锂电池行业2018年中报总结：行业分化持续，龙头企业优势显著.pdf

重 要 提 示：请 务 必 阅读尾 页 分 析师承 诺 、 公司业 务 资 格说明 和 免 责条款 。 Table_IndustryData Table_QuotePic 最近 6 个月行业指数 与沪 深 300 指数比较 报 告 编 号：SKY-18H1SUM 首 次 报 告日期 ：2018 年 9 月 14 日 Table_ReportInfo 相 关 报 告： Table_Author 分 析 师： 张涛 Tel ： 021-53686152 E-mail ： zhangtaoshzq SAC 证 书 编 号： S0870510120023 Table_Author 研 究 助理 ： 孙克遥 Tel ： 021-53686135 E-mail ： sunkeyaoshzq SAC 证 书 编 号： S0870118050004 Table_Summary 主要观点 新 能 源 汽车产 销 量 、 动力 电 池 装机量 持 续 高增， 钴 以 外材料 价 格 下 跌 2018 上 半 年 新 能 源 汽 车 产 销 量 保 持 高 速 增 长 ， 实 现 产 销 量 分 别 47.60 万辆和 41.20 万辆，同比分别增长 133.33% 和 111.28% 。由于补 贴退坡的原因， 纯电动 A00 级车型市场份额的下降， A0 级市场的上 升。 相应的动力电池装机量同比高增 127.90% 。 从车型来看， EV 乘用 车装机占比最高，达 49.88% ；从电池类型来看，NCM 三元锂电池装 机占比最高，达 56.73% ，磷酸铁锂电池装机占比 40.52% 。从企业来 看，2018 上半年 CATL 装机量遥遥领先， 占比 42.24% ，排 在首位 ； 比亚迪占比 21.50% ， 排名 第二。 前五名 装机电池企业 CR5 达到 77.82% ， CR10 更是高达 87.06% ，行 业 集 中度正 在 加 速提升 。锂电各材料价格 来看，钴板块上半年价格整体上行，带动 NCM 三元材料价格上行。 电 解 钴 较 年 初 最 高 涨 幅 一 度 高 达 24.89% ，NCM 523 最高涨幅达 21.95% 。碳 酸锂，磷酸铁锂正极以及六氟磷酸锂一直处于下跌通道， 其中电池级碳酸锂价格下跌 25% ，磷酸铁锂下跌 24.5% ，六氟磷酸锂 下跌 20% 。总的来说，上半年行业处于 量 升 价跌 的状态。 整 体 业 绩保持 增 长 ，但增 速 放 缓 营收方面， 锂 电 池 行 业 上 市 公 司 2018 年 上 半 年 累 计 实 现 营 收 1,005.27 亿元， 同比增长 27.77% ， 实现归母净利润 10,819.89 百万元， 同比增长 10.40% 。 剔除坚瑞沃能 （沃特玛） 和猛狮科技对整体利润的 影响，整个行业上半年 实现营收 965.34 亿元，同比增长 35.85% ，实 现归母净利润 12,797.91 百万元，同比增长 39.18% 。整体增速较去年 同期显著放缓。 净 利 率来 看 ， 上半 年实现净利率 10.76% ， 剔除坚瑞沃 能和猛狮科技后为 13.26% 。上游锂钴资源板块净利率最高，分别为 28.88% 和 23.09% 。 正极材 料板块及电芯板块净利率较低， 分别 为 6.09% 和 6.88% 。增速来看，上游锂、钴等原材料板块的上市公司营收增长 较快，平均超过 40% 。 上 游 持 续扩产 ， 下 游回款 压 力 增大 上游锂资源板块正处于高速扩产进程中， 在建工程净额 2018 年上 半 年 同 比 高 增 ， 预 期 未 来 新 产 能 将 不 断 投 放 。 正 极 材 料 产 能 在 2018 年上半 年有很大提 升，新建工 程逐步转固 。电芯方面 前两年产能高速 扩张，2018 年上半年增速已有所放缓。 由于国 家补贴延期 发放等原因 ，新能源汽 车下游企业 回款压力增大， 并逐步 向上游传导 。具体来看 ，上游锂、 钴板块的应 收账款周转天数 最短， 钴板块周转 天数一个月 ，锂在两个 月左右。