债券研究专题报告：中资美元债历史发行情况与定价因素浅析.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 债券 研究 证券研究报告 专题 报告 2019 年 05 月 10 日 Table_Author 证券分析师 陆兴元 资格编号： S0120518020001 电话： 68761616 邮箱： luxytebon Table_Contact 联系人 章国煜 邮箱： zhanggytebon Table_DocReport 相关研究 Table_Title 中资美元债历史 发行情况 与定价 因素 浅析 Table_Summary 报告 要点： 规模 不断上涨，房地产银行是主力 ： 中资美元债最早发行于 1986年， 2010年开始提速 。 截至 2019年 4月 30日， 共发行了 2965只 、 11563.44亿美元 。 其中 ， 房地产 、 银行 、 勘探及生产 、 金融服务业是发行主力 ，累计 发行了 2634.37、 1678.96、1181.00、 1161.66亿美元，占比 22.78%、 14.52%、 10.21%、 10.05%，合计占比 57.66%。 发 行期限 短期化 ， 3-5 年期 渐 成发行主力 ： 发行期限 以 2013 年为分界点 不断 短期化， 3-5年期 成为四大行业 发行 的 主力 ， 1年期以下 则 因发改委备案机制的取消在2018年 开始提速。 随 着 中国商业银行永续债的开闸 中资 美元永续债 将急剧下降。 评级 缺失严重 ， 行业资质分化 显著 ： 超过 60%的债券没有评级，房地产、金融服务业和城投 无评级 普遍在 70%以上，银行业无评级比重 则 不断下降 到 了 60%。 行业资质分化显著 ： 房地产资质最差 ， 高 收益级普遍在 75%左右 ； 银行业资质最好 ， 2018年 和 2019年前四个月高收益级为 0只 ； 金融服务业资质较好 ， 高收益级普遍在 15%左右 ； 城投资质尚好 ， 高收益级占比不断下降 ， 2018年为 9.09%（ 2017年为 37.50%） 。 整体融资成本较低、 行业 成本 分化显著 ： 发行利率 经历了三个周 期： 2009 年 6 月-2010 年 8 月（利率上升周期）、 2010 年 8 月 -2015 年 9 月（利率震荡下降周期）和 2015 年 9 月 -2019 年 4 月（利率上升周期）。 大多数利率落在 2%-4%区间内（占比 39.56%） ， 其次是 4%-6%（ 26.91%）和 6%-8%（ 14.05%） 。房地产 发行利率主要落在 6%-8%（ 27.75%）、 8%-10%（ 27.04%） 和 4%-6%（ 22.09%） 以及 10%以上（ 16.61%）。 银行业主要落在 2%-4%（ 57.41%）和 4%-6%（ 24.91%）。金融服务业主要落在 2%-4%（ 46.55%）和 4%-6%（ 36.78%）。 其他行业主要落在 2%-4%（ 47.67%）、 4%-6%（ 27.88%）和 6%-8%（ 11.74%）。 将迎来 集中到期 潮和发行高速增长期 ： 2019/2020/2021/2022 年 将迎来 中资美元债的 集中到期 潮 ， 将 分别 到期 1251.90/1437.78/1519.18/1201.53 亿美元 。 随着集中到期 潮 的到来，中资美元债也将迎来发行的高速增长期。 美国 10 年期国债收益率 +平均发行期限可以解释整体融资成本 的 变动 ： 实证表明美国 10年期国债收益率和 中资美元债 整体平均发行期限结合起来可以很好的解释中资美元债整体发行成本的变动。 房地产和城投的定价受美国 10 年期国债收益率的影响较大，而银行业受发行期限波动的影响更大。 信用等级 差异 、 行业差异和公司差异可以进一步解释 具体 融资成本的变动 ： 数据 表明 对于具体行业发行成本的分析不仅要考虑美国 10 年期国债收益率、平均发行期限和信用 的 变动，还要分析行业相对于其他行业的 前景变化。实证表明对于具体公司发行成本的分析不仅要考虑前面提到的因素，还要分析公司相对于行业内其他公司的前景变化。这些 结果 表明了中资美元债的定价是比较有效的。 