地产债专题研究之二：房企拿地全解析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 吴雪梅 联系人 wuxuemei 房企拿地全解析 地产债专题研究之二 基本结论 土地是房地产开发成本中最重要的组成部分，根据 2020 年百城住宅数据测 算，土地出让金约占房价的 40%左右。目前房地产企业的 土地获取 方式主要 有招拍挂、城市更新和收并购 三种 。 招拍挂是指通过招标、拍卖和挂牌的方式公开规范受让土地，是目前房企最 为主流的土地获取方式，通常适用于获取政府首次出让的土地。 招拍挂具有 简单 快捷 、公开透明 、 权属 清晰 等 优 点，但 近年来随着我国房地产市场的 快 速 发展，招拍挂拿地 竞争 日益激烈 ， 溢价率不断走高，其中 以住宅用地 成本 增长最快。 城市更新拿地是指房地产企业通过参与城市更新项目获取土地的方式 ， 城市 更新可以统称为“三旧”改造，即改造对象包括 旧城镇、旧厂房和旧村庄 。 根据改造程度的不同， 城市更新 分为全面改造、 混合改造 和微改造，其中 混 合改造和全面改造力度较大，是房企参与城市更新的主要模式。城市更新项 目流程复杂、周期长、不确定性高，需要房企有长期资金实力和充分项目经 验。 但 相比竞争激烈的招拍挂，通过城市更新项目拿地价格相对低廉，有助 于增厚房企 利润率，逐渐成为房企低成本拿地的主要方式之一。 目前 城市更 新 土储 规模较大 的房企有 佳兆业、时代中国、中国恒大、龙光集团、富力地 产和奥园集团 等。 收并购拿地是指房地产企业在二级市场通过收购土地使用主体所有权的方式 获取土地使用权，分为项目导向型、资产包导向型和房企股权导向型三种模 式。 收并购拿地竞争较少 、 成本较低 、 易于获取优质土地项目， 有助于房企 快速扩充土储 ， 加快规模扩张 ， 巩固市场布局 ，拓展多元化业务 ； 同时也存 在 流程复杂，工作量大， 项目 存在隐瞒负债等风险。 随着房地产行业监管趋 严，收并购逐渐成为房企拿地的 重要 手段。 目前较依赖收并购拿地的房企有 融创中国、世茂集团、绿城中国和奥园集团 等。 2 月中旬 自然资源部发布住宅用地分类调控文件， 2021 年 22 个重点城市 将 实现住宅用地供应“两集中”：一是集中发布出让公告，二是集中组织土地 出让，全年集中公告和出让次数不超过 3 次。 我们认为 该 政策将产生以下影 响： 对土地市场来说，集中供地将带来集中销售，有利于稳定地价和房价， 由于房企拿地资金有限，将 会加剧不同城市土地市场间的分化。对房企来 说，行业分化将 进一步 加剧，有利于全国化布局、资金实力强的 大型 房企， 同时房企拿地方式将更加多元化，未来旧改、收 并购拿地比例或 持续 提高。 风险提示： 政策调控超预期，行业景气度下滑；城市更新政策推进不及预 期，旧改项目存在不确定性；收并购拿地存在隐性风险。 2021年 03月 15 日 固收专题分析报告 固定收益深度研究 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、房企拿地方式多元化 .4 二、招拍挂：传统拿地方式，土地溢价推高 .4 1、招拍挂的概念和特点 .4 2、招拍挂拿地成本持续走高 .6 三、城市更新：政策驱动的低成本拿地方式 .7 1、城市更新的概念和特点 .7 2、房企参与城市更新情况 .10 四、收并购：快速扩张规模的有效手段 .13 1、收并购拿地的概念和特点 .13 2、房企参与收并购拿地情况 .14 五、 22 城集中供地政策将对房企产生什么影响？ .17 六、风险提示 .19 图表目录 图表 1： 2020H1 房企拿地方式多元化 .4 图表 2：招拍挂与协议出让的定义 .5 图表 3：土地 “招拍挂 ”相关政策 .5 图表 4：招拍挂拿地的主要流程 .5 图表 5：招拍挂的区别 .6 图表 6：百城住宅平均价格及土地楼面价（元 /平方米） .6 图表 7：不同等级城市土地成交楼面价（元 /平方米） .6 图表 8： 100 大中城市土地成交溢价率（ %） .7 图表 9：不同等级城市成交土地溢价率（ %） .7 图表 10：部分房企 2018-2020 年拿地楼面价（元 /平方米） .7 图表 11：我国城市更新的主要任务 .8 图表 12：城市更新分类及示例 .8 图表 13：中央及各地方城市更新主要政策 .9 图表 14：佳兆业旧改拿地成本低于招拍挂（元 /平方米） .10 图表 15：融信中国 2020H1 拿地成本对比（元 /平方米） .10 图表 16：部分房企城市更新业务情况 . 