中美贸易战，对全球汽车影响几何？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天风 汽车 证券 研究报告 2018 年 04 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010001 dengxuetfzq 周沐 联系人 zhoumutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 汽车 -行业研究周报 :中美贸易战伊始 利好自主合资 零部件出口影响有限 汽车行业周报（ 2017.04.02-2017.04.08 ） 2018-04-08 2 汽车 -行业点评 :天风证券 -新能源汽车产业链 3 月报：聚焦 CATL，中国锂电已具备全球竞争力 2018-04-03 3 汽车 -行业研究周报 :新能源商用车积分研究启动 CATL入选戴姆勒供应链 汽车行业周报（ 2017.03.26-2017.04.01 ） 2018-04-01 行业走势图 中美贸易战，对全球汽车影响几何？ 商务部发布对美部分进口商品（包括汽车）加征 25%关税公告。 2017 年中国市场的进口车总销量为 125 万辆，同比增长 17%，我们认为，过去进口附加费用及特定消费者属性决定了进口车市场整体波动不大，且向上空间有限；此次贸易战对两国之间汽车进口均有负面影响，但份额影响大于总量影响，短中期将导致美系进口车型价格上涨，冲击对应份额。 我们认为，从销量和金额两个角度出发，进口车均对中国车市影响较小；且进口关税提升后，短中期明显利好本土车企（合资 +自主）。 美国加征 25%关税将刺激美系车辆价格上涨，美国进口越野、特斯拉等价格受影响较大。 美国进口车终端车价将上调 20%左右。短期，在贸易制裁落地 前 ，将刺激美系进口车主提前购买。 1） 进口越野车（以 Jeep 为代表）在中国对美加征关税清单中占比较高；林肯车系目前仍然处于全系进口的时点，因此价格受关税影响较高。 2） 中国是特斯拉目前主要布局国家，中国出货量占 13%，且目前销售份额仍然在提升通道当中。 零部件整体受影响较小，铝铁制品为主要受影响领域。 零部件所受影响较小，我们认为，行业 中受影响较大的铝制件 龙头为 ， 1）广东鸿图、旭升股份、爱柯迪等主要精密铝压铸企业； 2）万丰奥威等主要铝合金车轮制造企业，全部上榜且出口占比均超 30%。 但作为 全球龙头车企的供应商，实际企业的议价和成本转嫁能力将成为未来竞争力的 “ 试金石 ” ，重点出口企业和美国买家（整车厂 +一级供应商 +AM市场中间商）对于增税部分的承担比例值 得跟踪。 中国对插电混 /纯电动汽车加征关税后，特斯拉或将成为主要波及对象。 1） 占比小、不在日常统计口径，因此对国内市场总量以及电池需求量负面影响不大。 2） 被打击的需求可能部分转移到其它进口新能源车以及国内中高端车型。 3） 实施后特斯拉中国市场受到一定负面影响，实施前销量反可能小幅增加。 4） 马斯克在美的政商关系变得更微妙 参考 美日贸易战 ： 尽管短期内美国通过日本自愿限制出口保护了本国汽车行业，但日本汽车工业仍处于领先优势，同时加快了其海外建厂布局的步伐，因此，为本田、丰田等公司日后的发展提供了机遇。 投资建议 中美贸易战不断发酵，我们认为双方互相加征汽车关税，全球汽车总量影响有限，不改长期趋势。长期 来看， 中国汽车产业优势正处加速崛起态势。历史来看， 70-80 年代美国日本的汽车贸易战的前车之鉴，并不改变产业长期竞争格局。 相关标的：上汽集团、吉利汽车、均胜电子、金龙汽车。 风险 提示 ： 政策不确定性；车企实行激进应对策略。 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%2017-04 2017-08 2017-12汽车 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 事件起源 . 3 2. 中国进口整车到底有多大规模 . 