生猪养殖行业深度报告：产能收缩、效率受损，猪周期有望提前反转.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 12 月 28日 农林牧渔 增持（维持） 许奇峰 执业证书编号： S0570517020001 研究员 010-56793956 xuqifenghtsc 冯鹤 执业证书编号： S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1农林牧渔 : 驻足待发，春意渐浓 2018.11 2农林牧渔 : 行业潜力大，国产品牌逐鹿新蓝海 2018.11 3农林牧渔 : 势同风起，猪周期反转在途2018.11 资料来源： Wind 产能收缩、效率受损，猪周期有望提前反转 生猪养殖 行业深度报告 非洲猪瘟疫情下国内生猪行业产能与效率双降，看好 19Q3 猪周期反转 由于今年 8 月国内爆发非洲猪瘟疫情，生猪跨省调运几乎停滞，导致主产区产能受损， 11 月能繁母猪和生猪存栏均同环比继续大幅下降，养殖场户出现存栏结构加速收缩的趋势。 同时，因仔猪腹泻病高发， 18 年以来国内养殖全程死亡率略高于往年，生产效率受损、 MSY 提升幅度将不及预期。按照能繁母猪到育成猪出栏 10 个月左右的周期推算， 19 年下半年国内猪价 有望 因供求缺口上涨，且大概率本轮猪周期将提前 到 19Q3 出现 反转。 能繁母猪存栏量和生产效率共同决定产出，疫病是最大随机冲击因素 由于 2007-2008 年以来规模养殖比重快速提升，行业学习效应显著，国内养殖生产效率出现显著攀升，与能繁母猪存栏量一起构成决定最终产出的主要因素 。 历史经验来看，多发的疫病是对养殖业冲击最大的随机因素，正是在经历 07 年高致病性猪蓝耳引发猪价 大涨后，政府出台一系列政策稳定 和优化 生猪产能，国内生猪 养殖 产业 借此得以快速发展。 2014 年以来生猪产业政策转向兼顾环保整治，至今格局发生显著变化 2014 年是我国生猪出栏量的历史最高点，政府开始推动规模畜禽养殖业的环保整治，包括南方水网整治、划定生猪发展区、开征畜禽规模养殖排污税等。这几年内，养殖产能开始进一步向大型企业集中，养殖行业整体也呈现集中度提升的趋势。同时，由于规模养殖 的 技术外溢，中小养殖 的 生产效率 也跟随 提升，但 行业整体与欧美先进水平相比仍有较大 提升空间。 2018 年上半年持续亏损、下半年非 洲猪瘟爆发，产能从扩张转向收缩 2015-17 年的持续盈利周期，导致 18 年 Q1 供给宽松，国内猪价出现快速下跌，行业经历 4 个月亏损期， 农业农村部样本统计期间 最高亏损面接近90%。 7 月猪价回暖后养殖场户压栏销售情绪发酵，但随即出现非洲猪瘟疫情，并导致传统活猪跨省调运停止，给主产区养殖主体带来较大经营困难 。 我们认为国内养殖转向加速收缩，产能和效率同步下降，可能导致 19年下半年产生供需缺口， 猪周期 在 19Q3 提前 反转 的 概率升高。 风险提示： 疫情减轻且禁运措施放松甚至取消，导致去产能进程放缓甚至逆转；宏观经济下行带来社会猪肉需求显著下降；中美贸易摩擦缓和，进口猪肉制品大增 。 主要养殖上市公司受非洲猪瘟侵袭造成产能损失和生产经营受较大影响。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 300498 温氏股份 25.88 买入 1.29 0.74 1.20 2.55 20.25 35.31 21.76 10.24 资料来源：华泰证券研究所 (26)(17)(8)11017/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10(%)农林牧渔 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 生猪供给的结构分析：产能和效率的综合结果 . 4 产能：能繁母猪存栏量是影响年内供给的决定性因素 . 4 效率：规模场兴起、管理技术水平提高是养殖生产效率上升的关键 内因 . 4 规模养殖业的兴起带动全社会养猪生产效率提升 . 5 规模养殖胜在分工下的精细化管理 . 5 效率：疫病冲击是影响生产效率的最大外部随机变量 . 6 2006-2007 年高致病性猪蓝耳等疫病对产能的冲击引发猪 价大幅上涨 . 6 2014-2018 年：布局调整、产能集中、效率提升的持续进行 . 8 布局调整：扶持向兼顾环境治理的产业政策转向 . 8 产能集中：种猪向大型企业和专业企业聚集 . 9 “公司 +农户”合同养殖成为资金技术力量雄厚的大集团企业扩张首选 . 9 市场周期性洗礼，全国种猪场和育肥户集中度均有明显提升 . 