11 图表 17：部分房企城市更新项目分布区域 . 11 图表 18：佳兆业城市更新项目情况 .12 图表 19：佳兆业城市更新项目面积分布 .12 图表 20： 2020 年中国恒大新增旧改项目情况 .12 图表 21：中国恒大城市更新项目数量分布 .12 图表 22：奥园集团城市更新项目成功案例 .13 图表 23： 2020 年奥园集团新增旧改项目情况 .13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：三种收并购拿地模式对比 .14 图表 25： TOP 50 部分房企 收并购拿地占比 .15 图表 26：三道红线以来华侨城出售资产情况 .15 图表 27：融创集团 2015 年以来重大收并购事件 .16 图表 28：世贸集团 2019 年主要收并购情况表 .16 图表 29： 2020 年 22 个重点城市住宅用地出让情况 .18 图表 30： 2020 年 22 个重点城市住宅用地成交溢价率（ %） .18 图表 31：三种拿地方式对比 .19 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2 月中旬 自然资源部发布住宅用地分类调控文件， 2021 年 22 个重点城市将实 行土地供应 “两集中” 政策， 从 土地供给 端对 房地产行业进行调控。 本文对 目 前房企的主要拿地方式进行全面梳理， 并 进一步分析 22 城集中供 地 政策对房 企的影响，以供投资者参考。 一、 房企拿地方式多元化 房地产企业的成本主要由土地成本、建安成本、融资成本和税费 等 构成 ，其中 土地是房地产开发成本中最重要的组成部分，根据 2020 年百城住宅数据测算， 土地出让金约占房价的 40%左右。目前房地产企业的土地获取方式主要有招拍 挂、城市更新和收并购 三种 ， 其中招拍挂 是 房企最主要的拿地方式，具有简单 直接、公开透明、 权属 清晰等优点。 随着 招拍挂拿地 溢价率持续走高 ， 为降低 土地成本， 近年来 城市更新 1、收并购等 拿地 方式逐渐兴起，成为房企获取土地 的重要手段。 2020 年上半年， TOP 50 房企拿地以招拍挂为主 ， 部分房企拿地方式较为多元 化 。 龙光集团、佳兆业等房企新增城市更新土储比重较大，融创中国、世贸集 团和奥园集团等房企较依赖收并购拿地。 图表 1： 2020H1 房企 拿地 方式 多元化 来源： Wind，业绩发布会资料， 国金证券研究所整理 注：融创中国、世茂集团为 2019 年数据 ，雅居乐城市更新部分包括商业勾地。 二、招拍挂：传统拿地方式，土地溢价推高 1、招拍挂的概念和 特点 招拍挂是指通过招标、拍卖和挂牌的方式 公开 规范受让土地 ，是目前 房企 最为 主流的土地获取方式 ， 通常 适用于获取政府 首次 出让的 土地 。 招拍挂起始于 2002 年 国土资源部发布 的 招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定， 规定 商 业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方 式出让 。 2007 年进一步 规定工业经营性用地 也 应当以招标、拍卖或者挂牌方式 出让。 招拍挂普及之前， 协议出让曾是最常用的 土地获取 方式 ，但是由于 没有引入充 分的竞争机制，协议 出让 缺乏公正性， 容易滋生腐败现象 。 相比协议出让，招 拍挂 更加公开透明，具有竞争性， 随着招拍挂的普及，协议出让的使用范围逐 1 本文旧改与城市更新同义。 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 6 0 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 融 创 中 国 世 茂 集 团 金 科 集 团 中 南 置 地 阳 光 城 绿 城 中 国 龙 光 集 团 佳 兆 业 雅 居 乐 滨 江 集 团 荣 盛 发 展 奥 园 集 团 华 侨 城 收并购 城市更新 招拍挂 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 渐 缩小 ，目前主要用于公共福利事业和非营利性的社会团体、机关单位用地和 某些特殊用地。 图表 2：招拍挂与协议出让的定义 名称 定义 招标 市、县人民政府土地行政主管部门发布招标公告，邀请特定或者不特定的公 民、法人和其他组织参加国有土地使用权投标，根据投标结果确定土地使用 者。 