2018-2019纺织服装行业研究报告.pptx

2018-2019纺织服装行业研究报告,2018.11.09,消费： CPI 提速带动社零 Q3 降幅明显收窄，名义社零逐月提速。（1）现状：滞胀加剧，名义、实际社零差距进一步拉大。 2018Q3社零降幅收窄源自 7、8、9 三月名义社零逐月提速，而实际社零累计增速仍处于逐月下降趋势之中，因 2018 年 7、8、9 月CPI 持续快速提升，实际、名义社零增速趋势相反，实际、名义社零当月同比差距进一步拉大，滞胀明显。（2）时间周期：滞胀进入下半段，即将进入衰退期，消费 2020 有望重回复苏。滞胀期因 CPI 高涨，政策受掣肘明显，衰退期泡沫风险有限，政策红利可期，成为新一轮复苏期的孵化器。我们预计年底或明年初随着 CPI 逐步触顶，消费将步入“美林时钟”衰退期，2020 年消费将步入新一轮消费周期起点及新一轮“美林时钟”复苏期。服装：趋势向下，降幅收窄，成本增加，营收、净利润分化加剧。整体看，营收增速降幅 Q3 较 Q2 明显收窄。毛利率下行、销售费率提升致净利率下行以及 Q3 净利润降幅收窄不明显。因备货等需求，现金流向下，存货周转放缓。分板块看，女装降幅明显，童装触顶最晚，男装意外“亮眼”，均符合消费周期规律（参见消费周期：地产为轴，短周期的骚动）。除大众服饰外各板块净利率提升明显，其中男装毛利率提升最明显，中高端服饰销售费用提升最明显、非经常性收益也较高，童装则控费有力，毛利率持平、净利率微升。除男装外库存周转整体变缓，流动性较弱。家纺：线上下滑显著，富安娜单季度业绩亮眼。家纺板块营收除罗莱生活，均出现降幅收窄迹象，板块线上渠道受拼多多等低价电商竞争影响下滑显著，其他方面，盈利能力表现分化，周转环比放缓，同比整体持平。纺织：业绩逐季提升，龙头表现优秀。2018Q3 纺织制造公司营收增速降幅收窄明显，同时受益汇率下行，主要棉纺龙头上市公司表现更加出色，2018 前三季度业绩逐季提速，毛利率单季度转为提升，净利率连续两季提升，存货周转环比基本持平，同比小幅放缓，经营现金流整体充裕。投资建议：从三季报业绩看，制造龙头业绩优秀，所在领域具有明显竞争优势的龙头（鲁泰 A、健盛集团、百隆东方等）在下游需求放缓的环境中业绩亮眼；服装龙头业绩整体向下，优质成长型企业业绩整体好于龙头，拓店加速（太平鸟、歌力思） 、供应链持续改革（太平鸟、森马）、细分行业竞争优势明显（森马、比音勒芬）的公司业绩整体优于其他。,据此，我们持续看好森马服饰、健盛集团、太平鸟、比音勒芬、鲁泰 A、富安娜、歌力思、百隆东方、安正时尚、水星家纺、地素时尚、罗莱生活、华孚时尚等。,风险提示：（1）国内外下游消费需求不振；（2）汇率大幅波动；（3）原材料价格大幅波动。,目录,1,行业：服装家纺降幅收窄，制造龙头表现出色.5,1.11.21.3,服装：2018Q3 增速环比降幅较 Q2 明显收窄。. 6家纺：线上下滑显著，富安娜单季度业绩亮眼。.13纺织：业绩逐季提升，龙头表现优秀 .14,2,公司：持续推荐森马服饰、健盛集团等公司.16,2.12.22.32.42.52.62.72.82.92.102.112.122.132.14,森马服饰：优质服装龙头业绩持续稳健增长. 17安正时尚：消费弱势中品牌发展依然稳健.24太平鸟：营运好转，女装、乐町单季度营收提速明显. 20海澜之家：盈利能力快速提升，线下营收短期放缓.16地素时尚：优质女装品牌，线上维持高成长.29歌力思：线上、直营增速回升，IRO 拓店加速.22比音勒芬：业绩持续优秀，营收、净利润逐季提速. 26水星家纺：周转加快，业绩底部已过，望逐步回暖.35罗莱生活：地产后周期影响显著，家纺主业增速放缓.30富安娜：Q3 盈利能力快速提升，业绩略超预期.33健盛集团：越南产能稳增，盈利快速提升.36百隆东方：越南产能增加带动海外单季度营收、利润快速提升. 