交通运输产业行业研究：优选中报超预期，兼顾生态和格局.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金交通运输产业指数 2811.02 沪深 300 指数 3334.50 上证指数 2725.25 深证成指 8465.47 中小板综指 8640.98 相关报告 1.人民币将升值，航空开启反弹之路 -2018-08-25 行业周 .， 2018.8.25 2.航空近期数据超预期，快递仍然高速增长 -行业周报， 2018.8.19 3.龙头业务量增速均超行业，申通、圆通边际改善明显 -7 月快递公司 .， 2018.8.19 4.国际及中西部地区增速加快，需求仍有韧性 -快递行业 7 月数据点评， 2018.8.15 5.铁路机场仍是最好的绝对收益标的 -2018-08-11 行业周 .， 2018.8.12 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang gjzq 黄凡洋 联系人 (8621)61038274 huangfanyang gjzq 优选中报超预期，兼顾生态和格局 投资建议 行业策略 ： 总结 2018 年半年报，我们对交运个子版块业绩进行分析，并对未来 进行展望，寻找有驱动因素作用的子行业，以及受益于行业改善的优质标的 。 推荐组合 ： 东方航空： 受益华 东 地区客流旺盛和日韩线回暖； 顺丰控股： 品牌优势明显，全物流业务构建绝对壁垒； 中国国航： 成本三大航降幅最大，有效抵消汇率和油价变化带来的风险； 韵达股份 ：成本控制良好，业绩持续高增长； 上海机场 ： 等待 新产能 迎时刻放量，免税 新 协议带来商业收入高增长 。 行业观点 航空： 收益水平提升拉开业绩增长差距。 2018H1 民航供给侧改革并没有在行业 ASK 层面体现 。 三大航供给加速，但供需状况良好；其余航空公司供给减缓，但客座率依旧下滑。 收入端，供给收缩的航司收益水平改善明显，中小航 司票价弹性更大。成本端，油价上涨是主要推升因素，但成本控制 使得 单位扣油成本明显下降。本期收益水平提升明显的公司， EBIT 上涨更为明显。 未来收益水平的提高依然是航 司业绩提升的主要动力 ， 中长期预计收益水平将在波动中持续提升。 机场 ： 处于不同周期阶段，业绩有所分化。 2018H1，我国上市机场整体流量增速低位徘徊。 上市机场业绩 表现 有所分化 ， 深圳机场处于放量阶段 ，净利润增速最高； 上海机场等待新产能投产， Q2 业绩增速回到机场正常水平 ，中长期投资价值依然显著。 白云 T2 投产，业绩最为低迷。 快递： 行业仍存韧性，强者恒强趋势明显。 2018H1 行业增速稳健，新型电商贡献增量需求，国际和中西部地区成增长新亮点。 顺丰品牌优势明显，中通龙头 位置 稳固，韵达业绩超预期，圆通和申通持续修复。 核心竞争力方面，顺丰通过品牌优势和综合性业务构建壁垒，三通一达成本管控仍是核心。 业绩增速表现优异的企业，服务质量更 优 ，现金流形成良性循环，强者恒强趋势明显。 铁路：新货运清算办法出台，铁改提供向上弹性空间。 上半年， “公转铁”政策持续推进，货运增量行动持续推进。新货运清算办法下，大秦铁路的收入端和成本端同步增加，对其利好和利空相互抵消，整体影响偏于中性；铁龙物流毛利增速明显高于到发量增速，政策变化对公司影响 偏 正面。 公路 ： 新收费公路条例细则公布在即，货运清算办法改变影响不一 。客 运方面，新收费公路管理条例细则尚未公布，政策影响仍存有较大的不确定性。货运方面，公转铁政策的陆续出台 ，或影响 京津冀及周边、长三角地区等 公转铁实施重点区域以及 煤炭、铁矿石等大宗商品 货运品类 。 航运：底部确认，但仍需等待拐点。集运 ：贸易战对集运行业需求的不确定性、供给端新船交付的压力仍大以及燃油成本的持续上涨难以转嫁等因素的影响，我们暂对行业的复苏维持谨慎态度。 干散运 ：船舶利用率不到 80%，市场恢复周期 或将 持续拉长 。 油运 ：供需结构边际上有所好转，期待运价与船价的改善。 风险提示 快递行业发生价格战， 油价 汇率 大幅波动，政策风险等。 2795309633963697399842994599170904171204180304180604国金行业 沪深 300 2018年 09月 02 日 资源与环境研究中心 交通运输产业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 航空：收益水平提升拉开业绩增长差距 .4 2. 机场：处于不同周期阶段，业绩有所分化 .9 3. 