2018-2019年建筑材料行业综合分析报告.pptx

2018-2019年建筑材料行业综合分析报告,2018 年 11 月 03 日,综述2018 年前三季度我们重点覆盖建材行业上市公司业绩实现稳健增长，合计实现营业收入合计 3,447.94 亿元，同比增长 23.43 %；实现归母净利润合计460.33 亿元，同比增长 71.44 %；行业毛利率为 30.01%，同比增加 3.82 个百分点；净利率为 14.83%，同比增长 4.79 个百分点。细分子行业来看，水泥表现十分亮眼，营收同比增长 33.15 %，归母净利润同比增长 105.26 %；玻璃、玻纤相对稳健，营收分别同比增长 7.22%、14.14 %，归母净利润分别同比增长 6.28 %、24.14 %；其他建材（耐材、管材、消费建材）也表现较好，营收增长了 27.63 %，归母净利润增长 32.53 %。水泥行业：量价齐升，展望单季最佳受益于行业愈发成熟的协同自律行为与环保限产，水泥价格整体呈现高位企稳、淡季不淡、旺季更旺态势。总体来看，2018 前三季度水泥行业量价齐升，维持高景气水平。进入四季度，关于基建、错峰限产等相关政策频出，经过梳理政策内容，我们判断政策有效刺激水泥基本面，且一定程度改善未来需求预期，提振水泥股估值。建议继续重点关注海螺水泥、华新水泥、万年青。玻璃行业：需求承压供给略增，中长期看好龙头今年玻璃原片价格保持高位，部分深加工玻璃企业归母净利出现了较大涨幅。供给方面，在供给侧改革和受环保政策趋严背景下，复产成本及生产成本大幅上升，企业复产力度有限。2018 年预计供给端将继续收缩，利好玻璃价格稳中有升。建议关注旗滨集团。玻纤行业：供给阶段性增加，需求支撑企业盈利2018 年前三季度玻纤行业发展稳中向好；行业下游需求广泛，行业需求端维持较快增长。从产量增速来看玻纤产量 2016 年、 2017 年的产量增速均为12%，考虑到行业下游需求的稳定增长和行业龙头企业收入端的明显提升。2018 年及 2019 年行业供给确实有阶段性的增加，从产能的投放节奏来看，产能投放主要集中在 2018 年， 2019 年预计国内新增产能有限，将会以消化2018 年新增产能为主，玻纤整体产品价格预计难有显著提升，并且中低端产品价格或存在一定压力。建议关注长海股份、中国巨石。其他消费建材：真金不怕火淬，优质龙头各显神通2018 年前三季度，其他建材板块整体实现收入 881.82 亿元，同比增加28.14 %；归母净利润 73.94 亿元，同比增加 32.87 %；平均销售毛利率 28.99%，同比减少 0.11 个百分点；销售净利率 6.03%，同比减少 0.55 个百分点。房地产市场受“四限”政策压制不放松，前三季度地产销售累计增速持续下滑，竣工同比增在-10%以下。我们选取了部分消费建材企业的销售收入增速与竣工面积增速之间的相关性发现：总体趋势上，各公司历年营收与地产竣工增速波动一致性极高，视公司、产品特点波动性有所放大或平缓。面对竣工走低营收下滑，行业龙头纷纷采取了不同的应对措施，营收、净利在二三季度保持了稳定增长。建议重点关注伟星新材、东方雨虹、三棵树、帝欧家居、北新建材。风险提示：宏观经济显著下行，地产、基建端需求出现断崖式下跌，账款回收不及预期,水泥业绩亮眼，其他建材保持稳健2018 年前三季度我们重点覆盖建材行业上市公司业绩实现稳健增长，合计实现营业收入合计 3,447.94 亿元，同比增长 23.43 %；实现归母净利润合计 460.33 亿元，同比增长 71.44 %；行业毛利率为 30.01%，同比增加 3.82 个百分点；净利率为 14.83%，同比增长 4.79 个百分点。细分子行业来看，水泥表现十分亮眼，营收同比增长 33.15 %，归母净利润同比增长105.26 %；玻璃、玻纤相对稳健，营收分别同比增长 7.22%、14.14 %，归母净利润分别同比增长 6.28 %、 24.14 %；其他建材（耐材、管材、消费建材）也表现较好，营收增长了 27.63 %，归母净利润增长 32.53 %。建材各子行业营收、归母净利润均实现 6%以上增长率，除玻璃外其他子行业利润端增速均超过收入端。从经营活动产生的净现金流情况来看，2018 年前三季度行业经营活动产生的净现金流为386.50 亿元，相比于 2017 年前三季度行业经营活动产生的净现金流为 141.79 亿元，同比增加了 172.59%。细分子行业来看，水泥行业实现同比增长高达 331.29 %，玻璃行业同比下降了 14.40 %，玻纤行业仅有小幅增长，约 3.55 %，其他建材有较大幅度下降，为 117.63 %。