37鲁泰 A: 业绩单季度提速，产能稳增.38华孚时尚：产能稳步增加，Q3 营收增速放缓.40,图表目录,图表 1：图表 2：图表 3：图表 4：图表 5：图表 6：图表 7：图表 8：图表 9：图表 10：图表 11：图表 12：图表 13：图表 14：图表 15：图表 16：图表 17：图表 18：图表 19：图表 20：图表 21：图表 22：图表 23：图表 24：图表 25：图表 26：图表 27：图表 28：,2018 年以来社零及 CPI 增速（%）. 52018 年以来服装类零售及 CPI 增速（%） . 62018 年以来纯服装板块分季度财务数据 . 72018 年以来服装板块分季度营收及归母净利润增速（%）. 82018 年以来服装板块分季度毛利率及净利率（%）. 82018 年以来服装板块分季度销售费用率（%）. 92018 年以来服装板块分季度营运数据 . 92018 年以来女装及中高端服饰公司分季度营收及归母净利润增速（%）.102018 年以来女装及中高端服饰公司分季度毛利率及净利率（%）.102018 年以来女装及中高端服饰公司分季度销售费用率（%）.112018 年以来女装及中高端服饰公司单季度营运、流动性数据.112018 年以来休闲、童装、男装及大众服饰公司分季度营收及归母净利润增速（%）.122018 年以来休闲、童装、男装及大众服饰公司分季度毛利率及净利率（%）.122018 年以来休闲、童装、男装及大众服饰公司分季度销售费用率（%）.122018 年以来休闲、童装、男装及大众服饰单季度流动性、营运数据.122018 年以来家纺板块分季度财务数据 .132018 年以来家纺公司分季度营收及归母净利润增速（%）.132018 年以来家纺公司分季度毛利率及净利率（%）.132018 年以来家纺公司分季度销售费用率（%）.142018 年以来家纺公司单季度、流动性营运数据.142018 年以来纺织板块分季度营收及归母净利润增速（%）.142018 年以来纺织板块分季度毛利率及净利率（%）.142018 年以来纺织板块分季度、流动性营运数据.152018 年以来纺织公司分季度营收及归母净利润增速（%）.152018 年以来纺织公司分季度毛利率及净利率（%）.152018 年以来纺织公司单季度营运、流动性数据.16纺织服装公司统计样本 .41纯服装公司统计样本 .41,名义社零累计同比,实际社零累计同比,名义社零当月同比,实际社零当月同比,CPI 当月同比,2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09,-9.709.809.709.509.409.309.309.30,-7.938.108.067.867.707.517.437.33,-9.7010.109.408.509.008.809.009.20,-7.558.607.906.807.006.506.606.40,1.502.902.101.801.801.902.102.302.50,（2）时间周期：滞胀进入下半段，即将进入衰退期，消费 2020有望重回复苏。2016H2 为 2002 年以来第五轮消费周期开始阶段（请参考消费周期：地产为轴，短周期的骚动），同时为“美林时钟”复苏期起点，按照时间推算，已过去约 25 个月，周期中部第三阶段滞涨期已过半（复苏、过热、滞胀、衰退总计约 40 个月）。滞胀期因CPI 高涨，政策受掣肘明显，衰退期泡沫风险有限，政策红利可期，成为新一轮复苏期的孵化器。我们预计年底或明年初随着 CPI 逐步触顶，消费将步入“美林时钟”衰退期，衰退期后的 2020 年初，消费将步入新一轮消费周期起点及新一轮“美林时钟”复苏期。,1 行业：服装家纺降幅收窄，制造龙头表现出色消费整体：CPI 提速带动社零 Q3 降幅明显收窄，名义社零逐月提速。（1）现状：滞胀加剧，名义、实际社零差距进一步拉大。实际、名义社零增速趋势相反。整体看， 2018Q3 名义社零增速环比降幅收窄，2018 三季度名义社零累计增速环比仅下降 0.1pct，较二季度环比下降 0.4pct 有明显缩窄。而 2018 年 7、8、9 月名义社零累计增速整体维持平稳（同期名义社零累计增速分别达 9.30%、9.30%、9.30%）。