2019年建筑工程行业投资策略分析报告.pptx

2019年建筑工程行业投资策略分析报告,2018年11月11日,投资增速预期 L 型，板块估值有望震荡向上受政策及资金面影响，建筑工程企业 2018 年总体呈现缩表现象，收入/归母净利增速放缓，加快两金催收降低负债占比。尽管有基建补短板政策对冲，但行业投资增速回升滞缓。我们预期 2018-20 年基建投资将进入个位数低增长阶段，房建新开工或继续超预期，企业端盈利提升与去杠杆博弈影响 ROE 走向。当前建筑板块绝对与相对估值比处于底部区间，2019 年经济周期偏紧、信用周期有望宽松，维持对板块“增持”评级，当前继续看好基建托底主线，中长期关注信用及融资改善，挖掘盈利拐点个股。板块盈利增速放缓，估值处于底部区间18 年建筑收入/归母净利同比增速快速回落，前三季度营收同比增速 9%，低于去年同期 9.3%及 18H1 的 11%，归母净利同比增速 9.9%，低于去年同期 11.05%及 18H1 的 13%。民营建筑企业归母净利增速与营收增速剪刀差缺口扩大，盈利增速快速下滑。国企主动推进去杠杆，民企融资难导致被动加杠杆，两金周转率略有提升。7 月下旬中央政策转向补短板驱动基建行情，Q3 建筑板块跑赢沪深 300 指数 0.95pct。当前建筑 PE 及 PB估值分位 6%/2%，相对沪深 300 比值 0.95/0.88，估值处于底部区间。基建托底投资有望提速，房建延续正增长国内经济增长进入压力区间，我们预计基建投资在稳增长与地方控负债博弈下或将平坦化。综合考虑投资规划与地方融资约束后，我们预计 2018/19年狭义基建投资或增长 4.6%/9.0%，广义基建投资增长 0%/4.7%，重点关注国办 101 号文和民企融资的落实。今年来商品房狭义库存去化周期维持2 个月水平，前 9 月购地增速 15.7%与去年全年相当，在低库存及高购地驱动下，我们预计 2019 年房建新开工面积增速或继续正增长，竣工面积增速 2%，关注基建房建共振机会。化学工程受信用周期影响小，油价短期有波动，但内需/环保逻辑有望支撑 2019 年化学原料投资增长 5%。,EPS (元),P/E (倍),股票代码300284.SZ002081.SZ002310.SZ601186.SH601117.SH601668.SH,股票名称苏交科金螳螂东方园林中国铁建中国化学中国建筑,收盘价 (元)9.628.499.1310.645.705.29,投资评级买入买入买入买入买入买入,20170.570.730.811.180.320.78,2018E0.710.830.931.410.430.86,2019E0.870.961.101.580.640.94,2020E1.051.161.281.750.801.04,201716.7911.7011.259.0018.066.74,2018E13.5510.239.827.5513.266.15,2019E11.068.848.306.738.915.63,2020E9.167.327.136.087.135.09,信用/融资改善提升估值，量化周期谨慎乐观今年以来宽货币紧信用特征明显，考虑当前政策对金融支持实体经济的强调以及历史走势情况，我们预计未来 M2/社融指标有望企稳回升。若信用走阔引领建企融资成本下行，关注高弹性的专业工程、房建及园林。此外，我们最新的量化模型显示，基建/房建/工建指数同比序列分别于今年 6 月/9月/12 月触底回升，震荡反弹行情有望持续至 19Q1。投资建议：行业估值有望震荡向上，挖掘盈利拐点个股当前建筑板块估值处于底部区间，估值快速下杀背后的盈利担忧已开始兑现，未来估值有望震荡向上。考虑 18Q3 政策的累积效应，板块或在 19H1迎来盈利改善。短期继续推荐基建补短板主线，推荐苏交科、中国铁建、东方园林、岭南股份、葛洲坝；中期基建房建有望共振，推荐中国建筑、金螳螂。化学工程现金流好业绩弹性大，重点推荐中国化学。风险提示：信用继续紧张，地产投资大幅下行，基建及 PPP 融资未改善。 