宏观专题研究:地产韧性到几时?.pdf
请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 15 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 地产韧性到几时? 2018 年 09 月 10 日 投资要点 分析师:李奇霖 执业编号: S0300517030002 电话: 010-66235770 邮箱: liqilinlxsec 相关研究 债市还有机会吗? 2018-08-20 中小银行危机与转型 2018-08-22 周期强势到何时? 2018-08-27 长租公寓融资工具深度解析2018-09-03 看不见的滞胀 2018-09-05 地产韧性到几时? 今年,地产投资 出现了触底反弹的迹象,累计增速从 2017年 12 月的 7%上涨至 2018 年 7 月的 10.2%。 对这一轮反弹,我们认为不能简单看作是土地购置费用支撑起来的伪景气,因为施工、新开工与销售都出现了复苏反弹的迹象,土地市场的冷清在历史上多次地产扩张周期初期都显著存在,不能作为看衰未来地产投资的论证。 只要销售可以持续,则新开工、施工都会加快,房企在库存持续去化的作用下,会继续拿地补库存,从而形成新一轮的地产扩张周期。因此一切的关键在于销售。 而对于销售,我们认为这一轮销售的反弹实际是 房企在融资压力和预期未来调控趋严背景下向限价政策妥协,加快一二线城市推盘与周转,增加供给满足需求所致。 体现在数据上,我们看到这一轮销售回暖其实是一二线城市销售增速提升带动,三四五线城市销售增速无明显改善。这与过去三四线城市拉动销售的逻辑是完全不同的。 未来, 房地产需求 三条腿(棚改货币化安置、人才引进、一二级价差),由于棚户区改造收紧会失去一条,整体需求力量会减弱 。销售光靠一二线城市恐怕独木难支,现在好转的开工、施工等会戛然而止,土地购置也难见拐点回升,投资的韧性将不再,在 2019 年可能会开始缓慢的下行。 就现在来说,我们认为周期商品在需求稳定、供给收缩与基差修复的行情下,还有上涨的空间;债券由于基本面年内企 稳、通胀起势和央行货币难进一步宽松刺激等因素影响,偏谨慎,可能会有预期差带来的交易性机会。股票在估值修复的拉力下,会有一定的反弹,但未来仍有较大不确定性。 风险提示:棚改收紧不及预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 15 目 录 一、低估的形势 . 3 二、旧壶与新酒 . 6 三、潮水退去后 .11 图表目录 图表 1: 2018 年,房地产投资增速出现触底反弹的迹象 . 3 图表 2: 分土地购置和建安投资来看,土地购置是主力,建安支出是负贡献 . 3 图表 3: 土地成交价款同比增速在 2018 年已经下跌,预示着土地购置费用高增速难持续 . 4 图表 4: 100 大中城市土地溢价率快速下滑印证土地市场的降温 . 4 图表 5: 施工面积、销售和开发资金来源增速都在修复 . 5 图表 6: 建筑安装工程价格指数下滑,施工面积增速回升,表明 2018 年建安支出的下跌主要是价格因素,房地产投资的形势远比想象中的要强 . 5 图表 7: 土地成交价款增速滞后销售增速,只要销售保持拉升,土地成交会恢复 . 6 图表 8: 房价预期上涨比例和购买住房意愿没有弱化,需求没有明显的削弱 . 6 图表 9: 个人住房贷款利率触底后,本轮国房景气指数已经上涨了 23 个月,比历史上的两轮周期都要长,说明居民对利率上涨的耐受度在提升 . 7 图表 10: 限价的一二线城市存在一二手房价倒挂的现象 . 8 图表 11: 房企货币资金增速在 2018 年一季度接近历史最低点,房企的资金链周转已经快到极限 . 9 图表 12: 17 个一二线城市批准预售面积增速在 4 月份后开始扩张,房企推盘供给增多 . 9 图表 13: 期房销售比例在 2018 年维持在高位 . 10 图表 14: 这一轮房地产销售起来,主要靠一二线城市带动,三四线无明显改善 . 10 图表 15: 各主要房企对未来的战略基本都提出要加快周转、控制扩张速度、降杠杆等 .11 图表 16: 对棚改收紧造成影响的测算 . 12 图表 17: 螺纹钢可能存在基差修复行情 . 12 图表 18: 股票估值现在处于历史的低点 . 13 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 15 房地产投资如百足之虫,尽管从 2016 年年末调控开始就被不断的看空,但一直都死而不僵,保持着十足的韧性。今年 , 地产投资 又 出现了触底反弹的迹象,累计增速从2017 年 12 月的 7%上涨至 2018 年 7 月的 10.2%。 