时代天使：十余载深耕厚积薄发隐形正畸龙头崛起正当时.pdf

1 / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 06 月 10 日 公司研究 证券研究报告 时代天使 （ 06699.HK） 新股分析 十余载深耕厚积薄发，隐形正畸龙头崛起正当时 主要看 点 隐形正畸行业龙头 ： 时代天使是国内首家提供隐形矫治服务的企业， 据灼识咨询数 据 显示 ， 截至 2020 年末 ，公司在隐形正畸市场的占有率为 41.0%，为行业中的龙 头。 公司盈利能力强，毛利率和经调整净利率在 2020 年 分别达到了 70.4%和 27.8%。 管理团队在口腔领域经验丰富 ， 实际控制人 松柏投资能为公司带来相关资 源助力其业务发展。 隐形正畸 行业 增长空间广阔 ： 隐形正畸相对于传统正畸的众多优势使 其 近年来 增速 突出 。相较于隐形正畸较为发达的美国，我国的隐形正畸市场在正畸治疗率、隐形 正畸渗透率和医生数量上来说都处于较低水平，未来随着收入的提升、人们对口腔 保健意识加强和隐形矫治技术的发展等因素，我国隐形正畸市场增长空间广阔。 我 国 隐形正畸市场时代天使与隐适美两家独大 ，他们在国内积累的案例量数量 居前 ， 大量的案例能够帮助提升 数据库质量，从而 使 产品的 治疗精度 更 高 ， 加深公司的护 城河 ， 时代天使更优的过程数据 能够 不断 加强 其数据库质量 ，保持其竞争优势 。 核心竞争优势突出 ： 时代天使三方面的优势能够帮助其 稳固自身龙头地位并更能进 一步 ： 1）多元产品矩阵 ： 公司四款隐形矫治器产品 可实现全适应症覆盖、全年龄 带覆盖和全价格带覆盖 ， 加之其 有针对性的 产品定价策略 ，能够帮助公司 快速抢占 市场份额 。 2） 终端 驱动力强： 专业的医学设计团队能够使医生更快地掌握技术 ， 帮助覆盖更多的全科牙医，加之公司产品的 终端 利润空间大，共同助力公司 业务 不 断 发展 。 3） 时代天使 2B 举办各类学术和研发活动加强与医生的联系， 2C 与 国家 体育总局训练 局 合作，并在社交平台持续投入广告进行消费者教育， 能够 树立自身 良好的品牌形象，加强公司的护城河建设。 投资 建议 ： 我们预测， 在 绝对 /相对估值法下，时代天使 的合理估值 分别 为 557/521 亿港元。综合考虑行业竞争格局、公司经营优势与估值情况，我们给予时代天使“买 入 -A”评级。 风险提示： 正畸治疗率及隐形正畸渗透率不及预期 ； 隐适美的价格竞争 ； 竞争对手 的技术创新取得突破 ； 下沉市场的拓展不及预期 ； 医学设计相关 人才流失 等。 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 646 817 1,097 1,420 1,803 YoY(%) 32.2 26.4 34.3 29.5 27.0 净利润 (百万元 ) 69 151 239 335 433 YoY(%) 15.2 119.3 58.1 40.2 29.4 毛利率 (%) 64.6 70.4 70.3 70.5 70.6 ROE(%) 56.9 57.4 16.6 11.5 13.0 净利率 (%) 20.1 27.8 30.4 30.3 30.4 数据来源： 华金证券研究所 医疗保健 | 保健护理服务 III 交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 12 个月价格区间 一年 股价表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 分析师 魏赟 SAC 执业证书编号： S0910521040001 02120377191 分析师 高猷嘉 SAC 执业证书编号： S0910520060002 021-20377166 相关报告 -20% 19% 58% 2020!-06 2020!-10 2021!-02 恒生指数 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、隐形正畸行业龙头，管理团队经验丰富 . 5 （一）隐形矫治服务完善 . 5 （二）发展处于快速扩张期 . 6 （三）管理团队经验丰富，股东带来更多资源 . 7 （四）隐形正畸行业龙头，盈利能力强 . 9 （五）计划使用 10 亿港元募集资金建设创美基地 . 11 二、行业情况：隐形正 畸渗透率不足，发展空间广阔 . 