从盈利水平来看，2018 年前三季度水泥行业盈利十分显著，销售毛利率、净利率分别为33.42%和 16.35%，同比分别增加 6.25、5.86 个百分点，玻璃销售毛利率为 17.77%，同比下降 1.20 个百分点，净利率为 6.06%，同比增加 0.01 个百分点；玻纤毛利率为 33.89%，同比下降 0.14 个百分点，净利率为 16.22%，同比增加 1.29 个百分点；其他建材毛利率为 25.92%，同比减少了 0.19 个百分点，净利率为 8.32%，同比增加 0.01 个百分点。,图 1：2018 前三季度各子行业营收及归母净利同比变化,图 3：2018 前三季度各子行业盈利能力同比变化（%）,图 4：2018 前三季度各子行业三项费用率（%）,1. 水泥：量价齐升，展望单季最佳,图 2：各子行业公司营业活动现金流（亿元）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00,水泥,其他建材,玻璃2017年Q3,玻纤2018年Q3,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-04,2016-07,2016-10,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-03,2018-06,2013.09.29,2013.11.15,2013.12.27,2014.02.28,2014.04.11,2014.05.30,2014.07.11,2014.08.22,2014.10.10,2014.11.21,2015.01.09,2015.03.06,2015.04.17,2015.05.29,2015.07.10,2015.08.21,2015.10.10,2015.11.20,2015.12.31,2016.02.19,2016.04.01,2016.05.13,2016.06.24,2016.08.05,2016.09.23,2016.11.11,2016.12.23,2017.02.10,2017.03.24,2017.05.05,2017.06.16,2017.07.28,2017.09.08,2017.10.27,2017.12.08,2018.01.19,2018.03.16,2018.05.04,2018.06.15,2018.07.27,2018.09.07,2018.10.26,1.1. 前三季度水泥基本面一路向好国家统计局数据显示，2018 年 1-9 月全国水泥产量为 15.83 亿吨，同比增长 1%，受益于行业愈发成熟的协同自律行为与环保限产，水泥价格整体呈现高位企稳、淡季不淡、旺季更旺态势。总体来看，2018 前三季度水泥行业量价齐升，维持高景气水平。水泥需求增速保持，9 月温和涨价。“金九”是水泥生产的传统旺季，具体表现为企业发货量增加、库存持续走低，多地价格温和上涨。9 月累计产量同比增加 5%，同上月持平，增速保持年内新高。18 年夏秋季错峰多在 8 月提前完成，9 月开工率提升供需两旺。其中华北地区距离淡季 1 个月左右，赶工带动水泥需求增长，华东、华南地区人口密集、经济发达，需求保持旺盛。一方面国家逐步推进基建“补短板”配合地方债规模加大，我们判断基建定调、规划、资金均将逐步到位，对于人口净流入、财政实力雄厚的华东、华南地区，需求有望保持。另一方面错峰限产禁止“一刀切”，环保达标企业有望持续受益，华东地区首次冬限有望催化水泥价格弹性。,图 5：全国水泥产量累计（万吨）同比增速,图 6：全国水泥库容比（%）,1.2. 三季报业绩回顾我们重点研究的 14 家水泥上市公司在 2018 前三季度共实现营收 2228.39 亿元，同比增长39.76%，实现归母净利润 345.97 亿元，同比增长 109.6%。除宁夏建材、祁连山外，其他12 家水泥企业全部实现营收同比增长。今年前三季度归母净利全部为正，5 家企业归母净利超过 10 亿，9 家企业超过 5 亿，去年同期 10 家企业归母净利不超过 5 亿。其中海螺水泥归母净利整体占比近 60%。2018 年三季度 14 家水泥公司共实现营收 883.89 亿元，同比增长 45.39%，实现归母净利润 133.27 亿元，同比增长 109.67%。二季度宁夏建材、祁连山营收同比为负，亚泰集团、福建水泥、祁连山、金隅集团归母净利同比为负，而归母净利为正的公司中，8 家同比增速超过 50%。 