中资美元债年度报告：长缨缚苍龙.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 请回答 2019 系列之五 &大类资产配置框架系列二 中资美元债年度报告 ： 长缨缚苍龙 2018 年的中资美元债市场显得尤为不同： 一级市场首次发行金额负增长， 净融资额首次回落， 二级市场指数首次录得负收益。 如果把 2015-2017 的三年定义为强势崛起 ， 2018 年或许是这个市场的第一个 平台期 ， 过去 几年 供需双热的草莽盛世或难再现，更精准地把握宏观定价因素的变化 ，更清晰 地 鉴别信用资质差异，成为 未 来 的掘金关键 长缨需在手，方能缚苍龙 。 本报告全文分为两部分，第一部分从一、二级市场详细回顾 2018 年 美元债市场 情况，第二部分 以宏观视角 从市场基本面分析，展望 2019年中资美元债 行情 。 2018 年一级市场回顾 今年中资美元债一级发行 降温 ， 融资压力 从 下降的发行规模、上行的融资成本、缩短的发行期限、下滑的发行资质、转变的行业结构五个层面可见一斑。 1) 发行规模 -整体发行缩量，发行金额自 2015 年来首次出现负增长 ； 2） 发行成本 定价中 枢上移 110bps， 1-3年期债券 收益率上行幅度最大 ； 3)发行期限 -美元债发行经历了由长端短端的偏好转变 ； 4)发行资质 -整体资质下调，但投资级发行占比不减； 5)发行行业 -市场发行结构经历 从传统经济向新经济转变， 占比上 地产、银行、金融服务、城投 依然是最为活跃的板块。 2018 年二级市场回顾 1) 整体表现：剧烈震荡，年内收跌 2018年中资美元债市场打破了长达 4 年的单边上涨行情，年至今收益率为负 。上半年 ： 受宏观环境 （定价基准上行、流动性 收缩、信用利差 走阔 ） 与 微观 事件 （贸易摩擦、债券违约） 共同冲击直线下跌 。 下半年： 市场在 国际贸易冲突与 境内宏观刺激政策 拉扯下 双边波动 。 2) 行业表现：剧烈震荡，年内收跌 截至 2018 年 11月，银行（ 0.85%）城投（ -0.42%）房地产（ -4.66%）。银行业 美元债券以投资级为主，经历上半年宏观因素冲击下的市场下调后，下半年成为投资者的避险选择。 城投板块 随着境内宏观政策微调以及去杠杆力度边际放缓，融资渠道小幅改善。相比之下， 地产行业 则在监管政策（“房住不炒”大方针不变）和行业基本面（杠杆率提升 +销售增速下滑）双双遇冷。 3）资产配置 ： 投资级优势犹存，高收益级表现不佳 在今年全球资产价格动荡下行的大 背景下，中资美元债投资级风险调整后收益排名 位居前列， 依然具有较大的资产配置价值，但高收益级表现受挫。 2019 年市场展望 中资美元债市场于 2018年 迎来草 莽盛世的终结 ， 2019年又将如何演绎 ？ 从市场供需、定价（三明治定价法）、 境内外 息差 三方面分析 ，问题 答案清晰： 供需核心 ： 2019 年 市场的供需核心在于相对刚性的供给 （第一个到期高峰）与逐步回落的需求，供需间的不平衡较 2018 年进一步凸显 。 定价核心： 中资美元债的定价 具备内外联动特点，为此我们构建 “三明治定价法” 以助思考：基础面包（ 定价基准：同期限美 债利率） +肉饼（信用溢价） +菜（美元流动性溢价） +酱料（发行方式溢价） =最终三明治（收益率）。 2018年的定价核心是首次同步上行的基准利率和信用溢价 。 2019 年则转变为 信用溢价走阔与美债基准走低对于最终收益率影响的博弈。 境内外息差 ： 由于投资者对美元债关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛，联动性增强，特别是属于中国本地发行架构的城投债越来越为市场 熟悉 。 整体而言， 预计 二级指数表现投资级将优于投机级， 资产端配置 需按负债端属性进行差异化策略 ，草莽盛世难再现。 具体分析请见正文。 风险提示 ： 全球经济超预期快速回落， 境内 政策超预期调整 。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话： 010-66500905 邮箱： yangyitinghcyjs 【华创宏观】全球债务的椅子游戏 华创宏观思想汇第三期 20181009 2018-10-09 【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？ 