2018-2019生猪养殖行业投资策略报告.pptx

2018年11月13日,2018-2019生猪养殖行业投资策略报告,反转在途，给予行业“增持”评级受非洲猪瘟影响，国内主要生猪产区活猪禁运，同时由于我国大部地区生猪屠宰产能不匹配，我们认为随着禁运政策的发酵，国内生猪市场供需失衡也将加剧，猪价区域性差异也将持续，低价产区生猪将陆续进入产能淘汰阶段，加速国内生猪产能出清，我们认为 19年周期有望反转，看好牧原股份、温氏股份的中长期发展潜力，给予行业“增持”评级。生猪养殖：CR5 不足 6%的万亿市场生猪产业链条主要由原料、生猪繁育、屠宰加工消费三个环节构成，根据我们测算，2016 年，三个环节总产值超过 3 万亿元，其中，繁育环节占比45%左右，达到 1.4 万亿元左右。目前，我国生猪养殖市场结构分散，仍然以散养为主，2017 年，我国生猪养殖企业 CR5 仅为 5.32%，对比美国（CR5）38.11%，我国生猪养殖企业集中度较低。然而，猪周期的优胜劣汰法则加速落后产能退出，驱动行业规模程度提升；生猪环保政策、非洲猪瘟防控政策的推行也将进一步提高我国生猪养殖集中度。周期：蛛网波动，周而复始人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因，通常一个完整的周期为 3-4 年的时间。1995 年以来，我国共经历 6 轮猪周期，受投入品花费上涨的影响，猪周期底部价格也整体随之抬升。本轮猪周期结合养殖效率的提升和外部消费环境、政策的变化两方因素，呈现出周期拉长的非典型性特征。今年 8 月份以来，国内发生非洲猪瘟疫情，国内主要生猪产区暂停生猪调运，短期内疫情根除可能性较小且大部分地区生猪屠宰产能不匹配，禁运政策发酵，市场供需失衡，南北生猪价差拉大，低价产区将陆续进入产能淘汰阶段，加速周期反转，将大概率于 2019 年迎来周期反转拐点。,EPS (元),P/E (倍),股票代码300498,股票名称温氏股份,收盘价 (元)24.99,投资评级买入,20171.29,2018E0.74,2019E1.20,2020E2.55,201719.37,2018E33.77,2019E20.83,2020E9.80,周期：蛛网波动，周而复始人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因，通常一个完整的周期为 3-4 年的时间。1995 年以来，我国共经历 6 轮猪周期，受投入品花费上涨的影响，猪周期底部价格也整体随之抬升。本轮猪周期结合养殖效率的提升和外部消费环境、政策的变化两方因素，呈现出周期拉长的非典型性特征。今年 8 月份以来，国内发生非洲猪瘟疫情，国内主要生猪产区暂停生猪调运，短期内疫情根除可能性较小且大部分地区生猪屠宰产能不匹配，禁运政策发酵，市场供需失衡，南北生猪价差拉大，低价产区将陆续进入产能淘汰阶段，加速周期反转，将大概率于 2019 年迎来周期反转拐点。成长：成本控制下的跑马圈地良好的成本控制是生猪养殖企业避免在周期波动中被淘汰的关键因素。横向参照比较发达的美国生猪养殖业看，我国优势产能的养殖成本整体仍有20%左右的向下空间。从量的角度考虑，我国生猪养殖业是典型的“大行业、小公司”格局，未来随着资本的介入，行业有望由传统的“周期性整合”阶段迈入“周期、资本、政策共振”的整合阶段。此外，资金、土地以及专业人才储备对于企业未来的发展扩张来说至关重要。基于此，我们看好拥有低成本护城河，同时在资金、土地、人才方面具备优势的国内养殖龙头企业牧原股份、温氏股份的中长期发展潜力。 重点推荐 风险提示：生猪疫情爆发风险、猪价长期低迷风险等。,正文目录,生猪养殖：CR5 不足 6%的万亿市场.4万亿市场，养殖环节占比 45%.4结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速.5,周期：蛛网波动，周而复始.10三年周始，猪价底部支撑位逐期上移.10内外因共振，猪周期的新轮回.12非洲猪瘟侵袭，周期反转加速.15,成长：成本控制下的跑马圈地.17风险提示.19,图表目录,图表 1： 生猪养殖环节产值 1.4 万亿元，产业链占比 45%左右 .4图表 2： 生猪繁育体系示意.4图表 3： 2017 年，我国进口种猪万头+，同比增长 83.21%.4图表 4： 2017 年，我国进口种猪主要来自美国、加拿大、法国.4图表 5： 温氏股份四系配套选育过程，华农温氏 I号.5图表 6： 温氏股份五系配套选育过程，WS501 .5图表 7： 国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国.5图表 