重点推荐,正文目录,板块回顾：经营缩表下行，政策托底企稳.5财报表现：盈利放缓现金紧缺，行业分化加大.5业绩增长分化，装饰化工改善明显.5民企负债率上升，经营现金缺口大.6订单表现：基建明显放缓，Q3 房建反弹 .7房建：Q3 订单增速回升，住宅精装修保持高增长 .7基建：基建央企及民营设计龙头订单增速普遍回落.9专业工程：化学工程维持高景气，钢结构小幅回落.11行情表现：基建指数率先企稳，板块估值已至底部 .11基建引领行情，重视 Q3 相对正收益.11盈利预期下调，估值继续下杀有限.13,2019 年展望：行业投资走平，企业融资渐宽 .16经济周期：总量偏紧，基建托底或走 L 型.16经济进入压力区间，增长动能有望平稳转换.16投资面临多目标约束，政策发力可期 .17交通水利投资托底，生态农村高速增长.19信用周期：阶段性走宽，企业融资有望改善 .22信用若显著改善，关注专业工程及房建园林.22地方融资有待改善，非标发债成关键点.23房建新开工快增长，关注基建房建共振.28化学工程现金流好，信用影响小业绩弹性大.31量化周期：依次验证，谨慎乐观 .34,投资建议：估值有望震荡向上，重点关注龙头盈利转向.35基建：投资增速或企稳，结构性机会突出.36房建：新开工存在预期差，关注 C 端家装落地.36设计：龙头公司市占率提升有望延续 .36专业工程：关注毛利率回升驱动的板块机会 .37风险提示：.37,图表目录,图表 1： 2013-2018Q3 建筑行业单季度收入和归母净利增速 .5图表 2： 2013-2018Q3 建筑（扣除八大央企）单季收入和归母净利增速.5图表 3： 2018 年前三季度建筑各子板块营收和归母净利增速.5图表 4： 2014-18 年前三季度建筑行业毛利率和净利率.5图表 5： 2014-18 年前三季度建筑行业资产负债率 .6图表 6： 2014-18 年前三季度大基建与其他板块资产负债率变化.6图表 7： 2014-18 年前三季度建筑行业现金流量净额变动趋势 .6图表 8： 中国建筑设计新签订单累计同比增速 .7图表 9： 代表性房建工程公司房建施工订单累计同比增速.7图表 10： 房地产投资完成额累计同比增速.8图表 11： 房地产主要实物量指标历史累计同比增速 .8图表 12： 主要上市装饰公司 18 年前三季度新签订单同比增速 .8图表 13： 三家基建央企设计新签订单累计同比增速.9图表 14： 三家基建央企基建建设新签订单累计同比增速.9图表 15： 中国交建历史设计及基建建设新签订单累计同比增速.9图表 16： 中国中铁历史设计及基建建设新签订单累计同比增速.9图表 17： 中设集团及苏交科勘察设计新签订单同比增速.10图表 18： 电建、葛洲坝历史设计及基建建设新签订单累计同比增速.10图表 19： 基建子板块投资完成额累计同比增速 .10图表 20： 东华科技历史新签订单同比增速.11图表 21： 中国化学历史新签订单同比增速.11图表 22： 主要钢结构公司钢结构加工安装新签订单同比增速.11图表 23： SW 建筑指数、沪深 300 及相对收益.12图表 24： 建筑三大主要下游行业指数.12图表 25： 单季度建筑指数相对沪深 300 超额收益.13图表 26： 2018 年 1-10 月前十涨幅个股及区间最大涨幅.13图表 27： 2018 年 1-10 月前十跌幅个股及区间最大跌幅.13图表 28： 1995 年以来建筑 PE 相对沪深 300PE 比值.14图表 29： 2018 年以来建筑相对沪深 300PE 比值和 PB 比值 .14图表 30： 建筑 H 股相对 A 股折价系数 .14图表 31： 建筑板块归母净利增长与 PE 估值 .15图表 32： 2012 年 12 月以来建筑归母净利增长与 PE 估值 .15图表 33： 狭义基建投资与 GDP 当季同比增速.16图表 34： 2004 年以来投资与库存周期波动.16图表 35： 工业库存周期与工业品价格走势.16图表 36： 基建投资与房地产投资占 GDP 比重 .17图表 37： 2018 年 4 月以来有关基建的政策及政治表态.18图表 38： 全国新增意向投资额同比变动情况.19图表 39： 全国 31 省市新增拟建投资项目转化率情况.19图表 40： 基建投资累计同比增速.19图表 41： 基建投资单月同比增速.19图表 42： 国家铁路固定资产累计与单月同比增速.20图表 43： 交通固定资产投资及公路建设投资累计同比 .20图表 44： 基建投资累计同比增速.21,图表 45： 公共设施管理业投资同比增速.21图表 46： 重点传统基建项目投资及增速预测（单位：亿元）.21图表 47： 2001-2017 年无风险利率、M2 同比、建筑业 CFO 