交通运输行业2021年中期投资策略：寻找数字供应链赛道的投资机会.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深度 报告 交通运输 行业 2021 年 6 月 15 日 table_main 行业点评报告模板 寻找数字供应链 赛道 的投资机会 2021 年中期投资策略 交通运输 行业 推荐 维持评级 核心观点： 中国物流市场具有万亿元级提质增效空间。 新冠疫情加速催化我 国物流业与制造业融合进程，但依然面临着物流成本相对偏高的问 题 。 2020 年中国物流成本 14.9 万亿元，占 GDP 比重 14.6%，对标美 国来看（ 8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增 效，中国的物流成本约有万亿级下降空间。 数字供应链：物流行业提质增效的理想状态。 实施供应链管理可 以将运输成本下降 5%-15%，将整个供应链的运作费用下降 10%- 15%。当前中国供应链行业发展仍处于初期阶段，具有良好的成长 性 。 按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流 企业 、 供应链商贸企业、供应链综合咨询及增值服务企业。 我们认 为， 未来综合物流服务商和物流互联网企业更有竞争力和潜力转型 成为领先的数字供应链服务商。 网络货运：数字供应链的重要环节 。 当前网络货运平台主要解决车 货匹配和税务优化问题。统计数据 显示， 2020 年前 10 榜单的网络货 运平台所整合的运力合计就已经超过了 860 万辆 。 中国网络货运发 展历程可以被简单归纳为“车货匹配、无车承运人试点、网络货运平 台”三个阶段。我国的网络货运平台 类型 分为 控货型、开放型、服务 型 。 供应链管理服务行业具有较高增长性。 供应链管理行业近十年来 稳定发展， 供应链营业收入的增长率水平几乎保持在 25%以上，净 利润增长率从负增长到 76%的增速，呈现出较大的波动性。 供应链 管理板块的增长率水平基本持续处于领先水平。与港股供应链板块、 全部 A 股和交通运输板块相比，供应链管理板块的增长率较高。 基 于供应链板块上市公司财务对比分析来看，顺丰控股和传化智联的 表现相对较好。 投资建议： 推荐深耕公路网络货运的传化智联（ 002010.SZ）和全面 打造数字供应链服务商的顺丰控股（ 002352.SZ）。 风险提示： 物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产 生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化 产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。 重点推荐标的主要财务指标及预测 股票代码 股票名称 EPS PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002010.SZ 传化智联 0.594 0.676 0.734 11.56 10.15 9.34 002352.SZ 顺丰控股 1.149 1.866 2.406 62.57 38.53 29.88 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 整理 分析师 王靖添 ： 8610-80927665 ： wangjingtian_ 执业证书编号： S0130520090001 特别鸣谢：宁修齐 相对沪深 300 表现图 2021-6-11 table_report 相关研究 table_report 【银河交通王靖添团队】 2021 年投资策略： 数 智物流，复苏出行 【 银河交通王靖添团队 】 2020 年四季度投资策 略：跨境物流空间广阔，航空货运领衔起航 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 交通运输 沪深 300 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、中国物流市场现状及面临问题 . 3 （一）中国物流市场具有万亿元级提质增效空间 . 3 （二）第三方物流及供应链渗透率水平 . 3 （三）当前我国物流及传统供应链面临的问题 . 4 二、数字供应链：物流行业提质增效的理想愿景 . 