分月看，2018Q3 社零降幅收窄源自 7、8、9 三月名义社零逐月提速（同期名义社零当月同比增速分别达 8.80%、9.0%、9.2%，前值 9.0%），但 2018Q3 当月实际社零增速下滑环比加剧明显（2018Q3 当月同比增速均值较上月下滑 0.73pct，在 2018Q2 下滑约 0.85pct 后继续保持快速下滑幅度，因无季度数据及不同年份同口径社零总额数据，社零当季同比用月同比均值近似代替），而实际社零累计增速仍处于逐月下降趋势之中（同期实际社零累计增速分别达 7.51%、7.43%、7.33%）。因 2018 年 7、 8、 9 月 CPI 持续快速提升（同期 CPI 分别达 2.1%、 2.3%、2.5%），实际、名义社零增速趋势相反，实际、名义社零当月同比差距进一部拉大（同期名义超过社零分别 2.3、2.4、2.8pct），滞胀明显。图表1： 2018 年以来社零及 CPI 增速（%）,1.1 服装：2018Q3 增速环比降幅较 Q2 明显收窄社零：2018Q3 服装零售额环比降幅明显收窄。2018 年 3、6、9月社零服装累计增速分别达 11.00%、10.10%、9.70%，2018 年 6、9月社零累计增速分别放缓 0.9、0.4pct；2018Q1、Q2、Q3 当月同比增速均值（因无季度数据，无同口径不同年份零售额，则用当月增速平均值近似替代单季度同比增速数据）分别为 11.23%、9.23%、8.77%，2018Q2、Q3 分别放缓 2.00、0.46pct，2018Q3 比 Q2 增速放缓程度明显收窄。服装 CPI 于 2018Q3 明显提升。2018 年 7、8、9 月服装 CPI分别达 1.20%、1.30%、1.20%，明显高于 Q2 中 4、5、6 月均为 1.10%的 CPI，除去 1 月份受春节前零售数据扰动后，2018Q3 较 Q2 环比明显提升，Q2 较 Q1 服装 CPI 环比整体持平，CPI 提升成为社零服装环比降幅明显收窄主要原因之一。线上渠道也同样出现降幅收窄明显。2018 年 3、6、9 月社零网上零售额穿类月均累计增速分别达35.83%、25.67%、23.53%，线上服装零售额方面自 2018Q2 下滑明显，自 2018 Q3 降幅放缓明显。图表2： 2018 年以来服装类零售及 CPI 增速（%）,穿类线上零售额累计同比,服装类零售额累计同比,服装类零售额当月同比,衣着类 CPI 当月同比,2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09,-36.8033.9028.0024.9024.1023.9023.4023.30,-9.1011.0010.509.8010.1010.009.709.70,-9.1015.808.807.0011.909.107.509.70,1.401.101.101.101.101.101.201.301.20,服装板块上市公司：趋势向下，降幅收窄，成本增加，营收、净利润分化加剧。营收降幅收窄。 2018Q1、Q2、Q3 服装上市公司（剔除包含非服装销售业务的上市公司）营收同比分别达 17.41%、9.96%、6.07%，服装 Q2、Q3 营收增速环比分别下滑 7.45、3. 90pct，降幅明显收窄。服装消费周期自 2018Q1 触顶后持续回落，我们预计营收同比增速持续向下，2019 末至 2020 年触底后重回复苏。毛利率下行、销售费率提升致净利率下行以及 Q3 净利润降幅收窄不明显。 2018Q1、Q2、Q3 服装公司毛利率分别达 48.23%、49.26%、46.71%，毛利率同比分别下行 0.63、0.26、0.48pct，降幅扩大；2018Q1、Q2、Q3 服装公司销售费用率分别达 22.37%、 26.10%、 25.03%，同比分别上行-0.74、-0.14、1.16pct，旺季至及门店开拓费用增加，销售费用率单季度下滑趋势扭转，同比明显提升；毛利率及销售费用率等主要提升，带来2018Q3 单季度净利率上升趋势扭转，下滑显著，2018Q1、Q2、Q3 净利率分别提升 0.02、0.85、-0.43pct 至 11.06%、9.06%、7.47%，同期上市公司净利润同比分别达 19.18%、10.26%、2.87%，2018Q3 净利润并未出现营收及行业零售额出现的降幅收窄状况，净利润同比增速持续快速下行。