2018-2019软体家具龙头企业分析报告.pptx

,2018-2019软体家具龙头企业分析报告,2018 年 11 月 12 日,软体家具龙头，内生外延共发力,2018 年 11 月 12 日,软体家具行业前景广阔。随着国内居民生活水平的不断提高以及城市化进程的不断加快，我国软体家具消费需求不断增长。我国软体家具的消费量由2007 年的 60.40亿美元增长至2016年的 200.12 亿美元，年均复合增长率达 14.24%。城市化进程不断推进，城市人口不断增加，将持续推动家具行业发展。目前，消费者对软体家具产品的需求已从原先的满足型消费向享受型消费转变。软体家具作为放松和陪伴的重要载体，是消费者更愿意加大投入的家居产品。软体家具龙头, 品牌策略的践行者。顾家家居前身是建立于 1982 年的“顾家工坊”，2003 年创立“顾家工艺”品牌，是我国软体家具行业的领军品牌。公司旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKA ART 欧美”、“米檬”、软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。,成功建立职业经理人制度，激励到位。公司创立之初，主要以家族管理为主。2012 年，公司开始引入职业经理人，公司体制和机制发生了较大的变化。2015 年公司形成了稳定高效的职业经理人团队，具有丰富的软体家具行业及连锁经营模式运营经验，具有敢于创新、果断决策和稳健经营的能力。2017 年公司对高级管理人员及中层管理人员及核心技术（业务）人员授予了限制性股票，授予价格为每股 26.70 元，解锁条件为以 16 年收入和净利润为基数，18-20 年收入增速不低于 44%、73%、107%、净利润增速不低于 32%、52%、75%。本次激励绑定了管理层及核心业务人员的利益，激发了团队的积极性，有利于公司长期高速发展。,全球化初见雏形，海外收入稳健向上。本土品牌型企业的市场发展大致会有三个阶段：从区域到全国并且向全球发展的轨迹。能够实现全球化的企业，从发展速度、抗周期能力和行业竞争力上会有较好表现。当前来看，公司全球化已初见雏形。目前公司产品远销世界 120 余个国家和地区，在国内外拥有近 4000 家品牌专卖店。2018 年收购意大利 Natuzzi 国内销售公司，收购 Rolf Benz，参股澳洲 Nick Scali，加速公司的全球化布局。,盈利预测与投资评级：我们预测 2018-2020 年归母净利润分别为 10.44、13.00、16.81 亿元，EPS 为 2.42 元、3.02 元、3.90 元，对应 PE 为 20 倍、16 倍、13 倍。软体家具行业发展前景广阔，公司作为软体家具龙头企业，在管理、品牌、营销等方面具有明显优势。管理团队经验丰富，组织执行能力卓越。首次覆盖给予“增持”评级。,股价催化剂：新产能投产；TDI 价格持续下降,风险因素：房地产调控风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；中美贸易摩擦升级风险；汇率,波动风险；经销商管理不当出现负面新闻的风险。,本期内容提要:,2016A,2017A,2018E,2019E,2020E,营业收入(百万元)增长率 YoY %归属母公司净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%EPS（摊薄）(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍),4,794.5330.11%575.0515.40%40.44%25.75%1.34376.18,6,665.4439.02%822.4543.02%37.26%22.12%1.91265.31,8,677.7130.19%1,044.3626.98%35.25%24.20%2.42204.58,11,120.0628.15%1,300.1724.49%35.30%24.61%3.02163.58,14,274.2028.36%1,681.2829.31%35.35%24.82%3.90132.79,注：股价为 2018 年 11 月 9 日收盘价,目,录,投资聚焦. 1我国软体家具行业空间巨大. 2软体家具市场容量稳步增长 . 2城镇化将持续推动家具行业发展 . 3行业集中度逐渐提升，品牌商最为获益. 4顾家家居：我国软体家具龙头. 6优质管理层+优质品牌，打造优质龙头. 9优秀职业经理人，激励到位 . 9品牌价值是公司成功的立足点 .11研发力度增强，设计让顾家与众不同. 14盈利预测、估值与投资评级. 15盈利预测及假设. 