2018Q3轻工制造行业总结分析报告.pptx

2018Q3轻工制造行业总结分析报告,EPS,PE,股票名称顾家家居敏华控股尚品宅配喜临门中顺洁柔,13E2.340.542.870.980.35,14E3.070.623.881.290.45,13E20.036.7623.6710.0421.06,14E15.275.8917.517.6316.38,核心观点,轻工板块整体业绩承压，基金持仓保持超配。2018Q1-3 轻工板块营收同比增长 16.8%，达到 3526.8 亿元；净利润同比增长 5.2%至 261.06 亿元，营收、净利润增速同比均回落。单季度来看，板块营收增速逐季下滑，净利润增速在 Q2 冲高后 Q3 大幅下降，单季出现负增长，板块整体业绩承压。细分子板块来看，包装板块仍是驱动轻工板块营收加速增长的核心子板块，除包装、文娱以外，其他子板块净利润增速普遍下滑。Q3 在市场大跌普遍减仓的大环境下，基金对轻工板块的超配比例保持不变。细分来看，Q3 包装板块超配比例回升，造纸、家用轻工超配比例均下降。家具板块：软体盈利拐点确认，定制板块业绩增速放缓。2018Q1-3 家具板块营业收入、净利润增速相比去年同期均出现较大幅度下滑，营业收入同比增长 17.7%至 657.49 亿元，净利润增速回落至个位数，同比增长 6%至 61.83 亿元。家具板块前三季度毛利率整体比去年同期下滑 0.49pcpts至 35.22%。销售费用率及管理费用率攀升驱动期间费用率增长。分板块来看，1）软体板块盈利拐点确认。软体板块 2018 年 Q3 单季营业收入、净利润增速均回暖。外销方面，9 月美国对部分出口家具起征关税，但受益于人民币贬值对冲，以及家具公司在产业链上的话语权（平均承担5%的关税），家具出口增速回暖。内销方面，软体受地产周期影响较小，渠道红利释放有效对冲地产周期下行压力。 3）盈利水平方面， TDI、 MDIQ2 开始逐渐回落，迈入下跌通道，软体板块利润弹性有望持续释放。2）定制板块与地产周期联系紧密，面临较大压力，2018 年以来营收增速逐季下滑。尽管 2018Q1-Q3 定制板块毛利率整体仍提升接近 1pcpt，但2018Q3 为家具板块传统旺季，单季毛利率却在 Q2 后出现下滑，盈利压力逐渐显现。一方面，部分公司开始采取降价措施；另一方面，与地产商和家装公司的合作拉低整体毛利率，后续持续关注龙头在前端引流、后端制造的护城河深化。包装板块：营收增速维持高位，利润弹性有望进一步释放。2018Q1-3 板块营收同比增长 24.8%至 653.72 亿元，归母净利润同比增长 14.1%至 36.8,亿元。由于上半年原材料整体承压，前三季度毛利率整体比去年同期下滑1.37pcpts 至 23%。分季度来，Q2 末原纸价格开始回落，Q3 单季毛利率显著回升。目前消费疲软，需求端下滑，随着产能逐步落地，供需格局发生变化，Q4 原纸跌幅扩大，预计包装企业的利润弹性将进一步释放。,造纸板块：业绩增速承压，龙头外废成本优势削弱。2018Q1-3 板块营业收入同比增长 17.1%至 1078.71 亿元，归母净利润同比增长 14.1%至 99.67亿元。分季度来看，Q2 单季板块营收增速跟随原纸价格上行后，Q3 紧跟原纸价格应声下跌，此外，毛利率逐季下行，纸企盈利能力承压。各纸企经历了高增长、高盈利的周期顶峰后，纷纷开始扩产能之路，财务费用率有所抬升。Q3 国废价格随着社会消费需求降低而走低，目前已回落至 2300 元/吨，与美废的剪刀差降低至约 100 元/吨。尽管 Q1-Q3 龙头毛利率相对中小纸企较为稳定，但随着国废价格下跌，龙头公司以外废为依托的成本优势将大幅削弱，建议关注拥有高木浆自给率的龙头。推荐关注各细分板块龙头：防御性考虑选择传统业务扎实，拓展办公与精品文创的【晨光文具】，生活用纸成长性强，开启扩品类之路的【中顺洁柔】。家具板块首推原材料、外汇敞口最大标的【梦百合】；看好 PE 处在底部，EPS 企稳的底部龙头企业。贸易战利空逐渐出清下，推荐中高端软体品类，首推抓住舒适性需求，专注功能沙发，供应链护城河明显的软体龙头【敏华控股】；18 年仅 6.76xPE，对应未来 3 年 CAGR15%-20%;【顾家家居】转债成功落地,18 年仅 20.03xPE，估值处在历史底部，拟收购【喜临门】，软体大家居布局再加速；积极关注定制龙头【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】。包装板块关注电子烟前瞻布局、客户资源壁垒较深的【劲嘉股份】，和产业链整合能力强、利润弹性大的【合兴包装】、苹果产业链相关，客户持续多元化的【裕同科技】。造纸板块建议关注木浆自给率较高，盈利能力较强的【太阳纸业】。