利润 11.15 亿元，同比增长 14.15%，均得益于军品业务的带动。其中，航天电器2018 年前三季度归母净利润增长 17.19%，半年报利润增幅 5.43%，环比增幅提升明显，作为上游连接器的主要供应商，其增幅可以作为行业整体增速的重要参考。航天发展半年度和三季报利润增幅均在3040%，显示出国家在电子蓝军等实战化训练方面的旺盛需求。其余航天装备板块上市公司受限于其业务资产质量，2018 年三季报表现营收实现增长但盈利能力还偏低，资产注入预期构成主要投资逻辑。我们认为，随着国企改革的不断推进和院所改制的逐步落地，以资产注入预期为主要看点的航天板块上市公司，其市值体量大多数已经接近 2014 年以来的最低点，具备了较高的资产注入弹性，建议关注后续资产运作进展。船舶板块：营业收入总体企稳，财务费用降低大幅提振利润表现2018 年前三季度，船舶板块上市公司整体营业收入同比变化不大，归母净利润同比增长显著，利润增长主要由中国重工与*ST 船舶贡献。船舶总装企业前三季度营收同比下降1.54%，但归母净利润同比上升 83.53%，其主要原因是 3 家船舶总装企业引入债转股后利息支出大幅降低，同时人民币对美元贬值导致汇兑净损失减少。3 家企业财务费用由去年同期的 13.04 亿元降至今年的-5.13 亿元，大幅拉动利润。剔除湘电股份的数据后，船舶配套企业前三季度营收同比增长 14.91%；归母净利润同比上升 14.75%，我们认为船舶配套企业受益于海军装备建设加速以及船舶配套国产化政策推进，营收与净利润有望保持稳步增长。,图表7： 舰船板块上市公司 2018 年前三季度业绩情况,证券代码,证券简称,2017Q1-3（亿元）,2018Q1-3（亿元）,主要看点,营业收入 归母净利润,营业收入 归母净利润 YOY-营业收入 YOY-归母净利润,601989.SH600150.SH600685.SH,中国重工*ST 船舶中船防务,258.96122.70154.90,11.05-2.93-1.87,298.71111.98117.60,14.153.10-5.77,