未来发行成本有望下降 ： 美国一季度 GDP 同比 3.21%，远 超市场的预期，主要归功于中国“抢出口”效应的退去，而美国最重要的发动机“个人消费支出”已经出现疲弱的迹象了；另外美国的核心通胀难以 突破 2%。 在此背景下，美联储 大概率不会在 2019 年再加息，基于此 ，美国国债收益率大概率会缓慢下行，至少难以出现大幅上行的情况，未来中资美元债的发行成本有望下降。 风险提示 ： 美国经济或通胀超预期导致中资美元债发行成本上升。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 目 录 1. 中资美元债一级市场整体情况 . 6 1.1 发行规模： 2010 年开始提速、房地产银行和金融服务业是主力 . 6 1.2 发行期限：逐渐短期化、 1-5 年渐成主力 . 7 1.3 发行评级：无评级占比高、 行业资质分化显著 . 9 1.4 发行利率：整体融资成本较低、行业分化显著 . 10 1.5 2019/2020/2021/2022 将迎来到期高峰潮 . 12 2. 不同行 业中资美元债一级市场情况 . 13 2.1 房地产行业中资美元债一级市场情况 . 13 2.1.1 发行规模：规模不断增长 . 13 2.1.2 发行期限：逐渐短期化 . 14 2.1.3 评级情况：整体资质较差，高收益级占比较高 . 14 2.1.4 发行利率：融资成本较高并持续上升 . 14 2.1.5 到期规模： 2019/2020/2021（最多） /2022 将集中到期 . 15 2.2 银行业中资美元债一级市场情况 . 15 2.2.1 发行规模： 2014 年起步 2017 年达到高峰 . 15 2.2.2 发行期限： 3-5 年期渐成主力，永续债规模会急剧下降 . 16 2.2.3 发行评级：无评级占比不断下降，资质极好 . 16 2.2.4 发行利率：融资成本低并不断下降 . 17 2.2.5 到期规模： 2019/2020（最多） /2021/2022 将集中到期 . 17 2.3 金融服务业中资美元债一级市场情况 . 18 2.3.1 发行规模： 2013 年起步并不断上升 . 18 2.3.2 发行期限： 1 年期以下和 3-5 年期渐成主力 . 18 2.3.3 发行评级：无评级占比不断上升，整体资质较好 . 19 2.3.4 发行利率：融资成本较低但略有上升 . 19 2.3.5 到期规模： 2019/2020/2021/2022 年将集中到期 . 20 2.4 城投中资美元债一级市场情况 . 20 2.4.1 发行规模： 2011 年开始发行并不断上升 . 20 2.4.2 发行期限： 3-5 年期是主力 . 21 2.4.3 发行评级：无评级占比高，资质较好 . 21 2.4.4 发行利率：融资成本相对较高并不断上升 . 22 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 2.4.5 到期规模： 2019/2020/2021（最多） /2022 年将集中到期 . 22 3. 中资美元债的定价因素浅析 . 23 3.1 美国国债收益率大多数时候可以解释融资成本的变动 . 23 3.2 发行期限在大 多数时候可以解释融资成本的变动 . 24 3.3 评级变化对融资成本有较大影响 . 26 3.4 行业差异是影响不同行业融资成本的重要原因 . 26 3.5 公司差异是影响同一行 业不同公司融资成本的重要原因 . 26 4. 未来整体融资成本有望下降 . 27 4.1 美国经济已经开始出现疲软迹象 . 27 4.2 美国核心 PCE 通胀难以突破 2% . 29 4.3 美联储显“鸽派” . 29 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 表 目录图 1 中资美元债整体发行情况概览 . 6 图 2 全部已发中资美元债中各行业的发行规模分布 . 7 图 3 历年各行业发行规模占比走势 . 7 图 4 历年中资美元债的发行期限分布 . 8 图 5 全部已发中资美元债的发行期限分布 . 8 图 6 历年中资美元债中不同行业永续债的分布 . 9 图 7 历年中资美元债中无评级债券的比例 . 9 图 8 历年高收益级和投资级中资美元债的分布 . 10 图 9 全部已发中资美元债中各行业 债券的评级分布 . 