风险提示：原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，景气度下滑,目录1. Q3 业绩总结：软体盈利拐点确认.61.1 Q3 轻工板块业绩承压，包装、文娱板块表现较佳 .6,1.21.31.4,家具板块：受益人民币贬值、原材料下跌，软体盈利拐点确认.7包装板块：原纸价格下跌，毛利率压力释放.11造纸板块：周期下行，龙头外废成本优势削弱.13,2. Q3 基金持仓分析：板块整体保持超配.153. 投资建议.19,图表目录,图 1：轻工行业营业收入（亿元）/YOY（%）.6图 2：轻工行业净利润（亿元）/YOY（%）.6图 3：轻工行业期间费用率（%）.6图 4：轻工行业毛利率（%）/净利率（%）.6图 5：轻工行业 2018 单季营业收入 YOY（%）.7图 6：轻工行业 2018 单季净利润 YOY（%）.7图 7：轻工行业三级子板块营业收入 YOY（%）.7图 8：轻工行业三级子板块净利润 YOY（%）.7图 9：家具板块营业收入（亿元）/YOY（%）.8图 10：家具板块净利润（亿元）/YOY（%）.8图 11：家具板块期间费用率（%）.8图 12：家具板块毛利率（%）/净利率（%）.8图 13：软体板块 2018 单季营业收入/净利润 YOY（%）.9图 14：软体板块 2018 单季毛利率（%）.9图 15：TDI 价格（元/吨）.9图 16：MDI 价格（元/吨） .9图 17：美元兑人民币中间价.9图 18：软体板块毛利率水平（%）.9图 19：软体板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览.10图 20：定制板块毛利率（%）/净利率（%）.10图 21：软体板块毛利率（%）/净利率（%.10图 22：定制板块 2018 单季营业收入/净利润（%）.10图 23：定制板块 2018 单季毛利率（%）.10图 24：定制家居板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览.11图 25：包装板块营业收入（亿元）/YOY（%）.11图 26：包装板块净利润（亿元）/YOY（%）.11图 27：包装板块期间费用率（%）.12图 28：包装板块毛利率（%）/净利率（%）.12图 29：包装板块 2018 单季营业收入 YOY（%）.12图 30：包装板块 2018 单季毛利率（%）.12图 31：包装板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览.12图 32：造纸板块营业收入（亿元）/YOY（%）.13图 33：造纸板块净利润（亿元）/YOY（%）.13图 34：造纸板块期间费用率（%）.13图 35：造纸板块毛利率（%）/净利率（%）.13图 36：造纸板块 2018 单季营业收入 YOY（%）.14图 37：造纸板块 2018 单季毛利率（%）.14图 38：造纸板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览.15图 39：轻工板块基金配置比例（%）及超配比例（%） .15图 40：2018Q2-Q3 各行业超配比例（%）及变化情况 .16图 41：轻工细分子板块配置比例（%）.16图 42：轻工细分子板块超配比例（%）.17,图 43：轻工板块持仓基金数前十的公司.18图 44：轻工板块基金持股占流通股比例前十的公司.18图 45：重点关注的公司持仓占流通股比例.18,表 1：2018 年前 23 批外废配额情况（截至 2018/11/1）.14,1. Q3 业绩总结：软体盈利拐点确认1.1 Q3 轻工板块业绩承压，包装、文娱板块表现较佳轻工板块整体营收、净利润增速回落。 2018Q1-3轻工板块营收同比增长16.8%，达到3526.8亿元；净利润同比增长 5.2%至 261.06 亿元，营收、净利润增速同比均回落。毛利率同比下滑 0.6pcpts 至 23.2%，净利率下滑 0.82pcpts 至 7.40%。叠加研发费用，期间费用率同比 上 升 0.31pcpts ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.22/+0.20/-0.13pcpts ， 达6.59%/5.58%/2.21%。,图 1：轻工行业营业收入（亿元）/YOY（%）,图 2：轻工行业净利润（亿元）/YOY（%）,图 3：轻工行业期间费用率（%）,图 4：轻工行业毛利率（%）/净利率（%）,Q3 单季业绩增速出现较大回落。单季度来看，板块营收增速逐季下滑，Q3 增速 7.49%，降幅较大。受到营收增速影响，Q3 单季净利润增速出现较大下滑，净利润出现负增长，单季增速为-6.4%。