中资美元债市场中期展望：细选溢价空间.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 细选溢价空间 中资美元债 市场中期展望 基本结论 发行规模回暖，发行利率上行。 从发行规模来看， 2019 年一季度， 中资美元债发行规模 较 2018 年同期 下降， 4 月 单月发行速度 加快； 从发行期限与发行利率来看， 发行期限逐渐缩短，发行利率以 16 年为分水岭，先降后升， 2019 年 1-4 月平均发行期限与发行利率分别为 3.03 年和 6.73%； 从评级分布来看， 中资美元债评级缺失现象较为 普遍 ， 2019 年 1-4 月发行的 无评级债券占比过半 ， 24.5%获得投资级评级； 从行业分类来看， 2019 年 1-4月发债规模前四的行业是房地产、软件及服务、银行及金融服务业。 房地产行业 美元债 2019 年 1-4 月发行量与净增量均有较大幅度增加，平均发行期限与发行利率均小幅回升； 城投美元债 发行规模 较去年年底 大幅下滑 ，发行规模与发行利率与前期持平。 二级市场 复盘 ：中资美元债收益率大幅下行。 2019 年 1-4 月， 10 年期美国国债收益率先下后上， 前期下行原因主要是加息预期降温、缩表进程结束，美联储基调偏“鸽”，后期上行原因为 4 月美国经济及非农数据均好于预期 ； 2019 年 1-4 月投资级中资美元债收益率整体下行 ， 高收益中资美元债收益率与利差 在 1-3 月 大幅下行， 4 月下行趋势渐缓，收益率走平 ； 根据iBoxx 回报指数可以看出， 2019 年房地产行业回报率更高，金融行业表现则相对平稳，与市场均值接近 。 中资美元债违约回顾。 截至目前， 2019 年违约债涉及风险主体 3 家，发行金额为 13.6 亿美元，已超过绝大多数年份的违约金额，境内宽信用政策尚未惠及中资美元债。 三家违约主体分别为兴业太阳能、康得新及中民投，其中康得新与中民投为今年首次违约主体：康得新存在存贷双高现象，报表质量存疑；而 中民投违约原因 主要是 其高负债的业务模式，导致其资产变现的节奏跟不上债券兑付的脚步。 下半年展望：美债收益率中枢下行。 美联储缩表进程放缓，通胀疲软压力 及中美贸易摩擦引发降息预期增加， 预计美债收益率中枢在供需关系缓解及市场降息预期升温的影响下或会出现缓慢下行 ； 从中资美元债供需来看，供给承压而需求边际走弱； 投资级中资美元债或会随美债收益率缓慢下行； 一季度高收益中资美元债收益率下行幅度较大，建议警惕其可能出现的信用风险 ， 高收益债个券相对价值挖掘则显得更为重要 ； 我们认为城投平台受境内融资环境改善的影响，仍有一定溢价空间， 因此，我们筛选出境外 城投 债仍存在溢价空间的个券以供投资者参考。 风险提示： 1. 美国经济基本面超预期，推动美债收 益率上行； 2. 中美贸易摩擦的不确定性； 3. 信用风险集中爆发。 2019年 05月 16 日 固定收益中期策略报告 证券研究报告 总量研究中心 固收中期策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、发行规模回暖，发行利率上行 .4 1. 2019 年中资美元债发行规模前低后高 .4 2. 地产中资美元债发行规模增加，发 行期限与发行利率回升 .6 3. 城投中资美元债发行规模下滑，发行期限与发行利率持平 .6 二、二级市场复盘：中资美元债收益率大幅下行 .7 1. 美债收益率先下后上 .7 2. 中资美元债回报率表现亮眼 .8 3. 中资美元债收益率整体下行 .8 三、中资美元债违约回顾 . 11 1. 中资美元债违约增加 . 11 2. 2019 年中资美元债违约案例梳理 .12 四、下半年展望：美债收益率中枢或会下行 .14 1. 美债收益率走势 .14 2. 2019 年下半年中资美元债供需情况 .15 3. 投资策略 .16 4. 总结 .19 五、风险提示 .19 图表目录 图表 1： 2010 年以来中资美元债发行与到期金额 .4 图表 2：中资美元债发行期限与发行利率 .5 图表 3：无评级美元债占比较高 .5 图表 4： 2019 年中资美元债发行评级情况 .5 图表 5：中资美元债存量金额超过 100 亿美元的行业 .6 图表 6： 2019 年发行中资美元债行业分布 .6 图表 7：地产中资美元债发行到期分布 .6 图表 8：地产中资美元债发行期限与发行利率 .6 图表 9：城投中资美元债发行到期分布 .7 图表 10：城投中资美元债发行期限与发行利率 .7 图表 11： 10 年期美国国债收益率走势 .8 图表 12：中资、亚洲及新兴市场美元债回报率 .8 图表 13：投资级中资美元债收益率走势 .9 图表 14：高收益中资美元债收益率走势 .10 图表 15：高收益与投资级中资美元债利差走势 .10 图表 16： iBoxx中资美元债指数走势 . 