5 （一）供应链管理实现降本 5%-15% . 5 （二）细分行业对供应链管理服务需求广阔 . 7 （三）中国典型数字供应链企业：重资产与轻资产 . 9 三、网络货运：数字供应链的重要环节 . 9 四、我国数字供应链相关上市公司对比分析 . 12 （一）行业处于发展初期，具有 较高成长性 . 12 （二）供应链相关重点公司财务对比分析：寻找优质公司 . 14 （三）不同商业模式供应链公司估值具有差异性 . 19 五、投资建议 . 20 （一）传化智联：公路港网络完备，网络货运融合催化效应彰显 . 20 （二）顺丰控股：发挥综合物流优势，迈向数字供应链时代 . 22 六、风险提示 . 23 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一 、 中国物流市场现状及面临问题 （一） 中国物流 市场 具有万亿元级提质增效空间 自上世纪 90 年代起，我国社会物流费用占 GDP 占比 总体 呈下降趋势，但仍远高于欧美发 达国家的水平，反映我国物流效率还有较大提升空间 。 2020 年中国物流成本 14.9 万亿元，占 GDP 比重 14.6%。 对标美国来看（ 8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增 效，假设占比为 12%，中国的物流成本约有万亿 级 下降空间。 在这样的背景下，作为物流行业 发展的高阶形式， 致力于优化全链效率、帮助企业实现降本增效的供应链行业市场巨大 ，前景 广阔 。 图 1： 2015-2025E 中国物流总支出及 占 GDP 比重 资料来源：国家统计局，灼识咨询，中国银河证券研究院整理 图 2：美国社会物流成本用占 GDP 占比（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 第三方物流及供应链渗透率水平 根据 灼识咨询 研究数据显示， 2020 年，在我国 14.9 万亿元的社会物流总成本中，外包物 流（第三方物流）的规模为 6.5 万亿元，占比达 43.9%。一体化供应链物流的规模为 2.3 万亿 元，占比 第三方物流比重超 30%。 10.9 11.1 12.1 13.3 14.6 14.9 16.0 16.8 17.6 18.5 19.3 13% 14% 14% 15% 15% 16% 16% 17% 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国物流支出（单位：万亿元） 物流支出占 GDP的比重 9.4% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.0% 8.0% 7% 8% 8% 9% 9% 10% 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 3： 2015-2025E 中国外包物流支出及渗透率 资料来源： Wind， 灼识咨询 ， 中国银河证券研究院整理 图 4： 2015-2025E 中国一体化供应链支出及渗透率 资料来源： 灼识咨询 ， 中国银河证券研究院整理 （ 三 ） 当前我国物流及传统供应链面临的问题 当前我国物流行业存在着 信息不对称 、 货车装载率低、运力利用率低 、 公路货运主体散、 竞争激烈 、 信用机制不完善 、 财税风险高、融资难度高 、 数字化程度有待提升 等系列难题。同 时从传统供应链角度来看，同样面临着 物流成本高、跨仓方货率高、时效差 等问题，而且 缺乏 计划体系和执行管控 ，会出现 订单违约率高、客户运营成本高、库存积压严重 等现象，此外也 . 缺乏消费者洞察 ， 不了解消费者需求 ，造成 产品设计不合理 ， 以采定销、市场响应慢 ，无法在 市场中获得竞争优势。 