物流： C 端快递强者恒强趋势明显， B 端物流业绩弹性分化 . 11 2C 快递：行业仍存韧性，强者恒强趋势明显 . 11 2B 物流：景气度处于高位，业绩弹性有所分化 .17 4. 铁路：新货运清算办法出台，铁改提供向上弹性空间 .17 5. 公路：新收费公路条例细则公布在即，货运清算办法改变影响不一 .20 6. 航运：底部确认，但仍需等待拐点 .22 7. 风险提示 .24 图表目录 图表 1：航空主要标的 2018 年上半年业绩 .4 图表 2： 2018H1 民航供需结构平稳 .4 图表 3：三大航供需状况良好 .5 图表 4：其余航空公司客座率持续下滑 .5 图表 5：收紧供给增速的航 空公司收益水平提升明显 .6 图表 6：航空煤油出厂价与航空燃油附加费关系 .7 图表 7：三大航单位成本分拆 .7 图表 8：美元兑人民币中间价 .8 图表 9：航空公司本期汇兑变动影响 .8 图表 10：航空公司本期 EBIT 同比 .8 图表 11：机场主要标的 2018 年上半年业绩 .9 图表 12：上市机场起降架次增速 .9 图表 13：上市机场旅客吞吐量增速 .9 图表 14：上市机场与全国主要机场旅客吞吐量增速对比 .10 图表 15：机场业绩增长具有周期性 . 11 图表 16：快递主要标的 2018H1 业绩表现 . 11 图表 17：行业快递业务收入增速回升 .12 图表 18：行业快递业务量增速保持稳健 .12 图表 19：国际及港澳台业务表现亮眼 .12 图表 20：中、西部地区业务量增速超东部地区 .12 图表 21：头部企业竞争格局分化 .13 图表 22：毛利率普遍下滑 .13 图表 23：管理费用压力增大 .13 图表 24：顺丰全物流业务壁垒 进一步拓宽 .14 图表 25：服务质量与业务增速一致 .15 图表 26： 2018H1 现金流情况 .16 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27： 20162018H1 现金流情况 .16 图表 28：顺丰、圆通国际业务占优 .17 图表 29：德邦快递业务量增速保持高速增长 .17 图表 30：铁路主要标的 2018 年上半年业绩 .17 图表 31：以 4 号运价对相同直通运距情况下的模拟清算结果比较 .18 图表 32：以 5 号运价对相同直通运距情况下的模拟清算结果比较 .19 图表 33：铁路货运周转量高位运转 .20 图表 34：大秦线货运量高位常态化 .20 图表 35：铁路客运周转量变化不大 .20 图表 36：广深铁路旅客发 送量小幅下滑 .20 图表 37：公路主要标的 2018 年上半年业绩 .21 图表 38： 2018H1 公路旅客周转量仍旧处于下滑趋势 .21 图表 39： 2018H1 公路货物周转量有所下滑 .21 图表 40：公路板块股息率相对较高 .22 图表 41：航运主要标的 2018 年上半年业绩 .22 图表 42： 2018H1SCFI指数低位震荡 .24 图表 43： 2018H1BDI指数有所回落 .24 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 航空： 收益水平提升拉开业绩增长差距 图表 1：航空主要标的 2018 年上半年业绩 来源：公司公告、 Wind、 国金证券研究所 2018H1 民航业整体来看，民航供给侧改革并没有在行业 ASK 层面体现，行业整体 ASK 同增 13.7%， 2017 年同期 ASK 同增 13.5%。 在协调机场时刻控制收紧的背景下，预计航空公司通过将更多运力投入非协调机场、拉大航距、提高时刻执行率、调整机舱布局增多单机座位等方式，维持 ASK增速水平。 同时 2018H1 民航需求依旧旺盛， 旅客运输量 2.97 亿人次，同比增长12.4%，民航旅客周转量在综合交通运输体系中的比重达 31%，同比提升2pct，推动 RPK 同增 13.8%（国内 12.7%/国际 16.8%），日韩泰的恢复拉高国际线增速。整体客座率 83.3%，同比微增 0.02pct。 图表 2： 2018H1 民航供需 结构 平稳 来源： Wind、 国金证券研究所 分公司看， 2018H1 三大航供给加速，但供需状况良好 ； 其余航空公司供给减缓，但客座率依旧 下滑。 以 ASK 口径， 目前 三大航市占率 64.7%。 2018H1 三大航 ASK 同增11.4%，增速相比 2017 年同期提升 3.5pct。