8： 我国生猪养殖仍以散养为主，2017 年，规模场出栏占比 43.30%.6图表 9： 2017 年，我国排名前 20 养猪企业出栏量.6图表 10： 2017 年，全球生猪养殖企业产能对比.6图表 11： 猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期.7图表 12： 生猪环保政法规策梳理 .8图表 13： 2012-17 年，浙江省生猪存栏量降幅 57.45% .8图表 14： 2012-17 年，浙江省生猪出栏量降幅 45.49% .8图表 15： 南方水网地区环保拆迁情况.9图表 16： 生猪养殖成本对比，正常饲喂（规模场）VS泔水饲喂（散户）.9图表 17： 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年.10图表 18： 1995 年以来，我国共经历 6 轮猪周期.10图表 19： 2016 年，规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75%+. 11图表 20： 2016 年，散养生猪养殖成本中饲料成本占比 60%左右. 11图表 21： 2004-16 年，规模生猪主要投入品花费至少翻倍. 11图表 22： 2004-16 年，散养生猪主要投入品花费至少翻倍. 11图表 23： 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年. 11图表 24： 生猪养殖中各成本嵌套关系.12图表 25： 2004-16 年，规模猪、散养养殖现金成本变化对比.12图表 26： 能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右.12,图表 27： 后备母猪价格变化领先生猪价格变化 20 个月左右.13图表 28： 2015 年以来，我国生猪养殖效率（MSY）显著提高.13图表 29： 2017 年，丹麦 PSY 达到 30.13图表 30： 2012-18 年 9 月，我国生猪出栏重量逐步提升.14图表 31： 1986-2018 年 9 月，美国生猪出栏重量波动上升 .14图表 32： 2014 年以来，我国猪肉年消费量开始下滑.14图表 33： 2015 年，我国猪肉消费比例 63.51%.14图表 34： 2015 年开始，我国猪肉进口量大幅增加 .15图表 35： 美国猪周期波动幅度小、周期跨度大 .15图表 36： 生猪及其产品调运监管工作安排.15图表 37： 截至 11.12，已有 15 省 2 直辖市发布非洲猪瘟疫情，共 63 起.15图表 38： 2017 年，全国各省生猪出栏量、需求量 .16图表 39： 2017 年，全国各省供需缺口（出栏量-需求量） .16图表 40： 2017 年，全国主要省区屠宰产能分布情况.16图表 41： 2017 年，牧原股份、温氏股份养殖成本对比.17图表 42： 中美玉米价格对比.17图表 43： 2017 年，美国生猪养殖成本中，饲料、折旧占比 80%左右.18图表 44： 2017 年，美国生猪养殖成本（不含三项费用）拆分，元/公斤 .18图表 45： 2015-18E，牧原股份生猪出栏量、增速.18图表 46： 牧原股份内蒙地区年出栏 70 万头猪场头均投资 1437.54 元.19图表 47： 2015-17 年，牧原股份养殖用地储备情况.19,生猪养殖：CR5 不足 6%的万亿市场万亿市场，养殖环节占比 45%生猪产业链条主要由三个环节构成，上游的原料（饲料、兽药）供应环节、中游的生猪繁育环节以及下游的屠宰加工消费环节。根据协会数据测算，2016 年，三个环节总产值超过 3 万亿元，其中，繁育环节占比 45%左右，达到 1.4 万亿元左右。图表1： 生猪养殖环节产值1.4万亿元，产业链占比45%左右完整的生猪繁育包括原纯种猪（曾祖代祖代）二元种猪（父母代）三元肉猪（商品代）。由于核心种猪场长期处于“引种退化再引种”的不良循环，我国原种猪主要依赖进口，2017 年，我国进口种猪 10572 头，较 2016 年增长 83.21%，进口来源呈美国、加拿大、法国三足鼎立之势。