表 1：货主企业与物流企业的痛点 货主企业 物流企业 存在的问题 难以快速满足市场需求； 承运商服务水平参差不齐 品牌小、融资差，大量货 源层层转包而来、直接货 源少；利润被层层盘剥， 业务黏性低 4.27 4.48 5.02 5.62 6.29 6.54 7.13 7.62 8.12 8.66 9.23 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国外包物流支出（单位：万亿元） 外包物流支出渗透率 1.20 1.32 1.50 1.68 1.91 2.03 2.25 2.46 2.68 2.93 3.19 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 一体化供应链物流支出（单位：万亿元） 一体化供应链支出渗透率 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 物流过程割裂、数字化不足，难以全链条数 据分析，全过程不可监控 业务规模小而散，单一企 业单段将本增效空间很有 限；企业间专业分工协同 共享不足，难以互联互 通，导致成本高 层层转包是常态，产业链上下协同困难，企 业管理成本高 信息化程度低 对接过程的问题 财税风险高 ： 物流企业存在进项不合规，导致货主企业财税风险不可 控；资金紧、融资难 ： 货主与物流企业大多通过资产抵押进行融资，无 法通过业务经营数据实现融资 资料来源：中国银河证券研究院整理 二 、 数字供应链：物流行业提质增效的 理想 愿景 （一） 供应链管理实现降本 5%-15% 供应链是 指围绕核心企业，通过对商流（商品所有权发生转移）、物流（商品物质实体发 生转移）、信息流、资金流（以下简称“四流”）的控制，从采购原材料开始，制成中间产品以 及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中的将供应商，制造商，分销商，零售商， 直到最终用户连成一个整体的功能网链结构。 具体而言 ，供应链管理是对整个供应链系统进行计划、协调、操作、控制和优化的各种活 动和过程，其目标是要将顾客所需的正确的产品（ Right Product）能够在正确的时间（ Right Time）、 按照正确的数量（ Right Quantity）、正确的质量（ Right Quality）和正确的状态（ Right Status） 送到正确的地点（ Right Place），即“ 6R”，并使成本与效率最优化。 图 5： 供应链构成示意图 资料来源： 百度百科 ，中国银河证券研究院整理 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 供应链管理可以帮助企业提升核心竞争力。 自 90 年代，制造企业不断开始应用各种自动 化和信息技术手段，生产效率整体上升到了一个相当高的水平，难以再通过生产制造过程本身 的提升对产品和企业的竞争力有显著促进。在这样的背景下，为了进一步提升企业竞争力，管 理者不再将目光局限在企业内部生产过程的管理，转而开始 关注产品全生命周期中的供应环 节和整个供应链系统， 希望通过对供应链全链的管理实现产品成本的进一步控制和满足客户 更高标准的需求。 企业 管理者开始尝试对企业整个原材料、零部件和最终产品的供应、储存和 销售系统进行总体规划、重组、协调、控制和优化 , 加快物料的流动、减少库存 , 并使信息快 速传递 , 时刻了解并有效地满足顾客需求 , 从而大大减少产品成本 , 提高企业效益。 图 6： 供应链相关环节示意图 资料来源：中国银河证券研究院整理 企业 实施供应链管理有助于实现降本增效 。 具体包括降低成本（通过供应链整合资源，缩 短交易时间，减少重复生产和浪费）、提升企业综合业绩，缩短企业订单处理周期，降低整体 库存（通过供应链整合资源，供应商能够随时掌握存货信息，组织生产，及时补充），提升现 金周转率，提升服务水平（如准时交货率提升）等。根据咨询公司埃森哲的研究，实施供应链 管理可以将运输成本下降 5%-15%，将整个供应链的运作费用下降 10%-15%。根据美国供应链 管理协会的统计，实施供应链管理可使企业的准时交货率提高 15%，订单处理周期缩短 5% 35%。 供应链管理外包支撑企业更加专注于主营业务 。 在一套战略级别的供应链管理方案下，涉 及到非常多的执行环节。原本客户需要自己确定上游供应商进行采购，联系物流进行仓储配送， 找银行融资，找报关行商检通关，找下游买家收款，设法进行渠道分销等等，而通过供应链外 包，客户可以选择把运输仓储、采购、生产、分销、融资、税务结算等中的任何一个或多个环 节，甚至整套供应链管理方案，外包给一家供应链公司执行，把繁琐的环节简单化。这样公司 不再需要同时处理多个环节，只需要与一家供应链管理公司对接即可，降低资源成本，提高运 营效率。接下来公司就可以把注意力集中在更具增值性的核心业务上， 比如制造型企业可以着 重专注于研发和生产环节，贸易型企业可以专注于分销环节，方案设计公司可以只专注于设计 环节，有助于公司打造核心竞争力。 