11 图表 17： iBoxx中资美元债回报率 . 11 图表 18：各行业平均收益率变动 . 11 固收中期策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：中资美元债历年违约概况 .12 图表 20：中资美元债违约行业分布 .12 图表 21：康得新复合材料集团股份有限公司简介 .12 图表 22：中国民生投资股份有限公司简介 .13 图表 23：一季度美国 GDP 环比拉动率 .15 图表 24： 2019 年美联储降息概率 .15 图表 25：美国失业率与核心 CPI同比 .15 图表 26： WTI原油期货结算价 .15 图表 27： 2019 年中资美元债到期量评级分布 .16 图表 28： 2019 年 5-12 月中资美元债到期量行业分布 .16 图表 29：投资级中资美元债与境内高评级收益率 .16 图表 30：高收益中资美元债与境内 低评级收益率 .17 图表 31：境外城投债收益率正溢价筛选 .17 固收中期策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年一季度中资美元债收益率快速下行，受到投资人的广泛关注，我们在年中之际，对 2019 年中资美元债的情况进行回顾，并对下半年中资美元债行情进行展望，以供投资者参考。 一、 发行规模 回暖 ，发行利率上行 1. 2019 年中资美元债发行规模前低后高 2010 年以来，中资美元债的发行规模整体 波动较大 ， 2013 年，国家外汇管理局发布外债登记管理办法对外债登记管理流程进行了简化， 14 年中资美元债发行放量，金额达到 990.92 亿美元，同比增长 66.58%； 2015 年国家发改委发布关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通 知取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，但由于境内公司债发行主体扩容，地产企业境外融资的意愿受到影响，中资美元债发行规模反而小幅下行； 2017 年国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用，叠加境内融资成本上行，发行量呈现爆发式增长，全年发行规模达到 2,161.78 亿美元，同比增长98.13%； 2018 年 4 月以来，由于跨境融资政策收紧、信用事件频发，中资美元债发行规模有所回落。 2019 年一季度，中资美元债 共发行 473.39 亿美元， 较 18 年 同 期 下降了11.21%， 4 月中资美元债发行速度明显加快， 共发行 253.01 亿美元，较去年同期增长 41.92%。 图表 1： 2010 年以来中资美元债发行与到期金额 来源： Bloomberg，国金证券研究所 近年来， 中资美元债发行期限逐渐缩短， 2019 年 1-4 月平均发行期限仅为3.03 年； 从发行利率来看，以 2016 年为分水岭， 16 年前，中资美元债发行利率整体呈现下行趋势， 15 年四季度平均发行利率仅为 2.39%， 16 年后，发行利率不断走高， 2019 年 1-4 月平均发行利率上行，高达 6.73%， 一方面是由于美债收益率不断上行，另一方面中资美元债发行放量，供给大幅增加推高了其发行利率。 - 1 0 001002003004005006007002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年4月发行金额（亿美元） 到期金额（亿美元）净融资（亿美元）固收中期策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：中资美元债发行期限与发行利率 来源： Bloomberg，国金证券研究所 从中资美元债的 评级 1来看，评级缺失现象较为 普遍 ，且 2016 年以来新发行债券中投资级债券占比整体呈下降趋势， 从 2019 年 1-4 月发行的中资美元债来看，无评级的债券只数占比高达 55.56%，在其余有评级的债券中，投资级债券发行 24 只，合计 178 亿美元，高收益债券发行 37 只，共 144.8 亿美元。 