轻工制造行业2018年三季报综述：收入增速普降，重视成本下降逻辑.pdf

轻工制造 |证券研究报告 行业深度 2018 年 11 月 5 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 合兴包装 002228.SZ 5.14 买入 大亚圣象 000910.SZ 11.15 增持 顾家家居 603833.SH 48.67 买入 晨光文具 603899.SH 28.00 买入 索菲亚 002572.SZ 19.59 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 11 月 02 日当地货币收市价 为标准 主要催化剂 /事件 地产调控明确放松 房地产交易量明显回暖 废纸限制进口政策进一步明确 相关研究报告 Table_relatedreport 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 20181031 轻工行业三季报前瞻 20181012 轻工制造行业 2018 年半年报综述 20180903 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 *刘凯娜为本报告重要贡献者 Table_Title 轻工制造行业 2018 年三季报综述 收入增速普降，重视成本下降逻辑 Table_Summary 轻工制造 Q3 行业收入增速降到 7.0%，环比 Q2 的 22.5%明显放缓，各个板块都有不同程度降速，其中造纸由 Q2 的 25.6%降到 6.6%，家具由 Q2的 16.4%降到 15.5%，包装印刷由 Q2 的 26.3%降到 19.8%；净利润增速方面，行业整体同比下降 7.2%，其中家具有所回升，由 Q2 的 4.2%提升到12.1%，造纸由 Q2 的 32.8%降为负增长 15.4%。 支撑评级的要点 造纸：纸价旺季不旺，纸企盈利能力已达三年低点 。 造纸行业三季度表现不佳，收入同比增长 6.6%（ Q2 为 25.6%） ,净利润同比减少 15.4%（ Q2+32.8%），业绩表现低于预期，主要原因是纸价走势呈现旺季不旺的格局，同时原材料成本较为坚挺，影响纸企盈利能力。纸价走势不达预期，主要是供需结构所致，一方面，需求受到宏观经济放缓、中美 贸易摩擦影响，旺季需求没有明显提振；另一方面，纸价及废纸价在高位运行 3 个季度后，供给有所增加，下半年新产能释放较多。我们测算，箱板瓦楞纸行业平均已经进入亏损区间，铜版纸和双胶纸也回落到 16年或更低水平，考虑到 11 月份已经处于行业传统淡季，需求高峰已过，往年均有价格下行，行业 Q4 盈利情况仍不乐观。 家居：地产低迷压制成长，回暖尚需时日 。 Q3 单季营收同比增长 15.6%，呈持续下滑趋势（ 18Q1 YoY+22.6%， 18Q2 YoY+16.6%），净利润同比增长7.1%，其中 Q3 由于成本下降，单季同比增长 12.3%，环比有所提升。从地产数据来看，目前地产竣工面积持续同比减少，预计未来三个季度，行业增长仍然压力较大，而 家具企业 2018 年前三季度的预收款项普遍呈增长放缓甚至下降趋势，也表明未来 1-2 季度家居企业收入增长继续承压 。分品类来看， 软体与成品 Q3 的收入表现好于定制 ，一方面软体和成品处于软装环节，受新房精装化趋势影响较小；另一方面软体和成品部分公司在家居领域外延式并购， Q3 起部分海外或国内公司开始并表，贡献了业绩增量，企业的多品牌布局为持续增长提供了动力。 定制家具Q3 的营收增速仅为 16.0%，相对于 Q2（ 20.9%）明显降速，已经到三年来最低水平 ，利润 增速 20%，也呈放缓趋势。毛利率方面，定制行业 Q3毛利率 39.2%，环比 Q2+0.3pct，同比 +0.6pct，盈利能力呈现稳健状态，但行业降价趋势下，未来盈利能力下行压力较大。 包装： 行业集中度持续提升，纸包装盈利能力有所回升 。 印刷包装整体18 年上半年实现营收 23.9%的增长，净利润 12.1%的增长，营收增长较17 年有所加快。分品类来看，纸包装 18 年前三季度仍然保持高速增长，达到 42.1%，主要受到市场集中度提升以及行业整合、部分龙头新业务增长影响。 Q3 由于纸价下行 ，纸包装、烟包、印刷行业毛利率相对于Q2 有所回升。 文娱用品：文具龙头增长稳健 。 文娱用品行业整体表现稳健， Q3 内销型公司收入增长保持平稳，略有下降，外销型公司受贸易战及汇率影响利润表现一般。文具龙头表现出了稳健强劲的成长能力，晨光文具 18Q3实现营收 36.9%、净利润 24.0%的增长，仍然保持平稳。 评级面临的主要风险 废纸 政策变动、房地产调控持续升级 。 重点推荐 上游原材料价格下行，利于中游制造业，看好受益于纸价趋势性下降的纸包装龙头 合兴包装，关注受益于 TDI 价格下行的梦百合；消费类轻工看好 Q3 收入增速提 升的索菲亚、估值处于低位管理存改善契机的大亚圣象、内生外延并重的顾家家居，成长稳健的文具龙头晨光文具。 Table_Companyname 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 2 目录 轻工行业三季报综述 :各版块收入普遍降速 . 5 造纸： 纸价下行， Q3 利润下滑明显 . 7 印刷包装：行业集中度持续提升，纸包装盈利能力有所回升 11 家具：地产下行压制收入增长，回暖尚需时日 . 13 文娱用品：文具龙头增长稳健 . 19 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 3 图表 目录 图表 1. 