中 游锂电材料板块 周转天数在 3-4 个月左右。下游电芯板块的周转压力最大，整体周转 天数为六个月左右。 子 板 块 毛利率 大 多 下滑， 板 块 内部分 化 加 剧 2018 年上半年行业整体毛利率下滑。 分板块来 看， 除了上游锂钴增持 维持 证 券 研 究 报 告/行业研究/ 行 业 专 题 报 告 日期：2018 年 09 月 17 日 行业分化持续， 龙头企业优势显著 锂电池行业 2018 年 中报总结 行业： 电气设 备 和 新能源 行 业 深 度 报告 重 要 提 示：请 务 必 阅读尾 页 分 析师承 诺 、 公司业 务 资 格说明 和 免 责条款 。 资源板 块的毛利率 上涨以外， 受行业竞争 加剧、补贴 退坡向上传导等 因素影 响，中下游 板块的毛利 率齐齐下跌 。正极材料 板块毛利率下滑 3.93 pcts ， 但高镍三元龙头企业当升科技和杉杉股份下滑幅度则较小。 电 解 液 和 隔 膜 板 块 业 务 毛 利 率 下 降 最 高 ， 分 别 为 12.3 pcts 和 11.38 pcts 。但海 外 业 务 占 比 稳 健 提 升 的 隔 膜 龙 头 企业 星 源 材 质 则 逆 势 上 涨 0.67 pcts 。 投资建议 上半年 大部分时间 处于补贴退 坡过渡期内 ，抢装效应 明显。补贴 过渡期后动力电池市场需求较为疲软，但 8 月份开始下游需求有所复 苏。原 材料价格方 面虽依旧在 下探，但下 探幅度已有 所收窄，整体的 行情已有所好转，出货量普遍稳中有升。看好 9 、10 月份旺季市场进 一步回 暖。 从企业 来看， 行业 竞争加剧、 补贴退坡导 致行业整体毛利 率下行 。企业 应收 账款累计、 回款周期延 长的问题越 发突出。但相对 来说上 游的回款周 期要好于下 游，市场占 有率较高的 龙头企业回款能 力要好 于一般企业 。细分板块 来看，上游 锂钴资源板 块整体业绩增速 及回款 周期要远好 于下游电芯 板块，中游 材料板块业 绩分化明显。建 议关注 上游锂钴资 源板块海外 矿 产放量稳 定的相关标的 ；中游关注各 材料龙头企业，如高镍三元龙头当升科技，进入 LG 供应链的隔膜龙 头星源 材质，以及 全产业链布 局的格林美 等；下游电 芯板块建议关注 市占率高，回款能力较好的龙头公司。 维持行业 “ 增持” 评级。 风险提示 新能源车产销量不及预期， 原材料价格波动， 产能投放不达预期， 回款账期延长， 行业政策调整等。 Table_ForcastEval 行 业专题 报 告 2018 年 09 月 17 日 目 录 一、2018H1 动 力 锂 电行业 情 况 . 5 1.1 2018H1 新能源车产销量同比增长 133.33% 和 111.28% . 5 1.2 2018H1 动力锂电池装机 15.58GWh ，同比增长 127.90% . 6 1.3 锂电原材料价格汇总 . 8 二、2018H1 锂 电 池 行业中 报 整 体情况 总 结 . 10 2.1 整体营收与净利润增速显著放缓 . 10 2.2 下游回款压力增大，并逐步向上游传导 . 12 2.3 锂板块扩产加速，正极材料产能持续高增，电芯放缓 . 13 2.4 锂钴板块现金流最好，下游电池企业承压 . 13 三 、 细 分行业 . 14 3.1 锂资源：营收+49% ，毛利率+5.44 pcts . 14 3.2 钴资源：营收+47% ，毛利率+9.87 pcts . 15 3.3 正极材料：营收+65% ，毛利率-3.93% . 15 3.4 负极材料：营收+31% . 16 3.5 电解液：营收+7% ，毛利率-12.3 pcts . 16 3.6 隔膜：营收+6% ，毛利率-11.38 pcts . 17 3.7 电芯：营收+15% ，毛利率-7.39 pcts . 17 四 、 投 资建议 . 18 五 、 风 险提示 . 19 行 业专题 报 告 2018 年 09 月 17 日 图 图 1 2016-2018 年新能源汽车累计产量（万辆） . 5 图 2 2016-2018 年新能源汽车累计销量（万辆） . 