15估值与投资评级. 16风险因素. 17表 目 录表 1：国内知名软体家具公司 . 5表 2：公司部分董事及部分管理层人员. 9表 3：激励对象名单及实际授予登记情况. 10表 4：公司海外并购情况. 12表 5：主要产品收入成本拆分（亿元）. 15表 6：A 股可比软体家具公司情况一览. 16,图 目 录,图 1：中国是全球最大的软体家具生产国.2图 2：中国是全球最大的软体家具消费国.2图 3：我国软体家具产值持续增长.3图 4：我国软体家具销值.3图 5：我国商品房销售面积及增速.3图 6：我国家具类零售额及增速.3图 7：顾家家居历史沿革.6图 8：2017 年公司产品构成.7图 9： 主要产品的毛利率.7图 10：营业收入及增速.7图 11：近五年归母净利润及增速.7图 12：内外销销售收入（亿元）.8图 13：内外销增速.8图 14：顾家股权结构图（截至 2018 年 9 月 30 日） .9图 15：顾家工艺沙发“君逸时光”型号.11图 16：LA-Z-BOY 躺椅产品.11图 17：Natuzzi Italia 产品.12图 18：Natuzzi Italia 产品.12图 19：Rolf Benz 产品.13图 20：Rolf Benz 产品.13图 21：Nick Scali 产品.13图 22：Nick Scali 产品.13图 23：公司研发流程.14图 24：研发费用快速增长.15,投资聚焦,核心观点/投资逻辑。,1、软体家具行业前景广阔。随着国内居民生活水平的不断提高以及城市化进程的不断加快，我国软体家具消费需求不断增长。我国软体家具的消费量由 2007 年的 60.40 亿美元增长至 2016 年的 200.12 亿美元，年均复合增长率达 14.24%。城市化进程不断推进，城市人口不断增加，将持续推动家具行业发展。目前，消费者对软体家具产品的需求已从原先的满足型消费向享受型消费转变。软体家具作为放松和陪伴的重要载体，是消费者更愿意加大投入的家居产品。软体家具作为低频消费品，一次性投入大，相比较价格，品质和服务在消费决策中的权重占越来越重的地位。,“ “ “ “ “,2、公司有能力充分挖掘品牌和渠道的价值。顾家家居前身是建立于 1982 年的“顾家工坊”，2003 年创立“顾家工艺”品牌，是我国软体家具行业的领军品牌。目前公司产品远销世界 120 余个国家和地区，在国内外拥有近 4000 家品牌专卖店。公司旗下拥有“顾家工艺沙发”、 KUKAHOME 全皮沙发”、 布艺沙发”、 功能沙发”、 KUKAART 欧美”、 米檬”、软床”、 床垫”、“全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。2012 以来，在最初核心产品皮类沙发稳健增长的基础上，其他产品占比逐步提升。,3、成功建立职业经理人制度。跨行业引入职业经理人是一个具有风险的做法，带入新的思维方式和先进行业的发展经验可能助力企业建立超越同行的战略、品牌、营销和思维模式，产生独特的竞争能力，而失败可能会导致企业失去原有优秀传统却无法建立新的竞争优势。公司创立之初，主要以家族管理为主。2012 年，公司开始引入职业经理人，公司体制和机制发生了较大的变化。2015 年公司形成了稳定高效的职业经理人团队，具有丰富的软体家具行业及连锁经营模式运营经验，具有敢于创新、果断决策和稳健经营的能力。,4、全球化初见雏形，海外收入稳健向上。本土品牌型企业的市场发展大致会有三个阶段：从区域到全国并且向全球发展的轨迹。能够实现全球化的企业，从发展速度、抗周期能力和行业竞争力上会有较好表现。当前来看，公司全球化已初见雏形。目前公司产品远销世界 120 余个国家和地区，在国内外拥有近 4000 家品牌专卖店。2018 年收购意大利 Natuzzi 国内销售公司，收购 Rolf Benz，参股澳洲 Nick Scali，加速公司的全球化布局。,股价催化剂。新产能投产；TDI 价格持续下降,盈利预测与投资评级：我们预测 2018-2020 年归母净利润分别为 10.44、13.00、16.81 亿元，EPS 为 2.42 元、3.02 元、3.90元，对应 PE 为 20 倍、16 倍、13 倍。软体家具行业发展前景广阔，公司作为软体家具龙头企业，在管理、品牌、营销等方面具有明显优势。管理团队经验丰富，组织执行能力卓越。首次覆盖给予“增持”评级。,风险提示：房地产调控风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；中美贸易摩擦升级风险；汇率波动风险；经销商管理不当出现负面新闻的风险。,我国软体家具行业空间巨大软体家具市场容量稳步增长软体家具主要指的是以海绵、织物为主体的家具，主要包括沙发、软床等。