2018-10-22 【华创宏观】 2019 年通胀：中枢提升，整体无忧 请回答 2019 系列之一 2018-11-02 【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景 请回答 2019 系列之二 2018-11-03 【华创宏观】紧握黄昏中的手表 海外年报 &请回答 2019 系列之三 2018-11-21 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 12 月 12 日 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言 一、 2018 年一级市场回顾 .4 （一）发行规模：整体发行缩量，平均发行规模下降 .4 （二）发行成本：定价中枢上移， 1-3 年期债券收益率上行幅度最大 .5 （三）发行期限： 3-5 年期债券为主，整体期限缩短 .5 （四）发行资质：整体资质下调，但投资级发行占比不减 .6 （五）发行行业：传统行业收缩，工信行业增长 .6 1、银行：发行金额腰斩、期限收窄 .7 2、房地产：净融资额下降 、发行成本抬升 .8 3、城投：发行金额增长，发行资质提升 .9 二、 2018 年二级市场回顾 .9 （一）整体表现：剧烈震荡，年内收跌 .9 1、 2018H1：宏观环境变化与微观信用事件共同冲击 . 10 2、 2018H2：国际贸易冲突及境内宏观刺激政策下的双边波动 . 11 （二）行业表现：银行城投房地产 . 11 1、城投：政策微调下，下半年勉强收复失地 . 11 2、房地产：行业融资收缩，全年震荡下行 . 11 （三）资产配置：投资级优势犹存，高收益级表现不佳 . 12 三、 2019 年市场展望 . 12 （一）供需核心变化：供给刚性但需求回落 . 13 （二）定价核心变化：信用溢价走阔 v.s.美债基准走低 . 13 1、定价基准：美债利率等待下行窗口开启（利好） . 14 2、信用溢价：经济下行，利差承压走阔（利空） . 14 3、流动性溢 价：美元流动性紧缩难见改善（利空） . 14 4、发行方式：取决于企业个体差异 . 15 （三）境内外息差：投资者关注下境内外息差有所收敛 . 15 （四）投资核心：资负匹配下投资策略差异化 . 16 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年整体发行缩量 .5 图表 2 季度看 2018 年发行规模持续下降 .5 图表 3 过去五年 5 年期以下债券票息中枢变化 .5 图表 4 过去五年 5 年期以上债券票息中枢变化 .5 图表 5 美元债发行期限收窄， 3-5 年期债券占比提升 .6 图表 6 中资美元债无评级债券占比小幅提升 .6 图表 7 投资级发行金额占比不减 .6 图表 8 过去五年发行 规模前列的行业一览 .7 图表 9 2018 年各行业发行金额占比 .7 图表 10 2018 年银行美元债发行金额接近腰斩 .7 图表 11 2018 年银行美元债发行基本以 3-5 年期为主 .7 图表 12 2018 年地产发行规模平稳但净融资额下降 .8 图表 13 2010 年来地产中资美元债发行期限一览 .8 图表 14 2018 年地产增发债券占比增加 .8 图表 15 近五年各期限地产美元债发行票息变化 .8 图表 16 2018 年城投发行金额增长 .9 图表 17 省 级及省会级城投平台融资占比提升 .9 图表 18 中资美元债收益与其他市场比较 . 10 图表 19 中资美元债不同级别比较 . 10 图表 20 2018 年上半年中资美元债投资级及投机级信用利差大幅走阔 . 10 图表 21 2018 年至今美元债城投指数与银行指数表现 . 11 图表 22 2018 年至今美元债地产指数表现 . 11 图表 23 15 家龙头房企短债占比均值较 2017 年继续抬升 . 12 图表 24 2018 年至今全球股债类资产风险调整后收益排名 . 