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2021中资美元债分析报告 报告摘要0 1.【 中资美元债市场回顾 】 2021年开年 ， 中资美元债发行不弱 ， 投资级美元债下跌 、 高收益美元债上涨 。 尽管 2月 受春节影 响 ， 中资美元债发行规模 回落至 129.87亿美元 （ 环比 -163.41亿美元 ， 同比 -25.51亿美元 ） ， 但前两个月发行规模与 2020年持 平 ， 高于 2019年水平 。 其中 金融美元债和其他产业债 2月发行占比有所回升 ， 城投美元债和地产美元债发行占比有所下降 。 二 级市场方面 ， 长端美债收益率上行带动投资级美元债下跌 ， 高收益美元债上涨主要系地产美元债领涨 。 2.【 中资美元债相对价值 】 杠杆套息性价比一般 ， 高收益美元债估值具有一定吸引力 。 当前中资美元债的套息价值回归中性 位置 ， 高收益和投资级美元债套息空间分别在历史 65%、 45%分位数 ， 但考虑绝对收益率较低 ， 抵御收益率上行的安全垫不算 高 ， 杠杆套息性价比一般 。 高收益美元债具有一定的估值优势 ， 一是 和美国企业债相比 ， 高收益 美元债估值便宜 ， 对境外资 金相对友好；二是 和境内债相比 ， 考虑锁汇成本后高收益美元债和境内债相比利差在 360BP的中性位置 。 3.【 市场展望与投资策略 】 上半年 高收益美元债尚有空间 ， 中期 “ 票息为王 ” 策略更具确定性 ， 品种方面 以较强地区城投 、 头部房企 、 经营获现能力强的国企为主 。 1） 具有相对估值优势的高收益美元债 ， 受益于风险偏好抬升上半年或还有一定空 间 ， 但 下半年流动性边际收紧预期 +美国本土企业债优势显现 ， 高收益美元债也将承压； 2） “ 票息为王 ” 策略更具有确定性 ， 建议寻找信用风险可控且同一主体的境内外利差存在较大空间的企业； 3） 品种方面建议关注 较强地区城投 、 头部房企 、 经营 获现能力强的国企 。 4.【 风险提示 】 1） 新冠疫情的发展演变超出市场预期 。 2） 需持续关注美联储宽松政策表态 。 3） 经济数据快速向好 。 目录 一级市场：开年发行不弱 基准跟踪：长端美债收益率快速上行，汇率稳定 市场价格：投资级下跌、高收益美元债上涨 1-2月中资美元债市场回顾 中资美元债相对价值 市场展望与投资策略 套息空间：套息空间在历史中位数附近 对标美国企业债：中资美元债估值相对更便宜 对标境内信用债：中资美元债利差在中性区间 投资级美元债处于逆风环境 高收益美元债上半年不弱、下半年承压 投资策略 风险提示 4 一级市场： 2021开年，中资美元债发行不弱 2020年中资美元债发行量（亿美元） 1.1 2021开年，中资美元债发行不弱： 尽管 2月 受春节影响， 中资美元债发行规模 回落至 129.87亿美元 （环比 -163.41亿 美元，同比 -25.51亿美元），但前两个月发行规模与 2020年持平，高于 2019年水平。 行业方面，金融美元债和其他产业债 2月发行占比有所回升，城投美元债和地产美元债发行占比有所下降。 截至 2021年 2月末，城投美元债发行规模占比 5.2%，地产美元债占比 26.9%，金融美元债占比 28.9%，其他产业债占比 39.0%。 2020年中资美元债发行行业结构 0 50 100 150 200 250 300 350 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 城投债 房地产 金融 其他产业债 5 基准跟踪：长端美债收益率快速上行，人民币兑美元汇率企稳 美国 10Y国债 2月迅速走陡，期限利差走阔 1.2 开年以来，再通胀交易和真实利率抬升推动美债长端利率迅速上行。 受 1.9万亿财政刺激政策预期、原油及大宗商品 大幅上涨、疫苗接种加速推进等因素叠加影响，美债名义利率和实际利率均有所抬升，带动 2月 10Y美债收益率大幅上 行 33BP；相比之下美联储按兵不动，短端利率维持稳定，期限利差走阔 。 美元指数企稳，人民币兑美元汇率整体企稳。 在美债利率回升、美国基本面巩固复苏等因素影响下， 2021年以来美元 指数整体企稳； 2月 26日美元兑人民币中间价 6.4713，较上月人民币兑美元汇率整体调贬 4个基点 。 