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 7： 物流与供应链发展演变进程示意图 资料来源：中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 细分行业对供应链管理服务需求广阔 供应链管理的概念在中国兴起时间较晚，近 10 年间才涌现出一批供应链管理服务企业（以 下简称“供应链企业”）。供应链企业 都是从最早的某种业态转型升级过来的，有的是物流企业， 有的是商贸流通企业。总体来看，我国供应链行业起步较晚，但近几年发展迅速。作为一种新 兴的企业组织模式，早期供应链服务行业面临着未被纳入国民经济行业分类导致的政策法规 不适用、以及行业发展缺乏政策支持和标准支撑等问题。 近几年 国家 陆续出台相关政策，供应链行业逐渐开始进入政策利好阶段。 2017 年 10 月， 国务院办公厅印发了关于积极推进供应链创新与应用的指导意见，这是国务院首次就供应 链出台全面部署指导性文件。 2017 年第四次修订的国民经济行业分类（ GB/T4754-2017） 中，明确了供应链管理服务单列统计类别：商务服务业 -7224-供应链管理服务，分类指出： “供应链服务是基于现代信息技术对供应链中的物流、商流、信息流和资金流进行设计、规划、 控制和优化，将单一、分散的订单管理、采购执行、报关退税、物流管理、资金融通、数据管 理、贸易商务、结算等进行一体化整合的服务”。这次修订结束了供应链服务行业长期未被纳 入国民经济行业分类的处境。我们从所服务的行业、盈利模式和业务重心三种分类方式来对供 应链管理行业进行梳理分析。 按照服务行业来看，目前我国供应链企业主要服务于 上游大宗商品、汽车、服装、快消品 以及 IT 行业 。 表 2： 供应链服务企业按服务行业类型分类 细分行业 需求特点 代表企业 上游大宗商品 市场容量巨大，产品差异度小，市场参与者 众多，行业集中度低，常存在产能过剩、流 通成本高、效率低等问题 建发股份、厦门象屿、瑞 茂通、嘉友国际 汽车 零部件种类繁多，销售市场庞大，供应链管 原尚股份、长久物流 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 理能够有效降低企业成本，提高竞争力 服装 传统服装供应链周期长，当前消费者个性化 服装需求日益加强，要求企业能够对市场需 求做出快速反应，满足消费者需求 利丰 快消品 行业供应链相对较长，运行节奏较其它行业 要快，产品需求量大，要求其供应链必须具 有快速的响应速度，对渠道下沉的要求高 怡亚通 IT 产品需求量大，采购全球化，技术革新快， 要求快速进行周转 普路通、飞力达 资料来源： 中国银河证券研究院整理 按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流企业、 供应链商贸企业、 供应链综合咨询及增值服务企业。 供应链综合物流企业 针对有大量物流需求的核心企业 提供仓干配一体化服务， 仓干配一 体化服务可以理解为“仓储服务 +干线运输 +配送服务 +技术支持 +售后服务 +增值服务 ” 组合在 一起的一站式物流服务 。这一类企业的 核心竞争力在于 拥有完善的物流网络，能够为客户提供 并执行完整的个性化物流方案。代表企业包括顺丰控股、京东物流等。 供应链 商贸 企业 自身参与到产品的流通过程中，参与货物的买卖，通过对产品买断赚取中 间差价来获得盈利。货物的流动过程中能够带来大量的现金流，企业可以利用流通过程中存在 的价差、利差和汇差来赚取足够的利益，而这些差额主要来源于企业拥 有的强大的信息优势、 规模优势、资金优势和专业优势等，帮助企业获取低价商品、批量折扣以及低成本资金。代表 企业包括厦门象屿、建发股份、瑞茂通等。 供应链综合咨询 及增值服务 企业为企业提供整套供应链解决方案，企业本身较少参与产 品运作，以轻资产运行的咨询服务为主，辅以配套服务，例如报关检疫、物流方案等。这一类 企业的核心 竞争力在于服务能力的专业性，包括行业经验与资源、高技能人才等。 代表企业包 括普路通，飞力达等。 