表 1：水泥行业上市公司收入、归母净利对比,证券简称,2018 前三季,营业收入（亿元）同比% 2018Q3,同比%,环比%,2018 前三季,归母净利（亿元）同比% 2018Q3,同比%,环比%,亚泰集团金圆股份塔牌集团福建水泥上峰水泥华新水泥冀东水泥青松建化,99.6656.9045.2319.9636.25190.40221.1919.52,20.31101.7648.6870.4123.3332.6815.0324.26,35.4321.1014.917.2915.4371.5791.589.99,13.1613.2839.3673.3037.5843.8488.8519.00,-2.28-6.32-17.42-4.4823.29-2.9456.9315.33,1.053.7012.493.229.1834.1114.154.52,-38.4544.34147.38501.20101.61224.98111.7018,509.88,0.261.993.870.974.0913.436.603.86,-74.3214.0599.43-360.12111.16317.5353.56208.00,88.0121.44-21.00-30.3218.97-12.6234.12-162.86,50403020100(10)(20)(30),25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00,产量:水泥:当月值,产量:水泥:当月同比,858075706560555045,宁夏建材祁连山天山股份海螺水泥金隅集团万年青,31.0943.1756.29777.92560.6470.18,-11.65-6.7211.8555.4621.5552.06,13.5719.6726.58320.50206.9929.27,-3.40-2.779.1176.7724.2456.51,0.942.7619.5618.81-18.5923.73,3.485.517.65207.1631.038.72,21.17-4.95143.90111.2019.15272.58,2.053.324.5777.746.933.58,17.98-16.0158.65151.43-8.58144.39,10.667.39-40.72-4.7873.5824.12,图 7：海螺水泥单季度归母净利情况,图 8：华新水泥单季度归母净利情况,具体到盈利指标上，毛利率涨幅较大的公司有：万年青 33.29 个 PCT、福建水泥 23.01 个PCT、青松建化 13.25 个 PCT、塔牌集团 12.74 个 PCT、华新水泥 11.95 个 PCT、上峰水泥11.74 个 PCT。净利率涨幅较大的有：福建水泥 29.29 个 PCT、万年青 20.20 个 PCT、青松建化 17.58 个 PCT， ROE（摊薄）同比变动较大的有：福建水泥 47.61 个 PCT、万年青 23.16个 PCT。 表 2：水泥行业上市公司毛利率、净利率、ROE（摊薄）指标对比（%）,证券名称,毛利率,净利率,ROE（摊薄）,2018 前三季,同比变动百分点,2018 前三季,同比变动百分点,2018 前三季,同比变动百分点,亚泰集团金圆股份塔牌集团福建水泥上峰水泥华新水泥冀东水泥青松建化宁夏建材祁连山天山股份金隅集团万年青海螺水泥,29.6013.9941.2133.5644.0938.3030.8730.6035.4333.6431.3527.8733.2941.39,0.11-7.7612.7423.0111.7411.951.5713.255.332.005.765.5533.298.95,0.617.7327.6219.2925.5419.8210.2114.2512.4613.2015.137.7420.2027.38,-2.21-2.3511.0129.2910.1011.816.8817.583.140.528.25-2.4320.206.90,0.719.8914.6035.9229.8322.8912.4310.057.289.719.585.5123.1619.99,-0.472.178.2647.615.7313.249.349.990.90-1.084.58-2.6223.168.23,从期间费用率绝对值角度看，低于 10%的企业有：塔牌集团 4.76%，海螺水泥 6.63%，万年,青 7.42%，上峰水泥 9.73%。从期间费用率变动角度看，除亚泰集团、宁夏建材外，其他企业均呈下降趋势，海螺水泥下降 3.14 个百分点，华新水泥、万年青、塔牌集团分别下降3.54、2.79、1.99 个百分点。 