中资美元债评级缺失与外资机构给出的评级级别整体偏低有关，发行人为避免得到低评级，往往选择事先与投资者沟通一致， 放弃 境外评级。 图表 3：无评级美元债占比较高 图表 4： 2019 年中资美元债发行评级情况 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg，国金证券研究所 从存量中资美元债所属 BICS2 级行业分类 2来看，存量债券排名前三的是房地产、银行和金融服务行业，房地产行业在海外发债规模占比一直较高； 2019 年1-4 月发行的中资美元债行业分布较为集中，发债规模位于前四的行业分别是房地产、软件及服务、银行及金融服务业， 发行债券金额占比分别为 54.79%、9.35%、 8.43%和 6.78%，软件及服务行业共发行 62.75 亿美元的债券，占比较高，但主要是受到腾讯控股单家发行 60 亿美元债券的影响。 1 彭博综合评级。 2 剔除城投债。 0246810120123456789102010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年4月发行期限（年） 发行利率（ % ，右）0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年4月投资级（亿美元） 高收益（亿美元）无评级（亿美元） 投资级占比（右）- 2 0020406080100120140160050100150200250300350400450A+ A A- B B B + B B B B B B - BB B B - B+ B B- 无评级发行金额（亿美元） 发行只数（右）固收中期策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：中资美元债存量金额超过 100 亿美元的行业 图表 6： 2019 年发行中资美元债行业分布 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg，国金证券研究所 2. 地产中资美元债发行规模增加，发行期限与发行利率回升 境外发债一直是房地产企业的重要融资渠道之一， 2019年 1-4 月受中资美元债收益率快速下行的影响，房地产行业发行量与净增量均有较大幅度的增 加 。 从房地产行业中资美元债的历史发行情况来看， 2013-2014 年发行规模出现小高峰， 2015 年外债发行政策放宽，但由于证监会发布公司债券发行与交易管理办法扩大境内公司债发行主体，叠加境内债券收益率下行、融资成本降低，地产企业选择转向境内发债融资，境外发债规模受到影响，出现明显的下降；2017 年受外债资金允许调回境内使用政策的影响，地产中资美元债规模出现了爆发式的增长，全年发债规模达到了 525.03 亿美元，同比增长超过 300%；2018 年 4 月以来，出于控制外债风险的考虑 ，发改委 发布关于完善市场约束机制严格 防范外债风险和地方债务风险的通知，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务， 限制房地产企业 外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等 ， 受监管政策趋紧的影响， 18 年房地产中资美元债发行规模有所回落；2019 年 1-4 月，房地产中资美元债共发行 367.55 亿美元，较 2018 年同期大幅增长 74.26%。 2013 年以来，地产中资美元债发行期限 整体 缩短，发行利率先降后升， 2019年 1-4 月 平均发行期限为 3 年 ，较前期小幅回升 ，发行利率为 8.85%，融资成本亦有所提高 。 2017 之后，受到地产中资美元债供给大幅增加的影响，发行期限与发行利率走势相背离，期限缩短而发行利率一路走高，反映出投资者更偏好短久期债券，并且对风险溢价的要求逐渐提高。 图表 7：地产中资美元债发行到期分布 图表 8：地产中资美元债发行期限与发行利率 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg，国金证券研究所 3. 