11 （一）正畸市场增速较高，其中隐形正畸市场更为突出 . 11 （二）隐形正畸市场发展空间广阔 . 12 1. 需求端：错颌畸形人群基数大，隐形正畸渗透率不足 . 14 2. 服务供 给端：隐形正畸市场服务供给端空间较大 . 16 3. 隐形正畸市场发展空间测算 . 17 （三）行业竞争格局：隐适美与时代天使两家独大 . 18 三、他山之石：全球巨头隐适美的发展之路 . 20 （一）全球隐形正畸龙头隐适美 . 20 （二）持续优化的产品与技术 . 22 （三）与医生的紧密联系 . 23 四、时代天使：三大能力筑造其护城河 . 25 （一）产品丰富且适用范围广 . 25 1. 产品线丰富且定价有策略 . 25 2. 产品适用于多种复杂案例 . 27 3. 案例量积累正反馈 . 28 （二）终端利润空间大，专业医疗技术服务能吸引更多全科牙医 . 29 1. 终端推荐产品的驱动力强 . 29 2. 专业医疗技术团队支持吸引更多全科医生 . 30 （三）品牌的建立增强与医生和患者之间的粘性 . 31 1. To B：与医生和学术界联系紧密 . 31 2. To C：在消费者中持 续建立品牌形象 . 32 （四）激烈市场竞争之下时代天使能否保持行业地位或者更进一步？ . 32 五、盈利预测与估值 . 34 （一）盈利预测 . 34 1、营业收入 . 35 2、毛利率与费用率 . 35 3、盈利预测 . 36 （二）估值 . 37 1、绝对估值法 . 37 2、相对估值法 . 37 （三）投资建议 . 38 六、风险提示 . 38 图表目录 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1：各隐形矫治器产品售价（元） . 5 图 2：各隐形矫治器产品贡献的收入（千元） . 5 图 3: iOrtho 直观和集成的用户界面 . 6 图 4：公司前 12 年主要为研发 和市场投入阶段，后期逐渐开始盈利 . 7 图 5：公司注重股权激励留住人才，松柏投资为公司带来更多资源 . 8 图 6：松柏投资口腔行业全产业链布局 . 9 图 7：公司产品逐渐丰富 . 9 图 8：达成案例的增速较快（例） . 9 图 9：公司总营收及同比增速（万元） . 10 图 10：公司经调整净利润及同比增速（万元） . 10 图 11：公司营业费用率 . 10 图 12：公司毛利率和经调整净利率 . 10 图 13：时代天使历年生产情况（千个） . 10 图 14： 2015-2020 年中美正畸市场规模（十亿美元） . 12 图 15： 2015-2020 年中美正畸案例量（百万例） . 12 图 16： 2015-2020 年中美隐形矫治市场规模（十亿美元） . 12 图 17： 2015-2020 年中美隐形矫治案例量（百万例） . 12 图 18：医疗保健支出占比逐年增加（元） . 13 图 19：口腔专科医院增速高 . 13 图 20：牙齿矫正的关注度较为突出 . 14 图 21：牙齿矫正能够帮助个人颜值得到提升 . 14 图 22：三类错颌畸形示例 . 14 图 23： 2020 年中美错颌畸形病例及患病率 . 15 图 24： 2020 年中美正畸案例中治疗情况对比（百万） . 15 图 25：正畸 矫治方法对比 . 15 图 26： 2020 年中美正畸矫治方法对比（百万） . 16 图 27：中美隐形正畸渗透率不断提升 . 16 图 28： 2020 年我国各人群接受隐形正畸治疗的占比远低于美国 . 16 图 29： 2020 中美全科医生与正畸医生数量对比（人） . 17 图 30： 2020 中美每 10 万人全科医生与正畸医生数量 对比（人） . 17 图 31： 2020-2030 年中国隐形矫治市场规模（十亿美元） . 18 图 32： 2020-2030 年中国隐形矫治病例（百万例） . 18 图 33：隐适美和时代天使二分市场 . 19 图 34：爱齐科技达成案例量（万例） . 21 图 35：爱齐科技总营收及同比增速（亿美元） . 21 图 36：爱齐科技 EBITDA 及同比增速（亿美元） . 21 图 37：爱齐科技 毛利率和 EBITDA 率 . 21 图 38：隐适美在美国市场的市占率 . 22 图 39：隐适美的技术创新和优势 . 23 图 40：隐适美 “Smart” 科技的优势 . 23 图 41：隐适美的在线临床教育中心、网络研讨会和 在线活动等 . 