表 3：水泥行业上市公司各项费用率指标对比（%）,证券名称,销售费用率,管理费用率,财务费用率,期间费用率,2018 前三季,变动百分点,2018 前三季,变动百分点,2018 前三季,变动百分点,2018 前三季,变动百分点,亚泰集团金圆股份塔牌集团福建水泥上峰水泥华新水泥冀东水泥青松建化宁夏建材祁连山天山股份金隅集团万年青海螺水泥,8.771.621.472.112.096.443.361.589.895.083.123.542.623.42,-1.20-1.73-0.48-0.60-0.21-0.63-0.620.010.06-0.05-0.73-0.45-0.88-1.55,7.972.703.505.905.254.5210.828.468.789.615.508.453.963.46,-1.55-0.95-1.16-5.62-0.66-1.07-1.84-0.912.070.28-0.53-0.71-0.55-0.99,13.162.07-0.223.432.391.894.288.991.021.613.963.940.84-0.25,2.77-1.39-0.35-2.84-0.50-1.83-3.46-2.86-0.61-0.52-2.50-0.41-1.36-0.61,29.906.384.7611.439.7312.8518.4519.0319.6916.3012.5915.927.426.63,0.02-4.06-1.99-9.06-1.37-3.54-5.91-3.751.53-0.30-3.76-1.57-2.79-3.14,单看 2018 年三季度各企业盈利表现，除金圆股份、亚泰集团毛利率同比下降，其余公司毛利率均有提升，其中塔牌集团 8.91 个 PCT、上峰水泥 9.69 个 PCT、海螺水泥 4.78 个 PCT、华新水泥 12.42 个 PCT；净利率涨幅较大的有：海螺水泥 7.32 个 PCT、华新水泥 12.97 个PCT、上峰水泥 8.91 个 PCT、塔牌集团 7.82 个 PCT。 表 4：水泥行业上市公司单季度毛利率、净利率指标对比（%）,证券名称,毛利率,净利率,2018Q3,同比变动百分点,环比变动百分点,2018Q3,同比变动百分点,环比变动百分点,亚泰集团金圆股份塔牌集团福建水泥上峰水泥华新水泥冀东水泥青松建化宁夏建材祁连山天山股份金隅集团万年青海螺水泥,30.1117.4638.6332.6443.8039.1932.0133.6735.2135.2828.6528.0131.0237.33,-2.53-1.148.9122.689.6912.421.919.241.711.382.162.524.094.78,0.804.78-3.85-1.46-0.511.43-3.126.28-0.393.02-5.110.21-3.89-6.89,1.3210.8025.9716.5826.6321.1013.2724.9216.5018.3418.586.8218.8324.94,-3.88-0.047.8228.578.9112.973.529.623.15-1.724.95-0.034.647.32,1.094.88-2.46-4.271.892.056.1821.867.009.446.53-1.46-2.35-4.16,单看 2018 年三季度各企业费用表现，除青松建化外，其他企业期间费用率均呈下降趋势，华新水泥期间费用率下降 3.92 个 PCT、海螺水泥下降 4.13 个 PCT、冀东水泥下降 4.68 个,PCT。期间费用率低于 10%的企业有：塔牌集团 4.81%、海螺水泥 6.12%、金圆股份 6.07%、万年青 5.93%、上峰水泥 9.07%、天山股份 9.98%。表 5：水泥行业上市公司三季度单季各项费用率指标对比（%）,证券名称,销售费用率,管理费用率,财务费用率,期间费用率,2018Q3,同比变动,百分点,环比变动,百分点,2018Q3,同比变,动百分点,环比变,动百分点,2018Q3,同比变,动百分点,环比变,动百分点,2018Q3,同比变,动百分点,环比变,动百分点,亚泰集团金圆股份塔牌集团福建水泥上峰水泥华新水泥冀东水泥青松建化宁夏建材祁连山天山股份金隅集团万年青海螺水泥,8.781.801.631.852.116.313.551.288.564.962.933.962.243.09,-1.33-0.45-0.36-0.710.12-1.34-0.140.07-1.930.05-0.65-0.10-1.07-1.83,0.550.200.23