净额覆盖比率.22图表 48： 5 年期 AA 企业债利率与 M2 同比增速 .22图表 49： 建筑二级板块不同信用环境下的轮动（基于超额收益） .23图表 50： 建筑二级板块不同信用环境下的轮动（基于超额收益频次）.23图表 51： 广义基建投资实际到位资金分类.23图表 52： 广义基建投资资金到位与投资完成额 .23图表 53： 2012-16 年广义基建分类资金占固定资产投资资金比重.24图表 54： 2017 年广义基建资金来源分类占比.24图表 55： 2017 年一般公共财政基建相关收支情况.24图表 56： 2017 年政府性基金基建相关收支情况.25图表 57： 新增人民币贷款与中长期贷款余额同比增长 .26图表 58： 新增人民币贷款与中长期贷款余额同比增长 .26图表 59： 企事业单位自有资本占自筹资金比重 .26图表 60： 城投债发行与净融资.26图表 61： 基建行业信用债发行与净融资.27图表 62： 新增委托贷款与新增信托贷款.27图表 63： 全国 PPP 管理库累计入库项目金额及同比增速.27图表 64： 全国已成交 PPP 项目平均回报率与利差.27图表 65： 18Q3 各地新增 PPP 项目开工情况及开工率.28图表 66： 2018-19 年基建投资资金来源预测.28图表 67： 房地产开发主要资金来源同比增速.29图表 68： 房地产开发应付工程款同比增速及占比.29图表 69： 商品房销售面积同比增速 .29图表 70： 广义与狭义商品房库存去化周期.29图表 71： 房屋新开工面积、商品房销售面积同比增速及增速差.30图表 72： 房屋新开工面积与土地购置面积同比增速.30图表 73： 房屋竣工面积、商品房销售面积同比增速及增速差.30图表 74： 房屋施工面积与住宅施工面积同比增速.30图表 75： 2011-2020 年城镇住宅竣工实际及未来需求量测算.31图表 76： 石化细分领域固定资产投资同比增速 .32图表 77： 2017 年石化细分领域投资占比 .32图表 78： 石油化工行业不同领域投资同比增速 .32图表 79： 中国化学净利润与经营现金流.33图表 80： 石化投资与基建、房建投资同比增速 .33图表 81： 化工投资与中国化学订单、收入同比增速.33图表 82： 建筑指数序列不同周期频谱.34图表 83： 建筑指数同比序列以及拟合曲线.34图表 84： 基建地产投资同比增速与 PE 估值走势.35图表 85： 钢价与农民工月工资.35图表 86： 建筑业企业个数与人数同比增长.35图表 87： 2019 年重点推荐个股盈利预测及估值.37,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2014Q1,2014Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,2014Q1,2014Q2,2014Q3,2014Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,大基建,中小建企,设计咨询,装饰工程,钢结构,国际工程,化工工程,园林工程,板块回顾：经营缩表下行，政策托底企稳财报表现：盈利放缓现金紧缺，行业分化加大业绩增长分化，装饰化工改善明显18 年建筑板块营收/归母净利同比增速快速回落，国企民企分化加大。2018 年前三季度CS 建筑板块实现营收 3.27 万亿元，同比增速 9%，较去年同期 9.3%及 18H1 的 11%增速均有所放缓，结束了连续三年同期增速上升趋势。实现归母净利润 1055 亿元，同比增速 10%，低于去年同期 11%及 18H1 的 13%增速。建筑企业营收及归母净利润增速放缓反映了今年在宏观偏紧环境下企业端的缩表。扣除中建、中交、铁建、中铁、电建、中冶、葛洲坝、化学等八大建筑央企后，前三季度建筑板块收入与归母净利同比增速分别为 20.6%和 17.6%，3%的剪刀差（收入增速-归母净利增速）大于全行业 1%的差值，反映其他建筑企业（主要是民企和地方国企）前三季度盈利能力下降要明显大于央企。