10 图 10 中资美元债每月的平均发行利率走势 . 11 图 11 不同发行利率区间的行业规模分布 . 11 图 12 全部已发中资美元债中各行业发行利率区间分布 . 12 图 13 历年中资美元债到期规模分布（ 2019 年 4 月 30 日统计） . 12 图 14 历年不同行业中资美元债到期规模分布（ 2019 年 4 月 30 日统计） . 13 图 15 历年房地产行业中资美元债的发行规模分布 . 13 图 16 历年房地产中资美元债发行期限分布 . 14 图 17 历年房地产中资美元债发行期限占比分布 . 14 图 18 历年房地产中资美元债高收益级和投资级债券分布 . 14 图 19 历年房地产行业中资美元债发行利率区间分布 . 15 图 20 历年房地产行业中资美元 债发行利率区间占比分布 . 15 图 21 历年房地产行业到期规模分布（ 2019 年 4 月 30 日统计） . 15 图 22 历年银行业中资美元债的发行规模分布 . 16 图 23 历年银行业中资美元债发行 期限分布 . 16 图 24 历年银行业中资美元债发行期限占比分布 . 16 图 25 历年银行业中资美元债高收益级和投资级债券分布 . 17 图 26 历年银行业中资美元债发行利率区间分布 . 17 图 27 历年银行业中资美元债发行利率区间占比分布 . 17 图 28 历年银行业中资美元债到期规模分布（ 2019 年 4 月 30 日统计） . 18 图 29 历年金融服务业中资美元债的发行规模分布 . 18 图 30 历年金融服务业中资美元债发行期限分布 . 19 图 31 历年金融服务业中资美元债 发行期限占比分布 . 19 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 32 历年金融服务业中资美元债高收益级和投资级债券分布 . 19 图 33 历年金融服务业中资美元债发行利率区间分布 . 20 图 34 历年金融服务业中资美元 债发行利率区间占比分布 . 20 图 35 历年金融服务业中资美元债到期规模分布（ 2019 年 4 月 30 日统计） . 20 图 36 历年城投美元债的发行规模分布 . 21 图 37 历年城投美元债发行期限分布 . 21 图 38 历年城投美元债发行期限占比分布 . 21 图 39 历年城投美元债高收益级和投资级债券分布 . 22 图 40 历年城投美元债发行利率区间分布 . 22 图 41 历年城投美元债发行利率区间占比分布 . 22 图 42 历年城投美元债到期规模分布（ 2019 年 4 月 30 日统计） . 23 图 43 全市场平均发行利率同美国 10 年期国债收益率走势的关系 . 23 图 44 房地产行业发行利率同美国国债收益率的关系 . 24 图 45 银行业发行利率同美国国债收益率的关系 . 24 图 46 金融服务业发行利率同美国国债收益率的关系 . 24 图 47 城投发行利率同美国国债收益率的关系 . 24 图 48 全市场平均发行利率同平均 发行期限的关系 . 25 图 49 房地产行业发行利率同发行期限的关系 . 25 图 50 银行业发行利率同发行期限的关系 . 25 图 51 金融服务业发行利率同发行期限 的关系 . 25 图 52 城投发行利率同发行期限的关系 . 25 图 53 2018 年不同行业不同评级的平均票息 . 26 图 54 历史不同行业不同评级的平均票息 . 26 图 55 历史中不同房地产公司的平均票 息 . 27 图 56 历史中不同银行业公司的平均票息 . 27 图 57 历史中金融服务业不同公司的平均票息 . 27 图 58 历史中城投不同公司的平均票息 . 27 图 59 美国实际 GDP 分项环比拉动率 . 28 图 60 中国“抢出口”效应的下降 . 28 图 61 美国个人消费支出的下降 . 28 图 62 美国核心 PCE 难以超过 2% . 29 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 1. 中资美元债一级市场整体情况 中资美元债是指中国境内企业通过直接或间接发行的方式向海外投资者发行美元计价的债券 。 