轻工各板块合计收入同比增速状况 .5 图表 2. 轻工各板块合计净利润同比增速状况 .5 图表 3. 轻工各板块整体毛利率变动状况 .5 图表 4. 轻工各板块整体净利率变动状况 .5 图表 5. 轻工各板块单季度营收同比增速变动状况 .6 图表 6. 轻工各板块单季度净利润同比增速 .6 图表 7. 轻工各板块单季度毛利率变动状况 .6 图表 8. 轻工各板块单季度净利率变动情况 .6 图表 9. 造纸行业收入和净利润变动情况 .7 图表 10. 造纸毛利率净利率变动情况 .7 图表 11. 单季度各纸种收入增速走势 .7 图表 12. 单季度各纸种净利润增速走势 .7 图表 13. 造纸各分类毛利率变动状况 .8 图表 14. 造纸各分类单季度毛利率变动情况 .8 图表 15. 双胶纸价格走势 17-18 年对比 .8 图表 16. 铜版纸价格走势 17-18 年对比 .8 图表 17. 白卡纸价格走势 17-18 年对比 .8 图表 18. 箱板纸价格走势 17-18 年对比 .8 图表 19. 瓦楞纸价格走势 17-18 年对比 .9 图表 20. 阔叶浆 价格走势 17-18 年对比 .9 图表 21. 国废价格走势 17-18 年对比 .9 图表 22. 铜版纸行业平均吨毛利走势 .9 图表 23. 箱板纸行业平均吨毛利走势 .9 图表 24. 双胶纸行业平均吨毛利走势 .9 图表 25.造纸行业 18 三季报经营状况 . 10 图表 26. 印刷包装各分类营收增长状况 . 11 图表 27. 印刷包装各分类净利润增长状况 . 11 图表 28. 印刷包装各分类毛利率变动状况 . 11 图表 29. 印刷包装各分类净利率变动状况 . 11 图表 30. 印刷包装各分类单季度营收增速变动状况 . 11 图表 31. 印刷包装各分类单季度毛利率变动状况 . 11 图表 32.包装印刷行业 18 三季报经营状况 . 12 图表 33.家具业务营收增速通常滞后住宅竣工面积增速 5 个季度 . 13 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 4 图表 34. 家具行业营收和净利润变动情况 . 13 图表 35. 家具行业单季度营收和净利润变动情况 . 13 图表 36. 家具行业盈利能力变动情况 . 14 图表 37. 家具行业单季度盈利能力变动情况 . 14 图表 38. 家具各分类营收增长状况 . 14 图表 39. 家具各分类净利润增长状况 . 14 图表 40. 家具各分类单季度营收增长状况 . 14 图表 41. 家具各分类单季度净利润增长状况 . 14 图表 42.家具各分类毛利率状况 . 15 图表 43. 家具各分类净利率状况 . 15 图表 44.家具各分类单季度毛利率状况 . 15 图表 45. 家具各分类单季度净利率状况 . 15 图表 46. 定制家具企业单季度营收增长状况 . 16 图表 47. 定制家具企业单季度净利润增长状况 . 16 图表 48. 其它家具企业单季度营收增长状况 . 16 图表 49. 其它家具企业单季度净利润增长状况 . 16 图表 50. 定制家具企业预收账款增长状况 . 16 图表 51. 其它家具企业预收账款增长状况 . 16 图表 52. 2018Q1-Q3 橱柜经销商开店情况 . 17 图表 53. 2018Q1-Q3 衣柜经销商开店情况 . 17 图表 54. 2018Q1-Q3 橱柜经销商店单店提货额情况 . 17 图表 55. 2018Q1-Q3 衣柜经销商店单店提货额情况 . 17 图表 56. 2018Q1-Q3 橱柜单店提货额普遍下降 . 17 图表 57. 2018Q1-Q3 全屋定制店单店提货额增长有限 . 17 图表 58.家具行业 18 年三季报经营状况 . 18 图表 59. 文娱用品行业营收增长状况 . 19 图表 60. 文娱用品行业净利润增长状况 . 19 图表 61. 文娱用品行业单季度营收增长状况 . 19 图表 62. 文娱用品行业单季度毛利率状况 . 19 图表 63.文娱用品行 18 三季报经营状况 . 19 附录图表 64. 报告中提及上市公司估值表 . 20 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 5 轻工行业三季报综述 :各版块收入普遍降速 轻工制造行业 18 年前三季度整体实现了营业收入 3564 亿元，同比增长 16.5%，归属上市公司股东的净利润 262 亿元，同比增长 4.8%，分行业来看，文娱用品和包装印刷行业前三季度整体收入表现较好，其中文娱用品达到 26.2%，包装达到 23.9%，家居和造纸 行业前三季度营收分别增长 17.7%、 16.8%，相对于 17 年（ 27.6%、 29.3%）明显降速。利润方面，文娱用品前三季度利润同比增速表现较好，达到 23.5%，相对于 17 年 0.2%明显提速，其余板块均有不同程度降速。 Q3 单季度来看，行业收入增速降到 7.0%，环比 Q2 的 22.5%明显放缓，各个板块都有不同程度降速，其中造纸由 Q2 的 25.6%降到 6.6%，家具由 Q2 的 16.4%降到 15.5%，包装印刷由 Q2 的 26.3%降到 19.8%；利润方面，行业整体同比下降 7.2%，其中家具有所回升，由 Q2 的 4.2%提升到 12.1%，造纸由 Q2 的32.8%降为负增长 15.4%。 图表 1. 轻工各板块合计收入同比增速状况 图表 2. 轻工各板块合计净利润同比增速状况 5 . 710 . 823 . 316 . 59 . 2- 1 . 920 . 86 . 21 . 122 . 69 . 526 . 