三大航 2017H2 开始飞机引进加速，并且本身在一线机场存在丰富的时刻储备， 整体飞机日利用率有所提升，叠加南航较大范围改造机舱布局，三大航 2018H1 投入 ASK 增速有所提升。 需求端，三大航 受益于我国 不断增长的 航空需求， 2018H1 三大航 RPK 同增 11.7%，客座率 81.8%，同增 0.2pct。 民航控制总量调结构对于中小航空公司较为不利，在一线市场获得优质时刻更为困难，新培育三四线市场航线必定拖累客座率，同时供给 增速被动收缩，为了 维持成长 性 ，提高票价同样会影响客座率。 2018H1 除三大航营业收入 营业收入 营业收入 归母净利润 归母净利润 归母净利润2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 H 1（百万元） （百万元） （百万元） （百万元） （百万元） （百万元）航空运输 1 1 7 , 1 0 0 . 0 1 1 . 1 1 1 7 , 3 5 1 . 0 1 5 . 0 2 3 4 , 4 5 1 . 1 1 3 . 0 9 , 3 9 3 . 3 2 5 . 7 5 1 0 . 6 -9 0 . 7 9 , 9 0 3 . 9 -2 3 . 5中国国航 3 1 , 6 0 6 . 8 9 . 1 3 2 , 6 3 5 . 6 1 1 . 8 6 4 , 2 4 2 . 3 1 2 . 0 2 , 6 2 8 . 2 7 9 . 2 8 4 0 . 3 -5 4 . 8 3 , 4 6 8 . 5 4 . 3南方航空 3 4 , 1 0 1 . 0 1 0 . 1 3 3 , 4 5 4 . 0 1 4 . 0 6 7 , 5 5 5 . 0 1 2 . 0 2 , 5 4 4 . 0 6 4 . 1 -4 0 7 . 0 N . A . 2 , 1 3 7 . 0 -2 2 . 8东方航空 2 6 , 7 5 3 . 0 9 . 0 2 7 , 6 6 9 . 0 1 7 . 8 5 4 , 4 2 2 . 0 1 3 . 3 1 , 9 8 3 . 0 -2 9 . 6 3 0 0 . 0 -8 0 . 4 2 , 2 8 3 . 0 -4 7 . 5海航控股 1 6 , 8 0 8 . 8 1 5 . 6 1 6 , 1 3 2 . 6 1 5 . 3 3 2 , 9 4 1 . 4 1 5 . 5 1 , 3 3 7 . 7 6 0 . 2 -7 8 9 . 2 N . A . 5 4 8 . 5 -5 2 . 2春秋航空 3 , 2 3 0 . 2 2 5 . 6 3 , 1 0 1 . 9 2 4 . 4 6 , 3 3 2 . 1 2 5 . 0 3 8 5 . 5 2 7 . 1 3 4 1 . 2 3 6 . 1 7 2 6 . 7 3 1 . 2吉祥航空 3 , 6 0 9 . 0 1 5 . 9 3 , 3 2 1 . 4 2 0 . 9 6 , 9 3 0 . 4 1 8 . 3 4 3 2 . 6 2 . 9 1 8 5 . 6 -9 . 2 6 1 8 . 3 -1 . 1华夏航空 9 9 1 . 3 3 5 . 4 1 , 0 3 6 . 6 2 9 . 3 2 , 0 2 7 . 8 3 2 . 2 8 2 . 3 6 . 3 3 9 . 5 -5 8 . 0 1 2 1 . 8 -2 5 . 5Y o Y（ % ）名称Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）(3 )(2 )(1 )01230.0 %5.0 %10 .0%15 .0%20 .0%25 .0%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06客座率同比 (% 右轴 ) ASK 同比增速 RPK 同比增速行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 外航空公司 ASK 同增 18.3%， 2017 年同期为 26.1%， RPK 同增 17.6%，客座率 86.0%，同比下降 0.5pct。 图表 3： 三大航 供需状况良好 图表 4： 其余航空公司客座率持续下滑 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 收入端， 供给收缩的航空公司收益水平改善明显，中小航空公司票价弹性更大。 分航空公司看， 中国国航 由于 2017 年 4 月首都机场二跑道大修造成低基数，并且 2017H2 公司飞机引进速度加快， 2018H1 中国国航 ASK 同增12.4%，增速相比 2017H1 提高 7.5pct。