24 图 42：隐适美活跃医生数量逐年递增（人） . 25 图 43：隐适美每累积 100 万案例所花时间减少 . 25 图 44：隐适美北美地区年均医生案例量 . 25 图 45：隐适美国际地区年均医生案例量 . 25 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 46：时代天使四款隐形矫治器产品 . 26 图 47：产品定价策略矩阵 . 27 图 48：天使扣 angelButton 的适应症 . 27 图 49：时代天使的隐形矫治解决方案 . 28 图 50：各公司覆盖医生数量（千人 ） . 28 图 51：时代天使案例量有望在 2023 年突破 100 万（万例） . 28 图 52：时代天使与隐适美的服务流程 . 30 图 53：时代天使的医生数量持续增 加（人） . 30 图 54：时代天使医生年均案例量进步空间较大（例） . 30 图 55：时代天使在各大社交平台投放广告 . 32 图 56：总体上大众点评商家对各隐形矫正品牌的覆盖率 . 34 图 57：一线 /非一线城市大众点评商家对各隐形矫正品牌的覆盖率 . 34 图 58：时代天使的市占率逐步小幅提升 . 34 图 59：原材料成本占营业成本的比例大 . 36 图 60：预计公司毛利率较为平稳 . 36 图 61：时代天使销售费用和管理费用占 比较高 . 36 图 62：销售费用、管理费用和研发费用的增速情况 . 36 图 63：时代天使经调整净利润和归母净利润（亿元） . 37 图 64：时代天使盈利情况逐渐趋于平稳 . 37 表 1：时代天使的专有技术及数据平台是其矫治服务的核心 . 6 表 2：公司管理团队在口腔正畸领域经验丰富 . 7 表 3：募集款项用途（百万港元） . 11 表 4：未来预计的自动化生产线产能情况 . 11 表 5：国内隐形正畸案例量空间（万例） . 18 表 6：国内提供隐形矫治的主要服务商 . 19 表 7：爱齐科技的发展历程 . 20 表 8：隐适美产品包 . 22 表 9：时代天使渠道案例量与售价情况 . 29 表 10：时代天使渠道收入分布 . 29 表 11：时代天使与隐适美给终端的利润空间（千元） . 29 表 12：时代天使 具有深刻的学术影响力且与医生联系紧密 . 31 表 13：时代天使与中国著名高等院校、口腔医院、医学院及其他研究机构合作开展研发活动 . 31 表 14： 2019 年我国人口分布（万人） . 33 表 15：时代天使旗下各产品的增速假设 . 35 表 16：时代天使预期的收入情 况（亿元） . 35 表 17：时代天使 DCF 估值结果（亿港元） . 37 表 18：参照公司估值情况（截止至 2021 年 6 月 8 日） . 37 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 隐形正畸行业龙头，管理团队经验丰富 （ 一 ） 隐形矫治 服务 完善 时代天使是国内首家隐形矫治 服务 提供商，成立于 2003 年，公司通过自研的数字化正畸解 决方案帮助牙科医生稳易快准地 开展 矫治 治疗 。公司主要提供的服务包括： 1）数字化辅助案例 评估及矫正方案设计服务， 2）基于专门的矫正方案定制可拆装的隐形矫治器， 3）云服务平台 iOrtho。 1） 前端的 数字化辅助案例评估及矫正方案设计服务。 公司通过 iOrtho 的内置案例评估支持 模块 Make it提供数字化辅助案例评估支持， Make it与主流口扫设备进行数据实时传输， 展现患者 的 齿 列图像并在旁呈列模拟的矫治后 的 牙列情况。 数字化矫治方案设计平台 A-Treat 利用 3D 计算机图形学、数据挖掘、机器学习及神经网络等多种尖端技术 帮助医 生进行方案设计 。 2） 中端的 隐形矫治器。 公司 共有 四款 针对 不同 年龄和消费能力 的隐形矫治器，分别为时代 天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版和 COMFOS，其中冠军版产品的售价 最高， COMFOS 的售价最低，标准版产品收入贡献 最 高，儿童版 产品 推出时间 晚 贡献 收入 最 低 。 图 1： 各 隐形矫治器产品 售价 （ 元 ） 图 2： 各 隐形矫治器产品贡献 的 收入（千元） 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 3） 后端的云服务平台 iOrtho。 