根据 CSIL 统计，全球软体家具消费约占整个家具行业的 16%。2007 年至 2016 年期间，全球软体家具消费量从 540 亿美元增长至 650 亿美元。随着世界经济的发展以及各国居民生活水平的提高，人们对家居环境舒适性的要求越来越高，全球软体家具消费量将保持稳定增长。其中，中国和美国为前两大软体家具消费国。从全球软体家具消费需求的动因来看，发达国家老旧房屋的翻新以及发展中国家城市化带来的新房装修都是影响软体家具消费需求量的重要因素。目前全球软体家具行业已步入平稳增长期。,我国现代软体家具产业正式起步于二十世纪 80 年代初。国内软体家具产业在引进国际先进生产设备及制造技术的基础上，通过消化吸收，其技术工艺、产品品质、设计研发实力、销售规模以及经济效益等方面得到了全面的提升。进入二十一世纪以来，我国软体家具行业发展一直保持良好态势，通过消化吸收国外先进软体家具设计技术和加工工艺，并在充分发挥原材料资源及劳动力成本优势的基础上，我国软体家具产业发展迅速。根据 CSIL 的统计，我国软体家具年产值已由 2007 年的 106.3亿美元增长至 2016 年的 318.5 亿美元，年均复合增长率达 12.97%。随着国内居民生活水平的不断提高以及城市化进程的不断加快，我国软体家具消费需求不断增长。我国软体家具的消费量由2007 年的 60.40 亿美元增长至 2016 年的 200.12 亿美元，年均复合增长率达 14.24%。我国是全球最大的软体家具消费国，消费量约占全球的 30.78%。随着我国国民经济的持续稳定增长，居民可支配收入的不断提高，人们对生活品质要求越来越高，软体家具因其设计舒适、款式多样、色彩丰富而越来越受到国内消费者的青睐。,图 1：中国是全球最大的软体家具生产国,图 2：中国是全球最大的软体家具消费国,图 3：我国软体家具产值持续增长,图 4：我国软体家具销值,城镇化将持续推动家具行业发展家具行业过去 20 年的快速发展，主要是受地产红利和消费升级的推动。2016 年 Q4 以来，我国地产调控政策趋严，各地政府多次出台限购限贷政策，商品房销售面积增速大幅下滑，2016 年增速 22.5%，2017 年增速 7.7%，2018 年 1-9 月增速 2.9%。家具消费滞后于地产销售半年至一年，2016 年地产销售火爆，2017 年大量房屋交付，拉动家具消费增长。我们认为，2018年有大量 16 年销售的期房交付，2017 年商品房销售面积仍增长了 7.7%，消费者对家具的需求将保持热度，叠加消费升级的不断推进，家具行业营业收入将持续稳步增长。,图 5：我国商品房销售面积及增速,图 6：我国家具类零售额及增速,2016 年政府工作报告中指出，十三五期间我国将推进新型城镇化，促进城乡区域协调发展，缩小城乡区域差距。要实现1 亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户，完成约 1 亿人居住的棚户区和城中村改造，引导约 1 亿人在中西部地区就近城镇化。到 2020 年，常住人口城镇化率达到 60%、户籍人口城镇化率达到 45%。,欧美等一些发达国家和地区较早经历了城市化，现存大量老旧的房屋需进行翻新改造，从而形成对软体家具的稳定需求；同时，发达国家居民更注重居住条件的舒适性和便捷性，对软体家具有较大的更新需求，进而给软体家具产业的发展带来了新的契机。广大新兴市场国家近年来城市化进程不断加速，城市人口不断增加，城市新房建设力度不断加大，逐渐成为全球软体家具市场需求新的增长点。,从我国国内市场来看，根据国家统计局的统计，我国 2016 年的城镇化率已达到 57.35%。随着我国城镇化进程的不断推进，大量农村人口将迁往城镇，城镇人口的比重将不断增加，这将带来大量新增城镇居民住房需求。基于我国居民的搬迁装修习惯，大部分消费者会在迁入新居装修时更换新家具，对于软体家具的更换比例更高，这将明显增加软体家具行业的市场需求，城镇化将为国内家具行业带来巨大的发展空间。,行业集中度逐渐提升，品牌商最为获益,目前，我国软体家具行业区域品牌林立，中小企业占据主导地位。小型企业产品多集中于国内低端市场，产品同质化现象较为严重；具有品牌影响力、渠道优势和规模效应的大型企业则主要定位于中高端市场。国外发达国家由于软体家具发展历史长久，行业集中度较高。根据 Euromonitor 的统计数据，以床垫市场为例，2017 年美国 CR4 约为 70%，我国 CR4 为 14.5%。,随着居民可支配收入水平的不断提高，消费升级不断深入，家庭生活品质也将不断提升，消费者对软体家具产品已不仅仅要求其满足基本的使用功能，而且更加关注产品的内涵和品质，消费者选购软体家具产品时将越来越关注其品牌定位、设计理念以及健康环保等因素。