,30%25%20%15%10%5%0%,5,0004,0003,0002,0001,0000,营业收入（亿元）,营收YOY（%）,60%50%40%30%20%10%0%,400350300250200150100500,净利润（亿元）,净利润YOY（%）,0%,4%2%,8%6%,16%14%12%10%,期间费用率（%）管理费用率（%）,销售费用率（%）财务费用率（%）,18.59%,20.39%,21.72%,23.78% 24.01% 23.80% 23.20%,4.49%,5.11%,6.03%,7.06%,8.19%,8.22%,7.40%,5%0%,10%,15%,25%20%,30%,2012,2014,2015,2016,2017,2017Q3 2018Q3,毛利率（%）,净利率（%）,板块内部分化，包装、文娱营收、净利增速上升。板块业绩整体承压，家具、造纸、珠宝首饰营收、净利增速均下滑，仅包装、文娱两个子板块的营收、净利润增速上升。受到地产周期，消费紧缩及贸易战扰动影响，2018Q1-3 家具板块增速降幅较大，营收/净利润增速比去年同期下滑了 20.3pcpts/33.4pcpts，达 17.7%/6.0%；同样，受消费冲击，供需格局转变影响，造纸板块营收/净利润增速较去年同期回落 18.6pcpts/162.3pcpts，至17.1%/14.1%。包装板块受益于上游带来的价格冲击，行业集中度提升，板块营收增速保持较高增长，Q1-3 营收增速较去年同期提升 11.3pcpts，达 24.8%。受益于上游供需格局扭转，成本端压力将逐渐释放，包装板块净利润增速较去年同期攀升 4.9pcpts 至 14.1%。,图 7：轻工行业三级子板块营业收入 YOY（%）,图 8：轻工行业三级子板块净利润 YOY（%）,1.2 家具板块：受益人民币贬值、原材料下跌，软体盈利拐点确认家具板块业绩增速承压。2018Q1-3 家具板块营业收入、净利润增速相比去年同期均出现较大幅度下滑，营业收入同比增长 17.7%至 657.49 亿元，净利润增速回落至个位数，同比增长 6%至 61.83 亿元。家具板块前三季度毛利率整体比去年同期下滑 0.49pcpts 至35.22%。期间费用率较去年攀升 1.07pcpts，主要系销售费用率/管理费用率增长0.88pcpts/0.72pcpts 至 15.24%/8.42%。,0%,5%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,图 5：轻工行业 2018 单季营业收入 YOY（%）营收YOY（%）25%20%15%10%,-10%,-5%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,图 6：轻工行业 2018 单季净利润 YOY（%）净利润YOY(%)20%15%10%5%0%,30%20%10%0%,40%,2013,2014,2015,2016,2017,2017Q3 2018Q3,家具,包装印刷文娱用品,造纸珠宝首饰,-100.0%,200.0%100.0%0.0%,-60%,40%20%0%-20%-40%,60%,80%,文娱用品300.0%,包装印刷珠宝首饰,家具造纸（右）,31.38%,35.32%35.70%35.22%,图 9：家具板块营业收入（亿元）/YOY（%）,图 10：家具板块净利润（亿元）/YOY（%）,图 11：家具板块期间费用率（%）,图 12：家具板块毛利率（%）/净利率（%）,软体板块盈利拐点确认。软体板块 2018 年 Q3 单季营业收入、净利润增速均回暖。1）外销方面，9 月美国对部分出口家具起征关税，但受益于人民币贬值对冲，以及家具公司在产业链上的话语权（平均承担 5%的关税），家具出口增速回暖。2）内销方面，软体的更新替换周期较短，受地产周期影响较小，此外软体龙头仍处于渠道建设期，渠道红利释放将有效对冲地产周期下行压力。3）盈利水平方面，软体的主要原材料 TDI、MDI 在经历了一轮猛烈的价格抬升后，Q2 开始逐渐回落，需求疲软，未来还将持续下跌。参考MDI、TDI 的历史水平，软体毛利率有望回到 15 年高位。