-0.170.230.430.88-0.07-1.540.350.101.39-0.58-0.40,7.552.333.415.304.394.348.436.374.666.634.737.943.073.44,-1.96-0.06-0.83-6.16-1.00-1.35-2.184.22-1.37-0.900.90-1.26-0.68-1.32,-0.09-1.62-0.15-0.36-0.73-0.17-1.92-0.26-2.14-1.990.352.41-1.400.38,13.081.94-0.233.452.571.483.597.990.730.972.324.070.62-0.41,1.16-0.06-0.31-3.34-0.23-1.23-2.36-0.60-0.18-0.40-1.610.05-1.18-0.98,0.910.04-0.080.510.47-0.10-1.423.04-0.05-0.33-1.061.23-0.190.05,29.416.074.8110.609.0712.1315.5815.6413.9512.579.9815.975.936.12,-2.13-0.57-1.50-10.20-1.12-3.92-4.683.70-3.49-1.26-1.35-1.30-2.92-4.13,1.37-1.390.00-0.02-0.030.15-2.452.71-3.73-1.97-0.615.03-2.170.03,1.3. 四季度展望：基建提估值，关注环保限产带来的价格弹性进入四季度，关于基建、错峰限产等相关政策频出，经过梳理政策内容，我们判断政策有效刺激水泥基本面，且一定程度改善未来需求预期，提振水泥股估值。,10 月 31 日，国办发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，文件指出，坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。10 月 31 日，中央政治局会议分析研究当前经济形势，并提出，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。10 月 8 日，生态环境部发布长三角地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿），文件指出主要目标：秋冬季期间长三角地区 PM2.5 平均浓度同比下降 5%左右，重度及以上污染天数同比减少 5%左右。并且明确时间范围：2018.10.1-2019.3.31。此外，京津冀“2+26”大气通道省市、辽宁、新疆等省份陆续发布秋冬错峰生产细则，,明确不再“环保一刀切”，推行差异化错峰。以及环保督察组开展“回头看”活动等。从“加大”到“加快”，基建风起预期加强。针对关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见我们结合建材板块整理以下焦点问题：（1）焦点一：基建。政策明确指出今年以来基建增速回落较多，措辞“亟需”表明缺口紧迫，明确解决重点是补短板力度问题。（2）焦点二：明确重点任务领域为“脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生”。建材领域可重点关注铁公基+农业农村。（3）焦点三：加快。全文“加快”字眼累计出现 23 次。而 7 月 31 日中共中央政治局会议措辞为“加大基建补短板”，从加大到加快，表明执行节奏，加快推进基建进程。（4）焦点四：资金。,（,信贷、信用债、保险长投、民间投资等多种方式支持资金配套。（5）焦点五：PPP。定调为规范有序推进、鼓励地方合规操作。价格上涨督查启动，长三角限产有望加强价格弹性。针对长三角地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿），我们曾经梳理四层逻辑：（1）第一层逻辑是长三角空气质量问题突出，且作为政策颁布第一年，秋冬期间建材企业响应政策几率大，无论是限产还是去产能，旺季收缩供给可能带来价格上涨，以价补量企业盈利水平有望进一步提升。（2）第二层逻辑是安徽地区大气污染较为严重，作为海螺生产大本营，密布沿江基地，一旦执行限产，涨价可能性与落实力度预期双双增强。安徽也是长三角熟料产能重地，本次涉及区域范围内，安徽水泥熟料产能占比高达 54%。（3）第三层逻辑是“要经济”与“要环保”并不一定是对立关系，且决定权回归地方。部分县域经济体中，建材税收贡献比例可观，涨价抵消减量，最终可能并不影响地方税收，同时错峰改善大气环境。 