5 图 3 2017-2018 年新能源汽车当月产量（万辆）及变化 . 5 图 4 2017 -2018 年新能源汽车当月销量（万辆）及变化 . 5 图 5 2017 年新能源乘用车市场组成 . 6 图 6 2018H1 新能源乘用车市场组成 . 6 图 7 2017H1 磷酸铁锂电池以 6.31GWh 占比 40.52% ，排在第二位; 锰酸锂电池以 314.94 MWh 占比 2.02% ， 排在第三位; 钛酸锂电池以 113.04 MWh 占比 0.73% ，排在最后。 从各类车辆市场上看，上半年 EV 乘用车市场主要以 NCM 三 元 电 池 为 主 ，7.77GWh 的 装 机 量 中 NCM 三 元 电 池 实 现 装 机 6.93GWh ，占比 89.12% 。EV 客车市场主要以磷酸铁锂电池为主， 5.48GWh 的 装 机 量 中 磷 酸 铁 锂 电 池 实 现 装 机 5.23G Wh ，占 比 95.44% 。 PHEV 乘用车市场 1.23GWh 的装机量中近乎 100% 是 NCM 三元电池。 PHEV 客车市场以锰酸锂电池为主， 158.00 MWh 的装机 量中 65.61% 是锰酸锂电池。 图 8 上半 年各类 锂 电装机 占比 图 9 上 半年 各类 锂 电装 机占比 数 据 来源 ： 真锂 研 究 ， 上海证 券 研究 所 数 据 来源 ： 真锂 研 究 ， 上 海证 券 研究 所 另外，上半年方形电池以 11.81GWh 占比 75.77% ，排在首位; 软 包 电 池 以 1.95GMWh 占比 12.53% ， 排 在 第 二 位; 圆 柱 电 池 以 1.82GWh 占比 11.70% ，排在第三位。 从企业来看，2018 年上半年共有 77 家电池芯厂实现了装机供 应，其中 CATL 以 6.58GWh 占比 42.24% ，排在首位；比亚迪以 3.35GWh 占比 21.50% ，排名第二；两家合计占比 63.74% 。国轩高 科以 892.23 MWh 占比 5.73% 排在第三位 ； 第四名孚 能科技以 753.56 MWh 占比 4.84% ； 第五名亿纬锂能以 547.82 MWh 占比 3.52% ， CR5 达到 77.82% ，CR10 更是高达 87.06% 。而 2017 年全年的装机数据 显示 CR5 为 60.16% ，CR10 为 72.35% 。由此可见行业集中度正在 加速提升。 行 业专题 报 告 2018 年 09 月 17 日 图 10 2017 年动 力 电池 企业装 机 量占 比 图 11 2018H1 动 力 电池 企业装 机 量占 比 数 据 来源 ： 前沿 产 业研 究院 ， 上 海证 券研究 所 数 据 来源 ： 真锂 研 究 ， 上海证 券 研究 所 1.3 锂电原材料价格汇总 2018 年上半年锂电原材料价格涨跌不一。 总的来说， 上半年下 游锂电池厂积极去库存， 需求不旺。 与此同时， 由于新产能的不断 投放，企业竞争加剧 ，低端产能过剩，高端产能相对不足。 表 1 上 半年 锂电 各 主要 材料价 格 情况 汇总 2018/1/1 2018/6/30 变 化 幅度 最高值 最低值 均价 电 池 级碳 酸锂（ 元/ 吨） 170,000 127,500 -25.00% 170,000 127,500 154,006 氢 氧 化锂 LiOH （元/ 吨） 153,000 137,750 -9.97% 155,000 137,750 149,192 电 解 钴（ 万元/ 吨） 55.25 57.00 3.17% 69.00 55.25 61.73 四 氧 化三 钴（万 元/ 吨） 41.00 44.50 8.54% 50.50 41.00 45.92 磷 酸 铁锂 （元/ 吨） 100,000 75,500 -24.50% 100,000 75,500 86,577 三元（523 ） （元/ 吨） 205,000 220,000 7.32% 250,000 205,000 228,895 六 氟 磷酸 锂（元/ 吨） 147,500 118,000 -20.00% 147,500 118,000 137,243 隔 膜 （元/ 平 方米） 干法 2.50 2.30 -8.00% 2.50 2.30 2.36 湿法 4.50 4.20 -6.67% 4.50 4.20 4.29 数 据 来源 ： 百川 资 讯 ， 上海证 券 研究 所 具体来说，锂 ：碳酸锂价格自进入 2018 年以来基本呈现下跌 走势。