运力的加速投入抑制了客座率和收益水平的提升，公司客座率和客公里收益分别同降 0.5pct 和 0.1%。 同样的情况发生在 南方航空 中，由于公司 2017 年中至 2018 年中， 共净引进飞机 69 架，之前年度仅净引进 33 架，截止报告期公司机队规模达 786架， 飞机引进速度加快， 叠加公司改造机舱布局，共增加 1710 个座位，2018H1 公司 ASK 同增 12.1%，增速提升 2.6pct，虽然客座率同增 0.1pct，但是客公里收益同降 0.2%。 对于 东方航空 来说，公司在 2018H1 主动控制运力供给增速，削减收益较低的边缘航线， ASK 同增 9.5%，仅比 2017 年同期提升 0.1pct，三大航中最低。同时公司 受益于 1）今年华东流向客流 旺盛 ，客流量同增 +17%，作为上海两场 主基地航空公司，并且拥有江苏有限公司的东航航空需求旺盛 ；2）低基数影响，昆明（旅游市场整顿）和西安（高铁分流） 2017 年由于各 自不同原因需求产生低基数，今年 运营情况 预计有较大幅度提升； 3）日韩线回暖，同样为东航国际线的优良表现提供支撑。 东航在 2018H1 录得量价齐升，客座率同增 1.1pct，客公里收益同增 3.4%。 春秋航空和吉祥航空 作为中小航空公司，受到民航新政影响，并且自身飞机引进速度减慢，供给增速下滑明显。 2018H1，春秋和吉祥 ASK 分别同增 18.3%和 13.5%，相比 2017H1 分别下滑 12.4pct 和 23.4pct。一线机场时刻增量收紧，公司只能将更多运力投放至新增航线，这类航线市场尚需培育，对客座率存在拖累，并且公司通过票价精细化管理，提高票价获得更高的总收入，从而维持公司收入端的高成长性，同样将对客座率有所影响。 2018H1 春秋和吉祥客座率分别同降 2.5pct 和 1.3pct。票价提升方面，中小航空公司相比三大航更具弹性，另外由于春秋作为低成本航司，票价本身 优势更 为明显，拥有更大的提价潜力， 2018H1 春秋和吉祥单位客公里收益分别同增 11.5%和 5.8%。 春秋收益水平 提升 超预期成为公司业绩一枝独秀的主要原因 ， 客公里 收入提升为公司提供约 8.5 亿纯营收增量。 (3 )(2 )(1 )012340.0 %2.0 %4.0 %6.0 %8.0 %10 .0%12 .0%14 .0%16 .0%18 .0%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06客座率同比 (% 右轴 ) AS K Y o Y RPK Y o Y(3 .0)(2 .5)(2 .0)(1 .5)(1 .0)(0 .5)0.00.51.01.50.0 %5.0 %10 .0%15 .0%20 .0%25 .0%30 .0%35 .0%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06客座率同比 (% 右轴 ) AS K Y o Y RPK Y o Y行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 收紧供给增速的航空公司收益水平提升明显 来源：公司公告 、 国金证券研究所（ *： 国金测算，非公司披露 ） 成本端， 油价上涨是主要 推升因素，但航空公司成本控制 措施效果良好，单位扣油成本 明显下降。 2018H1 布伦特油价快速上涨，均价由 2017 年 52.8 美元 /桶提升至 71.2 美元每桶，涨幅达 35.1%，推动 供中航油 的航空煤油出厂价 均价 同增 17.5%，使得 三大航 航油成本 同比增长均超过 25%， 成为 2018H1 拉低业绩重要因素之一。 油价受到伊朗制裁预期影响， 2018H2 国际油价 或 将继续高位震荡，同比增幅维持在 30%左右，航空公司燃油成本压力依旧存在。不过目前燃油附加费已在 6 月开始征收每人次 10 元，并且若油价进一步 提升 ，燃油附加费同样将 提高，缓解航空公司航油成本压力。 整体 国内 国际 地区A SK 同比 1 2 . 4 % 1 0 . 0 % 1 7 . 1 % 7 . 7 %A SK 增速变动（ p c t ） 7 . 5 5 . 0 1 0 . 8 1 4 . 8客座率同比（ p c t ） -0 . 5 -0 . 8 -0 . 5 4 . 9单位客公里收益（元） 0 . 5 3 0 . 5 9 0 . 4 1 0 . 6 9单位客公里收益同比 -0 . 1 % 1 . 4 % -1 . 8 % -3 . 