3 3. 关税加征 25%后对车价有多大影响 . 4 4. 哪些进口车价格会受影响 . 5 5. 零部件：整体影响较小，铝铁制品值得关注 . 7 6. 新能源汽车：特斯拉，风口浪尖 . 9 7. 美日贸易战案例分析 . 11 8. 风险提示 . 13 图表目录 图 1：中国进口车历年销量（单位：万辆） . 3 图 2：中国进口车按国家出口销量占比（单位： %） . 3 图 3：中国进口车按国家出口金额占比（单位： %） . 3 图 4：关税为 25%时进口车税率表（单位： %） . 4 图 5：关税上调 50%时进口车税率表（单位： %） . 4 图 6：中对美加征关税清单 . 5 图 7：全球新能源汽车车型综合表现 （包含特斯拉 Model3/s/x；单位：辆； %） . 6 图 8： A 股零部件公司海外营收占比 . 7 图 9： A 股汽车铝制件公司海外营收占比 . 8 图 10：中国新能源进 口车销量及市场占比 . 9 图 11：马斯克 3 月初推特言论 . 10 图 12：美日贸易战概述 . 11 图 13：美日贸易战起源、政策变化及影响 . 11 图 14：美日贸易 战对汽车行业的影响 . 12 图 15：丰田汽车公司再 80 年代美日贸易战之后，从出口转向海外建厂，实现先进汽车生产力输出 . 12 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 事件起源 北京时间 4 月 4 日下午，商务部正式发布了关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告，计划对原产地为美国的 106 项产品加征 25%的关税，涉及农产品、汽车、化工制品、飞机等领域，涉及美对中出口金额约 500 亿美元（应对前一日美国政府宣布的原产地于中国的进口商品加征 25%的关税，涉及金额基本对等）。 2. 中国进口整车到底有多大规模 2017 年中国市场的进口车总销量为 125 万辆，同比增长 17%；进口车总规模自 2011 年之后稳定在百万辆级别，区间落差不大（ 104， 143），最高点出现在 2014 年 143 万辆。我们认为，过去进口附加费用（包括关税、消费税、增值税及进口环节其他费用）及特定消费者属性决定了进口车市场整体波动不大，且向上空间有限；此次贸易战对两国之间汽车进口均有负面影响，但份额影响大于总量影响，短中期将导致美系进口车型价格上涨，冲击对应份额。 图 1： 中国进口车历年销量（单位：万辆） 资料来源： wind， 天风证券研究所 2017 进口车占全国汽车销量 4%；其中，美国进口车 28 万辆，占进口量的 22%。从进口金额来看， 2017 年汽车整车进口额达 510 亿美元；其中，进口美国金额为 131亿美元，占 26%。我们认为，从销量和金额两个角度出发，进口车均对中国车市影响较小；且进口关税提升后，短中期明显利好本土车企（合资 +自主）。 图 2： 中国进口车按国家出口销量占比（单位： %） 图 3： 中国进口车按国家出口金额占比（单位： %） 资料来源： 中汽协， 天风证券研究所 资料来源： 中汽协， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 关税加征 25%后对车价有多大影响 结论：美国进口车终端车价将上调 20%左右。短期，在贸易制裁落地 前 ，将刺激美系进口车主提前购买。 要了解关税从 25%上调至 50%后，美国进口车车价上调多少，就要分析进口综合税率是如何得出的，进口税费计算公式： 1）进口税款 =关税 +消费税 +增值税 2）进口税消费额 =(完税价格 +实征关税 )消费税率 /(1-消费税率 ) 3）进口增值税额 =(完税价格 +实征关税 +实征消费税 )增值税率 4）进口综合税率 =(关税税率 +消费税税率 +增值税税率 +关税税率 增值税税率 )/(1-消费税税率 ) 过去的综合税率区间为 48%144%；关税、增值税恒定，排量越大，消费税越高，从而导致综合税率越高。 