城投中资美元债发行规模下滑，发行期限与发行利率持平 05010015020025030035040045050002004006008001 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 0房地产银行金融服务勘探及生产工业其他公用设施商业金融零售-非必需消费品金属与矿业软件及服务化工产品互联网媒体电力生产发行金额（亿美元）发行只数（右）0102030405060708090100050100150200250300350400房地产银行软件及服务金融服务商业金融硬件互联网媒体金属与矿业汽车制造零售-非必需消费品财产及意外险运输与物流娱乐资源制药煤炭业务有线电信服务化工产品公用设施医疗保健设施与服务食品与饮料建筑材料制造工业其他发行金额（亿美元）发行只数（右）- 5 00501001502000501001502002503002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年 4月发行金额（亿美元） 到期金额（亿美元）净融资（亿美元）56789101123456782013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年4月发行期限（年） 发行利率（ % ，右）固收中期策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年以来受境内城投融资环境改善的影响，部分平台转向境内融资，城投美元债发行规模 大幅下滑 。 从城投美元债历史发行规模来看， 2015 年 9 月，发改委发布的关于推进企业 发行外债备案登记制管理改革的通知中提到： 鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。 由于得到政策支持， 15 年城投中资美元债发行开始提速， 16 年达到高峰，发行金额为 144.15 亿美元，同比增长高达 110%； 2016 年 10 月，国务院 88 号文重启地方债务监管，财政部发文要求划清地方政府债务界限，引发市场对融资平台债务的担忧，直接影响了城投海外发债规模，在中资美元债发行呈现爆发式增长的 2017 年，城投美元债发行量不升反降，仅为 114.1 亿美元； 2018 年上半年，政府债务严监管仍然直接影响了城投美元债的发行规模，直到 723 国常会召开要求保障融资平台合理融资需求，城投美元债发行规模回升， 18 年全年发行量较 17 年增长74.66%； 2019 年 1-4 月，城投美元 债共发行 55.6 亿美元，较前期下滑严重。 2014 年以来， 与地产美元债类似，城投 美元债发行期限逐渐缩短，发行利率整体上行 ， 2019 年 1-4 月 平均发行期限 为 2.55 年， 较前期基本持平，平均 发行利率为 6.56%，与前期相比变化不大， 主要有两点原因，首先是由于国开行与镇江、湘潭等地化解隐性债务的说法，其次是交易所放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，以借新还旧为目的发行的公司债放开“单 50%”上线限制 ，市场投资热情有所提升。 图表 9：城投 中资美元债发行到期分布 图表 10：城投中资美元债发行期限与发行利率 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg，国金证券研究所 二 、二级市场 复盘 ：中资美元债收益率大幅下行 1. 美债收益率先下后上 2018 年， 10 年期美国国债收益率整体上行，年底回落。 年初开始，大宗商品价格快速上行，美国通胀、加息预期升温，加之美国税改与美联储缩表扩大了美债的供需矛盾， 10 年期美国国债收益率一路上行， 4 月触及 3%，而后受到意大利政治风险、墨西哥参与北美自由贸易协定谈判、伊朗问题以及英国政府脱欧等地缘政治风险的影响，避险情绪上升，美债收益率下行， 8 月以来，美国非农数据好于预期、时薪增速表现强劲， Powell 释放“鹰派”信号，市场加息预期逐渐升温，美债收益率一路走高， 10 月 15 日达到 3.23%的历史高点，11 月开始，美国经济数据走弱， Powell 强调加息或将放缓，市场加息预期降温，叠加油价暴跌，通胀压力缓解， 10 年期美债收益率回落， 18 年年底美联储票委人员轮换使得加息路径难测。 2019 年 1-4 月 ， 10 年期美 国国债收益率先下后上。 