24 . 718 . 227 . 617 . 72 . 514 . 629 . 316 . 86 . 311 . 616 . 223 . 9( 5 . 0 )0 . 0 5 . 0 10 . 0 15 . 0 20 . 0 25 . 0 30 . 0 35 . 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品 SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )38 . 3 31 . 4 41 . 04 . 820 . 6 24 . 7 10 . 5- 45 . 917 . 0 16 . 00 . 223 . 528 . 5 22 . 3 19 . 36 . 3200 . 089 . 6134 . 213 . 6( 100 . 0 )( 50 . 0 )0 . 0 50 . 0 100 . 0 150 . 0 200 . 0 250 . 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品 SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 3. 轻工各板块整体毛利率变动状况 图表 4. 轻工各板块整体净利率变动状况 05101520253035402015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )0246810122015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 6 图表 5. 轻工各板块单季度营收同比增速变动状况 图表 6. 轻工各板块单季度净利润同比增速 - 30- 20- 10010203040502017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )- 100- 500501001502002017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 7. 轻工各板块单季度毛利率变动状况 图表 8. 轻工各板块单季度净利率变动情况 05101520253035402017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )024681012142017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证 券 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 7 造纸： 纸价下行， Q3 利润下滑明显 造纸行业三季度表现不佳，收入同比增长 6.6%（ Q2 为 25.6%） ,净利润同比减少 15.4%（ Q2+32.8%），业绩表现低于预期，主要原因是纸价走势呈现旺季不旺的格局，同时原材料成本较为坚挺，影响纸企盈利能力。纸价走势不达预期，主要是供需结构所致，一方面，需求受到宏观经济放缓、中美贸易摩擦影响，淡季 5 月出现了一轮异常上涨，下游库存有所增加，也造成旺季需求没有明显提振；另一方面，纸价及废纸价在高位运行 3 个季度后，供给有所增加，下半年新产能释放较多，此外下半年废纸进口 量 15 批废纸进口核准量 177 万吨， 22 批废纸进口核准 200 万吨，略超出市场预期。因此铜版纸、双胶纸、箱板瓦楞纸价格在 5 月份高点后，一直呈现回落走势，同时浆价、国废价格在Q3 表现均比较坚挺，给相关上市公司业绩带来压力。 分细分类别来看，文化用纸 、箱板瓦楞纸 Q3 的毛利率明显回落，已经是过去 7 个季度以来最低水平，降至 20%以下，烟草用纸、特种纸行业 Q3 毛利率相较于 Q2 有所回升。同时，人民币汇率贬值也对依赖进口木浆和废纸的造纸行业利润增长受到压力。我们测算，箱板瓦楞纸行业平均已经进入亏损区间，铜版纸和双胶纸也回落到 16 年或更低水平，考虑到 11 月份已经处于行业传统淡季，需求高峰已过，往年均有价格下行，行业 Q4 盈利情况仍不乐观。 图表 9. 造纸行业收入和净利润变动情况 图表 10. 造纸毛利率净利率变动情况 0501001502002502015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3营收同比 净利润同比( % )0510152025302015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3毛利率 净利率( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 11. 单季度各纸种收入增速走势 图表 12. 单季度各纸种净利润增速走 势 - 200204060801001202017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3木浆系 废纸系 烟草用纸 特种纸( % )- 20002004006008001 , 0002017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3木浆系 废纸系 烟草用纸 特种纸( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 8 图表 13. 造纸各分类毛利率变动状况 图表 14. 