,图表1： 2013-2018Q3 建筑行业单季度收入和归母净利增速,图表2： 2013-2018Q3 建筑（扣除八大央企）单季收入和归母净利增速,图表3： 2018 年前三季度建筑各子板块营收和归母净利增速,图表4： 2014-18 年前三季度建筑行业毛利率和净利率,61.46%,21.64%,30.11%,43.57%,20%10%0%,50%40%30%,(%)70%60%,营收增速（%）,归母净利增速（%）,26.62%,33.06%,53.52%,54.21%,10% 0% -10%前三季度大部分子板块仍实现了归母净利的同比正增长，化建改善幅度大，园林恶化明显，管理/财务费用率上行挤占部分盈利。前三季度建筑子板块中归母净利润增速前三名分别为装饰、中小建企和大基建，同比增速为 16%/11.2%/10.2%，设计咨询、化工工程和园林板块同比负增长。装饰、化工工程和大基建板块归母净利增速高于去年同期，其中化工工程增速仍负，但同比改善幅度最大，园林增速仍正，但同比恶化幅度最大。前三季度建筑板块整体毛利率 11.74%，同比提升 0.32pct，净利率 3.76%，同比提升 0.15pct，我们判断板块管理费用率及财务费用率同比提升，挤占企业盈利是主要因素，前三季度管理费用率 4.45%，财务费用率 1.21%，同比分别上升 0.33pct/0.09pct。前三季度板块整体摊薄ROE 为 7.48%，同比下降 0.08pct，主要系资产周转率及负债率整体下降导致。,40%30%20%,(%)60%50%,营收增速（%）,归母净利增速（%）,100(10)(20),20,(%)4030,营收增速,归母净利润增速,(30)0,105,2014Q1-Q3,2015Q1-Q3,2016Q1-Q3,2017Q1-Q3,2018Q1-Q3,(%)15,毛利率,净利率,民企负债率上升，经营现金缺口大央企国企继续推进去杠杆，两金周转率略有提升，民企信用融资有望改善。前三季度建筑板块资产负债率延续下降趋势，9 月末达到 76.6%，同比下降 0.4pct，系建筑央企、国企通过多种途径积极推进去杠杆。类似的，建筑行业前三季度两金周转率均有小幅提升。九家大基建企业 2017 年末总资产占建筑板块的 83.5%，今年三季度末资产负债率 78.3%，同比下降 0.7pct。2019 年国企将继续推进去杠杆，我们预计负债率仍有望下行，两金周转率有望提升。而剔除这九家大基建国企后，建筑板块三季度末资产负债率 68%，同比上升 1.7pct，环比 H1 也略有上升。针对民企杠杆被动上升的情况，近期国家多部委已连续出台多种举措，包括 11 月 9 日国常会要求政府部门和国有大企业限期清理拖欠民营企业账款，并通过减少转移支付等手段惩戒问责，我们预期 2019 年民企在信用及融资层面有望迎来缓解，整体杠杆率或有望下降。,图表5： 2014-18 年前三季度建筑行业资产负债率,图表6： 2014-18 年前三季度大基建与其他板块资产负债率变化,板块 CFO 净流出同比继续扩大，筹资需求明显增加。前三季度建筑板块经营现金净流出2213 亿元，相比 18H1 净流出量有所减少，但同比仍然扩大 34%，今年以来建筑企业普遍加强了两金催收工作，我们预计 Q4 在融资环境有望回暖情况下，全年 CFO 净流出较前三季度有望减少。前三季度板块投资现金净流出 1959 亿元，同比小幅增加 100 亿元，流出增速较 2017 年前三季度已大幅收窄，我们判断主要是今年以来的投融资项目政策环境趋紧，导致 PPP 项目等对外投资落地速度放缓导致。前三季度板块筹资性现金流净流入 3120 亿元，同比增长 79%，反映出资金紧缺对建筑企业现金流造成的影响。图表7： 2014-18 年前三季度建筑行业现金流量净额变动趋势,7674,80,2014Q1-Q3,2015Q1-Q3,2016Q1-Q3,2017Q1-Q3,2018Q1-Q3,(%)82,资产负债率,6560,757870,80,2014Q1-Q3,2015Q1-Q3,2016Q1-Q3,2017Q1-Q3,2018Q1-Q3,(%)85,大基建,除大基建,3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000),2014Q1-Q3,2015Q1-Q3,2016Q1-Q3,2017Q1-Q3,2018Q1-Q3,(亿元)4,000,经营净现金（亿元）,投资净现金（亿元）,筹资净现金（亿元）,2009Q4,2010Q2,2010Q4,2011Q2,2011Q4,2012q2,2012Q4,2013Q2,2013Q4,2014Q2,2014Q4,2015Q1,