拍卖 主管部门 （同上） 发布拍卖公告，由竞买人在指定时间、地点进行公开竞价，根据出价结果确定土地使用者。 挂牌 主管部门 （同上） 发布挂牌公告，按公告规定的期限将拟出让宗地的交易条 件在指定的土地交易场所挂牌公布，接受竞买人的报价申请并更新挂牌价 格，根据挂牌期限截止时的出价结果确定土地使用者。 协议出让 以协议方式将国有土地使用权在一定年限内出让给土地使用者，由土地使用者向国家支付土地使用权出让金。 来源：国金证券研究所 整理 图表 3：土地“招拍挂”相关政策 时间 政策文件 政策内容 生效时间 2002.5 招标拍卖挂牌国有土地使用权规定（ 11 号令） 商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌 方式出让，前述规定以外用途的土地的供地计划公布后，同一宗地有两个以上 意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让。 2002.7.1 2007.9 招标拍卖挂牌出让国有 建设用地使用权规定 （ 39 号令 ） 工业、商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地以及同一宗地有两个以上意 向用地者的，应当以招标、拍卖或者挂牌方式出让。 2007.11.1 来源： 政府官网 ，国金证券研究所 招拍挂 拿地 主要 有五个流程 ： 1） 出让人至少提前 20 天 发布招标 /拍卖 /挂牌 公 告，公布拍卖出让宗地的基本情况和拍卖时间、地点； 2） 房企 办理投标 /竞买 申请， 并缴纳保证金，保证金一般不低于 底 价的 20%； 3） 房企参与投标 /拍卖 / 挂牌 报价，根据相关竞买规则确定竞得人 /中标人； 4）房企竞拍成功后，签订 国有土地使用权出让合同并缴纳土地出让金； 5）房企凭借土地出让合同办 理建设用地规划许可证和国有土地使用证，获取土地使用权。 图表 4：招拍挂 拿地的 主要流程 来源： Wind，国金证券研究所 出让人发布招标 / 拍卖 / 挂牌公告 竞买人现场踏勘 竞买人缴纳保证金 参与 招标 / 拍卖 / 挂牌 签订 国有土地使用权出让合同 并缴纳土地出让金 办理 建设用地规划许可证 办理 国有土地使用证 ，完成土地确权 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 在招、拍、挂三种方式中，招标 通常 包括 “综合条件最佳者得”和“价高者得” 两种评 判 方式 ，且只能进行一次报价，竞争程度相对温和。拍卖以价格作为评 判标准且可以多轮竞价，竞争程度往往最激烈。挂牌 同样 报价公开且可以多轮 竞价，但相比拍卖，其报价周期较长， 有利于投资者理性决策 。 此外，挂牌对 竞买人数 没有要求 ，既可能出现多家竞买者多轮竞价的激烈情况，也可能出现 一家竞买轻松 获得 的 情形 。 图表 5：招拍挂的区别 交易方式 招标 拍卖 挂牌交易 底价是否公开 不公开 不公开 公开 底价由谁确定 招标委员会 拍卖委员会 委托人 是否设立独立 于委 托人 的集体决策组 织 设立招标委员会 设立拍卖委员会 不需要 报价方式 填写投标书 现场举牌 交易中心电脑报价终 端报价 报价次数 一次 可多次 可多次 竞买（投）人数 3 2 1 竞价规则 综合利用条件最佳者得 价高者得 截止时间内价高者得 公告发布地点 交易中心和互联网发 布，并在报纸刊登 交易中心、互联网发 布，并在报纸刊登 交易中心和互联网发 布 公告期限 不少于 20 日 公告发布方 由委托方发布 来源：国金证券研究所 整理 2、招拍挂 拿地成本 持续走高 近年来 随着我国房地产市场的 快速 发展， 房地产价格逐年提高， 招拍挂拿地成 本 也水涨船高 ， 其中 以住宅用地 增长最快。 2020 年 我国 100 大中城市各类用 地共成交 7.44 亿平方米；成交楼面价为 3127.44 元 /平方米， 其中住宅用地成 交楼面价为 6022.14 元平方米， 分别 同比增长 7.02%、 3.60%和 12.68%。 在不同等级的城市中，一线城市 土地出让价格最高，波动性也最大， 2020 年一、 二、三线城市的平均成交土地楼面价分别为 8223.99 元 /平方米、 3537.99 元 /平 方米和 2121.54 元 /平方米。 图表 6： 百城住宅平均价格 及土地楼面价（元 /平方米） 图表 7： 不同等级城市 土地成交 楼面 价 （元 /平方米） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 成交溢价率是土地 最终 出让价格 超出挂牌价的比例， 表明地块的竞争激烈程度。 