10 自繁自养龙头企业产能高速扩张，种猪存栏量庞大 . 10 生产效率提升：规模企业快速发展下的学习效应 . 11 国内生猪养殖生产效率较国际先进水平仍有很大提升空间 . 11 规模养殖企业的高速发展对全社会养殖效率起到了整体推升作用 . 11 非洲猪瘟疫情下的养殖产能与生产效率均趋于下降 . 13 趋势一：产区种猪场经营压力增加，产能不断去化 . 13 趋势二：疫病威胁下母猪产能与生猪存栏加速下降 . 14 趋势三：存栏结构从扩张到收缩再到加速收缩 . 15 趋势四：受疫情影响，生产效率抬升斜率恐短期变缓 . 16 基于对产能效率趋势的判断，看好 19 年下半年猪价表现 . 16 风险提示 . 16 图表目录 图表 1： 1999-2017 年能繁母猪存栏对应高低点领先出栏数 1 年 . 4 图表 2： 能繁母猪存栏增速（后移 4 季度）与生猪出栏增速一致 . 4 图表 3： 每头能繁母猪每年可育肥出栏 15-25 只，饲喂条件、周转次数与全程死淘率是关键控制点 . 4 图表 4： 2008 年起生猪养殖业固定资产投资增速持续高于行业水平 . 5 图表 5： 2008 年起千头出栏以上的规模场绝对数量呈现快速增长 . 5 图表 6： 规模场发展推动生猪出栏周转速度加快、出栏天数缩短 . 5 图表 7： 1980s 猪种改良和 2008 年规模场兴起两次推动全国 PSY 提升 . 5 图表 8： 国内主要流行性猪病及影响 . 6 图表 9： 06-08 年国内相继爆发较大范围的高致病性猪蓝耳和猪瘟疫病 . 6 图表 10： 2007 年国内猪价因疫病冲击形成供给短缺，走出历史最高涨幅 . 6 图表 11： 2007-2008 年政府出台力度空前的养猪扶持政策，大部分延续至今 . 7 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 12： 2013-2014 年生猪全年出栏量超过 7 亿，达到历史最高水平 . 8 图表 13： 14-16 年环保整治下国内养猪业的基建设备投资额加速增长 . 8 图表 14： 2014 年起 500 头以上的规模化养猪企业绝对数量开始下降 . 8 图表 15： 2013-16 年华东地区生猪存栏量明显下滑（ 2012 年 =100） . 8 图表 16： 国内养猪的三种主要 模式 . 9 图表 17： 国内新晋养猪龙头企业种猪资源快速积累，生产性生物资产较快增长 . 9 图表 18： 2014-2016 年全国种猪场数量明显下降、规模提升 . 10 图表 19： 2014-2016 年全国中小规模养殖（育肥）户数量明显下降 . 10 图表 20： 2015 年至今牧原股份生猪产能实现高速扩张 . 10 图表 21： 牧原股份已建产能与实际出栏量 . 10 图表 22： 2015-2016 年中国与全球主要养猪国 PSY 水平对比 . 11 图表 23： 2016 年中国与全球主要养猪国母猪平均产子窝数水平对比 . 11 图表 24： 国内散户生猪出栏的平均饲养天数明显减少 . 11 图表 25： 国内散户养殖单位产出的用工量明显下降 . 11 图表 26： 2013-2014 年以来，全国能繁母猪存栏量下降、生猪出栏量维持相对平稳 . 12 图表 27： 我国养猪密度为全球最高水平，疫病防控难度更高 . 13 图表 28： 至今我国 23 个省（直辖市）已出现非洲猪瘟疫情 . 13 图表 29： 2018 年后备母猪价格均处于历史低水平 . 13 图表 30： 社会补栏情绪临近冰点，仔猪售价亏损严重 . 13 图表 31： 2018 年上半年国内生猪养殖遭遇近 4 个月亏损期 . 14 图表 32： 农业农村部监测样本上半年最高亏损面达到近 90% . 14 图表 33： 非洲猪瘟爆发后行政禁止跨省活猪调运，调运量锐减 . 14 图表 34： 全年生猪出栏体重维持高位，养殖户压栏现象严重 . 14 图表 35： 2018 年 11 月国内能繁母猪存栏量同比 降幅达到 3 年最高 . 15 图表 36： 2018 年 11 月国内生猪存栏量同比降幅为年内最高 . 15 图表 37： 2001 年以来能繁母猪存栏占比与当年养殖利润呈反向关系 . 15 图表 38： 由于养殖效率提升，母猪占比合理均衡水平重心不断下移 . 15 图表 39： 2017 年至今国内样本猪场的能繁母猪 /生猪存栏比值持续下行，今年 8 月后出现加速收缩趋势 . 16 图表 40： 2018 年因仔猪腹泻病高发，生猪养殖全程死亡率较往年略高 . 