主要原因在于 2017 年年末经历了大幅扩产增量，下游动力 电池企业库存达到高位， 步入减库存阶段， 下游需求对价格起不到 支撑作用。4 月份开始碳酸锂价格持续下跌，主要系青海地区工业 级碳酸锂供应过剩， 拖累电池级碳酸锂价格一路下行；同时由于 对 电 池 能 量 密 度 的 高 要 求 ， 高 镍 三 元 材 料 市 场 需 求 较 去 年 不 断 提 升， 碳酸锂需求有被氢氧化锂替代的趋势。 钴 ： 百 川资讯数据显示， 2017 年中电解钴价格维持在 40 万元/ 吨 左右，而 2018 年 5 月初的 最高价 已经飙升至近 70 万元/ 吨，同比上涨了 75% 。主要由于为刚 果 （金） 因 国内政治局势动荡， 导致产量增长停滞， 以及其余部分 产钴大国的产量下降。刚果（金）更是在 2018 年 3 月颁布了新矿 法， 增加了矿税、 矿产开发的国有成分， 提升了采矿成本上游的不 行 业专题 报 告 2018 年 09 月 17 日 确定性增强。之后有所回落，6 月底的电解钴价格维持在 57 万元/ 吨， 同比上涨了 42.5% 。 正极材料： 上半年正极材料总产量 11.2 万 吨，其中三元材料 5.25 万吨，磷酸铁锂 2.16 万吨，钴酸锂 2.38 万 吨，锰酸锂 1.41 万吨。磷酸铁锂价格 2018 上半年持续下行，下游 需求不足， 上游产能过剩导致了价格下行行情。 主导企业表示进入 7 月份订单明显增多，相应价格也基本止跌持稳。 三 元 材料 价格基 本跟随钴价走势，5 月份达高位后回落。 负 极材 料 ： 上游 主原料市 场高位企稳， 尽管受到锂电池企业一再压价， 负极材料受成本端支 撑保持价格稳 定。 电解液 ： 2018 年上半年电解液总产量为 5.6 万吨， 同 比 增 长 30% 。 电 解 液 原 材 料 六 氟 磷 酸 锂 产 能 释 放 ， 价 格 走 低 至 10-12 万/ 吨，电解液行业集中竞争加大，毛利处于低谷。隔膜：随 着 产 能 的 陆 续 释 放 和 技 术 的 不 断 改 良 ， 隔 膜 价 格 在 近 年 来 不 断 下 降。 2018 年上半年干法隔膜产品价格在 2-3 元/ 平， 湿法主流 产品价 格在 2.5-3.2 元/ 平。 图 12 近 两年 碳酸 锂 市场 价格 图 13 近 两年 氢氧 化 锂市 场价格 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 图 14 近 两年 电解 钴 市场 价格 图 15 近 两年 四氧 化 三钴 市场价 格 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 行 业专题 报 告 2018 年 09 月 17 日 图 16 近 两年 磷酸 铁 锂正 极市场 价 格 图 17 近 两年 三元 正 极（523）市 场 价格 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 图 18 近 两年 六氟 磷 酸锂 市场价 格 图 19 近 两年 隔膜 市 场价 格 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 数 据 来源 ：百川 资 讯， 上海证 券 研究 所 二 、2018H1 锂电池行业中报 整 体 情 况 总结 2.1 整体营收与净利润 增速显著放 缓 我 们 将 锂 电 池 板 块 划 分 为 上 游 资 源 （ 锂 资 源 、 钴 资 源 ） 、 正 极 材料、 负极材料、 电解液、 隔膜、 电芯、 锂电设备 8 个部分， 其中 锂电设备由机械行业覆盖。 