我国土地成交溢价率曾在 2009 年和 2016 年两次 行业周期高点时 达到峰值， 50 0 15 00 25 00 35 00 45 00 55 00 6 5 0 0 7 5 0 0 85 00 80 00 90 00 10 00 0 1 1 0 0 0 12 00 0 13 00 0 14 00 0 15 00 0 1 6 0 0 0 17 00 0 百城样本住宅平均价格 100 大中城市 :住宅用地成交楼面均价（右） 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 0 20 00 4 0 0 0 60 00 80 00 1 0 0 0 0 12 00 0 14 00 0 16 00 0 18 00 0 100 大中城市 :成交土地楼面均价 :一线城市 100 大中城市 :成交土地楼面均价 :二线城市（右） 100 大中城市 :成交土地楼面均价 :三线城市（右） 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2020 年以来土地成交溢价率 持续 走高，其中以三线城市溢价率最高，平均达到 17.57%， 可能 是由于在核心 城市供应量有限、楼面价高企且房企资金压力较大 的情况下，部分房企 将市场 转向土地成本较低的三线城市。 图表 8： 100 大中城市土地成交溢价率（ %） 图表 9： 不同等级城市成交土地溢价率（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从房企角度看， 房企 通过招拍挂 拿地成本呈 显著 上升趋势 ， 根据 可获得招拍挂 拿地数据的 26 家房企， 2018-2020 年房企招拍挂拿地成本年均上涨 26%左右。 在 26 家房企中， 有 19 家房企 2020 年上半年 新增的 土地楼面价上涨，仅 7 家 房企土地成本下跌， 其中绿地控股、华润置地等 7 家房企 2020H1 成交 土地楼 面价上涨超过 40%。 图表 10： 部分房企 2018-2020 年 拿地楼面价（元 /平方米） 来源： Wind，国金证券研究所 三、城市更新：政策驱动的低成本拿地方式 1、城市更新 的概念和特点 城市 更新 拿地通常是指房地产企业通过参与城市更新项目获取土地的方式。 城 市更新是一种将城市中已经不适应现代化城市社会生活的地区做必要的、有计 划的改建活动 。 2021 年 3 月 ， 新颁布的 “ 十四五规划 ” 2中 明确提出 要 实施城 市更新行动 ，而 根据 住房部部长王蒙徽撰写的实施城市更新行动解读文章， 我国的 城市更新 在广义上 包括完善城市空间结构 、 实施城市生态修复和功能完 善工程 等八项 任务 。 狭义上，城市更新 可以 统称为“三旧”改造， 即 改造对象 2 全称中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 大中城市 :成交土地溢价率 - 20 0 20 40 60 80 10 0 12 0 14 0 16 0 18 0 100 大中城市 :成交土地溢价率 :一线城市 100 大中城市 :成交土地溢价率 :二线城市 100 大中城市 :成交土地溢价率 :三线城市 0 20 00 40 00 6 0 0 0 80 00 10 00 0 12 00 0 14 00 0 16 00 0 18 00 0 20 00 0 碧 桂 园 中 国 恒 大 万 科 融 创 中 国 保 利 地 产 中 国 海 外 发 展 绿 地 控 股 世 茂 集 团 华 润 置 地 招 商 蛇 口 龙 湖 集 团 新 城 发 展 金 地 集 团 旭 辉 控 股 集 团 金 科 股 份 中 南 建 设 阳 光 城 绿 城 中 国 龙 光 集 团 雅 居 乐 集 团 荣 盛 发 展 蓝 光 发 展 中 骏 集 团 控 股 首 开 股 份 越 秀 地 产 华 夏 幸 福 20 18 20 19 20 20 H 1 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 包括旧城镇、旧厂房和旧村庄 ，其中厂改 的方向又可分为 工改工、工改商以及 工改居 。 图表 11：我国城市更新的主要任务 来源： 王蒙徽 实施城市更新行动 ，国金证券研究所 相较中央， 地方在城市更新上的 探 索更早， 以珠三角地区为 代表。 2009 年广 东省出台 广东省人民政府关于推进“三旧”改造促进节约集约用地的若干意 见 ，推进 节约集约用地试点示范省建设 。 