12 图表 25 供给端： 2019 年美元债到期高峰决定供给刚性 . 13 图表 26 需求端： 2018 年外汇存款余额开始下降 . 13 图表 27 美债收益率大幅上行，同时期限利差收窄 . 14 图表 28 2018 年新兴市场债市资金累计净流出 . 15 图表 29 2018 年金融机构外汇存款余额开始下降 . 15 图表 30 相较 2016 年， 2018 年城投债境内外息差有所收敛 . 16 图表 31 未来三年中资美元债市场迎来到期高峰，地产、银行、城投占比较高 . 17 图表 32 未来两年地产美元债到期按债券期限分布 . 17 图表 33 2019 年到期城投美元债按省份分布 . 17 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 1、 回首 ： 2015-2017 的三年 ，是中资美元债 万物生长 的时代 ， 主题机会层出不穷， 2016 年的城投美元债浪潮 、 2017年的银行 AT1 加杠杆 浪潮、 2018 年的地产高收益债持有到期策略 ， 趋势和主题远比择券重要 。 2、 当下 ： 2018 年 或许 标志着 这个 市场 进入了 一定程度的调整期 ， 相较 2015 年来持续三年的蓬勃发展 ， 2018 年的中资美元债市场显得尤为不同 一级市场首次发行金额负增长 ， 净融资额首次回落， 二级市场指数首次录得负收益 。 3、 展望 ： 2019 年中资 美元债市场的 供需核心 在于 相对刚性的供给与逐步回落的需求 ， 定价核 心在于信用溢价走阔与美债基准走低 对于最终收益率影响 的博弈， 投资 核心 在于资负匹配下的 差异化策略 。整体而言， 二级市场投资级表现 料 将优 于投机级， 投资者需考虑 资产负债 久期匹配度， 持有到期 策略下 配置价值仍存，波段 收益策略下 需充分考量冲击成本 和内外变局的不确定性 ， 草莽盛世难再现 。 4、 2019 供需核心 ： 供给方面，再融资相对刚性， 2019 年到期额 近 千 亿 ；需求方面，银行外币存款回落 +全球贸易降温的海外留存收益 回落， 持续三年的 净融资额 增长趋势或 进一步放缓 ， 供不应求的火热局面有所冷淡后， 定价因素的跟踪将会变 得 越发重要 。 5、 2019 定价核心 ：三明治定价法 由于风险基本面在国内但债券计价货币为美元 ， 因此中资美元债的定价要 具备内外联动思维 ，笔者构建 “ 三明治定价法 ” 以助思考： 基础面包 （ 定价基准： 美国同期限国债利率） +肉饼（信用溢价） +菜（ 美元 流动性 溢价 ） +酱料（发行方式 溢价 ） =最终三明治（收益率） 。 从 “ 三明治 ”的 四因素 看 ： 美国加息进入后半程， 2019 年可能是美国资产 、 经济与美元指数的三拐点 ， 美债长端利率 等待下行窗口的开启 利好；2019 年国内 GDP 恐回落 0.4 个百分点至 6.2%左右 ，信用溢价承压走阔 利空； 境内金融机构外币存款回落，境内企业海外留存收益缩减，境外资金在避险情绪及新兴市场核心资产的配置价值博弈下保持中性，但或难弥补前两者缺口 ，市场美元流动性紧缩难见改善 利空 ；发行方式更多取决于个体 个体差异。 6、 境内外息差 进一步压缩： 由于投资者对美元债关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛，特别是属于中国本地发行架构的城投债越来越为市场所熟悉 ，错误定价的越来越难赚 。 7、 长缨需在手，方能缚苍龙 ： 尽管有上述众多因素的变化 ， 中资美元债依然 具备 较优 的资产配置价值 。 在 全球 股债诸类资产中 ， 中资美元债 投资级 的风险调整后收益率依然位居 各 资产类别前列 ，年 初 至今回报更是优于大多 数 新兴市场资产。 粗犷型的草莽盛世暂告段落 ， 更清晰的把握 宏观走势对供需格局的指引 、 更精准地把握 中资美元债特殊定价 因素的变化 ，更专业 的鉴别信用资质 差异，成为 未来 的掘金关键 长缨需在手，方能缚苍龙。 一、 2018 年一级市场回顾 （一）发行规模：整体发行缩量，平均发行规模下降 2018 年中资美元债发行热度降温，发行 金额 自 2015 年来首次出现负增长。 