因备货等需求，现金流向下，存货周转放缓。 2018Q1、Q2、Q3 服装上市公司存货周转天数分别为 215、235、252 天，因营收,增速放缓、备货等因素存货周转天数自 2017Q4、2018Q1 触底后快速提升，并与营收、经营现金流出现明显相关性。伴随 2018Q2 营收快速下行、Q3 降幅收窄，存货 Q2 上行显著、Q3 升幅收窄，经营现金流金额比营业收入 Q2 转负，Q3 降幅收窄。符合“消费周期规律”，女装降幅明显，童装触顶最晚，男装意外“亮眼”。（消费周期规律，3-4 年周期，可选属性越强，弹性越大、启动越早，按照可选属性排序的板块顺序为女装、休闲、童装、男装。具体可参见消费周期：地产为轴，短周期的骚动）图表3： 2018 年以来纯服装板块分季度财务数据,营收增速,归母净利润增速,毛利率,净利率,销售费用率,经营现金流量净额/营业收入,存货周转天数,2018Q12018Q22018Q3Q3 环比降幅,17.419.966.073.90,19.1810.262.87-,48.23(-0.63pct)49.26(-0.26pct)46.71(-0.48pct)-,11.06(0.02pct)9.06(0.85pct)7.47(-0.43pct)-,22.37(-.74pct)26.1(-.14pct)25.03(1.16pct)-,8.20-3.62-3.80-,215235252-,（1）营收：除大众、休闲、童装，服装各板块均符合 2018Q2 起增速触顶后快速下行、Q3 降幅放缓的规律。(大众服饰、休闲板块方面，因美邦服饰 Q3 业绩环比向下显著，致大众、休闲服饰板块同期营收增速环比降幅较 Q2 进一步拉大，剔除美邦服饰后，同样符合该规律。)单季度增速环比降幅方面，按照板块可选属性，童装（8.50pct）休闲(7.84pct)女装(1.26pct)男装(-1.94)，按照板块产品价位，大众服饰(5.50pct)中高端服饰(2.85pct)。童装因可选属性弱，周期启动时间晚，营收同比增速触顶时间为 2018Q2 晚于其他板块，故与其他板块单季度降幅不具备可比性，而其他板块方面，因美邦服饰单季度营收增速下降 40pct 左右，女装中拉夏贝尔趋势较其他女装明显不同连续两季营收持续下行，对休闲、大众板块、女装数据影响较大，剔除该影响后，按照板块可选属性的单季度营收增速环 比 降 幅 排 序 为 ， 女 装 (3.38pct) 休 闲 (0.36pct) 男 装 (-1.93pct)（该组数据不考虑童装），按照板块公司产品价位排序为中高端服饰（2.85pct）大众服饰（ 1.45pct）。从该数据看，第一，2018Q3 各版块增速放缓幅度较为有限，第二，同时降幅排序符合消费周期规律，第三、男装表现意外亮眼，超越市场预期，但在消费周期规律中属于“意料之中”。单季度营收同比增幅绝对值方面，童装(15.96%)休闲（13.33%） 中高端服饰（11.96%） 男装（9.12%） 大众服饰（4.84%） 女装(2.72%)，其中男装受海澜之家、女装受拉夏贝尔业绩波动影响显著，剔除海澜之家、拉夏贝尔后，女装当季营收同比增幅达 8.92%，居于大众服饰（8.62%）前，从该数据看，第一，童装、中高端服饰、中高端女装行业基本面仍较好，发展速度仍较快，第二，大众服饰男女装龙头发展进入瓶颈期，非龙头企业业绩好于龙头企业，中高端服饰方面则龙头优势依旧明显。我们认为该现象原因主要有：a.大众服饰领域龙头海澜之家、拉夏贝尔供应链效率提升的边际效益减弱，森马、太平鸟正处于供应链效率提升边际效益较高时期，能够有效对冲行业增速放缓；b.中高端服饰行业本身基本面好于大众服饰，企业多,为门店数量有限且直营占比高的企业，同时顾客忠诚度较大众服饰高，能在行业增速放缓时有效、及时作出回应。