表 3： 供应链服务企业按商业模式分类 供应链服务企业类型 具体业务 代表企业 供应链综合物流企业 针对有大量物流需求的核心企业提 供仓干配一体化的一站式物流外包 服务 顺丰 控股、京东物流 供应链商贸企业 为各品牌商和经销商提供包括上游 采购或下游渠道分销两大类商贸服 务 厦门象屿 、建发股份、瑞茂 通、 香港利丰 、 供应链综合咨询 及增值 企业 为企业提供整套供应链解决方案 传化智联、 怡亚通 、 普路 通 、密尔克卫、 飞力达 资料来源： 中国银河证券研究院整理 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 （ 三 ） 中国典型数字供应链企业：重资产与轻资产 当前中国供应链行业 发展仍处于初期阶段，具有良好的成长性，未来综合物流服务商和 物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为领先的数字供应链服务商 。 顺丰 作为 综合物流商 ， 其 数字供应链 为 重资产属性。 根据公司年报披露， 2020 年，顺丰供应链营收 71 亿元，同比增 长 44.4%。菜鸟 作为 互联网企业 ，其 数字供应链 业务为 轻资产属性。 根据阿里巴巴集团财报披 露， 2021 财年，菜鸟网络营收 372.58 亿元，同比增长 68%。 图 8： 顺丰控股数字供应链示意图 资料来源： 顺丰控股 2020 年度报告， 中国银河证券研究院整理 图 9： 菜鸟网络家电行业供应链示意图 资料来源： 菜鸟网络公司官网， 中国银河证券研究院整理 三 、 网络货运：数字供应链的重要环节 我国 网络货运 平台 依托人工智能 、 5G 等新兴技术 ， 发展十分迅猛 。 据 交通运输部数据显 示 ， 截至 2018 年无车承运人试点企业整合社会零散运力 135.1 万辆 。 根据 中国物流与采购 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 数据显示 ， 2020 年前 10 榜单的网络货运平台所整合的运力合计 就已经 超过了 860 万辆 。 中国网络货运 发展历程可以被简单归纳为“车货匹配 、 无车承运人试点 、 网络货运平台” 三个阶段。其中，两份文件的发布可作为关键的节点： 2016 年 8 月交通运输部办公厅关于 推进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见 的 发布 标志着 无车承运试点工作在 全 国范 围内正式展开 ； 2020 年 1 月 网络平台道路货物运输经营管理暂行办法 （以下简称暂行办 法）的发布标志着 互联网物流新 时代 的开启 。 网络货运平台最主要的优势在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称 。 同时 ，试点企业被允许 使用自有增值税发票税控开票软件，按照 3%的征收率代开增 值税专用 发票；并在发票备注栏注明会员的纳税人名称、纳税人识别号、起运地、到达地、车种车号以 及运输货物信息。 这为货主、个体司机 提供合法有效的增值税发票 ， 解决了物流企业司机发票 难以取得，运费难以抵扣，无法进行企业所得税税前列支，税负成本过高的问题。特别是营改 增之后，货主对增值税专用发票的需求更大，而网络货运平台的出现恰恰 能够解决这一难题 。 具体 可以把我国的网络货运平台分为如下三种类 型：控货型、开放型、服务型， 具体种类细分 如下图所示： 图 10： 网络货运平台分类 资料来源： 运联智库， 中国银河证券研究院整理 控货型平台 的特点在于 平台自身就是货主或货源的供给方，掌控物流订单的分配权。 其对 社会 运力资源 的需求来源于 降低运力的采购成本 ，比较典型的企业有： 中外运、安得、货达、 世德现代、京东物流、苏宁物流 。 开放型平台 则 既不是货主，也不是运力供应商，而是专注于货主与运力之间的有效匹配， 是面向整体市场开放的，接受自然竞争的纯第三方企业 ，比较典型的品牌有： 满帮 、 快成、拉 货宝、滴滴集运 。 服务型网络货运平台 的 特点是多业务线并行，盈利模式除车货匹配外，主要来自为客户提 供 SaaS 支持、申办资质、税务合规、金融、油卡、 ETC 等多种物流服务。 其中 传化智联，就 是比较典型的服务型平台（园区型平台），其遍布全国的公路港节点 能够 在网络平台建立后 快 速将园区内的专线公司转化为客户，为其提供运力服务，并解决税务合规的问题。 在税筹服务 上，国家先后通过三份文件确认了网络货运平台（无车承运人）的在税务上的合法地位 。 