16 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 生猪供给 的结构 分析 ：产能和效率的综合结果 在我国，生猪是典型的大宗农产品，需求端因 宏观经济和 居民 生活水平 上升而 保持很强的稳定性，供给端则因多 因素 扰动呈现周期性波动，并牵引猪价呈“蛛网发散”型走势。由于猪价对物价指数的影响较大，养殖供给端的研究一直是市场高度关注的课题。 产能：能繁母猪存栏量是影响 年内 供给的决定性因素 能繁母猪是生猪养殖的产能端，是 形成 生猪供给（出栏）量的决定性因素。按生产周期看，能繁母猪存栏数量领先生猪出栏数量 10个月左右（ 4个月妊娠期 +6个月育肥期）。可以说，每一轮生猪 景气 周期的开启，都是以能繁母猪的超额去化为代价的。 图表 1： 1999-2017 年能繁母猪存栏对应高低点领先出栏数 1 年 图表 2： 能繁母猪存栏增速（后移 4 季度）与生猪出栏增速一致 注： 1999、 2000、 2006 年能繁母猪数据未披露 ； 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，华泰证券研究所 资料来源：农业农村部月度监测数据，国家统计局，华泰证券研究所 能繁母猪存栏统计缺乏公认的权威数据，我们按照 2017 年国家 统计局全国 6.89 亿头生猪出栏 数据 和 18-19 左右的 PSY 数据倒推 ，能繁母猪存栏 大概在 3600 万头左右的水平。从分布来看， 头部的十来家集团化养殖企业拥有种猪数量 超 300 万头，占比约 8%。 其余母猪产能分散在诸多种猪企业和养殖场户。从近几年的趋势看，头部集团企业在种猪储备上扩张较快，其余企业则因拆迁整顿等因素表现分化、整体平稳略降。 效率：规模场兴起、管理技术水平提高是 养殖 生产效率上升的关键内因 上世纪 80-90 年代，由于养猪业从农副业转向商品生产，国内开展了大规模的猪种引进和品种改良。现今由三元猪（杜洛克、大白、长白）形成的繁育体系已经占到绝对主流，种猪性能上已经不输主要发达国家，而通过科学合理的养殖管理手段来充分发挥种猪优异 性能，成为养殖业面临的主要课题。 从能繁母猪的产能端到商品猪的产出端，生产效率在多 环节均存在提升空间。 分解来看，商品猪年供给数 =能繁母猪数每胎 产活仔数全年胎次数哺乳期存活率保育期存活率育肥期存活率 。其中 ， 每胎产仔数全年胎次哺乳期存活率 =PSY（断奶活仔数） ；PSY保育期存活率育肥期存活率 =MSY（出栏育成数） 。 图表 3： 每头能繁母猪每年可育肥出栏 15-25 只，饲喂条件、 周转次数 与全程死淘率是关键控制点 资料来源： 生猪养殖， 华泰证券研究所 020,00040,00060,00080,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017(万头 )(万头 ) 能繁母猪 生猪出栏（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%2012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06能繁母猪存栏 yoy 生猪出栏 yoy行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 规模养殖业的兴起带动全社会养猪生产效率提升 在 2008 年之前的养殖产业发展阶段，由于资本较少进入，生猪养殖行业由传统养殖模式主导， PSY/MSY 的内生性提升非常缓慢，外来疫病的强弱对生产效率影响很大。 2007 年，由于高致病性猪蓝耳的爆发，国内猪价大幅上涨并将 CPI 推至历史高位，中央政府决定用财政补贴手段扶持生猪的规模化养殖，以期稳定和提升产能、保障供给。社会资本开始大量介入生猪养殖，规模化养殖模式自此兴起。 一方面，规模场发展带动资本技术向传统行业 流入，固定资产投资增速快速上升。从 05年至 16 年，生猪饲养行业累计固定资产投资近 8000 亿元，包括新 建、扩建、改建、迁建等多类型。如果简单按照 当下育肥生猪 1000 元 /头的固建费用计算，全国生猪养殖的面貌几乎一新。 另一方面，规模场对周边农户起到明显的 辐射带动作用，技术外溢 推高了 全国整体的养殖业水平。 对此 比较明显的表现就是近几年专业养殖户养殖水平和出栏规模的显著提升。 图表 4： 2008 年起生猪养殖业固定资产投资增速持续高于行业水平 图表 5： 2008 年起千头出栏以上的规模场绝对数量呈现快速增长 资料来源：布瑞克农业，华泰证券研究所 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，华泰证券研究所 规模养殖胜在分工下的精细化管理 规模化工厂对于传统养殖的优势在于，大量投入资本和技术来规范和优化生产流程，并组织分工以提高生产率。