,40%30%20%10%0%,1,0008006004002000,营业收入（亿元）,营收YOY（%）,80%60%40%20%0%,100806040200,净利润（亿元）,净利润YOY（%）,26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2012,期间费用率（%）,销售费用率（%）,管理费用率（%）201320142015,财务费用率（%）20162017 2017Q32018Q3,29.71%6.38%,32.56%7.92% 8.47%,36.63%34.53%9.66% 10.52%10.02%10.45% 9.40%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,毛利率（%）,净利率（%）,图 13：软体板块 2018 单季营业收入/净利润 YOY（%）,图 14：软体板块 2018 单季毛利率（%）,50%40%30%20%10%0%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,营收YOY（%）,净利润YOY（%）,34%34%33%33%32%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,毛利率（%）,图 15：TDI 价格（元/吨）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000图 17：美元兑人民币中间价7.27.06.86.66.46.26.05.85.6,图 16：MDI 价格（元/吨）50,00040,00030,00020,00010,0000图 18：软体板块毛利率水平（%）40%39%38%37%36%35%34%33%32%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图 19：软体板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览,定制板块与地产周期联系紧密，2018 年以来营收增速逐季下滑，面临较大压力。尽管2018Q1-Q3 定制板块毛利率整体提升 0.9pcpts 至 38.86%，但盈利压力逐渐显现。2018Q3为家具板块传统旺季，单季毛利率却在 Q2 后出现下滑。一方面，定制板块公司面临较大的增长压力，部分公司开始采取降价措施，另一方面，定制家具公司扩展业务范围，加强与地产商和家装公司的合作，毛利率低于零售端，盈利能力受新开拓业务影响，略微下滑，后续持续跟踪关注龙头公司前端引流、后端制造等护城河的深化。,图 20：定制板块毛利率（%）/净利率（%）,图 21：软体板块毛利率（%）/净利率（%,图 22：定制板块 2018 单季营业收入/净利润（%）,图 23：定制板块 2018 单季毛利率（%）,股票简称 营收,营收,（亿元） YOY（%）,净利润,净利润,（亿元） YOY（%）,（%）,扣非后归 扣非后归 毛利率,母净利润 母净利润 （%）（亿元） YOY,毛利率,变动（pcpts）,净利率,（%）,净利率,变动（pcpts),（%）,质押比例 质押比例,增减（pcpts）,顾家家居喜临门梦百合中源家居,63.9329.6421.046.30,31.87%44.78%26.84%8.13%,7.861.591.100.49,26.70%-22.01%-23.84%-13.62%,6.371.391.350.40,34.27%-26.65%11.53%-26.47%,35.72%31.43%30.10%25.53%,-1.01%-1.83%-0.63%-3.41%,12.75%5.92%5.55%7.73%,-0.37%-4.06%-3.12%-1.95%,26.79%25.10%31.69%0.00%,16.43%-1.04%8.14%0.00%,34.39% 35.17%,36.82% 38.40% 37.72% 37.93%,38.86%,9.55%,9.55%,9.58%,11.81% 12.35% 11.86% 12.50%,10%0%,20%,30%,50%40%,2012,2014,2015,2016,2017,2017Q3 2018Q3,毛利率（%）,净利率（%）,36.74%36.75%37.26%,38.96%37.71%,34.70%34.37%33.16%,13.12%13.04%,11.16%12.61%11.23%10.40%11.23%,9.13%,0%,20%10%,30%,50%40%,毛利率（%）,净利率（%）,50%40%30%20%10%0%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,营收YOY（%）,净利润YOY（%）,42%40%38%36%34%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,毛利率（%）,图 24：定制家居板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览,1.3 包装板块：原纸价格下跌，毛利率压力释放包装行业格局分散，受益于市场出清，2018Q1-3 包装印刷板块在龙头支撑下营收增速维持在高位。 2018Q1-3 板块营收同比增长 24.8%至 653.72 亿元，归母净利润同比增长 14.1%至 36.8 亿元。