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 表 4： 网络货运业务涉税政策梳理 文件 针对的问题 解决措施 作用和效果 财政部 国家税 务总局关于全面推 开营业税改征增值 税试点的通知 (财 税 2016 36 号 ) 第三方物流企业在运营过 程中较难取得运输能力增 值税发票，企业的开销不 能扣除，企业税负压力较 重。 无车承运业务按照“交通运输服务”缴纳增 值税（ 9%税率），可以根据实际运输方式选 择“运输服务 *无运输工具承运业务”下明 细项目给委托方开具发票。 赋予了无车承运人 为货主（托运人） 开具运输服务的增 值税专用发票的职 能 国家税务总局 2017 年第 30 号公告 占领运输市场较大比重的 个体运输户并没有资质开 具增值税发票，导致无车 承运人销项发票无足够的 进项发票抵扣，增值税税 负较重 纳税人以承运人身份与托运人签订运输服务 合同，收取运费并承担承运人责任，然后委 托实际承运人完成全部或部分运输服务时， 自行采购并交给实际承运人使用的成品油和 支付的道路、桥、闸通行费，同时符合下列 条件的，其进项税额准予从销项税额中抵 扣：（一）成品油和道路、桥、闸通行费， 应用于纳税人委托实际承运人完成的运输服 务；（二）取得的增值税扣税凭证符合现行 规定。 承认了无车承运业 务链条中实际承运 人的纳税地位， 明 确了增值税进项税 额抵扣范围 税总函 2019 405 号 货物运输小规模纳税人、 个体户散乱众多且普遍不 愿到税务机关代开发票的 征管现状 网络货运企业可为平台会员代开发票： 1.仅限于为会员通过平台承揽的货运服务代 开 ; 2.按照 3%的征收率代开，发票需备注纳税人 名称、识别号、起运地、到达地、车种车号 及运输货物信息等。 3.应签订承揽运输服务合同，平台记录的交 易、资金、物流等信息统一留存。 提高货运业小规模 纳税人使用增值税 专用发票的便利 性，实现无车承运 到网络货运的平稳 过渡 资料来源： 财政部、税务总局、 中国银河证券研究院整理 目前 网络货运平台形成了如下图所示的资金和发票传导链条： 图 11： 传化智联网络货运平台示意图 资料来源：中国银河证券研究院整理 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 四 、 我国数字供应链 相关 上市公司对比分析 （ 一 ） 行业 处于发展初期， 具有较高成长性 供应链行业近 10 年 稳步 发展，营业收入规模基本保持增长 态势 。 2018 年 经贸摩擦导致国 内外经济形势不稳定，人民币汇率震荡加剧，对供应链 行业产生 一定影响； 同时 ，去杠杆的推 进，对于资金依赖程度较高的供应链管理企业来说，也存在一定的挑战，特别是在向轻资产的 服务型供应管理转型时期，业绩存在下行压力 ， 因此营业收入增速明显放缓，净利润在近两年 中 出现了负增长 现象 。 2020 年 以来 ，得益于中国 防控 新冠疫情 成效显著 ，供应链行业营收及 净利润呈现增长态势。 总体 来看 ，供应链营业收入的增长率水平几乎保持在 25%以上，净利润 增长率从负增长到 76%的增速 ，呈现出较大的波动性 。 图 12： 2009-2020 年链管理行业营业收入及增长率 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 图 13： 2009-2020 年链管理行业 净利润 及增长率 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 与 相关 板块和市场对比，供应链板块的增长率处于领先水平。 同行业对比发现， A 股的 供 应链管理板块近 10 年的营收增速高于港股的采购与供应链管理板块；与整个市场对比发现， 供应链管理的营收增速也几乎持续高于全部 A 股、交通运输行业及物流行业的水平。说明供 应链管理板块的增长速度较快，是具有较高成长性的行业。同时 可以发现 ，供应链管理的营收 增速变化与交通运输、物流业具有一定的联动性，这说明交通运输、物流在供应链管理的发展 中起到一定的带动和基础性作用。但从 2018 年的表现来看，在面对国内经济形势不稳定的情 况下，供应链管理的增速下滑最为明显，这说明供应链管理目前还处于发展阶段，行业增长受 宏观环境影响较大，抗风险水平较低。 