图表2： 生猪繁育体系示意,图表3： 2017 年，我国进口种猪万头+，同比增长83.21%,图表4： 2017 年，我国进口种猪主要来自美国、加拿大、法国,-100%,100%50%0%-50%,0,18,00015,00012,0009,0006,0003,000,2013,2014,2015,2016,2017,种猪进口量（头）,Yoy（右轴）,47.42%,14.65%,35.54%,2.39%,美国加拿大法国丹麦,近年来，随着国家对生猪育种工作的推动（实施全国生猪遗传改良计划，确定 96 家国家生猪核心育种场）以及部分育种企业的育种探索（包括本土企业与国外育种公司组建合资公司，即中方提供土地、建筑等基础设施，从国外进口种猪开展育种工作，外方提供技术、管理等方面的服务，），世界优良种猪本地化取得了较大进展，其中，温氏股份在生猪育种方面的努力比较有代表性，其建立的四系配套、五系配套种猪培育技术体系，引导我国生猪育种进入持续选育新阶段。,图表6： 温氏股份五系配套选育过程，WS501,图表5： 温氏股份四系配套选育过程，华农温氏 I号图表7： 国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国,国际生猪育种公司,国内育种机构,国内育种情况,国际育种公司美国种猪育种公司,PIC种猪改良公司海波尔华多农场华特希尔,PIC中国海波尔中国-,6 个核心场，曾祖代存栏8000头+2 个核心场，山东烟台、江西武宁5 家合资公司，美方以种猪投资入股3 家合作企业，美方根据实际销售收,取一定比例的服务费（基因费）,斯达瑞吉,-,在国内无合资企业，与天心种业开展基因育种项目,加拿大种猪育种公司丹麦种猪育种公司英国种猪育种公司,Fast Genetics丹育国际ACMC,-,与天兆猪业开展育种合作在连云港投资建设核心场1 家合资公司，河北双鸽美丹畜牧科,技有限公司。使用我国梅山猪育成了纯种曾祖代母本品种美丹。,JSR,-,与湖北金旭农业成立合资公司，湖北金旭爵士种畜公司,荷兰种猪育种公司,托佩克,-,全资子公司，在安徽和山东有 2个种,猪核心场结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速根据畜牧业协会统计数据，2017 年，规模场（年出栏生猪 500 头（含）+）出栏量占比43.30%，我国生猪养殖仍以散养为主。规模场出栏占比看，2008-17 年，我国生猪规模养殖场出栏比例由 27.28%提升至 43.30%，年均提升 1.78 个百分点，规模程度虽有提升，但我国生猪养殖整体仍然以散养为主。养殖集中度看，2017 年，我国生猪养殖企业 CR5为 5.32%，对比美国（CR5）38.11%，我国生猪养殖企业集中度仍较低。,安佑,正大,中粮,扬翔,天邦,正邦科技,金锣佳和,宝迪,山东环山,日泉农牧,温氏股份,牧原股份,雏鹰农牧,华西希望,上海光明,湖北襄大,广西农垦,新希望,大北农,图表8： 我国生猪养殖仍以散养为主，2017年，规模场出栏占比 43.30%,图表9： 2017 年，我国排名前20养猪企业出栏量,序号123456789101112131415,公司Smithfield Foods温氏股份牧原股份正大集团泰国食品集团Grup BatalleTriumph FoodsFRFSeaboard Corp.天邦股份NongHyup AgnibusinessCoopel Arc AtlantiquePipestone SystemThe Maschhoffslowa SelectFarms,母猪存栏（千头）900800620560550400385380320300280250230218200,国家美国中国中国泰国泰国西班牙美国巴西美国中国韩国法国美国美国美国,45%40%35%30%25%20%,2008,2009,2010,2011,2017,年出栏生猪500头（含）+占比,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000图表10： 2017 年，全球生猪养殖企业产能对比,出栏量（万头）,每轮猪价周期是落后产能淘汰周期，优胜劣汰自然法则驱动着行业规模程度提升。（一般讲，规模程度越高，其管理越精细，养殖理念越先进，相应地成本控制能力也较强，而成本控制是养殖企业穿周期成长的法宝）以上一轮周期为例，根据畜牧业协会统计，规模场出栏比重由周期开始前（2009 年）的 30%左右提升至周期结束（2014 年）的 40%左右。,图表11： 猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期,2014 年中，本轮周期启动，较前几轮周期，政策加持加速生猪养殖规模程度的提升，尤其是生猪环保政策的推行。