该 平台 可 为牙科医生提供包括订单管理、矫治方案的审阅及 批准以及信息搜集及传输等服务。牙科医生 在该平台 可随时访问、管理和评估其订单和 矫治方案。此外，通过 查看 平台上 过往 可参考的 矫治方案，牙科医生能够借鉴他人的经 验和想法。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 标准版 冠军版 儿童版 comfos 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 标准版 冠军版 儿童版 comfos 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3: iOrtho 直观和集成的用户界面 资料来源 ： 时代天使招股书 ， 华金证券研究所 公司 提供的隐形矫治服务较为完善，触达到了治疗 过程 的前中后端。 在服务完善的同时， 隐 形矫治对服务提供商的技术要求 较 高，时代天使通过在五大主要领域（临床口腔医学、生物力学、 材料科学、计算机科学及智能制造技术）不断进行研发，打造了 专有技术及数据平台 以不断提升 自身的技术及数字化能力，该平台 是公司 提供的隐形 矫治 服务 的核心 与根基 ， 平台 包括了 masterForce 、 masterControl 及 masterEngine 三大模块 ， “ 3M”的 广度及成熟度在处理相对 复杂的错颌畸 形案例中具有极高的专业度 ， 能够帮助 公司 面对各类复杂病例 且持续提升技术能力。 完善的服务与底层不断提升的技术能力帮助公司不断开拓市场及发展业务。 表 1： 时代天使的 专有技术及数据平台是 其 矫治 服务 的核心 名称 作用 介绍 masterForce 全要素矫治力学模拟 平台 该 平台 涉及隐形矫治器治疗力学因素分析的各个方面，包括矫治器材料的基本力学参数、 结构力学、力和力矩以及矫治器材料力学衰减。 平台 已有 12 个注册专利 , 其生物力学模 拟能够可视化呈现矫治受力及牙齿移动，精准预测矫治设计偏差，对这种偏差进行弥补， 从而为患者带来理想的治疗效果。 masterControl 隐形矫治器材料平台 该 平台 开发能够在正畸治疗中对牙齿移动施加理想、温和且持久的力，同时更耐受塑性 变形并具有更好的弹性回覆性能的尖端材料。根据 UCLA 牙科研究服务中心观察，与其 他矫治器受测材料相比，在维持相似初始受力情况下， masterControl 的力学性能更强大， 是更优质的隐形矫治器应用材料。 另外公司 于 2021 年推出的第三代的隐形矫治器材料 masterControl S 具备自适应性、记忆性、超弹性、抗撕裂性及更好的隐形效果的特征， 矫治效率能够提升 30%。 masterEngine 人工智能多模态生物数据平台 该 平台 借助神经网络的嵌入式深度学习系统及全周期人工智能生物仿生系统 masterEngine 可实现多场景下数据的精确提取和融合，以协助牙科医生的诊断及矫治方 案设计流程，并为临床口腔提供更全面、可靠及准确的信息。 基于该平台，公司近期推 出了智能根骨系统，牙科医生可 360 度观察根骨的真实状态，获得有关牙冠及牙根移动 的准确数据，并以此评估病例，制定和修改治疗方案，以获得最佳的临床效果。 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 （ 二 ） 发展处于快速扩张期 公司是国内首家获得隐形矫 治技术发明专利的企业， 于 2006 年 最先 推出了隐形矫治器，具 备先发优势。从成立至 2015 年，公司主要进行了大量的研发和市场投入 ， 建立了完整的 3D 打 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 印基地，推出了智能服务平台 iOrtho，发起 A-tech 大会建立与医生更深的联系。 自 2015 年松柏 投资成为公司控股股东之后，公司开始推出更多的产品，并逐渐实现盈利 。 公司目前处于 成长发 展中的 快速扩张期，于 2020 年 开始 建立 用于扩大再生产的 创美基地，以支持未来高速的 业务 发 展。 