499 609 874 1,185 1,693 2,995 4,407 4,502 4,491 4,950 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 供应链行业营业收入 (亿元 ) 增长率 (%) 56836 94861 120071 161831 213374 476704 461479 -396526 -983802 949098 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -1,500,000 -1,000,000 -500,000 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 供应链行业净利润 (万元 ) 增长率 (%) 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 14： 2009-2018 年供应链管理、（ HS）采购及供应链管理、交通运输、物流和全部 A 股营业收入增长率 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 从行业内公司来看，下表列示了 A 股上市公司中开展供应链管理业务的重点公司，组成 A 股的供应链 板块 。 表 5： 供应链管理 相关 企业业务范围 -50.0000 0.0000 50.0000 100.0000 150.0000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 供应链管理 (HS)采购及供应链管理 交通运输 物流 全部 A股 主营业务及开始主营供应链 时间 主营业务 收入占比 业务范围 建发股份 供应链运营业务 （ 2006） 84.1% 供应链运营服务在金属行业、浆纸 行业、矿产业、农产业、轻纺业、 化工行业、机电行业、汽车行业、 酒业等 。 顺丰控股 综合物流及供应链管理 业务 （ 2018） 4.61% 供应链管理业务广泛服务于餐饮生 鲜、消费品、 3C 电子、工业汽配 等领域。 京东物流 综合物流及一体化供应链 管 理 业务 （ 2017） 75.8% 公司通过科技赋能，提供全方位的 覆盖各个领域的供应链解决 方案和 优质物流服务，从仓储到配送，从 制造端到客户终端。公司是中国最 大的一体化供应链物流服务商。 怡亚通 380 分销 +采购 &分销执行 + 产品整合业务 +物流 （ 2017） 99.7% 承接企业各环节供应链外包服务， 涵盖快速消费品、家电、通信、信 息技术、医疗、终端零售等，是重 要的流通快消品分销平台 。 厦门象屿 大宗商品采购及综合物流服 务（ 2011） 99.0% 主营业务为商品采购供应及综合物流服务、物流园区平台开发运营 。 瑞茂通 煤炭直运、煤炭掺配、加工 后销售 +供应链金融 （ 2012） 78.8% 聚焦大宗商品供应链领域，以煤炭 为核心，聚焦石油化工产品、焦 煤、焦炭等能源大宗商品产业链 。 密尔克卫 一站式综合物流服务 （ 2018） 86.9% 专业化工供应链服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 按照业务盈利模式的分类方法，将上述公司分为三类：交易类、服务类和综合类（具有物 流和咨询能力）。从数量上来看服务类企业占比最高，说明以提供综合供应链方案为主的服务 型经营模式受到 相关企业 的青睐，而交易类公司大多是 传统 企业转型而来。 表 6： 供应链管理行业公司分类 交易类 建发股份、厦门象屿 服务类 瑞茂通、密尔克卫、怡亚通、传化智联 综合类 顺丰控股、京东物流 资料来源：中国银河证券研究院整理 图 15： 2020 年供应链管理公司营业收入和毛利率 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 （二）供应链相关重点公司财务对比分析：寻找优质公司 1、 盈利能力与收益质量 通过对 供应链 行业各公司进行杜邦分析 ， 对比各公司盈利能力 。 净资产收益率 方面， 2020 年，密尔克卫（ 16.86%）、顺丰控股（ 12.98%）、传化智联（ 10.13%）排名相对领先。 2020 年 疫情背景下，化工物流市场需求旺盛，因行业特殊属性，溢价效应显著，密尔克卫作为特种物 流供应链龙头，从中获益， ROE 水平维持高位。而顺丰控股 2020 年优异的盈利表现，与疫情 催化商务快递需求，其主营业务大幅增长有关，同时顺丰货航资产充足， 跨境业务高效周转， 从而 在跨境物流高运价的行情中 受益 ，也为其收益水平的优良表现做出了贡献。 