我们该如何看待 这一轮的好转 ?是短期的反弹,还是新一轮扩张周期的开始? 图表 1: 2018 年,房地产投资增速出现触底反弹的迹象 资料来源:联讯证券 , wind 一、 低 估的形势 对待这一轮地产投资增速的上涨 ,有一种在市场上颇为流行的观点是:一枝独秀的土地购置费用,是导致这一轮地产企稳回升的主力,实际能够创造 GDP 和工业需求的建安支出在一路狂跌,贡献一直为负。 图表 2: 分土地购置和建安投资来看,土地购置是主力,建安支出是负贡献 资料来源:联讯证券 , wind 而土地购置费用的高增只是过去房企疯狂拿地,分期支付到现在的延后效应,实际的土地成交价款增速早就出现了下行的拐点。最近土地流拍数量增多,土地成交溢价下滑是辅证。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 15 随着过往分期支付计入的红利散去,土地购置费用的贡献下滑,地产投资将很快疲软。这一轮的反弹其实只是末日黄昏里的余晖。 图表 3: 土地成交价款同比增速在 2018 年已经下跌,预示着土地购置费用高增速难持续 资料来源:联讯证券 , wind 图表 4: 100 大中城市土地溢价率快速下滑印证土地市场的降温 资料来源:联讯证券 , wind 这种观点有其合理性。比如土地购置确实是过去高拿地的反应,现在的房企拿地热情不足,土地购置费用对投资的贡献会逐渐下滑。但这种观点有点过于简单化的看待这一轮地产扩张,忽视了很多内在细节。 比如最为关键的,建安支出的持续下跌,实际上它不是由施工面积增速下滑所导致宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 15 的,而是由水泥、钢材等组成的单位建安成本下滑造成的。实际上房企现在的开工和施工动力仍然非常强劲。 同时,我们也能发现销售额、销售面积和开发资金到位率也在提高。 图表 5: 施工面积、销售和开发资金来源增速都在修复 资料来源:联讯证券 , wind 图表 6: 建筑安装工程价格指数下滑,施工面积增速回升,表明 2018 年建安支出的下跌主要是价格因素,房地产投资的形势远比想象中的要强 资料来源:联讯证券 , wind 所以 2018 年以来,地产实际上是一种:销售好,现金回笼快,加快开工、加快施工,期房销售,回笼资金这样一个高流转且流畅的链条。 我们看到的房企拿地速度减慢,可以是历史上任何一轮地产周期刚刚起势时的表现。因为土地成交数据从来都是一个滞后的情绪指标,而不是领先指标。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 15 从图表 7 中,我们就能明显看到,在历次地产扩张周期中,比如 2009 年、 2011-2013年,房企都是在看到销售增速起来并持续一段时间后,才开始增加拿地,土地成交价款增速才停止下滑,开始转向上升的。 图表 7: 土地成交价款增速滞后销售增速,只要 销售保持拉升,土地成交会恢复 资料来源:联讯证券 , wind 所以,如果地产销售可以持续,那么现在土地市场的降温可能也只是地产新一轮扩张周期的一个插曲。随着销售持续转好,房企预期变好,又会开始增加拿地,土地购置又会重新起来,并与施工面积增速加快共振,一起推动地产投资增速加快上涨。 因此,要理解这一轮地产投资扩张的原因与可持续性,关键就看销售。 二、 旧壶与新酒 地产销售数据是供需双方(开发商和居民企业)相互配合,达成一致所形成的成交数据,因此要分析这一轮销售的起势原因和未来销售的变化,就需要看供需双方的态度和变化。 需求端,虽然按揭利率一直在持续上涨,居民加杠杆的成本一直在增加,但中国居民的购房需求从 2016 年至今,实际上却没有出现明显的削弱。 有两个数据可以说明这一点。一个是居民购房意愿比例,一个是房价预期上涨比例,其中前者在 2017 年下半年飙升到 23%的位置后,一直没有减弱的迹象;后者则是一直在上涨,今年上半年更是上涨了 5%。 在房子投资属性不断增强的当前, 房价上涨预期比例的提高可以在一定程度上说明国人对房子的投资性需求不会太差。 图表 8: 房价预期上涨比例和购买住房意愿没有弱化,需求没有明显的削弱 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 15 资料来源:联讯证券 , wind 为什么会这样呢?有几个原因不可忽视。 第一,众所周知的三四线城市棚户区改造在 2016 年以来大量采取了货币化安置的手段,给住宅市场带来了极大的需求。拆迁户由于手中握有较多现金,对杠杆的依赖度比普通购房者低,因此对按揭利率上涨的耐受度提升。这也是为什么我们会看到,这一轮国房景气指数上行周期会比以前更长许多的重要原因。 