随着中资美元债发行规模的不断上升， 近几年中资美元债不断得到了市场的关注，其实早在 1986 年中国银行就发行了第一单中资美元债，截至 2019年 4 月 30 日，共发行了 2965 只中资美元债，发行规模为 11563.44 亿美元。 1.1 发行规模 ： 2010 年开始提速 、房地产银行 和 金融服务业 是主力 中资美元债从 2010年开始提速，到目前为止大概经历了五个阶段： 1.1986-2009年 （萌芽阶 段）：这个阶段中资美元债发行数量和发行规模都很小，整体处在萌芽 阶段。 2.2010-2014年 （快速成长期）：这一时期海外市场货币政策非常宽松，同时人民币处于升值阶段有利于减轻还债成本，另外国内受到通胀因素以及金融体系非标治理导致的“钱荒”使得国内融资成本抬升，三个方面的因素使得这一时期发行美元债受到 了 市场的青睐。 3.2015年（降温期）：这一时期国内货币环境总体比较宽松以及这一时期由于 811汇改导致的 人民币汇率的不稳定 使得 这一时期美元债发行有所降温。 4.2016-2017年 （热度提升期）：这一时期国内融资成本持续 上升，同时金融体系去杠杆和严控地方政府债务使得房地产和城投平台在国内发债 的 困难增加了，因此这一时期房地产和城投平台美元债发行快速上升。 5.2018 年（降温期）：这一时期主要是受到了国内的严监管以及国内债券违约潮的开启（这一时期中资美元债的违约也快速上升），使得中资美元债的发行有所下降。 图 1 中资美元债整体发行情况概览 资料来源： Bloomberg,德邦研究 统计全部已发行中资美元债， 房地产行业占据着中资美元债发行的头把交椅 ， 其次是银行业 、 勘探及生产 和金融服务业。截至 2019年 4月 30日，全部已发中资美元债中，房地产行业发行了 2634.37亿美元 ， 占比 22.78%；银行业发行了 1678.96亿美元，占比14.52%；勘探及生产业发行了 1181.00亿美元，占比 10.21%；金融服务业发行了 1161.66亿美元，占比 10.05%。 四大行业总发行了 6655.99亿美元，占比 57.66%。 0501001502000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018发行金额（亿美元） 净发行金额（亿美元） 发行只数（右）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 2 全部已发中资美元债中各行业的发行规模分布 资料来源： Bloomberg,德邦研究 统计历年 中资美元债的发行情况，房地产行业大多数年份里都占据着第一的位置，其中 2010年发行占比 60.76%， 2015 年和 2016 占比较低，分别为 10.75%和 10.99%。银行业从 2014 年开始爆发， 2014 年占比 16.97%， 2015 年占比 22.39%，随后有所下降，2018 年占比 14.01%。勘探及生产业的发行并不稳定，从 2012年开始整体处于发行下降的阶段， 2012年最高占比 31.37%， 2018 年只占到了 3.37%；金融服务业从 2013 年开始爆发， 2016年最高占比 16.26%， 2018年占比 12.93%。 图 3 历年各行业发行规模占比走势 资料来源： Bloomberg,德邦研究 1.2 发行期限 ： 逐渐短期化 、 1-5 年 渐成 主力 从整体发行期限的角度来看， 中资美元债的发行期限不断丰富 。 2012年 前中资美元债主要集中在在 5-7 年期和 10 年期以上的中长期债券；从 2013 年开始， 5 年以下的中短期债券发行开始快速增长，尤其是 1-5年期债券在近几年的发行增长明显，近几年 1-5年期的占比维持 在 70%附近 。 2018 年，中资美元债 1年期以下、 1-5 年期债券发债比例均有所上升。其中 1 年期以下发行占比 提升 的 主要原因 是 1年期以下 发改委备案机制的 取消 。