1 月 31 日 ，美联储 FOMC会议删除了“进一步加息”的言论，并强调缩表政策具有灵活性，基调偏“鸽”促进美债收益率继续下行； 3 月，美联储决议不加息，并且更新加息点阵图，宣布 19 年不加息，同时表明从 5 月起放缓减持美国公债的步伐， 9 月末停止缩表，美债收益率进一步回落； 4 月美国经济数据及非农数据好于预期，美债收- 4 0- 2 00204060801002014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年 4月发行金额（亿美元） 到期金额（亿美元）净融资（亿美元）0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 001234567892014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019年 4月发行期限（年） 发行利率（ % ，右）固收中期策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 益率承压，有所上行。 图表 11： 10 年期美国国债收益率走势 来源： Bloomberg，国金证券研究所 2. 中资美元债回报率表现亮眼 2018 年美元债表现不佳， 除 投资级中资美元债及投资级亚洲美元债录得 微幅正收益，高收益美元债及投资级新兴市场美元债回报率均为负， 2019 年 受美联储“鸽派”表态的影响， 中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债均录得较高正收益。 具体来看，投资级债表现上， 2018 年中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债的回报率分别为 0.68%、 0.31%及 -0.97%， 19 年 1-4 月的回报率分别为 4.12%、 4.51%及 5.55%，高收益债表现上， 18 年中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债的回报率分 别为 -4.31%、 -3.41%及 -4.79%， 19 年 1-4月的回报率分别为 8.61%、 8.36%及 6.14%。 整体来看，在美元债市场表现不佳的时候，投资级中资美元债表现出更好的抗跌性，而高收益中资美元债则跌幅更高；当美元债收益率整体下行的时候，高收益中资美元债表现更加亮眼，回报率超过高收益亚洲美元债及高收益新兴市场美元债。 图表 12：中资、亚洲及新兴市场美元债回报率 来源： Bloomberg，国金证券研究所 3. 中资美元债收益率整体下行 （ 1）投资级中资美元债收益率走势 2 . 22 . 42 . 62 . 83 . 03 . 23 . 42018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02美国 : 国债收益率 :10 年美联储主席Powell 发表鹰派言论美联储加息25 个基点意大利政治风险爆发美联储加息25 个基点非农数据逊于预期美联储加息25 个基点中美恢复会谈，贸易战降温美联储加息 25 个基点， Powell 强调明年联储加息或放缓但坚持缩表Powell 国会听证偏鹰Powell 发表鸽派言论美联储决议不加息，点阵图预期今年不加息， 9 月末停止缩表FOMC 会议删除了“进一步加息”的措辞，强调缩表政策具有灵活性Powell 表示不太可能降息- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%投资级中资美元债回报率高收益中资美元债收益率投资级亚洲美元债高收益亚洲美元债投资级新兴市场美元债高收益新兴市场美元债2018 年 2019 年 1 - 4 月固收中期策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资级中资美元债的报价方式通常是以期限最接近且在近期发行的 2 年、 5 年、10 年及 30 年美国国债收益率为基准，在此基础上加上一定的信用溢价，永续债由于历史习惯原因，通常以价格或收益率直接报价，因此，投资级中资美元债的收益率与美国国债收益率走势呈现出高度的相关性，而与境内 AAA 级中票收益率走势并没有直接的关系。 美国国债收益率的变动可以在很大程度上解释投资级中资美元债收益率的走势，剩余利差变动的部分则是由中资美元债供需以及境内发债主体信用基本面所决定。 截至 2019 年 4 月底，投资级中资美元债收益率约为 3.81%，位 于 2009 年以来 69%的分位数水平，收益率 处于 偏 高水平；投资级中资美元债与 10 年期美国国债收益率利差约为 130bp，处于2009 年以来 71.6%的 分位数水平。 图表 13：投资级中资美元债收益率走势 来源： Bloomberg， Wind，国金证券研究所 具体来看投资级中资美元债收益率走势： 2018 年投资级中资美元债收益率与利差一路高歌猛进，仅 7-9 月份利差有所收窄。 投资级中资美元债收益率跟随美国国债收益率上行，从年初的3.39%攀升至年末的 4.43%，利差则从年初 93bp 走扩至 174bp。 