2016 年开始，养殖业环保呈高压态势，环保禁养力度空前，农业农村部数据显示，2016 年，全国 20+省份划定了生猪禁养区，同时启动了猪场拆迁行动，直接减少生猪存栏 3600 万头（减少产能主要以规模程度不高的养殖场（户）为主），尤其是浙江等禁养大省，由于禁养，浙江全省生猪存栏量由 2013 年的 1288 万头下降到17年的 548万头，降幅 57.45%，同期出栏量也由 1895万头下降到 1033万头，降幅 45.49%。,图表12： 生猪环保政法规策梳理,政策法规文件名称畜禽规模养殖污染防治条例中华人民共和国环境保护法水污染防治行动计划南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见畜禽养殖禁养区划定技术指南“十三五”生态环境保护规划中华人民共和国环境保护税法,颁布时间2013 年 1 月2014 年 4 月2015 年 4 月2015 年 11 月2016 年 5 月2016 年 11 月2016 年 12 月,意义确定畜禽养殖污染防治要求，明确相关主体法律责任畜禽养殖进入环保高压区明确工作目标，到 2020 年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水超采得到严格控制，地下水污染加剧趋势得到初步遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转。到 2030 年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复。到本世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。加速南方地区生猪落后产能出清，到 2020 年，南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效，年出栏 500头以上的生猪规模养殖比重达到 70%以上，生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到 85%以上，生猪粪便综合利用率达到 75%以上，生猪存栏量与土地承载量相适应，形成产出高效、产品安全、资源节约、环境友好的生猪养殖业新格局，实现生猪养殖污染基本治理和生猪生产基本稳定的双重目标。明确禁养区概念、划定范围重申 2017 年底依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户明确了在中华人民共和国领域和中华人民共和国管辖的其他海域，直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者为环境保护税的纳税人，应当依照本法规定缴纳环境保护税。,图表13： 2012-17 年，浙江省生猪存栏量降幅57.45%,图表14： 2012-17 年，浙江省生猪出栏量降幅45.49%,2017 年，环保禁养从南方地区向外辐射，根据农业农村部统计数据，全年因环保政策导致我国生猪存栏减少 2000 万头左右，划定畜禽养殖禁养区 4.9 万个，关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场（小区）21.3 万个。进入 2018 年，环保督查“回头看”，养殖仍是重点督查领域。我们认为，环保政策的持续在加速产能（主要是相对落后产能）淘汰的同时，也加大了生猪养殖的进入门槛，有助于加速我国生猪养殖集中度的提升。,-30%,-20%,-10%,10%0%,500,700,900,1,100,1,5001,300,2012,2013,2014,2015,2016,2017,浙江省生猪存栏量（万头）Yoy（右轴）,-25%,-20%,-10%-15%,-5%,5%0%,500,1,000,1,500,2,5002,000,2012,2013,2014,2015,2016,2017,浙江省生猪出栏量（万头）Yoy（右轴）,图表15： 南方水网地区环保拆迁情况,省市,2016 年环保拆迁情况,2017 年环保拆迁情况,湖北,公里，关闭或搬迁生猪养殖小区 830个,划定畜禽禁养区 1275个，禁养面积 1.5万平方25个县市区的养殖场（小区），在 2017年 6月底,前完成关闭搬迁；其他地方关闭搬迁 2017 年底完成,广东,珠三角依法完成关闭或搬迁禁养区内的畜禽养其他区域完成关闭或搬迁工作殖场（含小区）和养殖专业户。