同年，深圳 市 出台 深圳市城市更新 办法 ，首次正式提出城市更新的概念， 并确立了三种更新模式 。此后各地方相 继出台了城市更新实施办法，从制度上较为全面的规定了不同类型的城市更 新项目开展的具体要求。 尽管 各个城市 对城市更新的分类有所不同， 但 本 质是 相似 的，根据广东省最新 办法 3， 根据改造程度的不同， 可以将城市更新分为全 面改造、 混合改造 和微改造 ，其中老旧小区改造是微改造的一种 。 图表 12： 城市更新分类及示例 全面改造 混合改造 微改造 改造程度 以拆除重建方式对“三旧”用地进行再 开发，或者对“三旧”用地实施生态修 复、土地复垦 。 全面改造和微改造相结合 。 在维持现状建设格局基本不变的前 提下，以改变功能、整饰修缮、完 善公共设施等方式对“三旧”用地 进行综合整治 。 产权、土地 权属是否发 生变化 可能改变土地使用权利主体 、 变更土地 性质 。 不改变土地使用权主体，可能变更部 分土地用途 。 不改变产权归属 。 3 广东省旧城镇旧厂房旧村庄改造管理办法 。 城市更新 完善城市空间结构 实施城市生态修复和功能完善工程 强化历史文化保护，塑造城市风貌 加强居住社区建设 推进新型城市基础设施建设 加强城镇老旧小区改造 增强城市防洪排涝能力 推进以县城为重要载体的城镇化建设 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 示例 珠海奥园广场 改造前 改造后 万科上海哥伦比亚公园 改造 改造前 改造后 老旧小区改造 加装电梯 墙面修缮 来源： Wind，国金证券研究所 图表 13： 中央及各地方 城市更新 主要 政策 时间 部门 /城市 会议 /文件 重点内容 2009.08 广东省 广东省人民政府关于推进 “三 旧 ”改造促进节约集约用地的若 干意见 推进广东省节约集约用地试点示范省建设，对三旧改造的总体要求、基本 原则、改造范围、改造方式、用地手续、筹资渠道等作出了规定。 2009.11 深圳市 深圳市城市更新办法 国内首部系统性城市更新管理办法，明确了城市更新的范围，并确立了综合整治类、功能改变类和拆除重建类三种模式 。 2010.09 深圳市 深圳市城市总体规划 2010-2020 率先提出空间发展模式由 “增量扩张 ”向 “存量优化 ”转变 。 2013.07 国务院 国务院关于加快棚户区改造工作的意见 全面推进各类棚户区改造，加大政策支持力度。 2013.12 中央 中央城镇化工作会议公报 城镇建设用地特别是优化开发的三大城市群地区，要以盘活存量为主，不能再无节制扩大建设用地。 2014.02 国土资源部 关于强化管控落实最严格耕地保护制度的通知 原则不再安排城市人口在 500 万以上特大城市中心城区新增建设用地 。 2015.04 上海市 上海市城市更新实施办法 规定了城市更新的适用范围、工作原则、管理制度、实施计划、土地政策等方面。 2015.12 中央 中央城市工作会议 加快棚户区和危房改造，有序推进老旧住宅小区综合整治，力争到 2020年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造。 2014.04 济南市 关于加快推进城中村改造的意见 加快推进城中村改造， 对 被改造村居民的安置补偿、就业、社会保障、户籍管理、经济体制和社区管理改革等问题进行了规定。 2015.09 广州市 广州市城市更新办法 对 三旧改造的改造范围、改造方式、方案编制、用地处理和资金筹措等方面进行了规定，并将城市更新分为全面改造和微改造。 2016.12 珠海市 珠海经济特区城市更新管理办法 对城市更新的规划和实施进行规定，将城市更新分为整治类、改建类和拆建类。 2017.12 中央 老旧小区改造试点工作座谈会 在 15 个城市开展老旧小区改造试点，目的是探索城市老旧小区改造的新模式，为推进全国老旧小区改造提供可复制、可推广的经验。 2020.04 中央 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 明确改造任务， 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和 工作机制；到 “ 十四五 ” 期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底 前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。 