其中包括锂资源板块上市公司 7 家， 钴 板块公司 3 家，正极材料板块公司 7 家，负极材料板块公司 3 家， 电解液 5 家， 隔膜 5 家， 电芯 14 家， 合计共 40 家公司 （其中 4 家 覆 盖 多 个 板 块 ） 。 汇总表中我们剔除了整体营收及净利润规模对板 块影响较大， 然而相关业务占比却较低的公司， 如比亚迪、 江苏国 泰、 胜利精密 、 科达洁能、 盐湖股份 等。 我们会将这些公司的相关 业务数据进行拆分于细分板块部分进行陈列。 表 2 锂 电池 板块 上 市公 司业绩 汇 总 营 收 （亿 元） 归 母 净利 润（百 万 元） 2016H1 2017H1 2018H1 2018H1YoY 2016H1 2017H1 2018H1 2018H1 YoY 002466.SZ 天齐锂业 17.06 24.15 32.89 36.24% 746.80 923.99 1,309.39 41.71% 002460.SZ 赣锋锂业 13.43 16.25 23.32 43.47% 278.15 607.38 837.07 37.82% 002497.SZ 雅化集团 7.17 10.28 13.64 32.73% 79.69 126.52 153.29 21.16% 000762.SZ 西藏矿业 2.75 1.64 2.35 43.03% 10.56 -32.61 -37.23 14.18% 行 业专题 报 告 2018 年 09 月 17 日 002176.SZ 江特电机 13.22 10.21 16.69 63.49% 106.98 62.08 305.16 391.57% 锂 53.62 62.53 88.90 42.17% 1,222.19 1,687.36 2,567.67 52.17% 300618.SZ 寒锐钴业 3.84 4.94 15.02 204.42% 17.87 135.94 528.78 288.97% 603799.SH 华友钴业 21.66 37.88 67.83 79.05% -31.29 674.91 1,507.61 123.38% 603993.SH 洛阳钼业 22.60 116.55 140.60 20.63% 511.91 835.14 3,122.51 273.89% 钴 48.10 159.37 223.45 40.21% 498.49 1,645.99 5,158.90 213.42% 600549.SH 厦门钨业 34.99 61.81 86.64 40.17% 68.42 453.04 334.01 -26.27% 002340.SZ 格林美 32.86 42.87 70.26 63.92% 171.90 272.63 411.22 50.83% 600884.SH 杉杉股份 21.54 38.52 42.88 11.31% 209.48 339.05 465.61 37.33% 300340.SZ 科恒股份 2.55 7.47 11.85 58.64% 4.10 60.77 37.08 -38.98% 300073.SZ 当升科技 5.53 8.35 16.30 95.22% 36.53 144.92 112.81 -22.16% 835185.OC 贝特瑞 9.54 12.68 15.34 20.98% 127.86 155.75 121.42 -22.04% 正极 107.01 171.69 243.27 41.69% 618.30 1,426.17 1,482.15 3.93% 603659.SH 璞泰来 6.49 9.55 13.78 44.34% 103.84 195.80 257.06 31.29% 600884.SH 杉杉股份 21.54 38.52 42.88 11.31% 209.48 339.05 465.61 37.33% 835185.OC 贝特瑞 9.54 12.68 15.34 20.98% 127.86 155.75 121.42 -22.04% 负极 37.58 60.75 