,江苏江西安徽湖南浙江上海,-完成南昌市禁养清理工作划定禁养区湘江流域9市 67 个县市区内养殖场退出生猪调减完成，实现了畜禽养殖零污染完成整治,完成禁养区关闭搬迁任务，禁养区内确需关闭的养殖场关停到位，累计减少存栏生猪 142.48 万头其他区域完成关闭或搬迁工作完成关闭或搬迁工作，完成清除生猪 135.66万头其他区域完成关闭或搬迁工作，到 2020 年，全省生猪出栏量稳定在6200万头左右-,此外，今年 8 月份非洲猪瘟在我国发现以来，农业农村部已经要求全国禁止泔水猪（利用饭店、宾馆、餐厅、食堂产生的餐厨垃圾饲喂的猪，饲喂成本低，但这些餐厨剩饭剩菜和垃圾未经无害化处理，直接饲喂会造成猪发病率高等问题，比正常饲养的猪高 30%-50%）。根据我们草根了解，目前国内产能中泔水猪养殖比例大概 5-10%，按照 17 年生猪出栏数据，对应泔水猪年出栏量 3400-6800 万头。我们认为，全面禁止餐厨剩余物饲喂生猪，将有大量低端养殖产能退出。图表16： 生猪养殖成本对比，正常饲喂（规模场）VS泔水饲喂（散户）,成本项目饲料成本泔水成本折旧成本防疫成本人工费用其他合计,单位元/头元/头元/头元/头元/头元/头元/头,正常饲喂682.330110.28127.5179.26174.601173.98,泔水饲喂6165230552015788,周期：蛛网波动，周而复始三年周始，猪价底部支撑位逐期上移人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因，尤其是在以散养户为主的竞争格局中。当生猪价格进入上升通道时，更多生产力会投入到养猪中，14 个月后（从后备母猪补栏起算）新增生猪产能出栏时，市场供需格局进入宽松状态，生猪价格开始下跌。同样，当生猪价格进入下跌通道时，（落后）生产力会逐步退出，14 个月后生猪出栏量开始下降，市场供需格局进入偏紧状态，生猪价格开始上涨，此过程周而复始，猪周期又被称为蛛网模型。以后备母猪补栏为基础计算，通常一个完整的周期为 3-4 年的时间。图表17： 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5年图表18： 1995 年以来，我国共经历 6轮猪周期,完整周期 历时,上升阶段 历时,下降阶段 历时,其他因素,猪价高点,（元/公斤）（元/公斤）,猪价低点谷底亏损期,周期一,1995.06,-1999.05,48 个月,1995.06,-1997.09,28 个月,1997.09,-1999.05,20 个月,-,8.68,4.72,-,周期二,1999.05,-2003.05,49 个月,1999.05,-2000.12,20 个月,2000.12,-2003.05,29 个月,-,6.32,4.72,166 天,周期三,2003.05,-2006.05,37 个月,2003.05,-2004.09,17 个月,2004.09,-2006.05,20 个月,非典疫情,9.59,5.59,201 天,周期四,2006.05,-2010.04,48 个月,2006.05,-2008.04,24 个月,2008.04,-2010.04,24 个月,猪蓝耳疫情,16.86,5.96,208 天,周期五,2010.04,-2014.04,48 个月,2010.04,-2011.08,17 个月,2011.08,-2014.04,31 个月,猪口蹄疫疫情,19.68,9.64,213 天,周期六,2014.04,-？,-,2014.04,-2016.06,27 个月,2016.06,-？,环保,非洲猪瘟,20.41,？,？,草根了解，从养殖成本（不含三项费用）的拆分看，饲料成本占比最大，占比 50%-80%，其次为用工费用，占比 15%-35%，两项成本合计占比 80%+。在饲料成本中，玉米和豆粕是最主要的添加原料，两项在养殖成本中的占比在 35%左右和 10%左右，因此玉米、豆粕以及用工费用等养殖投入品价格的变化对生猪养殖成本变化的影响较为明显。在规模生猪养殖中，2004 年以来，饲料、防疫和用工费用投入至少翻了一番，同样情况在散养生猪养殖中也有类似体现。