2020.09 重庆市 重庆市城市更新工作方案 确定了城市更新的基本原则、工作范围、工作目标、主要任务和工作措施 等，改造范围包括老旧小区、老旧工业片区、传统商圈、公共服务设施与 公共空间等。 2020.12 中山市 中山市城市更新管理办法 对城市更新的基本原则、改造流程和政策保障等 做出规定，将城市更新分为全面改造、微改造和局部改造。 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021.03 广东省 广东省旧城镇旧厂房旧村庄改造管理办法 系统性明确了广东省三旧改造的基本概念、改造类型、基本原则、工作流 程等，确立三旧改造规划管理、用地审批、收益分配、项目监管等制度 ， 并将“三旧”改造分类为全面改造、微改造以及混合改造。 2021.03 中央 中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推 动城市空间结构优化和品质提升。 加快推进城市更新，改造提升老旧 小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，推进老旧楼宇改 造，积极扩建新建停车场、充电桩。 来源： 中央及各地方政府官网 ， 国土资源部， 国金证券研究所 整理 混合改造和全面改造力度较大，是房企参与城市更新的主要模式。 在三种改造 模式中，微改造的土地使用主体和用途功能基本不变，多数是基础设施改善提 升，不增加建筑面积， 以老旧小区改造为代表， 改造力度较弱，主要由政府主 导实施，利润空间较薄，房企参与程度最少。 混合改造 虽然 不改变土地使用权 主体，但可以改变部分土地用途，增加 部分 建筑面积， 改造力度居中， 房企可 以参与项目的前期 改造和 后期 运营， 参与程度较高 。全面改造可以对项目内的 建筑物全部拆除并重新建设，既可以改变 土地用途，又可能改变使用主体，改 造力度最强，项目周期 也 最长，房企 既可以参加项目的一级土地整理，又可以 参与二级土地开发， 参与程度最高。 城市更新项目流程复杂、周期长、不确定性高，需要房企有 长期资金实力和 充 分的项目经验。 由于城市更新项目通常涉及政府审批监管，流程繁琐，其中以 全面改造审批最严格、环节最多、耗时最长。以深圳市拆除重建类为例，房企 需经历计划立项、专项规划审批、确定实施主体、用地出让等环节，其中项目 申报还需要满足达到最小改造规模、补公用地达到一定比重、改造意愿征集等， 全程平均需耗时 6 年左右。 相比竞争激烈的招拍挂，通过城市更新项目拿地价格相对低廉，性价比高， 有 助于房企 增厚 利润率 ， 逐渐成为 房企 低成本 拿地 的 主要 方式 之一 。 以 深耕城市 更新业务的 佳兆业 集团为例，集团目前旧改项目平均地价为 9600 元 /平方米， 其中深圳旧改项目地价为 14100 元 /平方米，而同期深圳 主要 地区 招拍 挂成交土 地均价 普遍超过 50000 元 /平方米 。又如融信 集团 2020 年上半年新增太原 旧改 项目土地成本仅 1222 元 /平方米， 不到同期 集团 整体 新增土储成本的 15%。 图表 14： 佳兆业 旧改 拿地成本低于招拍挂（元 /平方米） 图表 15： 融信中国 2020H1 拿地成本对比（元 /平方米） 来源： 佳兆业 2020 年中期业绩推介材料 ，国金证券研究所 来源： 融信中国 2020 年中期业绩推介材料 ，国金证券研究所 2、房企参与城市更新情况 随着房地产行业逐渐由增量市场转向存量市场， 调控 政策 不断趋严 以及城市更 新 政策 在全国不断推进，房企纷纷加入“旧改”市场 。 目前 TOP 50 房企 基本 均涉足城市更新业务，通过旧改 项目 降低土地成本。 在 TOP50 房企中，佳兆 业、时代中国、中国 恒大、龙光集团、富力地产和奥园集团城市更新业务规模 较大， 其中 多数为 粤系房企， 这类房企 拥有储备项目超过 50 个，旧改储备面 积超过 2000 万平方米，城市更新项目占总土储的比例均超过 1/3。 其次， 合景 0 10 00 0 20 00 0 30 00 0 40 00 0 50 00 0 60 00 0 70 00 0 8 0 0 0 0 90 00 0 10 00 0 0 招拍挂拿地成本 回迁房建安成本 旧改项目平均地价 1222 8550 0 10 00 20 00 3 0 0 0 40 00 50 00 60 00 70 00 8 0 0 0 90 00 旧改 整体 固收专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 泰富、华润置地、雅居乐和融信集团的旧改参与度也较高，城市更新项目储备 面积超过了 500 平方米。 