72.00 18.52% 441.18 690.59 844.09 22.23% 002407.SZ 多氟多 12.79 15.41 17.13 11.15% 250.39 150.83 130.83 -13.26% 002709.SZ 天赐材料 8.01 9.35 9.42 0.71% 192.60 176.78 446.00 152.29% 002759.SZ 天际股份 2.09 4.61 4.06 -11.86% 26.68 134.61 30.15 -77.60% 300037.SZ 新宙邦 6.84 7.88 9.86 25.10% 124.51 126.95 120.69 -4.93% 电解液 29.73 37.26 40.47 8.63% 594.18 589.17 727.67 23.51% 002108.SZ 沧州明珠 12.16 16.35 14.96 -8.52% 256.76 284.93 123.38 -56.70% 002812.SZ 创新股份 5.11 5.47 5.12 -6.47% 75.49 65.44 42.10 -35.67% 300568.SZ 星源材质 2.54 2.47 3.18 28.77% 93.00 70.92 152.85 115.54% 603659.SH 璞泰来 6.49 9.55 13.78 44.34% 103.84 195.80 257.06 31.29% 隔膜 26.30 33.83 37.03 9.45% 529.09 617.09 575.40 -6.76% 000049.SZ 德赛电池 30.03 46.68 63.13 35.22% 72.58 114.49 133.37 16.49% 002074.SZ 国轩高科 23.99 23.97 26.07 8.76% 533.58 445.22 465.55 4.57% 300116.SZ 坚瑞沃能 2.23 60.66 32.38 -46.62% -1.28 558.44 -1,669.87 -399.03% 002190.SZ 成飞集成 8.09 5.72 8.50 48.70% 51.38 2.82 -53.42 -1992.13% 002245.SZ 澳洋顺昌 7.23 15.11 19.83 31.23% 89.00 148.15 163.60 10.42% 002407.SZ 多氟多 12.79 15.41 17.13 11.15% 250.39 150.83 130.83 -13.26% 002684.SZ 猛狮科技 5.61 15.50 7.55 -51.30% 12.89 47.22 -308.16 -752.61% 300014.SZ 亿纬锂能 8.21 13.44 18.84 40.15% 88.97 232.53 158.77 -31.72% 300207.SZ 欣旺达 30.84 54.70 75.52 38.08% 147.14 182.12 220.82 21.25% 300438.SZ 鹏辉能源 4.79 7.95 9.62 20.95% 43.68 96.21 155.65 61.78% 300750.SZ 宁德时代 47.86 62.95 93.60 48.69% 995.79 1,856.94 910.95 -50.94% 电芯 181.68 322.08 372.15 15.55% 2,284.10 3,834.97 308.10 -91.97% 合 计 （亿 元） 446.44 786.76 1,005.27 27.77% 5,746.35 9,800.76 10,819.89 10.40% 数 据 来 源 ：Wind ， 上 海 证 券 研 究 所 ， 注 ： 表 中 剔 除 了 整 体 营 收 及 净 利 润 规 模 对 板 块 影 响 较 大 ， 然 而 相 关 业 务 占 比 却 较 低 的 公 司 ， 如比 亚迪、 江 苏国 泰、胜 利 精密 、科达 洁 能、 盐湖股 份 等 。 整体来看， 锂 电池行业上市公司 2018 年上半年累计实现营收 1 ，