图表4： 2018 年以来服装板块分季度营收及归母净利润增速（%）,营收增速,归母净利润增速,2018Q1,2018Q2,2018Q3,Q3 环比降幅,2018Q1,2018Q2,2018Q3,分品类,男装女装休闲童装,13.8825.7720.3319.85,7.193.9721.1824.47,9.122.7213.3315.96,-1.931.267.848.50,15.8534.6033.6419.53,16.8314.9120.8724.09,-0.649.0033.4025.48,分价格,大众服饰中高端服饰,15.4941.03,10.3414.81,4.8411.96,5.502.85,19.8938.30,2.3054.83,1.9632.84,其他,大众服饰（剔除海澜）大众服饰（剔除美邦）休闲服饰（剔除美邦）女装（剔除拉夏贝尔）,17.5413.4217.1542.41,14.116.4415.8612.30,8.614.9515.508.92,5.501.490.363.38,33.9418.8831.4237.76,-8.49-3.271.7854.69,17.82-3.4019.4229.29,（2）盈利：2018Q3 除大众服饰外各板块净利率整体出现提升。男装板块毛利率提升最为明显（1.61pct），在销售费保持稳健增长的情况下（0.86pct），净利率仍保持稳健提升（0.32pct）；女装板块整体在毛利率微降（0.27pct）、销售费用率高涨的背景下（3.43pct）,因地素时尚、安正时尚、歌力思等公司非经常性收益较高，带动净利率出现明显提升（0.61pct）,同时因中高端服饰主要为中高端女装，在销售费用率增幅小于女装的情况下，净利率提升更为明显（1.32pct）；童装在毛利率整体持平、销售费用率节省明显的情况下（0.79pct），净利率提升较快（0.45pct）;大众服饰则同时出现毛利率明显下滑（1.44pct）、销售费用率明显提升（1.17pct）背景下，行业基本面承压最大，净利率明显下滑（0.77pct）。图表5： 2018 年以来服装板块分季度毛利率及净利率（%）,毛利率,净利率,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,分品类,男装女装休闲童装,41.48(-1.33pct)65.68(-0.91pct)47.73(-1.21pct)44.82(-0.85pct),46.08(3.22pct)67.75(1.26pct)46.8(-2.22pct)43.07(-0.87pct),42.81(1.61pct)65.31(-0.28pct)44.92(-3.44pct)44.17(0.07pct),8.02(1.71pct)14.56(0.3pct)11.56(0.69pct)12.(-0.36pct),6.89(6.27pct)14.36(2.18pct)7.12(-0.69pct)13.75(0.74pct),10.43(0.32pct)11.78(0.61pct)7.27(0.26pct)9.05(0.45pct),分价格,大众服饰中高端服饰,45.87(-1.8pct)66.18(-0.52pct),46.75(-2.68pct)67.34(1.61pct),45.35(-1.44pct)65.59(-0.54pct),10.12(.84pct)16.84(0.43pct),5.6(-1.97pct)15.61(2.98pct),5.74(-0.77pct)14.95(1.32pct),其他,大众服饰（剔除海澜）大众服饰（剔除美邦）,47.06(-2.33pct)46.2(-1.02pct),47.79(-3.23pct)46.1(-2.91pct),43.86(-4.02pct)45.78(-1.7pct),8.23(1.01pct)11.68(0.89pct),2.29(-2.56pct)6.68(-3.60pct),3.17(-0.68pct)7.04(-1.79pct),休闲服饰（剔除美邦）女装（剔除拉夏贝尔）,48.32(-0.46pct)66.57(-0.77pct),46.27(-2.33pct)67.94(1.80pct),45.2(-3.98pct)66.14(0.42pct),13.1(0.70pct)15.83(0.20pct),8.28(-1.84pct)16.17(3.32pct),8.62(-0.42pct)13.81(1.29pct),图表6： 