图 4： 公司前 12 年主要为研发和市场投入阶段， 后期 逐渐开始盈利 资料来源： 时代天使招股书 ， 华金证券研究所 （ 三 ） 管理 团队 经验丰富，股 东带来更多资源 公司的管理 团队 平均拥有 近 20 年 左右 的 相关行业 经验 且 加入公司 约 10 年，在管理运营、 业务发展、医学科学、销售及营销、财务、制造及信息技术等各自的专业领域 都 有较资深的经验， 这些经验可以 形成互补的技能组合， 推动公司的发展 。 而 非执行董事冯岱和黄 琨 都来自于专注于 口腔领域投资的 松柏 投资，能够为公司带来更多口腔领域的资源。 表 2： 公司管理团队在口腔正畸领域经验丰富 姓名 年龄 职位 入职时长 行业经验 简介 李华敏 47 执行 董 事兼首 席 执行 官 18 18 全国口腔材料和器械设备标准化技术委员会委员。 自 2013 年开始担任中国牙病防治基金会理事，并于 2020 年被聘为中华口腔医学会第四 届口腔医学设备器材分会委员。 1995 年 6 月毕业于南开大学，获得审计学学士学位，并于 2000 年 6 月取得上海交通大学 的工商管理硕士学位。 陈楷 47 执行 董 事兼首 席 运营 官 11 17 2008 年 3 月至 2010 年 4 月担任长春金赛药业有限公司的国内营销总监。 2006 年 3 月至 2007 年 10 月担任江阴天江药业有限公司的市场部副经理。 1995 年 6 月毕业于西北民族大学，获得医学学士学位； 2001 年 6 月获得中央民族大学的 区域经济学硕士学位； 2016 年 1 月取得复旦大学及国立台湾大学的工商管理硕士学位。 田杰 55 首席医 学官 14 32 1997 年 7 月至 2006 年 3 月担任解放军第 210 医院口腔科的主治医师及副主任医师。 1989 年 7 月至 1997 年 7 月担任第四军医大学口腔医院的医师。 1989 年 9 月获得第四军医大学口腔学学士学位 ， 1997 年 8 月获得口腔正畸学博士学位。 宋鑫 33 首席商 10 12 2009 年 3 月至 2011 年 7 月担任贵州同济堂制药有限公司的地区经理。 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务官 2008 年 7 月毕业于河南工业大学，获得生物技术学士学位，现正于复旦大学攻读高级工 商管理硕士学位。 冯岱 45 董事会 主席及 非执行 董事 6 17 2015 年 3 月起至今担任松柏投资的的董事总经理。 自 2018 年 12 月起担任无锡药明康德的独立董事 。 自 2017 年 12 月起担任森浩集团 (联交所上市 )的独立董事。 自 2018 年 2 月起担任哈佛大学医学院附属福赛斯牙科研究院董事 。 1997 年 6 月毕业于哈佛大学，获得工程学学士学位。 黄 琨 38 非执行 董事 6 14 松柏投资董事总经理。 2011 年 7 月至 2015 年 3 月历任华平投资咨的投资总监及副总裁。 2005 年 7 月毕业于清华大学，获得财务学学士学位。 资料来源： 时代天使招股书 ， 华金证券研究所 公司实际控制人松柏投资 自 2016 年 12 月 至 2020 年 12 月转让 了 约 27.87%的股权给公司 管理层和员工， 以 奖励 和激励 他们的贡献。 公司招股书最新披露显示 ， 员工持股计划合计占 32.21% 的股权， 员工和高管们与公司利益高度绑定，促进公司 业务 的稳定发展。 图 5：公司注重股权激励留住人才，松柏投资为公司带来更多资源 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 松柏投资为公司提供更多资源。 松柏投资 布局口腔行业全产业链 ， 投资覆盖了口腔行业的上 中下游。我们 认为， 松柏投资的广泛口腔资源网络能为公司带来在中国及全球市场协同合作的商 业机会，为公司未来的发展做有力的支撑。 上游 包括 时代天使、 高端种植体 Neoss、骨再生 Purgo Biologic、 修复材料品牌爱而创、 种 植体品牌 Bego、数字化口扫美迪特 Medit 等 生产企业； 中游 包括 松佰牙科和新骅光口腔等 诊所管理、培训和分销企业； 下游 包括 同步齿科、摩尔齿科、惠州 /河源 /汕头 /山西口腔医院等 口腔医院及诊所。 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：松柏投资口腔行业全产业链布局 资料来源：公开资料，华金证券研究所 （ 四 ） 隐形正畸行业龙头 ，盈利能力强 时代天使是 国内隐形正畸行业的龙头企业。 