2月人民币兑美元汇率整体企稳 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 % 美国 :国债收益率 :3个月 日 美国国债收益率： 10年 日 88 90 92 94 96 98 100 102 104 6.40 6.50 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 7.10 7.20 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 中间价 :美元兑人民币 美元指数，右轴 6 市场价格：投资级美元债下跌、高收益美元债上涨 彭博巴克莱指数： 高收益美元债上涨 0.24%，投资级美元债下跌 0.21% 1.3 投资级美元债跟随美基准利率下跌，高收益美元债小幅上 涨 。 2月高收益、投资级美元债彭博巴克莱指数分别较上月变 化 0.24%、 -0.21%。 高收益美元债主要系地产美元债领涨。 截至 2月 26日 ， 地产美 元债、城投美元债、金融美元债收益率分别为 7.74%、 4.11%、 1.54%，分别较上月变化 -425BP、 10BP、 -2BP。 高收益美元债收益率下行 10BP，投资级美元债收益率上行 1BP 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 85 90 95 100 105 110 2020/1/2 2020/4/2 2020/7/2 2020/10/2 2021/1/2 中资美元债高收益级指数 中资美元债投资级指数：右轴 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 4 6 8 10 12 14 16 2020/01/02 2020/04/02 2020/07/02 2020/10/02 2021/01/02 高收益美元债（ %） 投资级美元债（ %，右轴 ) 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 % 房地产美元债 高收益 上涨主要系地产美元债领涨 CONTENT 目录 一级市场：开年发行不弱 基准跟踪：长端美债收益率快速上行，汇率稳定 市场价格：投资级下跌、高收益美元债上涨 1-2月中资美元债市场回顾 中资美元债相对价值 市场展望与投资策略 套息空间：套息空间在历史中位数附近 对标美国企业债：中资美元债估值相对更便宜 对标境内信用债：中资美元债利差在中性区间 投资级美元债处于逆风环境 高收益美元债上半年不弱、下半年承压 投资策略 风险提示 8 套息空间：短端资金价格维持低位，杠杆套息性价比一般 联储维持鸽派，资金价格稳定在 08年以来的最低水平。 2月 1周、 1个月、 3个月、 6个月的 LIBOR利率分别较 1月 下 行 0BP、下行 0BP、下行 1BP、下行 2BP，截至 2月 26日分别收于 0.09%、 0.12%、 0.19%、 0.20%。 中资美元债息差在 50分位数，高收益美元债套息空间更好。 2月高收益级美元债和投资级美元债套息空间分别较 上月收窄 9BP、走阔 2BP至 7.62%、 2.01%， 位于 历史 65%、 45%分位数。 当前套息空间回归中性位置，但考虑绝对收 益率较低，抵御收益率上行的安全垫不算高，杠杆套息性价比一般。 当前资金成本极低， 3个月 Libor利率在 0.20%左右 2.1 中资美元债和资金成本的分位数在历史 50%左右 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 08-02 10-02 12-02 14-02 16-02 18-02 20-02 % LIBOR:美元 :1周 LIBOR:美元 :1个月 LIBOR:美元 :3个月 LIBOR:美元 :6个月 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2012/02/29 2014/02/28 2016/02/29 2018/02/28 2020/02/29 高收益美元债收益率 -LIBOR:3M（ %） 投资级美元债收益率 -LIBOR:3M（ %，右轴） 9 对标美国企业债：中资美元债估值更便宜 高收益美元债和美国 BB企业债的利差在历史 80%分位数（ %） 2.2 对标 美国本土企业债，中资美元债估值更便宜，对 美元 资金有一定吸引力。 当前投资级与高收益级收益率分位数分 别 为 4%和 47%，利差分位数分 别 为 32%和 84%；相比之下，美国企业债分位数和利差都位于 10%分位数以内 结构上看，高收益美元债较投资级美元债的相对估值优势更大。 当前高收益中资美元债与美国 BB企业债利差大约处于 400BP，位于历史 78%分位数；投资级美元债与美国 A级企业债利差在 35BP，位于历史 27%分位数。 