2 %A SK 同比 1 2 . 1 % 1 1 . 2 % 1 4 . 1 % 1 3 . 1 %A SK 增速变动（ p c t ） 2 . 6 2 . 3 1 . 5 2 9 . 1客座率同比（ p c t ） 0 . 1 0 . 1 0 . 2 0 . 2单位客公里收益（元） * 0 . 4 9 0 . 5 3 0 . 3 8 0 . 7 5单位客公里收益同比 -0 . 2 % -0 . 1 % 3 . 3 % -7 . 1 %A SK 同比 9 . 5 % 9 . 8 % 9 . 0 % 7 . 6 %A SK 增速变动（ p c t ） 0 . 1 1 . 4 -2 . 6 4 . 6客座率同比（ p c t ） 1 . 1 0 . 6 1 . 9 2 . 9单位客公里收益（元） 0 . 5 2 0 . 5 5 0 . 4 6 0 . 7 1单位客公里收益同比 3 . 4 % 3 . 4 % 3 . 9 % 1 . 1 %A SK 同比 1 8 . 3 % 1 7 . 8 % 2 0 . 3 % 1 0 . 2 %A SK 增速变动（ p c t ） -1 2 . 4 -2 5 . 9 9 . 4 -5 . 8客座率同比（ p c t ） -2 . 5 -2 . 4 -2 . 6 -2 . 0单位客公里收益（元） 0 . 3 7 0 . 3 5 0 . 3 8 0 . 4 2单位客公里收益同比 1 1 . 5 % 1 4 . 8 % 6 . 2 % 2 . 4 %A SK 同比 1 3 . 5 % 1 3 . 7 % 1 1 . 5 % 2 5 . 0 %A SK 增速变动（ p c t ） -2 3 . 4 -2 9 . 3 -1 . 2 8 . 5客座率同比（ p c t ） -1 . 3 -2 . 0 2 . 1 0 . 4单位客公里收益（元） *单位客公里收益同比0 . 4 65 . 8 %中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空2 0 1 8 H 1行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 航空煤油出厂价 与航空燃油附加费关系 来源： Wind、国金证券研究所 为了有效缓解油价上涨压力，航空公司自 2017H2 开始注重对成本的管控，并且获得了良好的效果。 关于控制成本的措施， 首先 可以通过机队的年轻化，并且规范飞行员的操作， 实时监控油耗情况 来降低单位油耗。非油成本方面 ， 通过紧密的航班 衔接， 减少过站时间， 提高飞机的利用率，可以有效摊薄折旧等 固定成本。另外提升航距和增加单机座位数 可以 摊薄每 班次的起降费，从而降低单位的运营成本。 并且在 2018H1，美元兑人民币平均汇率低于 2017 年同期（ 2018H1 为 6.37/2017H1 为 6.87），使得以美元计价的租金成本下降明显。 从 结果 来看， 成本控制效果明显，三大航 单位 吨公里 扣油成本 均有所 下降，其中中国国航单位吨公里扣油成本同降 3.1%，降幅领先三大航，南航和东航单位吨公里扣油成本分别同降 2.2%和 2.8%。 另外，我们测算春秋单位吨公里扣油成本也在下降， 2018H1 同降 2.2%。 而对于吉祥来说，由于新增南京基地， 航线网络扩大， 并且上海两场时刻紧张，飞机日利用率有所下降，导致单位吨公里扣油成本同增 6.0%。 对于航空公司来说， 未来 将继续严控成本，我们预计单位扣油成本将继续处于下降通道 。 但我们可以发现， 下降最 为明显 的是经营性租赁费用，本期下降更多是由于人民币平均汇率升值。在目前美元 兑人民币汇率重新回到 6.8 左右的水平后，预计此项成本 将有所提升， 带动航空公司全年单位扣油成本同比降幅缩窄。 图表 7：三大航单位成本分拆 来源：公司公告、国金证券研究所 02040608010 012 014 016 001,00 02,00 03,00 04,00 05,00 06,00 07,00 08,00 09,00 02005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07航空煤油出厂价 ( 含税 元 左轴 ) 航空燃油附加费 : 国内航线 : 80 0 公里以上（元）航空燃油附加费 : 国内航线 : 80 0 公里以下（元）同比 同比 同比可用吨公里（百万） 1 7 , 1 4 2 . 4 8 1 9 , 0 9 4 . 4 9 1 1 . 4 % 1 8 , 5 9 1 . 2 7 2 0 , 5 3 0 . 