图 4： 关税为 25%时进口车税率表（单位： %） 资料来源： 乘联会， 天风证券研究所 关税提升至 50%后，综合税率区间变化为 77%193%；车价上调 20%左右。 图 5： 关税上调 50%时进口车税率表（单位： %） 资料来源： 乘联会， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4. 哪些进口车价格会受影响 从清单上来看，价格上调的进口品牌包括：进口福特、进口雪佛兰、进口别克、进口 Jeep、进口克莱斯勒、林肯、特斯拉等。我们认为，受影响最大的分为两类： 1）美国进口越野车（以 Jeep 为主）； 2）特斯拉、林肯等全进口品牌。 图 6： 中对美加征关税清单 资料来源： 商务部， 天风证券研究所 1） 越野车明显在中对美加征关税商品清单中占较高比例。 2）林肯的合资化时点为 2019 年，在此之前，林肯为全系进口，因此价格上涨后仍有较大压力。 2017 年特斯拉出口中国合计超万辆。其中， Model S 5,740 辆、 Model X 4,567 辆；特斯拉全球领域内 2017 年销量 8 万辆，中国出货量占 13%，且占比在提升通道中；对特斯拉而言，中国市场非常重要。目前国内特斯拉产品为 100%全进口， 特斯拉未来将于中国建厂实现本土生产，此次事件可能催化加速进程。 特斯拉 model3 1-2 月份销量达到 4,500 台，逐步进入主力车型的阵容。而特斯拉的 model s 和 model x，在 18 年初都出现同比下滑的现象。中国市场的特斯拉的零售表现也出现了一定的下滑，主要原因在于特斯拉原有车型市场压力加大，新款车型 model 3 受限产能，并未带动增量。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 全球新能源汽车车型综合表现（包含特斯拉 Model3/s/x；单位：辆； %） 资料来源： 乘联会， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 5. 零部件：整体影响较小，铝铁制品值得关注 美东时间 4 月 3 日，美国贸易代表办公室 USTR 公布详细征税意见清单，涉及 500 亿美元出口，涵盖约 1300 个税号产品，建议税率为 25%，但 部分 商品可能高于 25%。从材料清单上来看，中国出口的钢铁产品、铝产品、医用药品、化合物、橡胶制品首当其冲，其中涉及铁、铝制品的科目超 170 条。从汽车零部件出口角度来看，主要是受波及的同样将是铝、铁等零部件制品，其中税则号列【 83021030】表明：为机动车辆设计的铝、铁、钢、锌等零部件将被增收关税。 我们梳理出 48 家海外营收占比超 20%的 A 股零部件上市公司。其中有 8 家公司披露了北美 /美国营收占比，分别为迪力生（近 80.0%）、旭升股份（ 56.1%）、保隆科技（ 47.6%）、联诚精密（ 44.3%）、鸿特精密（ 23.2%）、文灿股份（ 14.7%）、铁流股份（ 10.4%）。 图 8： A 股零部件公司海外营收占比 资料来源： 公司公告， wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 其中受影响较大的铝制件领域， 1）广东鸿图、旭升股份、爱柯迪等主要精密铝压铸企业；2）万丰奥威等主要铝合金车轮制造企业，全部上榜且出口占比均超 30%。其中迪力生、旭升股份对美国出口占比高达 80.0%和 56.1%，或将受到一定冲击。但是我们认为，作为全球龙头车企的供应商，实际企业的议价和成本转嫁能力将成为未来竞争力的 “ 试金石 ” ，重点出口企业和美国买家（整车厂 +一级供应商 +AM 市场中间商）对于增税部分的承担比例值得跟踪。 图 9： A 股汽车铝制件公司海外营收占比 资料来源： 公司公告， wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 6. 