从种猪的选育、后备母猪的饲喂、能繁母猪的生产安排到全程的防疫均作出精细化布置， PSY/MSY 必然较传统养殖模式 高出 一大截。 由于规模化工厂养殖群体 兴起，近 10 年来国内能繁母猪的生产效率快速提高， 农业农村部 2018 年畜牧业工作要点指出“ 2017 年 平均每头母猪年提供肥猪数由 2012 年的 13.4头提高到 16 头 ”。 PSY/MSY 逐渐成为我们必须纳入产出分析的重要因子，即 要综合考虑（ 能繁母猪存栏数 MSY） 来预计未来产出 。这在 14-17 年这轮周期中表现得尤为明显。 图表 6： 规模场发展推动生猪出栏周转速度加快、出栏天数缩短 图表 7： 1980s 猪种改良和 2008 年规模场兴起两次推动全国 PSY 提升 资料来源：布瑞克农业，华泰证券研究所 资料来源：布瑞克农业，华泰证券研究所 010,00020,00030,00005001,0001,5002,0001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017(亿元 )(亿元 ) 猪的饲养：固定资产投资（不含农户）农林牧渔固定资产总投资（右轴）05,00010,00015,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016(个 )(个 ) 1000-2999头3000-4999头（右）5000-9999头（右）10000-49999头（右）50000头以上（右）0100200300400200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017(天 ) 全国规模养殖生猪平均出栏天数051015201980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016(头 /年 ) 全国 psy水平行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 效率：疫病冲击是影响生产效率的最大外部随机变量 由于我国生猪的高养殖密度和分散的养殖结构，高发多样的猪病是任何养殖主体都难以避开的外部冲击，也是直接影响 PSY/MSY 水平的外部最大随机变量。 一方面 ， 从微观层面来说，猪场或猪群带病会持续影响该生产单位的生产效率，全程死淘率显著高于无疫病场区；另一方面 ， 从 行业 层面来说，如果爆发较大地域范围内的高致死率疫病，可显著拉低当年 PSY/MSY 水平。 图表 8： 国内主要流行性猪病及影响 病名 全称 高发群体 死亡率 口蹄疫 口蹄疫病毒 (FMDV) 所有 猪 高 圆环 断奶后仔猪多系统衰弱综合症 8-9 周龄断奶仔猪 高 蓝耳 猪繁殖与呼吸系统综合症 母猪妊娠后期 高 伪狂犬 伪狂犬 妊娠母猪及新生仔猪 高 猪瘟 猪瘟 所有 猪 高 喘气病 猪流行性肺炎 所有猪 较高 痢疾 仔猪流行性腹泻 新生仔猪、 7-12 周龄猪 较高 传染性肠胃炎 传染性肠胃炎 哺乳仔猪 较高 乙脑 猪乙型脑炎 怀孕母猪 流产 仔猪副伤寒 仔猪副伤寒（沙门氏菌） 1-4 月龄猪 较高 资料来源：猪病大全，华泰证券研究所 2006-2007 年高致病性猪蓝耳等疫病对产能的冲击引发猪价大幅上涨 2006 年下半年起，我国大范围爆发高致病性猪蓝耳，母猪流产现象普遍且存栏死亡严重，造成较大产能损失。同时国际粮价大幅上涨，一起推动国内猪价大幅飙升。 07 年单月 CPI指数冲上 8.7%的历史高位，全年 CPI 也创下 1997 年以来新高 4.8%。 图表 9： 06-08 年国内相继爆发较大范围的高致病性猪蓝耳和猪瘟疫病 图表 10： 2007 年国内猪价因疫病冲击形成供给短缺，走出历史最高涨幅 资料来源：布瑞克农业，华泰证券研究所 资料来源：农业农村部，华泰证券研究所 此 轮大涨后，我国政府高度重视生猪产能的稳定性，以前所未有的力度调整和优化生猪产业发展，出台举措包括：（ 1）建立能繁母猪补贴制度；（ 2）建立能繁母猪保险制度；（ 3）建立生猪调出大县奖励制度；（ 4）扶持生猪规模养殖发展。大部分制度一直延续至今，可以说很大程度上影响了我国生猪产业的发展历程。 -50%0%50%100%150%199901200002200103200204200305200406200507200608200709200810200911201012201201201302201403201504201605201706201807生猪价格同比涨幅行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 11： 2007-2008 年政府出台力度空前的养猪扶持政策，大部分延续至今 政策名称 出台时间 具体举措 能繁母猪保险与补贴制度 2007 中央财政补贴 50%、地方财政负担 30%，启动能繁母猪保险费补贴 猪病防控 2007 加大蓝耳病防控和免疫财政专项投入 ，并纳入强制免疫名单 良种补贴 2007 中央财政每年支出 6.5 亿对能繁母猪使用良种猪人工授精技术给予适当补贴 生猪调出大县奖励 2007 中央财政每年支出 21 亿对 500 个生猪调出大县给予财政奖励 能繁母猪补贴 2007 中央财政对每头能繁母猪给予 50 元补贴 标准化规模养殖补贴 2007 中央财政每年支出 25 亿扶持一批标准化规模场发展 能繁母猪补贴翻倍 2008 2008.7.1-2009.6.30 期间 财政 对能繁母猪补贴翻倍至 100 元 /头 无害化处理补贴 2008 病害猪损失补贴为 500 元头，无害化处理费用补贴标准为 80 元头 生猪养殖保险 2008 试点启动生猪养殖政策性保险 资料来源：国务院、财政部、农业农村部，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 2014-2018 年：布局调整、产能集中、效率提升的持续进行 布局调整：扶持向兼顾环境治理的产业政策转向 国务院于 2013 年 11 月 11 日正式发布畜禽规模养殖污染防治条例，并于 2014 年 1 月1 日起施行，标志着我国政府在生猪养殖方向上由过去几年的大力扶持向兼顾环境治理转变，条例适用对象是“畜禽养殖场、养殖小区”，要求“县级以上人民政府统筹考虑环境承载能力及污染防治要求，编制畜牧业发展规划”。 2015 年 12 月，农业农村部发布关于 促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 ，直接指导珠三角、长三角、长江中游、淮河下游和丹江口库区进行产能调整。 2016 年 4 月，农业农村部发布 全国生猪生产发展规划 (20162020 年 )，提出生猪重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区四大区域规划的概念及相关指导意见。 2016 年 12 月，全国人大正式审批通过 中华人民共和国环境保护税法 ，并于 2018 年 1月 1 日起施行，规模化养殖是农业生产活动中唯一被课税的产业，按 500 头以上的生猪存栏为界，年课税额在 1.4-14 元 /头（水污染每当量收税标准）。 过去几年里，政策调整对产业发展的 影响逐渐显露：（ 1） 2013-2014 年成为我国生猪出栏量历史最高的两年；（ 2）全国产能未出现明显变化情况下， 14-16 年养猪业的基建设备投资继续大幅增长，显示环保规范政策的影响加剧；（ 3） 2014 年 500 头以上的规模化养猪企业数量出现下行拐点；（ 4）华东为首的南方水网地区生猪存栏量下滑显著， 16 年 较 12年下降近 20%。 图表 12： 2013-2014 年生猪全年出栏量超过 7 亿，达到历史最高水平 图表 13： 14-16 年 环保整治下 国内养猪业的基建设备投资额加速增长 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表 14： 2014 年起 500 头以上的规模化养猪企业 绝对 数量开始下降 图表 15： 2013-16 年华东地区生猪存栏量明显下滑（ 2012 年 =100） 资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰证券研究所 资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰证券研究所 020,00040,00060,00080,00019961998200020022004200620082010201220142016(万头 ) 肉猪出栏头数010020030005001,0001,500200320052006200720082009201020112012201420152016(亿元 )(亿元 ) 养猪建筑安装工程完成额养猪设备器具购置额（右轴）0501001502002502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20161-49 49-499 500以上80901001102012 2013 2014 2015 2016华北 东北 华东 华中华南 西南 西北行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 产能集中：种猪向大型企业和专业企业聚集 从养殖模式看，主要分为专业种猪养殖、专业育肥和自繁自养三类。