4）第四层逻辑是区域流动性担忧一定程度缓解，根据数字水泥统计，安徽、江苏、浙江产能利用率分别为 93.43%、69.65%、64.86%，如执行错峰导致库位进一步下降。长三角本地具备成本优势的水泥、熟料异地销售可能性下降，一是本地价格优势，二是量少不足以外运。因此，临近长三角的湖北、江西等地受影响较小，不排除出现外围价格上涨带动华中涨价，受益标的有华新水泥、万年青。我们认为，环保是一味“催化剂”。市场会将环保归类到供给侧改革领域，主因其影响的着力点也在供给端。实际上我们认为，环保应回归本质，防止“一刀切”即是价值回归的表现。本次行动方案动机明确，落脚点在打赢蓝天保卫战。环保出发点是改善生态环境，此前市场对环保持续性有所担忧，认为“放松”预期不利估值。其实不妨采取这样的思路，如果今年通过限产停产可取得立竿见影效果，但治标不治本，仍需提高环保装备，主动减少排污。而从上至下整顿加固企业环保能力并非一蹴而就，决定环保攻坚具备持续性。此外“绿水青山”轻易可逆，后期维护需要政府、企业、群众共同努力，决定力度与持续时间不会轻易降级。催化剂不是主角，水泥短期供需近年来已备受瞩目，去产能、错峰、协同，甚至跟踪监测的雨水与空气污染指标，均可影响短期波动性，而长期供需因子相对忽视，但理应值得更多关注，技术、资源、成本、渠道、规模均可长期护城，以及关注各类需求走势的影响力。进入 10 月，水泥开启全国区域涨价潮。根据中国水泥网统计，10 月全国均价累计上涨 15元/吨，其中，浙江地区上涨近 40 元/吨，安徽、江苏上涨分别接近 29、23 元/吨。当前我们认为有两点继续利好春节前价格走势，一是长三角错峰形式，二是江浙地区环保督查组进驻将带来区域限产。如果安徽限产力度低于前期担心界限，海螺大本营在安徽省内长江沿岸，四季度发货量受影响面较小，而江浙因环保、节能等限产将加速趋紧供需结构有利支撑当前价位，甚至有望进一步提升价格，对应海螺、南方水泥等华东龙头可以较高价格结算。不同于往年的地方还在于市场参与形式新增海中贸易平台，尽管处于初步阶段，我们看好海螺、中建材在区域内的影响能力。,图 9：全国高标水泥价格走势（元/吨）,图 10：华东区域 42.5 袋装水泥价格走势（元/吨）,图 11：西南区域 42.5 袋装水泥价格走势（元/吨）,图 12：中南区域 42.5 袋装水泥价格走势（元/吨）,470430390350310270230,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,全国高标水泥价格走势（元/吨）,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,540500460420380340300260220,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,华东高标水泥价格走势（元/吨）,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,此外，市场对价格上限的担心主要来自外来熟料压制，北方、内陆及海外（越南为主），我们认为北方错峰节奏、南方限产熟料空库等因素可以充分抵消担忧。我们统计近期各省市秋冬错峰政策发现，北方地区虽然强调差异化错峰，但是执行时间范围、区域范围基本等同去年，且豁免或减免错峰有条件限制，例如超低排放等，在当前条件下预计环保指标难以长期稳定实现要求。北方错峰开启南下熟料将进一步得到控制，而越南熟料对长三角的影响从量级角度看偏小，部分因素可能削弱越南熟料来华积极性，进口贸易商利润空间压缩。当前库位普遍偏低，截止 10 月 26 日，全国平均库位 51.54%，华东水泥库位仅为43.15%，比去年同期下降 15.53 个百分点。1.4. 投资建议：我们再次强调水泥股具备业绩稳增，当期估值偏低，在市场风险偏好提升情况下增强配置吸引力。上周密集披露水泥股三季报，业绩表现十分靓丽，例如海螺水泥前三季度归母净利实现 207.16 亿元，同比增长 111.20%；华新水泥前三季度归母净利实现 34.11 亿元，同比增长 224.98%等。我们预计四季度有望保持全年最佳盈利状态，主因发货量处于旺季水平，价格创全年新高，从季度角度不难理解全年最佳的定位。政策发文提升基建预期，我们将密切关注落地情况。建议从人口长期流入、资金配套能力角度重点考虑长三角、粤港澳大湾区，首选业绩龙头海螺水泥、华南龙头华润水泥控股，并关注受益涨价的外围地区龙头品种华新水泥、万年青。