8 8 1 0 . 4 % 1 3 , 2 9 7 . 3 5 1 4 , 6 0 4 . 5 5 9 . 8 %航油成本 0 . 7 9 5 0 0 . 9 2 0 8 1 5 . 8 % 0 . 8 2 8 5 0 . 9 4 4 0 1 3 . 9 % 0 . 9 1 2 9 1 . 0 4 4 3 1 4 . 4 %起降费 0 . 3 8 8 3 0 . 3 8 6 0 -0 . 6 % 0 . 3 8 0 9 0 . 3 6 7 9 -3 . 4 % 0 . 4 8 3 6 0 . 4 8 5 9 0 . 5 %折旧 0 . 3 6 5 9 0 . 3 5 0 5 -4 . 2 % 0 . 3 3 0 8 0 . 3 2 0 1 -3 . 2 % 0 . 4 5 1 7 0 . 4 5 8 3 1 . 4 %飞机维修 0 . 1 8 1 5 0 . 1 7 8 9 -1 . 4 % 0 . 1 8 1 6 0 . 1 9 7 0 8 . 4 % 0 . 1 6 2 8 0 . 1 1 2 9 -3 0 . 7 %职工薪酬 0 . 4 6 8 5 0 . 4 5 8 5 -2 . 1 % 0 . 4 5 6 2 0 . 4 4 7 6 -1 . 9 % 0 . 5 5 8 2 0 . 5 4 5 2 -2 . 3 %飞机经营性租赁费 0 . 2 1 4 4 0 . 1 8 3 5 -1 4 . 4 % 0 . 2 1 5 2 0 . 1 9 3 3 -1 0 . 2 % 0 . 1 6 8 1 0 . 1 3 8 0 -1 7 . 9 %其他主营业务成本 0 . 3 0 5 0 0 . 3 0 5 9 0 . 3 % 0 . 4 2 8 5 0 . 4 2 3 3 -1 . 2 % 0 . 3 2 0 1 0 . 3 4 3 4 7 . 3 %主营业务成本合计 2 . 7 1 8 7 2 . 7 8 4 2 2 . 4 % 2 . 8 2 1 7 2 . 8 9 3 1 2 . 5 % 3 . 0 5 7 5 3 . 1 2 8 1 2 . 3 %扣油成本合计 1 . 9 2 3 7 1 . 8 6 3 4 -3 . 1 % 1 . 9 9 3 2 1 . 9 4 9 1 -2 . 2 % 2 . 1 4 4 6 2 . 0 8 3 7 -2 . 8 %中国国航 南方航空 东方航空2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 美元兑人民币汇率是拉低航空公司本期业绩另一重要因素。 2018H1 人民币贬值约 1.2%，而 2017 年同期为升值约 2.4%。 虽然目前三大航积极降低美元负债比例，但是本期汇兑收益（损失）变动较大幅度的拉低了公司利润总额，汇兑变动影响利润总额均超过 30%，而中小航空公司受汇率波动影响较小。 央行已重新启动逆周期因子，中美贸易战有放缓迹象，下半年预计人民币汇率将企稳，或有小幅升值。 截止本期末，美元兑人民币汇率每波动 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥净利润将变动 2.35 亿、2.32 亿、 2.97 亿、 0.02 亿、 0.01 亿。 图表 8：美元兑人民币中间价 来源： Wind、国金证券研究所 图表 9：航空公司本期汇兑变 动影响 来源： Wind、国金证券研究所 为消除汇兑影响，我们采用 EBIT 作为衡量公司运营业绩的指标。可以发现，航空公司均开始严控成本，但措施大同小异，成本端未拉开差距， 本期收益水平提升明显的公司， EBIT 上涨更为明显， 更好的覆盖航油成本上涨。 其中春秋 EBIT 本期同增 153.9%，东航同增 73.9%，吉祥虽然收益水平同增 5.8%，但成本端控制效果尚未显现， EBIT 仅同增 1.8%。而国航和南航由于收益水平提升乏力， EBIT 分别同降 13.2%和 2.3%。 图表 10：航空公司本期 EBIT 同比 来源： 公司公告 、国金证券研究所 展望下半年，由于一线机场时刻依然紧张，在票价市场化的过程中，收益水平的提高依然是航空公司业绩提升的主要动力。 东航占据上海两场有利区域位置，预计暑运票价提高明显，下半年公司收益水平提升将继续领先5.8 06.0 06.2 06.4 06.6 06.8 07.0 07.2 02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07中间价 : 美元兑人民币（百万元） 中国国航 南航航空 东方航空 春秋航空 吉祥航空2 0 1 7 H 1 汇兑