公司 的 时代天使 标准版 、时代天使 冠军版 、时代 天使儿童版 和 COMFOS 在 2020 年 的收入 占比分别为 56%、 27%、 5%和 13%，产品 较为 丰富 。 公司 达成的案例数量大且增速高， 在 2020 年 达成 案例 13.76 万 例 ，同比增长了 14.57%， 同期 案例量 占行业总案例 量 的 41%，是国内隐形正畸行业的龙头企业 。 图 7： 公司产品逐渐丰富 图 8： 达成案例的增速较快 （ 例 ） 资料来源： 时代天使招股书 ， 华金证券研究所 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 时代天使盈利能力强。 公司 在 2020 年 实现总营收 8.17 亿元 ，因受疫情影响，营收增幅稍 有下降，较上年同期增长了 26.42%。公司 经调整 净利润 在 2020 年 达到了 2.27 亿元，同比增长 74.77%， 这 主要是 由于 疫情影响，公司线下营销活动减少，使得 营业 费用 率从 2019 年的 52.65% 下降到 2020 年 的 48.59%，其中管理费用率下降明显，在 2020 年 同比 下降了 2.23%。公司的 毛利率较高，在 2020 年 达到了 70.43%， 经调整 净利 率 在同期达到了 27.83%， 体现了公司突出 的 盈利能力。 78% 70% 56% 21% 23% 27% 1% 5% 6% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% COMFOS 儿童版 冠军版 标准版 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 案例量 yoy 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 公司总营收及同比增速（万元） 图 10： 公司 经调整 净利润 及同比增速（万元） 资料来源： 时代天使招股书 ， 华金证券研究所 资料来源： 时代天使招股书 ， 华金证券研究所 图 11： 公司营业费用率 图 12： 公司毛利率和 经调整 净利 率 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 资料来源： 时代天使招股书， 华金证券研究所 公司通过规模定制模式生产隐形矫治器，制造设施均位于无锡市的生命科技产业园，该 产业 园占地面积约为 9000 平方米 ， 在 2020 年的产能达到每年生产 2190 万个矫治器，利用率 1在 2020 年为 74%较之前 有所下降，主要是因为新建的自动化产线在调试阶段利用不足 。 公司在 2020 年 计划 开始建立创美基地，基地的新生产设施一旦全面投入使用，预计在 2026 年能够实现 的产能 是目前产能的 4.57 倍，能够支持公司业务未来的高速增长 。 图 13：时代天使历年生产情况 （千个） 资料来源：时代天使招股书，华金证券研究所 1 给定期间的产量除以产能。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 总营收 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 经调整净利润 yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 64% 65% 70% 19% 20% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率 经调整净利率 99.6% 76.9% 74.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 产能 产量 利用率 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （五） 计划使用 10 亿港元募集资金建设创美基地 假设发售价为每股股份 160 港元（指示性发售价范围每股股份 147 港元至 173 港元的中位 数）的情况下，并假设超额配股权未获行使， 时代天使预计上市募集款项净额为 25.13 亿港元 （扣 除了全球发售应付的估计包销佣金及其他费用和开支） ，款项在未来三年中投入使用，其中约 40% 将用于 创美基地 的 建设 ，约 18%用于提升研发能力，升级技术系统、扩大销售队伍和资助营销 活动分别占用约 10%的款项，剩余 10%的款项中超过一半用于优化医学服务，其余部分用作营 运资金及其他一般公司用途。 