消费者对软体家具产品的需求已从原先的满足型消费向享受型消费转变。随着人们生活水平的提高，更多的消费者将选择更具品牌知名度的大型企业的产品。,软体家具主要包括沙发和床等家具，美观舒适的沙发是客厅幸福感的主要来源之一，而舒适温软的床是提升卧室幸福感的重要组成部分。软体家具作为放松和陪伴的重要载体，是消费者更愿意加大投入的家居产品。软体家具作为低频消费品，一次性投入大，相比较价格，品质和服务在消费决策中的权重占越来越重的地位。品牌一定程度上代表了产品质量和售后服务能力，越来越多的消费者倾向于选择知名品牌。,目前，国内知名的软体家具生产厂商主要有顾家家居股份有限公司、香港敏华控股有限公司、深圳左右家私有限公司、江苏斯可馨家具股份有限公司、东莞市慕思寝室用品有限公司、喜临门家具股份有限公司等。,表 1：国内知名软体家具公司,公司敏华控股,品牌功能沙发品牌“芝华仕”、床垫品牌“爱蒙”和木质家具品牌“Land”,成立年份1992,主营产品沙发、床垫、板式家具、海绵、家具配件,门店数量在中国，敏华拥有品牌专卖店达1,500 多家，并在全球拥有超过3,000 个销售终端,左右家私,“,“左右客厅生活馆”、 左右布艺”、 左右国际”、“左右健康”、“左右功能”、“纳菲迩”、“波洛克”、“左右乾坤”、 1986“左右定制”、“左右智美”三大品牌十大系列,主营各类沙发，兼营软体沙发床、办公系列沙发、茶几、地毯等,全国拥有 2900 多家专卖店,斯可馨新加坡华达利慕思,“斯可馨”“华达利”“慕思”、“V6”等,199919762004,沙发、软床、全屋定制、实木沙发软床、床垫,全国拥有专卖店 2,000 多家5000 多家品牌门店遍布全球 50 多个国家全球专卖店 3600 余家,喜临门,“净眠”、“云眠”、“爱倍”、“城市爱,情”、 “法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“可尚”、“嗦咪”等产品系列，以及意大利沙发品牌 “ Chateau,“ “,dAx”、 M&D”、 M&D CASAITALIA”,1993,软床、床垫,“喜临门”门店总数超过 1700 家；“M&D”门店总数超过 300 家,顾家家居：我国软体家具龙头,顾家家居是我国软体家具行业龙头，专业从事沙发、软床、床垫等软体家具以及全屋定制家居产品的研究、开发、生产与销售运营。公司旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKAART 欧美”、“米檬生活”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。目前，公司产品远销世界 120 余个国家和地区，在国内外拥有近 4000 家品牌专卖店,为全球家庭提供软体家居产品和服务。,公司前身是建立于 1982 年的“顾家工坊”，2003 年创立“顾家工艺”品牌，并确立“因为顾家 所以爱家”的品牌主张。2007年 KUKA HOME 荷兰品牌专卖店开业，开启国际化之路。2010 年推出软床系列产品，2012 年进军功能沙发，并推出布艺系列沙发。2014 年推出“米檬”年轻品牌，2015 年推出“欧美”系列产品，2016 年 A 股上市。2018 年，公司先后收购纳图兹贸易（上海）有限公司，间接投资居然之家，投资澳洲 Nick Scali，收购德国 Rolf Benz。2018 年 10 月，公司签订股权转让意向书拟收购喜临门控股股东持有的喜临门 23%股权。,图 7：顾家家居历史沿革,公司主要产品包括沙发、软床、餐椅、床垫等，其中沙发是公司的主要产品，占比 55%。公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、餐椅、床垫等软体家具外，还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外进行销售。2017年由于原材料成本上涨显著，毛利率有所下滑。2018 年上半年，部分原材料价格有所回调，软床及床垫等产品毛利率有所回升。,图 8：2017 年公司产品构成,图 9： 主要产品的毛利率,公司不断丰富自身的产品品类和服务功能，从单一产品向成套产品，从单纯提供产品向提供家居一体化服务方向转变，近年来公司各品类都保持了高速增长。2018 年前三季度，公司收入 63.93 亿元，同比增长 31.87%；归母净利润 7.86 亿元，同比增长 26.70%。同时，内外销共同发力，2018 年上半年内销和外销营收增速均超过 30%。,图 10：营业收入及增速,图 11：近五年归母净利润及增速,图 12：内外销销售收入（亿元）,图 13：内外销增速,优质管理层+优质品牌，打造优质龙头优秀职业经理人，激励到位公司创立之初，主要以家族管理为主。