图表 16： 部分 房企 城市更新 业务情况 房企名称 城市更新 项目数 城市更新 储备面积 （万平方米） 城市更新 储备货值 （亿元） 表内总土储（万 平方米） 表内土储 总货值 （亿元） 城市更新 土储占比 佳兆业 167 4200 2400 2680 5,800 42.00% 时代中国 150 5200 - 2180 - - 中国恒大 104 - - 24000 5,094 - 龙光集团 87 2481 4549 6401 9340 38.76% 富力地产 80 4000 - 7039 - 36.24% 奥园集团 50 3058 6587 4874 11,602 38.55% 合景泰富 32 1300 2475 34.44% 华润置地 19 1630 2730 6046 9,750 26.96% 雅居乐 13 769 2377 5303 - 14.50% 远洋集团 13 446 - 3742 - 11.92% 融信集团 4 976 - 2803 - 29.53% 来源： Wind， 业绩发布会资料， 国金证券研究所 注：富力地产城市更新储备面积数据为截止 2019 年末。 房企的城市更新项目 主要分布在大湾区 。 由于广东省最早试点 “ 三旧 ” 改造 ， 因此大湾区是房企旧改 项目分布 最多的区域， 佳兆业、龙光集团、奥园集团、 合景泰富、 华润置地 和 雅居乐 等房企在大湾区的城市更新土地储备占比均超过 80%。深圳是最早提出城市更新的城市，其城市更新业务最发达， 项目数量最 多， 如 佳兆业在深圳拥有 112 个 旧改 项目，恒大拥有 55 个 。 广州、佛山、珠 海和中山等城市的旧改项目布局也较多。 大湾区之外 ，北京、 上海、 石家庄、 郑州和太原等地也有部分房企布局 了旧改项目 。 图表 17：部分房企城市更新项目分布区域 房企名称 主要布局城市 大湾区城市更新储备占比 佳兆业 广州、深圳、中山等 99% 中国恒大 深圳、太原、石家庄等 - 龙光集团 广州、东莞、中山等 94% 富力地产 广州、长治等 54.00% 奥园集团 广州、深圳、珠海、佛山等 95% 合景泰富 广州、佛山、深圳等 100% 华润置地 深圳、东莞、广州等 94% 雅居乐 广州、深圳、石家庄、太原等 83% 远洋集团 深圳 100% 融信集团 郑州、太原等 0% 来源： Wind，国金证券研究所 典型房企分析： 佳兆业 佳兆业城市更新业务起始于 1999 年集团创业时， 是 国内最早布局城市更新业 务的房企之一， 2011 年组建了城市更新集团， 业务涉及旧城中村、旧住宅小区、 旧工业区及烂尾楼改造等多 种 项目类型 。佳兆业 创造 了 深圳城市广场 、上海嘉 定城中村 等旧 改成功案例 ，具有“旧改之王”的美称 。 2020 年上半年 集团 旧 改项目实现销售额 115.2 亿元，贡献整体收入的 32%， 是 公司稳健增长的 主要 引擎 之一 。 截止 2020H1 集团拥有 旧改团队近 890 人， 平均从业年限超过 5 年， 拥有旧改项目土储 560 万平方米 、 货值 2400 亿元， 分别占总土储、总货值的 固收专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 21%和 41%；未纳入土储 城市更新项目 167 个， 潜在 土储面积 4200 万平方米， 潜在货值 2.6 万亿， 其中广州、深圳和中山 面积 占比分别为 36%、 27%和 20%。 图表 18：佳兆业城市更新项目情况 图表 19： 佳兆业城市更新项目 面积 分布 来源： 佳兆业 业绩资料 ， 国金证券研究所 来源： 佳兆业 业绩资料 ， 国金证券研究所 中国恒大 2017 年以来恒大逐渐向“降杠杆、低成本、高周转”转型， 由于 旧改拿地成本 较低，转化周期较长，能同时实现降杠杆和降土储的目标 ，城市更新项目逐渐 成为恒大新的 发力 点 。 2020 年恒大 接连在东莞 、 珠海 、 广州 、 深圳拿下 14 个旧改项目 ， 其中 4 月末连拿 4 个 珠海村庄的改造项目 。恒大 目前 已披露 新增 用地面积达 685.6 万平米 ，其中 珠海洪湾村 、广州 黄埔庙头村 项目的 改造面积 分别高达 300 万平米 、 199 万平米 。 截止 2020H1 恒大已布局 104 个城市更新 项目，绝大部分位于大湾区：其中深圳有 55 个，大湾区除深圳外有 12 个；还 有太原 11 个、石家庄 4、昆明 3 个、贵州 3 个、郑州 2 个。 