,2008,2009,2010,2015,2007,2008,2009,2014,2015,1995年1月,1995年7月,1996年1月,1996年7月,1997年1月,1997年7月,1998年1月,1998年7月,1999年1月,1999年7月,2000年1月,2000年7月,2001年1月,2001年7月,2002年1月,2002年7月,2003年1月,2003年7月,2004年1月,2004年7月,2005年1月,2005年7月,2006年1月,2006年7月,2007年1月,2007年7月,2008年1月,2008年7月,2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,2013年1月,2013年7月,2014年1月,2014年7月,2015年1月,2015年7月,2016年1月,2016年7月,2017年1月,2017年7月,2018年1月,2018年7月,2016,2004,2005,2006,2010,2011,2012,2013,2016,2004,2005,2006,2007,2011,2012,2013,2014,图表19： 2016 年，规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75%+,图表20： 2016 年，散养生猪养殖成本中饲料成本占比60%左右,注，其他项目主要 包括保险费、折旧、死亡损失、土地使用费以及修理维护费等 注，1）为方便对 比，散养生猪人工成本按照家庭用工折算；2）其他项目除不含土地使,费用项目图表21： 2004-16 年，规模生猪主要投入品花费至少翻倍,用费外，与规 模生猪所含项目相同图表22： 2004-16 年，散养生猪主要投入品花费至少翻倍,受投入品花费上涨的影响，相应地，猪周期底部价格也整体随之抬升，1995 年以来的 5个完整周期中，底部价格从第一个周期的 4.72 元/公斤抬升到第五个周期的 9.64 元/公斤，这背后其实是成本对生猪价格的支撑。周期底部价格以现金成本（决策相关成本）为支撑，底部价格大概率介于规模生猪与散养生猪现金成本之间（一般来讲，规模场的成本控制要好于散养户，因此底部价格下限在国内规模场最低现金成本附近），至于周期底部价格能否击穿行业最低现金成本要视市场情绪等诸多因素影响。这也表明由于生猪价格的高度市场化，养殖企业的核心竞争力在成本管控。图表23： 从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5年,75.11%,1.75%,1.24%15.50%,6.40%,饲料防疫,人工能源费用其他,58.73%,34.92%1.06%,1.01%,4.29%,饲料防疫,人工能源费用其他,5,10,15,20,25,0,200,400,800600,1,000,饲料（元/头）,人工（元/头）,防疫（元/头，右轴）,5,10,15,20,0,200,400,800600,1,000,饲料（元/头）,人工（元/头）,防疫（元/头，右轴）,2520151050,活猪价格（元/公斤）,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2018-08,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2009-11,2010-09,2011-12,2012-10,2014-01,2014-11,2016-12,2009-01,2009-06,2010-04,2011-02,2011-07,2012-05,2013-03,2013-08,2014-06,2015-04,2015-09,2016-02,2016-07,2017-05,2017-10,2018-03,2016,图表24： 生猪养殖中各成本嵌套关系,图表25： 2004-16 年，规模猪、散养养殖现金成本变化对比,除直观的能繁母猪存栏数据外，我们还可以从反映补栏积极性的指标入手，后备二元母猪价格（理论上比能繁母猪存栏传导周期长 34 个月）和仔猪价格（理论上比能繁母猪存栏传导周期缩短 4 个月左右）。但是，相对仔猪价格，我们认为后备二元母猪价格更能反映需求端的补栏情绪，主要考虑到仔猪供给量可调节的余地更大。,108642内外因共振，猪周期的新轮回从周期角度分析生猪养殖业时，我们会更多从供给角度入手，隐含对猪肉消费量稳定的假设。长期角度看，猪肉供给=能繁母猪存栏MSY（PSYMSY，一般存在 5%左右的损失）出栏体重出肉率，其中，出肉率跟猪品种有关，维持在 78%左右（阶段性可能会受到压栏等因素影响）。因此，能繁母猪存栏量、MSY以及出栏体重是猪肉供给分析的三个落脚点。1） 能繁母猪存栏。趋势变化上，能繁母猪存栏量变化领先生猪价格一年左右时间，即存在函数关系Q（T）=-P（T+1），其中Q（T）代表当期能繁母猪存栏量变化，P（T+1）代表下一期生猪价格变化。两者间的时间滞后的负相关性在 2015 年前相对显著， 2015 年后，负相关性产生背离，这可能与环保去产能导致统计数据失真有关。图表26： 能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右,