同时,在棚改货币化安置带来的巨大购买力诱惑下,不少全国性房企开始拓展业务范围,深入到三四五线城市拿地建设住宅,也诱发了部分人群的改善性住房需求。 图表 9: 个人住房贷款利率触底后,本轮国房景气指数已经上涨了 23 个月,比历史上的两轮周期都要长,说明居民对利率上涨的耐受度在提升 资料来源:联讯证券 , wind 第二, 2018 年以来,人才引进政策开始大范围铺开,在政府给予住房补贴、定向放松限购限贷等政策优惠下,一些白领与中产开始落户二三线城市,带来刚需; 第三,一二线城市为了在数据层面体现房价得到有效控制,普遍实施 限价政策(所谓限价,简单可以理解为新房价格不能高于某个价格),造成了新房与二手房之间存在着较高的价差,居民可以购买新房获利,从而使限价城市的新房需求维持在较高的水平。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 15 图表 10: 限价的一二线城市存在一二手房价倒挂的现象 资料来源:联讯证券 ,链家研究院 此前,大家看到一二线城市销售面积和销售额增速下滑,事实上很大程度上也与限价政策密切相关。 由于限价,之前拿地成本较高、开发成本较高的楼盘如果按照政府要求价格推出,则房企的利润率必然会受到影响。所以很多时候,房企是不愿意遵守限价要求来推盘的,新房供给自然也就少了,销售额和销售面积自然也就下来了。 在限价政策下,房企和政府事实上在进行一场博弈。这场博弈很有意思。 政府一方面希望房价不要过快上涨,因为这违反房住不炒,遏制房价过快上涨的初衷;另一方面又不希望房价过快下跌。 因为一来房价是中国的信用加速器。有数据显示,现在有将近三分之一的质押品和地产有关系,如果房价过快下跌,则不仅增量信用创造要受影响,存 量的债务也会由于质押品价值下跌而出现风险。二来地方政府收入在一定程度上需要依靠土地出让,如果一直压制,不让房企推盘增加供给,则房企现金流紧张,便不会主动扩张拿地,对财政会构成打击。 所以,这需要一个度,地方政府要保证政策松紧有致,保证房价平稳或适当涨幅。 对房企而言,一看预期,二看现金流。如果预期调控趋严,看不到调控放松,那可能就会妥协推盘;如果预期调控无法持续,会放松,那么就会继续和地方政府做价格博弈,逼迫政府放松。 现金流方面,房企一直受到调控政策的压迫,融资渠道收紧,如果调控压力一直不减,房企现金流耗 损加重,则房企一样会妥协,加快推盘,加快新房销售来回款,保证现金流的畅通。所以这是一个非常值得玩味的博弈。 2018 年以来,由于多项事件的出现,房企在这一轮博弈中可能成为了松口妥协的一方,地方政府在保证房价平稳或适当涨幅的政策目的下,可能有所调整。 1、 住建部约谈房价涨幅位居全国前列的 12 座城市的负责人,向外释放加强房价调控,坚定不动摇的信号,打击了房企调控松动的预期; 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 15 2、 融资环境进一步收紧。从 2017 年末开始,监管的政策重心便事实上从金融去杠杆转向了实体去杠杆,委贷新规、银保监会打击信托通道( 55 号 问)、资管新规要求非标期限匹配等让房企融资难度进一步加大,现金流在持续的高压调控下周转困难加大。房企的货币资金增速在今年一季度时降到了接近历史最低点的位置。 图表 11: 房企货币资金增速在 2018 年一季度接近历史最低点,房企的资金链周转已经快到极限 资料来源:联讯证券 , wind 因此,在 2018 年我们能看到两个现象,一个是房企批准预售面积同比在经历了年初的下滑后,在 4 月份开始触底反弹(一般来说,在政府不放松的条件下,只有遵守了限价要求,政府才会批准房企楼盘的预售资格,所以批准预售面积同比增速提高可以看做是房企妥协的一种表现),而这正好是销售反弹的起点。 另一个是房企期房销售比例在 2018 年开始显著提高,周转率在进一步加快。 图表 12: 17个一二线城市批准预售面积增速在 4 月份后开始扩张,房企推盘供给增多 资料来源:联讯证券 , wind 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 15 图表 13: 期房销售比例在 2018 年维持在高位 资料来源:联讯证券 , wind 所以,这一轮销售、新开工和施工均企稳反弹的本质其实是:房企在融资压力和预期未来调控趋严背景下向限价政策妥协,加快一二线城市推盘与周转,增加供给满足需求所致。 体现在数据上,我们看到这一轮销售回暖其实是一二线城市销售增速提升带动,三四五线城市销售增速无明显改善。这与过去三四线城市拉动销售的逻辑是完全不同的。 图表 14: 这一轮房地产销售起来,主要靠一二线城市带动,三四线无明显改善 资料来源:联讯证券 , wind