图表 20： 2020 年中国恒大 新增 旧改项目 情况 图表 21： 中国恒大 城市更新项目 数量 分布 时间 地区 占 地面积 （万平 方 米） 2020/2/20 东莞莞城粮仓片区 15.39 2020/03/12 珠海洪湾村 300.00 2020/04/27 珠海北街村、勤建村、南街 村、新铺村 - 2020/05/26 东莞清溪镇鹌鹑薮村 6.26 2020/05/30 广州增城迳吓村 13.41 2020/07/04 广州南沙龙古村 23.86 2020/07/24 东莞黄江镇黄京坑片区 56.03 2020/08/26 东莞凤岗镇竹尾田村 27.00 2020/10/20 广州南沙鸭利村 38.40 2020/10/29 广州黄埔庙头村 199.00 2020/11/24 深圳龙华区狮径一组片区 6.25 来源： 亿翰智库 ，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 奥园集团 奥园 集团 的旧改项目立足于粤港澳大湾区， 近年来逐渐 向环京区域、中西部城 市群等 扩展 。 奥园 目前已实现“三旧”改造全覆盖，由于 在住宅地产和商业地 产 领域 具有丰富的经验，集团城市更新项目孵化较快，周期较短，如 2015 年 开工的珠海奥园广场历时仅 3 年便改造 为集购物、休闲、游乐于一体的大型城 市商业综合体，开业两天客流超 30 万，成为旧改标杆项目。 此外，奥园集团 还擅长通过合作及收并购获取旧改项目， 2020 年 5 月集团联合广东合汇及湾 区产融拿下广州增城横 塱 村 旧改项目，投资金额达 70 亿元；与青岛经控集团 达成合作，首期项目便涉及 38 条旧村改造。此外，奥园 集团 还与花样年就大 0 50 0 10 00 1 5 0 0 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 45 00 0 20 40 60 80 10 0 12 0 14 0 16 0 18 0 20 17 20 18 20 19 20 20 H 1 占地面积（万平方米，右） 项目数量（个） 27% 36% 20% 16% 1% 深圳 广州 中山 其他大湾区 非大湾区 5512 11 4 3 3 2 深圳 大湾区（除深圳） 太原 石家庄 昆明 贵州 郑州 固收专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 湾区城市更新项目签署了战略合作协议，将有效扩充 集团 的项目资源。 截至 2020H1，奥园拥有超过 50 个不同阶段的城市更新项目，规划总建筑面积约 3058 万平方米，预计货值 6587 亿元，占总土储的 38.55%，其 中大湾区占比 95%。 图表 22：奥园集团城市更新项目成功案例 珠海奥园广场 广州萝岗奥园广场 广州奥园国际中心 改造类型 旧厂改造 旧厂 +旧村改造 旧村改造 建筑面积 （ 万 平方米） 27.1 33.4 24.8 楼面地价 （ 元 /平方米） 2,732 4,858 6,698 销售均价 （ 元 /平方米） 20,100 16,500 19,100 毛利润率 38% 30% 41% 净利润率 18% 17% 15% 启动时间 2014.12 2012.06 2011.12 交付时间 2017.09 2016.06 2017.12 来源： 奥园集团 业绩资料 ，国金证券研究所 图表 23： 2020 年奥园集团新增旧改项目情况 时间 地区 占地 面积 （ 万平 方 米 ） 合作方 2020/04/24 珠海联安旧村 40.00 - 2020/05/02 广州黄埔嘉利码头 4.67 卓志集团 2020/05/02 广州增城横 塱 村 96.09 广东合汇、湾区产融 2020/06/10 青岛经开区 38 条旧村 - 青岛经控集团 2020/06/15 东莞清溪镇荔枝村 16.66 - 2020/09/25 东莞万江石美茶业小镇 40.00 - 2020/10/16 东莞清溪镇清厦村鹿湖坝 13.82 中天实业 2020/10/29 东莞万江金龙 1.95 - 来源： 奥园集团 业绩资料 ，国金证券研究所 四、收并购：快速扩张规模的有效手段 1、收并购拿地 的概念和特点 收并购拿地是指房地产企业 在二级市场通过收购土地使用主体所有权的方式获 取土地使用权。 收并购拿地 主要 有 三 种 模式 ： 一 是项目 导向 型 ， 房企 针对 单个 目标项目，以所属项目公司的股权为标的进行收并购。 这种收购方式 选择空间 大 ，操作灵活， 具有针对性， 交易