新能源汽车：特斯拉，风口浪尖 这次中国拿出的加税清单，主要通过 “ 可通过接插外部电源进行充电 ” 以及 “ 仅装驱动电动机 ” 两项条件将美国的纯电及插电混车型包含在内。首先看对中国市场和中国消费者的影响。 1） 占比小、不在日常统计口径，因此对国内市场总量以及电池需求量负面影响不大。 2017年，按乘联会口径，全市场新能源车总销量为 57.6 万辆，其中进口车 2.0 万辆，占比 3.4%，主要由美系和德系构成，美系占主要，合计较 2016 年下降 0.7 个百分点，主要是因为国内新能源车放量更快。这个占比较从绝对值上来讲是较低的，同时无论是乘联会还是中汽协，一般披露国内产销数据也没有将进口车纳入其中，进口新能源车一般也未采用国内生产的电池。从最极端的角度来看，这类需求由于关税上浮 25 个点而消失，对国内主体市场以及销量数据并没有太大影响。 图 10： 中国新能源进口车销量及市场占比 资料来源： 乘联会， 天风证券研究所 2） 被打击的需求可能部分转移到其它进口新能源车以及国内中高端车型。 2016 年进口的1.4 万和 2017 年进口的 2.0 万辆新能源车中，主要由美国的特斯拉、德国的宝马、保时捷等车型构成，并且最主要的就是特斯拉， 2016/2017 年分别占进口新能源的 83%/85%，占进口纯电动的 91%/87%。关税提征后，随价格上涨 2 成，这部分原有需求将有 4 个流向： 1 对价格敏感度相对低，依然购买特斯拉； 2 购买同为豪华品牌的保时捷、宝马新能源车； 3 购买国产中高端新能源车（如今年开始交付的蔚来 ES8 等）； 4 购买豪华品牌燃油车。 值得关注的是，随德系豪华品牌、国内新造车近两年在新能源领域发力（如保时捷和宝马乃至奥迪都在不断推出新车），人们对智能驾驶的理解进一步加深，特斯拉的科技形象和品牌溢价实际较前两年有所下降。 回过头再看对美国车企的影响，主要是特斯拉。 3）实施后特斯拉中国市场受到一定负面影响，实施前销量反可能小幅增加。中国市场对特斯拉的营收贡献 2017 年为 17%，占比不算小，但营收基盘仍以美国为主（ 53%），并且在 Model 3 在非中国市场率先放量的时段，中国市场占比将进一步下降。所以加征关税首当其冲受 到影响的是特斯拉，但对特斯拉车主对特斯拉的创新体验的差异化需求而言，影响也不算特别大。考虑到加税预期，一些消费者反而会选择提前购买，短期销量存在上扬可能。 4）马斯克在美的政商关系变得更微妙。在华建厂以进一步扩大销售优势是马斯克一直以来的目标，但决定权不在马斯克手里。这一轮 “ 贸易战 ” 马斯克也发表了 “ 前哨 ” 言论，以响应川普。马斯克及其公司迄今为止未能通过正常的商品生产、销售获得盈利，反而严重依赖于政府（无论 Tesla 新能源车、还是 Solar City、 SpaceX）。 鉴于目前特斯拉的投资价值核心仍在于 Model 3 的产能问题，特斯拉一季度总产量达 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 34,494 辆，环比上升 40%。特斯拉称，过去七天生产了 2020 辆 Model 3，未来将稳定超越 2000 台的周产量。本轮中美较量，特斯拉并无实质关联，但是话语权和关注度倒有所提升。 图 11： 马斯克 3 月初推特言论 资料来源： 推特， 天风证券研究所 最后，仍需注意到，如果将乘用车工业体系分为传统和新能源两部分，中国在其中的话语权是不同的，在新能源中远远高于在传统。这一部分，无论是上游材料、中游电池还是下游造车，中国具备引领全球步伐的实力，从近期 CATL 的新动向来看，已经非常明显了。所以未来除了小众需求仍需进口以外，其余中低高端的基盘需求基本上能做到自给自足，并且有对外输出的能力。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 7. 美日贸易战案例分析 美日贸易战争跨越半个世纪，涉及纺织、钢铁、彩电、汽车等各个领域。二战之后，日本依赖美国复苏经济，在得到支持后扩大向美贸易出口，商品与美国同质化竞争严重。