截至 2018 年 11 月，中资美元债总体发行 1539 亿美元，较 2017 年同期减少近 400 亿，发行数目共计 492 只，较 2017 年同期增加了 57 只。平均单笔融资金额为 3 亿美元，较 2017 年同比缩减了 70%。 从季度统计看发行节奏， 2018 年来市场发行规模持续下降。相较往年二季度为发行高峰，今年二季度受债灾影响发行规模甚至不及一季度。 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 1 2018 年整体发行缩量 图表 2 季度看 2018 年发行规模持续下降 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 （ 二 ）发行成本：定价中枢上移 ， 1-3 年期债券收益率上行幅度最大 2018 年发行的中资美元债定价中枢上移 110bps。 以不同期限分类， 1-3 年期债券收益率上行幅度最大，较 2017 年平均上移 300bps。其次上行幅度较大的为 20 年期以上债券，较 2017 年平均上移 100bps。 比照发行期限结构变化 ， 5 年期以下债券供给端较往年异常拥挤， 但需求端流动性下降、市场避险情绪较重，推升了短端债券利率大幅上行。同时超长期债券（ 20 年期及以上及永续债券）的发行，也需要更佳的发行资质及更高的票息来吸引长期资金投资。 图表 3 过去五年 5 年期以下债券票息中枢变化 图表 4 过去五年 5 年期以上债券票息中枢变化 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 （三）发行期限： 3-5 年期债券为主，整体期限缩短 2018 年美元债发行经历了由长端短端的偏好转变。 3-5 年期债券最为发行人青睐， 共发行 262 只， 984 亿美元，按金额占比高达 64%，按数量占比亦超过 50%。而长期债券本年大幅缩减，无论以发债金额还是数量计占比均不及 10%，较 2017 年所占比例接近减半。 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 美元债发行期限收窄， 3-5 年期债券占比提升 资料来源 ： Bloomberg，华创证券 其中永续债所受冲击最为明显 ， 年至今发行了 15 只共计 60.45 亿美元债券，较 2017 年明显减少（ 2017 年共计发行37 只美元债，共计 307 亿美元） 。 2017 年市场仍处于加息周期前半程，长端利率上行幅度有限，为发行永续债提供了短暂的绝佳窗口，地产、银行纷纷抓紧时机发行永续或 AT1 债券。而 2018 年随着美联储加息进入后半程，长端利率大幅上行同时美债收益率曲线日趋平坦化（长短端回报差距收窄），倾向进行长期投资的资金规模天然缩减，有能力及意愿进行永续债发行的企业锐减。 （四）发行资质：整体资质下调，但投资级发行占比不减 综合标普和穆迪的债券评级来看 ， 2018 年发行债券整体资质下调 。 无评级债券占比小幅上升，按发行金额计占比达35.4%，提升近 7 个百分点，按发现数量计亦超 过了 50%。 但 已获评级债券中 ，投资级债券发行占比不减。 高收益级债券 发行 数量有所增长 ，达到 36.5%， 但发行金额占比小幅缩减 至 23.3%， 下降近 5 个百分点。 图表 6 中资美元债无评级债券占比小幅提升 图表 7 投资级发行金额占比不减 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 （五）发行行业：传统行业收缩，工信行业增长 2018 美元债市场发行结构也经历了从传统经济向新经济的转变。 传统的美元债发行主要行业整体规模有所缩减：金融行业如银行、金融服务在 2018 年发行规模明显收缩 ，地产 板块发行规模与去年相当。对比之下，软件及服务、硬宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 件、互联网媒体行业的发行量大幅增长。软件及服务行业今年发行规模接近 64 亿美元，而在 2016-2017 年该行业在美元债市场几乎为零融资。硬件行业发行规模达 42.5 亿美元，较 2017 年亦迅速增长了仅 140%。 