2018 年以来服装板块分季度销售费用率（%）,2018Q1,2018Q2,2018Q3,分品类,男装女装休闲童装,18.06(-1.05pct)34.3(-0.86pct)24.76(0.11pct)21.44(0.53pct),23.1(-0.35pct)39.86(2.20pct)28.05(-2.27pct)23.01(-0.75pct),18.18(0.86pct)38.08(3.43pct)26.61(-1.47pct)24.48(-0.79pct),分价格,大众服饰中高端服饰,25.78(-0.44pct)31.19(-0.78pct),28.45(-0.70pct)37.38(1.22pct),28.44(1.17pct)33.48(2.18pct),其他,大众服饰（剔除海澜）大众服饰（剔除美邦）休闲服饰（剔除美邦）女装（剔除拉夏贝尔）,29.64(-0.42pct)24.16(0.19pct)23.23(0.72pct)32.11(-0.94pct),32.29(-1.46pct)25.78(0.28pct)25.75(-1.71pct)37.99(2.07pct),31.36(0.17pct)26.46(2.05pct)24.65(-1.18pct)35.2(3.67pct),（3）营运：2018Q3 除男装外存货周转变缓，流动性整体较弱。存货周转天数方面，仅男装出现下降（同比减少 38 天），其他板块全线上升，环比则所有板块均因 Q3 备货等因素出现明显上升，同比增幅较为明显的分别为女装（同增 36 天）、中高端服饰（同增 27 天）、童装（同增 18 天），大众服饰、休闲服饰同比持平，环比受季节性备货因素有一定增加。流动性方面，因备货等因素，流动性趋弱，经营现金流净额除中高端服饰、女装板块均为负，为负的板块中，仅童装、休闲板块出现季度环比改善。图表7： 2018 年以来服装板块分季度营运数据,经营现金流量净额/营业收入,存货周转天数,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,分品类,男装女装休闲童装,12.855.789.1910.24,-8.701.29-5.16-8.42,-10.980.09-2.41-3.11,175237164142,206272178146,222293200182,分价格,大众服饰中高端服饰,10.8915.32,-6.354.68,-7.035.30,172246,192279,223293,其他,大众服饰（剔除海澜）大众服饰（剔除美邦）休闲服饰（剔除美邦）女装（剔除拉夏贝尔）,6.1610.878.5416.00,-6.53-5.34-2.974.99,-2.19-9.68-5.454.52,161171162243,178192175277,201222196293,营收增速,归母净利润增速,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,比音勒芬拉夏贝尔歌力思地素时尚安正时尚,30.31%9.88%69.28%6.27%26.84%,44.85%-6.73%15.77%11.82%13.98%,45.70%-6.58%8.73%1.93%10.48%,41.55%26.52%41.44%1.96%30.09%,56.58%-59.78%26.70%46.82%19.83%,56.72%-112.64%31.27%32.27%12.10%,图表9： 2018 年以来女装及中高端服饰公司分季度毛利率及净利率（%）,毛利率,净利率,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,比音勒芬拉夏贝尔歌力思地素时尚安正时尚,63.81%(0.95pct)60.36%(-1.76pct)67.05%(-5.65pct)73.59%(-0.61pct)68.71%(-1.72pct),