表 3： 募集款项 用途（ 百万港元） 2021 年 2022 年 2023 年 总计 占比 资助创美基地建设 376.0 206.1 420.0 1,002.1 40% 加强研发能力及资助公司内部及合作研发计划 114.5 155.8 189.8 460.1 18% 开发灵活可拓展的智能信息技术系统 69.2 87.0 115.3 271.5 11% 扩大公司的内部销售团队及为销售人员提供培训课程 42.6 88.2 133.3 264.1 11% 资助营销和品牌活动 62.4 78.3 100.1 240.8 10% 优化医学服务 44.6 44.6 66.3 155.5 6% 营运资金及其他一般公司用途 35.8 35.8 47.3 118.9 5% 总计 745.1 695.8 1,072.1 2,513.0 100% 资料来源： 时代天使招股书 ，华金证券研究所 公司建设的创美基地将包括新生产设施及一个研发中心，建筑面积约 12600 平方米。基地 预计将在 2021-2023 年每年购买两条自动化生产线，每条新自动化生产线将于相关年度的第四 季度开始相关制造活动，各条自动化生产线的设计产能为每年 1 千万个隐形矫治器，或每季度 250 万个隐形矫治器。公司计划在 2026 年之前，利用合计 11 条自动化生产线，实现 1 亿个隐 形矫治器的年设计产能。公司预期，就创美基地新制造设施而言，现金投资回报期 2将约为 41 个 月。 表 4： 未来预计的 自动化生产线 产能情况 2021 年 2022 年 2023 年 2026 年 创美基地 新自动化生产线 2 2 2 创美基地 自动化生产线总数 2 4 6 11 相关年度设计额外产能（隐形矫治器个数） 5,000,000 5,000,000 5,000,000 总设计产能（隐形矫治器个数） 5,000,000 25,000,000 45,000,000 100,000,000 预期利用率 75% 75% 75% 预期产量（隐形矫治器个数） 3,750,000 18,750,000 33,750,000 资料来源： 时代天使招股书 ，华金证券研究所 二 、 行业 情况： 隐形正畸 渗透率不足，发展空间广阔 （ 一 ） 正畸市场 增速 较 高， 其中 隐形正畸市场更为突出 2 现金投资回报期是指累计净利润加上折旧和摊销用于支付生产 线 建设成本所需的时间。 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国正畸市场规模 和 案例量 增速高。 据灼识咨询报告，中国正畸市场的销售收入从 2015 年 的 34 亿美元增长到 2020 年的 79 亿美元（ CAGR： 18.1% vs 美国 6.6%）， 相较美国市场， 中 国 正畸 市场规模增速高 。从案例数维度来说，中国正畸案例数从 2015 年的 160 万例增长到 2020 年的 310 万例（ CAGR： 13.4% vs 美国 6.5%），案例量 增速 也处于 较高 水平 。 图 14： 2015-2020 年中美正畸市场规模（十亿美元） 图 15： 2015-2020 年中美正畸 案例量 （百万 例 ） 资料来源：灼识咨询，华金证券研究所 资料来源： 灼识咨询， 华金证券研究所 中国 隐形正畸 市场规模 和 案例量增速 更 为突出 。 正畸市场包括传统正畸市场和隐形正畸市场， 中国隐形 正畸 市场在 2019 年成为世界第二大市场 ，隐形 正畸 的收入从 2015 年的 2 亿美元增长 到 2020 年的 15 亿美元（ CAGR： 44.4% vs 美国 20.3%）， 市场规模增速 较正畸市场 更高 。从 案例数维度来说，中国隐形矫治案例数从 2015 年的 47,800 例增长到 2020 年的 335,600 例 （ CAGR： 47.7% vs 美国 26.2%）， 案例量增速远超美国且高于整体正畸市场增速 ，反映出 中国 隐形正畸市场的巨大潜力，以及 隐形正畸 渗透率正 不断 提升。 图 16： 2015-2020 年 中美隐形矫治 市场规模（十亿美元） 图 17： 2015-2020 年 中美隐形矫治 案例量 （ 百万 例 ） 资料来源：灼识咨询，华金证券研究所 资料来源：灼识咨询，华金证券研究所 （ 二 ） 隐形正畸 市场 发展 空间广阔 我国人均可支配收入的逐年增长 以及人们医疗保健意识的重视程度提升 或促进了 正畸市场 的 高速增长 。 