2012 年起，公司开始引入职业经理人，公司体制和机制发生了较大的变化。公司逐步引进了包括董事兼总裁李东来、副总裁兼财务负责人刘春新等在内的一批优秀的职业经理人，凝聚了一支团结进取的高素质管理团队，形成了稳定高效的核心管理架构。图 14：顾家股权结构图（截至 2018 年 9 月 30 日）跨行业引入职业经理人可以引入新的思维方式和先进行业的发展经验可以助力企业建立超越同行的战略、品牌、营销和思维模式，产生独特的竞争能力。2015 年公司形成了稳定高效的职业经理人团队，具有丰富的软体家具行业及连锁经营模式运营经验，具有敢于创新、果断决策和稳健经营的能力。表 2：公司部分董事及部分管理层人员,姓名李东来李云海刘春新,职务董事，总裁副总裁副总裁,财务负责人,出生年份197419741969,个人经历历任广东美的集团有限公司空调销售公司营销管理科科长,空调事业部营运发展部总监,冰箱事业部总裁,空调事业部总裁,广东美的电器股份有限公司副总裁, AMT 集团(上海企源科技有限公司)首席执行官。现任公司董事兼总裁。历任中国光大银行武汉分行科员,美的集团空调事业部营运发展部总监,美的集团制冷家电集团营运管理部总监,美的集团冰箱事业部总裁助理, 顾家家居总裁助理。现任公司副总裁。历任江西新余市信息中心科员,海口会计师事务所项目经理,深圳同人会计师事务所部门经理,深圳大华天诚会计师事务所高级经理,海信科龙电器股份有限公司董事,副总裁。现任公司副总裁兼财务负责人。,刘宏,副总裁,1967,历任重庆富安百货销售科科长,浙江银泰百货营业部总监,总经理助理,杭州海龙家私有限公司业务经理,浙江顾家工艺沙发制造有限公司销售总监,副总经理,杭州庄盛家具制造有限公司副总经理。现任公司副总裁。,廖强,副总裁,1976,历任广东美的集团分公司总经理,青岛海尔空调事业本部本部长助理兼华南,西南大区总监,深圳中建担保集团总裁,宁波奇帅电器总经理, 顾家家居国内营销总部总经理,休闲产品事业部联席总经理。现任公司副总裁兼零售事业本部,总经理。,罗承云,副总裁,董事会秘书,1968,历任苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司财务总监, 董事,副总经理兼董事会秘书, 中基君豪建筑工程有限公司高级副总裁董事会秘书。现任公司副总裁兼董事会秘书。,2017 年，公司对 100 人授予 1873.10 万股，实际授予 96 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员不包括独立董事和监事。其中，授予总裁李东来 411.9 万股，占公司总股本 1%；授予副总裁 38-70 万股不等。本次授予的限制性股票为 1,564.10 万股，授予价格为每股 26.70 元，解锁条件为以 16 年收入和净利润为基数，18-20 年收入增速不低于 44%、73%、107%、净利润增速不低于 32%、52%、75%。对应到每年的增速，18-20 年收入增速为 3.6%、20.1%、19.7%，净利润增速为-7.7%、15.2%、15.1%。本次激励绑定了管理层及核心业务人员的利益，激发了团队的积极性，锁定了核心管理及业务人员，有利于公司长期发展。表 3：激励对象名单及实际授予登记情况,姓名李东来吴汉董汉有李云海刘春新刘宏,职务总裁、董事副总裁副总裁、董事会秘书副总裁副总裁、财务负责人副总裁,获授的限制性股票数量（万股）411.970.038.063.057.538.0,占授予限制性股票总数的比例22.34%3.80%2.06%3.42%3.12%2.06%,占公司当前总股本的比例1.00%0.17%0.09%0.15%0.14%0.09%,中层管理人员、核心技术（业务）人员（90 人）预留合计,885.7280.01844.1,48.03%15.18%100.00%,2.15%0.68%4.47%,“ “ “ “ “,品牌价值是公司成功的立足点家具是个起步晚、集中度低、竞争高度分散的市场，品牌建设是家具企业在几年前真正开始关注的话题。由于软体家具的购买频次低、试错成本高，并且消费者也无法通过直观的方式去判断产品品质和耐久性，因此在这样的市场里，消费者对品牌的依赖程度也更高。提前创立品牌的行业先行者会直接受益于消费升级背景下，消费者不断提升的产品设计、工艺和品质的要求。公司旗下拥有“顾家工艺沙发”、 KUKAHOME 全皮沙发”、 布艺沙发”、 功能沙发”、 KUKAART 欧美”、 米檬”、 软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。,