中资美元债估值相较美国企业债估值更便宜 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2012/01/31 2014/01/31 2016/01/31 2018/01/31 2020/01/31 投资级美元债 -美国 A级企业债收益率 高收益美元债 -美国 BB级企业债收益率，右轴当前 值 历史分位数 中资 美元债 投资级收益率 2.20% 4% 投资级利差 151BP 32% 高收益级收益率 7.81% 47% 高收益级利差 791BP 84% 美国 企业债 A级收益率 1.85% 9% A级利差 119BP 1% BB级收益率 3.51% 3% BB级利差 665BP 2% 10 考虑锁汇成本后，美元债和境内债利差维持在相对中性的正区间 境内外投资级美元债利差已经倒挂，但考虑锁汇成本后，美元债和境内债利差仍然维持在相对中性的正区间。 考虑锁 汇成本后，当前 投资级中资美元债和境内债利差 90BP，高收益美元债利差 360BP，利差分别位于历史 37%和 55%分位数。 数据截至 2021年 2月 26日 1 0 考虑锁汇成本后，高收益境内外利差在历史中位数附近 2.3 考虑锁汇成本之后，高收益美元债仍有一定投资价值（ BP） 当前值 (BP) 历史分位数 考虑结汇成本 投资级境内外利差 90 37% 高收益级境内外利差 364 55% 不考虑结汇成本 投资级境内外利差 -151 16% 高收益级境内外利差 123 37% 0 200 400 600 800 1000 1200 -100 0 100 200 300 400 500 600 2015/01/04 2017/01/04 2019/01/04 2021/01/04 考虑锁汇成本：投资级中资美元债 -中短票 (AAA， 3Y) 考虑锁汇成本：高收益中资美元债 -中短票 (AA-,3Y)：右轴 目录 一级市场：开年发行不弱 基准跟踪：长端美债收益率快速上行，汇率稳定 市场价格：投资级下跌、高收益美元债上涨 1-2月中资美元债市场回顾 中资美元债相对价值 市场展望与投资策略 套息空间：套息空间在历史中位数附近 对标美国企业债：中资美元债估值相对更便宜 对标境内信用债：中资美元债利差在中性区间 投资级美元债处于逆风环境 高收益美元债上半年不弱、下半年承压 投资策略 风险提示 12 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 2013/01/02 2013/03/02 2013/05/02 2013/07/02 2013/09/02 2013/11/02 美国 :国债收益率 :10年 美国 :国债收益率 :1年，右轴 美债基准利率上行趋势下，投资级美元债处于逆风环境 全年来看，美债利率处于上行通道中。上半年在通胀预期的带动下， 10Y美债有望达到 2.5%高点 上半年交易通胀为主。 参照 08年以后的情形，市场通胀预期高点与核心 PCE高点大约有 50-100BP的利差。我们预计 核心 PCE有望在 4月突破 3%，意味着市场通胀预期的高点至少可能够达到 3.5%，即使在真实利率不变的情形下，名义 利率也可能突破 2.5%。 下半年交易经济基本面的修复及 taper预期。 美联储多次表态下 21年美联储不会缩减 QE，但市场交易 tapper会提前 于真实减少购买的行为。 我们判断的三个关键时间点为 ： （ 1）交易 taper预期： 年中或三季度群体免疫以后。 （ 2）美联储频繁讨论 taper可行性： 2021年底左右。（ 3）操作 taper:2022年中或更晚。 Tapper促使长短端美债收益率均有上行，长端美债上行趋势更明确 3.1 通胀预期高于核心 PCE峰值 50-100BP 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 07-05 08-05 09-05 10-05 11-05 12-05 美国 :核心 PCE:当月同比 10年期国债隐含通胀 :月 Taper预告 13 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2012/01/31 2013/01/31 2014/01/31 2015/01/31 2016/01/31 2017/01/31 2018/01/31 2019/01/31 2020/01/31 2021/01/31 投资级中资美元债 美国国债 10Y，右轴 向后看，估值较贵的投资级美元债大概率跟随美债下跌 历史上投资级美元债滞后美国国债 1-2个月 ， 且投资级美元债收益率的涨跌幅大部分情况下大于 10Y美债 。 如 2013 年 5月从美联储首次预告 tapper， 到 2013年 7月初 10Y美债上行 80BP， 投资级美元债收益率上行约 120BP。 2020年 8月以来 ， 10Y美债收益率上行约 100BP， 但投资级美元债收益率仅上行 10BP。 