我国人均可支配收入 从 2016 年的 23821 元增长到 2020 年 的 32189 元 ， 年复合增 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 中国 美国 中国 yoy 美国 yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 中国 美国 中国 yoy 美国 yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 中国 美国 中国 yoy 美国 yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 中国 美国 中国 yoy 美国 yoy 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 长率达到了 7.82%，相较于美国同期 4.79%的增速，我国人均可支配收入增速较高。 我国 人均 消费支出 在 2020 年 为 21210 元， 该 支出占人均可支配收入的比例由 2016 年的 72%下降到 2020 年的 66%，但人均消费支出中的人均医疗保健支出占比却逐年提升 ， 反映了 人们对医疗保健的 重视程度 在不断 提升。 供给端口腔机构的高速增长或反映了社会公众较强的口腔保健需求。 据国家卫计委数据显示， 2019 年我国共有 885 家口腔 专科 医院，其中公立口腔 专科 医院 162 家 （占比 18%） ，民营口腔 专科 医院 723 家 （占比 82%） ， 民营口腔医院的增速远高于公立口腔医院， 在 2016 年达到了 29% 的高增长，随后也维持着两位数的增速，并且自 2013 年拉动整体口腔医院 达到 双位数 的高 增长。 我国口腔诊所 数量 （ 6 10 万） 远远多于口腔专科医院 ，单上海地区都有近 3000 家， 口腔医疗 供给端 庞大的数量和 不断增 长的趋势 或 体现 了 社会公众 不断增长的 口腔保健 需求 。 图 18：医疗保健支出占比逐年增加（元） 图 19：口腔 专科 医院增速高 资料来源： wind，华金证券研究所 资料来源： 国家卫计委 ，华金证券研究所 口腔保健项目中牙齿矫正的关注度较高 。 根据百度搜索指数， 相较于口腔传统功能性治疗项 目（如种植牙和补牙）和口腔美容性治疗项目 (牙齿美白和牙齿贴面 )， 兼具功能性和美容性的 牙 齿矫正 的搜索量 较为突出 。 小红书等社交分享平台出现了较多关于牙齿矫正的分享，这些分享不 仅宣传与普及了牙齿矫正的作用，且传递出了牙齿矫正的医美属性（瘦脸、改变脸型等等）， 或 反映 出 人们对牙齿矫正 的关注 正 不断提升 。 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 人均可支配收入 医疗保健支出 /人均消费支出 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 民营口腔医院 公立口腔医院 yoy:公立 yoy:民营 yoy:整体口腔 新股分析 / / 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20： 牙齿矫正的关注度较为突出 图 21： 牙齿 矫正 能够帮助个人颜值得到提升 资料来源： 百度指数， 华金证券研究所 资料来源： 小红书， 华金证券研究所 1. 需求端： 错颌畸形 人群 基数大 ， 隐形正畸渗透率 不足 牙齿矫正 （又称为正畸） 的关注度在 持续 提升， 有 牙齿矫正 需求的 错颌畸形人群 据世界卫生 组织资料 可 分 为三大类：第一级错颌畸形通常为空隙牙列、牙列拥挤等轻微错颌畸形；第二级错 颌畸形包括深覆盖及深覆合等错颌畸形；第三级错颌畸形包括下颌前突、反颌、开颌等错颌畸形。 第二级与第三级错颌畸形被归为复杂型错颌畸形，治疗要比第一级错颌畸形更为困难。 图 22：三类错颌畸形示例 资料来源： 世界卫生组织资料 ，华金证券研究所 中国错颌畸形患者基数大，复杂型错颌畸型患病率高。 据灼识咨询报告， 2020 年中美 错颌 畸形的 患病率相近约为 74%，患病人群的数量 分别为 10.40/2.45 亿 人 ，中国潜在的患者基数大。 而中美复杂型错颌畸形患病率分别为 49%/23%，中国的错颌畸形人群中近一半都是