由于上半年原材料整体承压，前三季度毛利率整体比去年同期下滑 1.37pcpts至 23%。期间费用率有所缩减，主要系管理费用率、财务费用率回落。分季度来看，Q3毛利率拐点显现。板块营收增速 Q3 单季略有回落，整体保持稳健。Q2 末原纸价格开始回落，Q3 单季毛利率显著回升。2018 年箱板瓦楞原纸产能释放力度较大，包装企业盈利能力向上拐点确认。根据卓创资讯，预计 2018 年有 229 万吨瓦楞纸，308 万吨箱板纸产能落地。2018 年外废进口限制趋严，市场担忧原材料是新增产能落地的重要瓶颈，但是一方面国废价格走高推动国内废纸回收量及回收利用率走高，另一方面进口废纸浆、以及木浆替代将弥补部分外废缺口，产能投放力度及进度受外废限制影响较小，叠加消费需求端下滑，随着产能逐步落地，供需格局发生变化，Q2 末原纸价格已出现松动，Q3 箱板/瓦楞纸价格分别下跌 700/500元/吨，Q4 跌幅扩大，预计包装企业的利润弹性将进一步释放。,图 25：包装板块营业收入（亿元）/YOY（%）,图 26：包装板块净利润（亿元）/YOY（%）,股票简称 营收,营收,（亿元） YOY（%）,净利润,净利润,（亿元） YOY（%）,（%）,扣非后归 扣非后归 毛利率,母净利润 母净利润 （%）（亿元） YOY,毛利率,变动（pcpts）,净利率,（%）,净利率,变动（pcpts),（%）,质押比例 质押比例,增减（pcpts）,欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜江山欧派皮阿诺我乐家居,81.9751.0646.3817.3415.1811.308.617.777.46,18.74%20.11%29.24%16.79%21.29%16.83%25.76%40.21%26.03%,12.006.922.932.033.071.191.081.020.67,27.07%20.16%42.28%31.51%37.30%31.53%21.22%45.91%65.30%,11.446.671.891.852.410.820.930.850.61,27.77%21.11%5.81%19.53%15.17%17.07%19.78%28.34%48.52%,37.88%37.88%43.56%37.31%40.37%38.82%34.19%35.41%37.01%,2.70%0.00%-1.84%1.26%1.27%1.19%1.94%0.41%-0.08%,14.64%13.45%6.31%11.73%20.19%10.55%12.37%12.95%8.97%,0.97%0.01%0.58%1.31%2.35%1.18%-0.65%0.29%2.15%,4.45%5.42%13.42%12.41%1.57%14.29%2.49%14.17%3.64%,3.47%-4.19%1.72%5.41%-0.94%6.39%1.27%5.00%3.58%,顶固集创,5.46,5.30%,0.51,21.59%,0.44 NAN,37.93%,0.27%,9.43%,1.27%,0.00%,0.00%,30%25%20%15%10%5%0%,8006004002000,营业收入（亿元）,营收YOY（%）,50%40%30%20%10%0%-10%,706050403020100,净利润（亿元）,净利润YOY（%）,图 27：包装板块期间费用率（%）,图 28：包装板块毛利率（%）/净利率（%）,图 31：包装板块公司 Q1-3 业绩情况及质押情况一览,4%,10%8%6%,12%,16%14%,期间费用率（%）,销售费用率（%）,管理费用率（%）,财务费用率（%）,23.02%23.79%,24.58%,25.91%26.11%,24.12%24.38%,23.00%,8.49%,7.19%,9.33% 9.97% 8.87% 8.95% 9.36% 8.56%,15%10%,20%,30%25%,毛利率（%）,净利率（%）,0%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2%0%图 29：包装板块 2018 单季营业收入 YOY（%）营收YOY（%）30%20%10%,22%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,5%0%图 30：包装板块 2018 单季毛利率（%）毛利率（%）24%23%23%22%,股票简称 营收,营收,（亿元） YOY（%）,净利润,净利润,（亿元） YOY（%）,（%）,扣非后归 扣非后归 毛利率,母净利润 母净利润 （%）（亿元） YOY,毛利率,变动（pcpts）,净利率,（%）,净利率,变动（pcpts),（%）,质押比例 质押比例,