背后可能有两方面原因： 1） 20年上半年在美联储的超宽松货币政策之下 ， 美国国债收益率下行的幅度更大 ， 导致后期收益率上行的空间也更 大； 2） 20年中国经济复苏节奏领先 ， 中资企业的基本面相对优势下投资级美元债的信用利差有所压缩 。 向后看美经济持续复苏后中国企业的基本面优势会被削弱 ， 叠加当前投资级美元债估值偏贵 ， 投资级美元债可能 跟随美债而下跌 。 当前 10Y美债在 12年以来的 13%分位数 ， 而投资级美元债仅在 12年以来的 3%分位数 ， 投资级美元 债相较美债的利差在历史 30%分位数 ， 投资级美元债的整体估值偏贵 。 3.1 历史上投资级美元债和美债有较高相关性，但 2020年 8月以来美 债收益率 上行幅度，显著 高于投资级美元债上行幅度 14 高收益美元债上半年表现可能不弱，下半年也将承压 熊市中，高收益美元债可能相对抗跌。当前高收益美元债估值尚可，上半年或表现不弱。 上半年美元流动性维持 宽松，疫苗逐步落地，市场风险偏好提振，高收益美元债有望受益于美元风险的提升。同时，真实利率提升和基本 面修复预期有望提升美元计价资产的吸引力。从估值来看，与美国企业债及境内信用债相比，当前高收益美元债估 值仍有一定安全垫。 下半年，美国经济快速修复推动基准利率上行，流动性边际收紧预期进一步抬升，投资级与高收益美元债恐均会 承压。 下半年基本面改善， Tapper预期主导交易，广义流动性吃紧，无论是投资级美元债还是高收益美元债都会受 到波及。此外，美国企业债信用资质也将伴随经济企稳有所恢复，而中美经济错位带来中资美元债信用边际弱化， 也会对资金投向形成压力。 3.2 美国经济复苏的动力较足，中美复苏节奏错位下美国本土企业债优势下半年可能逐渐显现 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000-03 2001-07 2002-11 2004-03 2005-07 2006-11 2008-03 2009-07 2010-11 2012-03 2013-07 2014-11 2016-03 2017-07 2018-11 2020-03 美国 :制造商库存 :季调 :同比（ %） 美国 :销售总额 :季调 :同比，右轴 % 15 投资策略3.3 相较于投资级美元债的全年 “ 逆风 ” ， 以及流动性边际收紧预期的对下半年美元债整体的压制 ， “ 票息为 王 ” 是当前更具有确定性的方向 ， 具体可以寻找信用风险可控且同一主体的境内外利差存在较大空间的企 业 。 “票息为王”是中期更具确定性的策略，寻找同一主体的境内外利差是主攻方向 品种方面，以较强地区城投、头部房企、经营获现能力强的国企为主 品种方面 ， 2021年在我国信用周期边际回落 、 货币政策回归常态之下 ， 信用风险仍将点状爆发 ， 品种选择 上以较强地区城投 、 头部房企 、 经营获现能力强的国企为主 。 1-2月地产供给同比有所回落 ， 但在境内银行 贷款新规对流向房地产贷款的限制下房企对多元化融资的诉求增强 ， 向后看地产美元债的供给可能不弱 ， 可以关注这方面的投资机会 ， 挖掘债务压力可控 、 销售获现能力强 、 有一定资金腾挪空间的头部房企 。 当前高收益美元债和美国 BB企业债利差位于历史 78%分位数 ， 考虑换汇成本后和境内债利差在 360BP， 无论 对外资还是中资 ， 高收益美元债估值整体仍具有一定吸引力 。 上半年在复苏逻辑带动的美债熊陡大环境之 下 ， 对于估值具有一定优势的高收益美元债 ， 可能享受部分风险偏好抬升带来的补涨 。 但 下半年 ， 流动性 边际收紧预期 +美国本土企业债优势显现 ， 高收益美元债也将承压 。 具有一定估值优势的高收益美元债，受益于复苏预期带来的风险偏好抬升，上半年或还有一定空间 CONTENT 目录 一级市场：开年发行不弱 基准跟踪：长端美债收益率快速上行，汇率稳定 市场价格：投资级下跌、高收益美元债上涨 1-2月中资美元债市场回顾 中资美元债相对价值 市场展望与投资策略 套息空间：套息空间在历史中位数附近 对标美国企业债：中资美元债估值相对更便宜 对标境内信用债：中资美元债利差在中性区间 投资级美元债处于逆风环境 高收益美元债上半年不弱、下半年承压 投资策略 风险提示 17 风险提示4 1） 新冠疫情的发展演变超出市场预期 ， 疫苗落地效果不及预期 、 疫情控制不力可能导致企业经营现金流再次受到冲击 。 2） 需持续关注美联储宽松政策表态 ， 若美联储宽松货币政策不及预期 ， 缩小 QE规模或 QE退出时间早于市场预期 ， 美 债基准利率或将上行 。 3） 社会秩序快速恢复 ， 经济数据快速向好 ， 可能导致美债收益率上行 。