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00房地产银行勘探及生产金融服务 公用设施政府开发银行软件及服务工业其他零售-非必需消费品金属与矿业商业金融互联网媒体化工产品运输与物流电力生产主权债综合石油硬件煤炭业务 人寿保险财产及意外险食品与饮料石油与天然气服务与可再生能源建筑材料制造通讯设备 机械制造 航空公司制成品旅行和住宿分销商-非必需消费品 服装和纺织产品铁路汽车制造 百货商店半导体林业与纸制产品制造零售-必需消费品 有线电信服务 无线电信服务家居装饰房屋建筑商医疗设备与装置制造 废弃物与环境服务及汽车零部件制造娱乐内容 娱乐资源消费者服务制药精炼与营销教育服务医疗保健设施与服务消费金融航空航天及国防综合性银行广告营销家居与办公产品制造发行规模（亿美元） 发行规模占比（右）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房地产 银行 勘探及生产 金融服务8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 4 历年中资美元债的发行期限分布 资料来源： Bloomberg,德邦研究 统计全部已发行的中资美元债 ，大部分集中在 3-5年期 ，另外 10年期以上（包含永续债）的发行规模也不少。截至 2019 年 4 月 30 日， 1 年以下的共发行 406.37 亿美元，占比 3.51%； 1-3年的共发行 1007.79 亿美元 ， 占比 8.72%； 3-5 年共发行 5297.66 亿美元，占比 45.81%； 5-7 年共发行 1144.71 亿美元，占比 9.09%； 7-10 年共发行 1506.93亿美元，占比 13.03%； 10年期以上的（包括永续债）共发行 2199.96亿美元 ， 占比 19.03%。 图 5 全部已发中资美元债的发行期限分布 资料来源： Bloomberg,德邦研究 单独统计中资美元债中的永续债 ， 截至 2019 年 4 月 30 日共发行 781.24 亿美元，2017 年发行规模达到了 309.05 亿 美 元，占全市场发行的 12.77%，达到了历史的峰值。截至 2018 年末 ，从全部已发的永续债来看 银行业发行了 322.17 亿元，房地产业发行了180.45 亿元，其他行业发行了 278.62 亿元。我们预计随着国内商业银行永续债发行的开闸（ 2018年下半年开始），中资美元债中的永续债发行规模将大幅下降 。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（ 0,1） 1,3) 3,5) 5,7)7,10) =10 （ 0,1）占比 1,5)占比0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00（ 0,1） 1,3) 3,5) 5,7) 7,10) =10房地产 银行 金融服务 勘探及生产 其他行业9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 6 历年中资美元债中 不同行业永续债的 分布 资料来源： Bloomberg,德邦研究 1.3 发行评级 ： 无评级占比高 、 行业资质分化显著 从整体发行评级的角度看 ， 中资美元债发行评级缺失的情况较为 显著 。 以标普评级为衡量标准 ，截至 2019年 4 月 30日，全部发行的 2965只中资美元债中只有 1107 只有评级，没有评级的 超过了 60%。中资美元债评级缺失严重的原因可能有三：一是有些企业不愿意透露自己的商业秘密；二是评级流程往往较长，会延长发债的时间从而不利于企业快速融资；三是国外的评级公司往往对中国企业并不十分了解，因此发行主体容易获得一个较低的评级从而造成较高的融资成本，这导致很多企业宁愿没有评级也不愿意申请评级，比如城投公司 。 图 7 历年中资美元债中无评级 债券 的比例 资料来源： Bloomberg,德邦研究 同样以标普评级为例， 将所有有评级的债券分为两组：高收益级和投资级，其中投资级是指 BBB-以上（包括 BBB-）评级的债券，高收益级是指 BBB-以下（不包括 BBB-）评级的债券。统计 2009-2018 年十年间全部已发有评级的中资美元债可以发现 ，在有评级的中资美元债中高收益级中资美元债的占比整体是在下降的，但是 2017 年和 2018 年较 2016年有较大幅度的提升， 2016年为 24.18%， 2017年为 35.48%， 2018年为 34.78%。2019年前四个月高收益级占比 为 52.31%，上升显著 。 0.00%2.00