2018 年受企业境外发债政策收紧的影响，中资美元债供给出现阶段性回落，但美元债收益率更多由潜在融资需求所决定，从 18 年 中资 美元债到期量及境内再融资渠道不畅结合来看，美元债供给压力较大， 推动了投资级中资美元债利差的走高。 2019 年 1-3 月投资级中资美元债收益率与利差均快速下行， 4 月收益率走平。 投资级中资美元债 收益率由年初的 4.43%下行 62bp 至 4 月底的3.81%，恢复到 2018 年 3 月中旬的收益率水平，利差从年初的 178bp 回落至 130bp。 利差收窄的主要原因是境内融资环境的边际改善，包括房地产行业的回暖以及城投隐性债务化解传闻等事件。 （ 2）高收益中资美元债收益率走势 高收益中资美元债报价方式与投资级不同，是直接以价格或收益率报价，因此，其收益率与美国国债收益率走势相关性较弱，更多由发行人的信用基本面、中资美元债的供需及流动性溢价等因素决定。高收益中资美元债收益率波动幅度较大， 截至 2019 年 4 月底，高收益中资美元债收益率为 8.06%，位 于 2009年以来 59.8%的分位数水平，收益率处 于 均值 水平； 高收益与投资级中资美元债利差约为 425bp，位于历史分位数的 52.4%。 02040608010012014016018020001234562017/1/3 2017/2/3 2017/3/3 2017/4/3 2017/5/3 2017/6/3 2017/7/3 2017/8/3 2017/9/3 2017/10/3 2017/11/3 2017/12/3 2018/1/3 2018/2/3 2018/3/3 2018/4/3 2018/5/3 2018/6/3 2018/7/3 2018/8/3 2018/9/3 2018/10/3 2018/11/3 2018/12/3 2019/1/3 2019/2/3 2019/3/3 2019/4/3 2019/5/3投资级中资美元债利差（ bp ） 投资级中资美元债收益率（ % ）美国 10 年国债收益率（ % ） 中债中短期票据到期收益率 (AAA):3 年（ % ）固收中期策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：高收益中资美元债收益率走势 图表 15：高收益与投资级中资美元债利差走势 来源： Bloomberg， Wind，国金证券研究所 来源： Bloomberg，国金证券研究所 具体来看高收益中资美元债收益率走势： 2018 年高收益中资美元债收益率大幅走高， 同时 高收益与投资级中资美元债利差走扩， 7-9 月出现阶段性下行，年底则继续抬升。 18 年高收益中资美元债收益率从年初的 5.96%大幅上行至 10.62%，与投资级收益率利差则从 257bp 走扩至 618bp。上半年高收益债收益率主要受到境内中低等级主体风险事件频发的影响而走高， 5 月开始，中资美元债爆出国储能源、金鸿控股、五洲国际等违约事件，境内信用风险传导至境外，高收益债收益率在 5-7 月大幅上行，随后，由于境内出台宽信用政策疏解再融资压力，市场风险偏好有所提升，高收益债收益率及利差在此期间出现阶段性下行，11 月初恒大 通过其境外孙公司景程有限公司发行 28 亿美元债刷新自身融资成本记录，使得中资高收益债二级市场收益率再度走高。 2019 年 1-3 月，高收益中资美元债收益率与利差大幅下行， 4 月下行趋势渐缓，收益率走平。 19 年 1-4 月高收益中资美元债收益率从年初 10.63%下行至 4 月底的 8.06%，高收益与投资级中资美元债之间的利差则从620bp 回落至 425bp， 1-3 月高收益债收益率及利差大幅下行的原因除美联储“鸽派”表态外，境内融资环境边际改善也起到了很大的作用：首先，国开行置换镇江、湘潭等地隐性债务的传闻很大程度上提高了对城投债的投资热情；其次，交易所窗口指导放松了融资平台发行公司债的申报条件；最后， 2019 年地产销售及拿地数据表明地产行业存在边际回暖现象。 （ 3） 各 行业中资美元债走势 根据 iBoxx 回报指数可以看出， 2019 年 房地产行业 回报率更高 ，金融行业表现则相对平稳 ，与市场均值接近 。 2018 年，中资美元债地产行业及金融行业回报率分别为 -2.25%、 -0.33%， 2019 年 1-4 月，地产行业与金融行业回报率分别为 7.73%、 5.65%。 2018 年由于境内再融资环境收紧，投资者对地产行业的担忧加剧，地产债回报指数下行， 7 月份同样