但从占比上看，地产、银行、金融服务、城投依然是美元债市场最为活跃的板块。 地产行业发行规模依然达到市场总体的 28%，另外排名前五的是银行业占比 16%，金融服务 12%，城投 9%，软件及服务 4.2%。 图表 8 过去 五 年发行规模 前列的 行业一览 图表 9 2018 年各行业发行金额占比 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 1、 银行：发行金额腰斩、期限收窄 作为中资美元债市场最活跃的市场参与者，银行业 2018 年发行规模大幅缩水。 以金额计，截至 11 月银行业发行 283亿美元，同比减少 45%，接近腰斩；以数量计发行 83 只美元债，同比减少 14%。 从期限看， 2018 年银行发行债券基本以 3-5 年期为主， 金额 占比达 87%，数量占比达 69%。 不仅长期债券发行量骤减， 2017 年备受市场追捧的 AT1 债券在 2018 年也几乎销声匿迹，仅有中原银行一只债券发行。 AT1 发行遇冷，既有加息周期下长端债券成本上行的市场因素，也有 2017 年发行过热导致的监管部门政策调整。 AT1 作为银行补充资本金的工具之一， 2017 年广为国内银行采用，发行 显著放量 ，不过发行主体主要为股份制银行和城商行，背后是境内中小银行融资工具有限但资本补充压力更大的现实，信用风险较大。直至 2017 年锦州银行 AT1 债券的发行引起了相关部门重视，触发了市场监管，加强了对 AT1 债券的审批。 图表 10 2018 年银行美元债发行金额接近腰斩 图表 11 2018 年银行美元债发行基本以 3-5 年期为主 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2、 房地产：净融资额下降、发行成本抬升 2018 年房地产企业在美元债市场融资明显受限。 尽管美元债融资渠道并未被完全封死（总发行金额相当），但下降的净融资规模、曲折的发行方式、缩短的发行期限、上行的融资成本均显现地产企业在境外融资受阻，未来的存续压力较大。 这一方面与境内地产调控政策下行业基本面的变化有关，另一方面亦受到发改委调整中资企业境外融资的监管政策影响。 2018 年 5 月，发改委与财政部联合发文表示未来将 引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务， 限制 投资境内外房地产项目、补充运营资金等。 由整体规模看， 截至 2018 年 11 月，房地产行业（已排除城投平台）美元债发行金额达 426 亿美元，与去年同期相当， 但净融资规模仅为 252 亿，同比大幅下跌 近 30%。 全年发行节奏 呈现出前高后低趋势，下半年发行规模骤减。 图表 12 2018 年地产发行规模平稳但净融资额下降 图表 13 2010 年来地产中资美元债发行期限一览 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 在发行期限上， 今年新发的地产债券 90%为 5 年期以下债券，永续债发行 13.5 亿，较去年减少 76%。 在发行方式上，今年以增发形式发行的债券金额 快速增长。 2018 年地产以增发形式发行近 60 亿美元，而去年全年地产增发仅 30 亿美元。相较直接新发，增发手续简单，能更灵活地应对 2018 年高波动的市场情况。 发行成本上，地产企业发行票息平均值大幅上移 160bps。 尤其是短期债券，受到发行端的挤压票息抬升幅度较大，1-3 年期债券平均票息上行 270bps。同时长端债券 尤其是永续债发行票 息上行 ，体现出长期资金投资对资金回报、发行企业资质要求都更高（资质低的企业不能被市场接受也无力承担长期的高负债成本）。 图表 14 2018 年地产增发债券占比增加 图表 15 近五年各期限地产美元债发行票息变化 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 3、 城投：发行金额增长，发行资质提升 2018 年截至 11 月城投共计发行 137 亿美元，较去年同期大幅增长 63%。 同时按去年发行节奏以及目前宣布的城投平台新发计划来看，预计年底 12 月份仍会有大量城投发行，全年发行金额有望继续增