之后美国签订了一系列限制日本出口的协议，并且在 80 年代贸易战之后借助日本国内低内需高杠杆以及高房地产泡沫的局势，使日本经济和居民生活受到巨大影响。但日本相关工业在全球竞争力缺并未受到影响，日本的汽车工业在随后的美国、东南亚海外建厂加速，称霸全球。 图 12： 美日贸易战概述 资料来源： 美日贸易战的历史及影响， 天风证券研究所 美日贸易战起源于 50 年代，战线持续较长，涉及领域较广。 1970 年之后，日本制造业迅速发展，占领国际市场。 80 年代初期，美日赤字飙升至 500 亿美元。同时期，里根的强美元政策推升了汇率和利率，最终贸易失衡。 1985 年，美国利用 “ 丹佛法案 ” 作为美日贸易战的起点，并加收 25%关税。之后贸易战形式以日本自愿限制出口为主要形式。最终，日本经济受到短期冲击，伴随日本房地产泡沫破裂，日本金融、地产和居民生活受到较大冲击，进入长达 20 年的衰退。 图 13： 美日贸易战起源、政策变化及影响 资料来源： 世界贸易史， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 美日汽车贸易摩擦源于石油危机，日本自愿限制出口并加大对美直接投资力度。 20 世纪70 年代，美国原油价格上涨，日本小型车相对于美国大型车优势凸显，至 1980 年，日本汽车在美市占率达到 21.3%。美国汽车行业受到巨大冲击，失业率高居不下。贸易战争扭转了美国汽车行业局面，三巨头远离濒临破产边缘，但也同时导致美国的进口日本汽车价格平均上涨 900 美元，美国国内汽车价格上涨 400 美元； 1984 年生产商获利 26 亿元，消费者损失 32 亿元。因此我们认为，关税的增加可能反而会拉动中国自主品牌价格上涨，对厂商利润影响较小。中国目前整车出口占比较小（ 4%），所以对中国实行加收关税和限制出口，并不会带来任何的基本面影响。 图 14： 美日贸易战对汽车行业的影响 资料来源： 美日贸易战的历史及影响， 天风证券研究所 并且从美日贸易战之后的结果而言，日本汽车工业 “ 精益生产 ” 的领先优势并未收到，关税增加有所影响，反而加大了日本企业的海外建厂速度，反而加快了日本汽车技术和品牌的直接输出，本土化生产的优势反而强化，推动丰田、本田等车企的巨大成功。 图 15： 丰田汽车公司再 80 年代美日贸易战之后，从出口转向海外建厂，实现先进汽车生产力输出 资料来源： 罗兰贝格， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 我们认为，中美贸易导致双边受损的概率较大，但影响有限。首先，中美相互依赖关系较弱，互补关系导致美国无法直接对中国进行贸易制裁；其次， 2017 年中国对美出口 /进口额为 4,300 亿元 /1,600 亿元，显示了强大的贸易关系，贸易摩擦加剧的状况下，中国有望改善贸易结构，加大全球开放。中美汽车工业而言，美国在华已经完全打开市场，包括上汽通用、长安福特、广汽菲亚特克莱斯勒，而中国并无大量整车出口美国（还没有那么强大输出能力），因此两边提高进口关税，并不会带来很大的产业震动。 总之，严格意义而言，中美贸易战并未开打。美国只是在 3 月 22 日发了一个政策备忘录，要求美国贸易代表办公室公布建议清单， 总价 约 是 500 亿美元，还需 60 天公示才能确定，即 6 月初之 前。而中方的反击只公布清单，实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况，由国务院关税税则委员会另行公布。 所以中美都在互试筹码，基于此我们进行了短中长期的沙盘推演。 假如 真实发生贸易制裁，总体短中长期影响如前文所述。一旦双方和解，市场反而将由原本过度压抑迎来修复。 8. 风险提示 政策不确定性；车企实行激进应对策略。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： 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