造纸各分类单季度毛利率变动情况 05101520253035402015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3木浆系 废纸系 烟草用纸 特种纸( % )05101520253035402017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3木浆系 废纸系 烟草用纸 特种纸( % )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 15. 双胶纸价格走势 17-18 年对比 图表 16. 铜版纸价格走势 17-18 年对比 4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0007 , 5008 , 0008 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0007 , 5008 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源 ： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 17. 白卡纸价格走势 17-18 年对比 图表 18. 箱板纸价格走势 17-18 年对比 4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0007 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )2 , 0002 , 5003 , 0003 , 5004 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 9 图表 19. 瓦楞纸价格走势 17-18 年对比 图表 20. 阔叶浆价格走势 17-18 年对比 2 , 0002 , 5003 , 0003 , 5004 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 21. 国废价格走势 17-18 年对比 图表 22. 铜版纸行业平均吨毛利走势 1 , 0001 , 5002 , 0002 , 5003 , 0003 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )02004006008001 , 0001 , 2001 , 4001 , 60016-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-10铜版纸( 元 )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 图表 23. 箱板纸行业平均吨毛利走势 图表 24. 双胶纸行业平均吨毛利走势 - 600- 400- 20002004006008001 , 0001 , 2004001 , 60016-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-10箱板纸( 元 )01002003004005006007008009001 , 00016-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-10双胶纸( 元 )资料来源： 万得 及中银证券 资料来源： 万得 及中银证券 2018 年 11 月 5 日 轻工制造行业 2018 年三季报综述 10 图表 25.造纸行业 18 三季报经营状况 证券代码 证券简称 总市值 (亿元 ) 营收 YOY (18Q1-3， %) 归母净利润 YOY (18Q1-3， %) 销售毛利率 (17 年 ， %） 销售毛利率 （ 18Q1-3,%） 002078.SZ 太阳纸业 170.9 17.5 31.1 26.0 25.6 000488.SZ 晨鸣纸业 154.4 7.1 (8.5) 33.9 32.9 600567.SH 山鹰纸业 147.6 44.8 61.9 23.0 22.2 603733.SH 仙鹤股份 102.9 42.8 (9.7) 19.2 18.5 002511.SZ 中顺洁柔 100.6 21.7 26.8 34.9 35.3 600963.SH 岳阳林纸 58.1 23.4 70.7 23.9 22.8 600308.SH 华泰股份 53.6 12.5 34.5 16.1 16.3 603429.SH 集友股份 49.9 79.2 6.9 55.6 48.3 000815.SZ 美利云 49.2 29.1 811.9 14.5 14.5 600069.SH 银鸽投 资 49.2 1.5 (10.9) 9.0 8.3 600103.SH 青山纸业 48.1 14.0 70.8 19.3 20.9 600966.SH 博汇纸业 46.9 1.1 (16.5) 24.0 20.3 600433.SH 冠豪高新 43.0 31.7 125.7 17.0 20.2 002067.SZ 景兴纸业 37.2 13.2 (26.9) 19.9 14.1 002235.SZ 安妮股份 36.3 7.7 5.9 24.6 28.7 002521.SZ 齐峰新材 28.5 10.6 (59.0) 14.5 11.8 603165.SH 荣晟环保 28.4 4.7 (49.8) 23.3 14.0 002012.SZ 凯恩股份 19.1 15.3 (23.2) 24.5 22.4 600793.SH 宜宾纸业 18.2 37.6 108.8 9.0 16.5 600356.SH 恒丰纸业 17.2 8.7 (27.0) 28.1 22.4 资料来源： 万得 ，中银证券