国内类似于牧原股份这种自繁自养的比例并不高，主要还是种猪和育肥相分离的占主流。而温氏股份这类紧密型“公司 +农户”的合同养殖模式最近几年快速发展，传统的种猪场外销仔猪 /外购仔猪育肥的风险自担模式则随着周期的洗礼逐渐式衰， 场户数 开始减少、单体 养殖 规模明显提升。 图表 16： 国内养猪的三种主要模式 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 “公司 +农户”合同养殖成为资金技术力量雄厚的大集团企业扩张首选 由于国内农业劳动力众多、农村土地资源在政策严控下越来越难以获得，有心进军养殖行业的大型集团企业均选择“公司 +农户”的合同养殖模式，来实现养猪业的版图扩张，特别是此前农户资源储备丰富的饲料企业集团。对于他们来说，饲料技术和农户的基础都非常好，只要能专心做好种猪资源的储备、降低仔猪出栏成本，委托农户养殖也省去了很多拿地融资的精力，缩短了 扩张 周期。 因此，我们看到近几年国内新晋养殖龙头企业在种猪场建设、种猪群体扩张方面的力度空前， 6 家上市公司从 14 年至今 的生产性生物资产余额 整体增长 300%左右。 可以说在 一定程度上， 国内的 种猪产能在向这些头部企业快速集聚。 图表 17： 国内新晋养猪龙头企业种猪资源快速积累，生产性生物资产较快增长 资料来源： wind， 华泰证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.602468101214162014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09(亿元 )(亿元 ) 正邦科技 天邦股份 新希望大北农（右） 唐人神（右） 天康生物（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 市场周期性洗礼，全国种猪场和育肥户集中度均有明显提升 一方面，由于行业进步和政策趋严，种猪养殖和育肥规模门槛都在提升；另一方面，非农就业机会增加和养猪业周期性波动，也导致更多农户离开传统养殖业。因此， 从 本轮周期中 行业数据的变化 可以 清晰地 观测到 专业种猪场和育肥户的集中度 提升。 年度数据显示，全国专业种猪场数量从 14 年的 7042 个下降至 16 年底的 5711 个，单体养殖规模则从 14 年的 3438 头提升至 16 年的 3743 头，种猪的社会集中度明显提升。同时，全国千头以下的中小规模养殖户数量也出现 10%左右幅度的下降，对于 50 头以下的散养户，下降幅度更加明显。农业农村部抽样调查数据显示，截至 2018 年 11 月，全国行政村养猪户比重（养猪户数 /全村户数）已从 2010 年的 25%左右下降至当前的 11.5%。 图表 18： 2014-2016 年全国种猪场数量明显下降、规模提升 图表 19： 2014-2016 年全国中小规模养殖（育肥）户数量明显下降 资料来源：全国畜牧业年鉴，华泰证券研究所 资料来源：全国畜牧业年鉴，华泰证券研究所 自繁自养龙头企业产能高速扩张，种猪存栏量庞大 2015-2017 年的 超长 盈利周期，给具有明显成本优势的自繁自养龙头企业带来了积累扩张资金的良好历史机遇，其母猪存栏水平在期间高速扩张，牧原股份就是典型案例。仅在2014Q1 出现短 暂亏损后，公司开始进入超长盈利周期，并借助资本市场融资实现产能 跨越式发展。 截至 2018Q3 公司生产性生物资产达到 14.24 亿元，为 2009 年底的 40 多倍。按照牧原食品股份有限公司 2018 年跟踪评级报告的数据， 2017 年底公司建成产能 1410 万头，母猪存栏数约在 70 万头左右。 图表 20： 2015 年至今牧原股份生猪产能实现高速扩张 图表 21： 牧原股份已建产能与实际出栏量 资料来源： wind，华泰证券研究所 资料来源：牧原食品股份有限公司 2018 年跟踪评级报告，华泰证券研究所 01,0002,0003,0004,00002,0004,0006,0008,00010,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(头 )(个 ) 全国种猪场数量 平均存栏规模 (右 )050,000100,000150,000200,0000500,0001,000,0001,500,0002,0