此外，西北、西南地区处于基建洼地，且扶贫任务相对艰巨，对应可关注祁连山、天山股份、宁夏建材。1.4.1. 海螺水泥我们认为公司产销表现优于行业平均，一定程度反映出行业盈利情况较好情况下，仍因供给侧改革、环保缩减产量、熟料控制外销等因素推动大企业市场份额提升。公司独创 T 型战略体现为率先掌控安徽、江西等地生产资源+水运运费运距优势+近华东需求稳定高增长市场，在矿山整治、石灰石资源紧缺背景下优势尽显，可看长期。公司现金流亮眼，抗风险能力较强。公司期末现金及等价物余额 183.87 亿元，经营活动产生现金流量净流入较去年同期增长 118.29 亿元，期末货币资金为 312.33 亿元。长三角环保文件（征求意见稿）已经下发，作为海螺主要市场，限产执行力度与效果市场尤为关心。我们判断，站在空气质量与政策响应层面看存在较大可能执行水泥企业限产或停产，长三角本地企业涨价驱动力加强。长三角龙头主要有海螺水泥、南方水泥、红狮水泥等，市场竞争充分格局相对稳定，叠加东北华北秋冬限产持续，我们从量级上判断外来熟料干扰不大，本地企业有望通过价格上涨弥补限产影响。继续看好攻守兼备的现金牛海螺水泥。盈利预测：考虑到四季度限产存在涨价预期以及未来宏观背景，我们将 2018-2019 年归母净利分别从 291.30、321.66 亿调整为 301.17、315.45 亿元，EPS 分别调整为 5.7、6 元，对应 PE 分别为 5.75、5.49X，维持“买入”评级。风险提示：错峰生产政策执行不及预期，雨水天气变化不及预期，异地熟料干扰不及预期。图 13：海螺水泥财务数据和估值,220,460420380340300260,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,西南高标水泥价格走势（元/吨）,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,250,490450410370330290,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,中南高标水泥价格走势（元/吨）,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,财务数据和估值营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)市销率(P/S)EV/EBITDA,201655,931.909.7215,849.838,529.9213.481.6120.302.263.105.68,201775,310.8234.6525,306.6615,854.6785.872.9910.921.942.305.75,2018E101,669.6135.0042,645.3430,116.9289.965.685.751.621.703.40,2019E112,853.2611.0044,667.9531,545.274.745.955.491.371.532.76,2020E118,495.935.0046,950.2833,152.335.096.265.221.191.462.29,1.4.2. 华新水泥展望湖北区域四季度表现，生态环境部已于近日发布长三角地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿），长三角地区可能出现限产、停产，具备成本优势的水泥、熟料异地销售可能性下降，一是长三角价格优势，二是量少不足以外运。因此，临近长三角的湖北等地受长三角外运熟料影响较小，且不排除出现外围价格上涨带动华中涨价，华新水泥有望受益。公司特色布局，量弹性角度关注地区边际贡献。随着华东、华中区域需求趋缓，西南基建、地产洼地备受关注。公司通过收购拉法基中国产线强化西南地区布局，当前熟料产能分布中，云南占比 18%，重庆、四川分别为 6%、5%。综合以上量价情况整理，我们判断量弹性主要来自西南地区，价格方面，两湖、重庆均有同比 100 元以上贡献，价格弹性较大。我们继续看好未来公司在量价两个角度的边际增量。此外，高盈利品种骨料的加快布局，协同处置加密布点有望为公司赢得先发优势，看好对未来业绩的贡献能力。盈利预测：基于我们的分析和公司的三季报，我们预计 2018-2019 年归母净利为 50.51、54.73 亿元，对应 EPS 分别为 3.37 元、3.65 元，对应 PE 分别为 5.4X、5X。维持“买入”评级。风险提示：区域水泥需求不及预期，天气变化不及预期。图 14：华新水泥财务数据和估值,