4329.49 3602.15 1539.87 734.45 682.56 366.65 216.41 34.27 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 建发股份 厦门象屿 顺丰控股 京东物流 怡亚通 瑞茂通 传化智联 密尔克卫 营业收入 销售毛利率 式综合物流服务，以及化工品交易 服务 。 传化智联 网络货运平台及供应链服务 平台业务 （ 2001） 10.43% 公司致力于打造“传化网络”，并 基于此建设供应链服务平台，服务 于供应链物流市场，提升供应链物 流市场的整体效率。 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 表 7： 2020 年供应链管理公司杜邦分析指标 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 图 16： 2020 年供应链管理公司销售成本率、销售期间费用率及成本费用利润率 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 图 17： 2020 年供应链管理公司经营活动净收益、价值变动净收益及营业外收支净额占利润总额比例 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 除资产收益率外，成本和费用率水平也影响着盈利能力。 2020 年，顺丰控股、传化智联、 密尔克卫的销售成本率为 90%以下，成本控制能力在业内相对较优；顺丰控股、传化智联 、密 尔克卫的期间费用率相对瑞茂通 、 厦门象屿、建发股份较高，与其科技化费用投入较大有一定 的关系。 83.7% 91.4% 87.6% 94.5% 83.3% 96.6% 98.1% 94.6% 10.7% 5.6% 10.0% 5.8% 6.8% 2.5% 1.1% 1.9%4.8% 0.8% 7.7% 0.1% 9.5% 0.4% 0.5% 2.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 顺丰控股 京东物流 传化智联 怡亚通 密尔克卫 瑞茂通 厦门象屿 建发股份 销售成本率 销售期间费用率 成本费用利润率 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 顺丰控股 京东物流 传化智联 怡亚通 密尔克卫 瑞茂通 厦门象屿 建发股份 经营活动净收益 /利润总额 （ %） 价值变动净收益 /利润总额（ %） 营业外收支净额 /利润总额（ %） 净资产收益率 (%) 销售净利率 (%) 总资产周转率 (%) 权益乘数 (%) 顺丰控股 12.98 4.51 1.51 1.96 京东物流 113.90 -5.50 1.55 -18.91 传化智联 10.13 7.38 0.66 2.15 怡亚通 2.07 0.12 1.62 5.15 密尔克卫 16.86 8.48 1.09 2.07 瑞茂通 2.56 0.43 1.44 4.63 厦门象屿 8.68 0.45 4.70 3.30 行业深度报告 /交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 2、 资本结构与偿债能力 合理的资本结构与充分的偿债能力，是企业能够长期稳定经营的必要条件。从 2020 年各 公司的资产负债率来看，顺丰控股的资产负债率仅为 48.9%，在同业中排名最低，传化智联、 密尔克卫资产负债率也约为 50%，相对较低。而怡亚通、瑞茂通、建发股份、厦门象屿，资产 负债率水平则为 70%-80%左右较高水平。京东物流资产负债率高达 105.3%，京东物流的负债 水平较高。 图 18： 2020 年 供应链管理公司资产负债率（ %） 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 图 19： 2020 年供应链管理公司流动比率和速动比率 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院整理 从短期偿债能力来看， 2020 年，上述几家供应链管理公司的流动比率基本均大于 1，仅瑞 茂通为 0.87。其中，顺丰控股、传化智联、密尔克卫的速动比率也大于 1，优质物流龙头的偿 债能力也呈现出较好的水平。 3、 成长能力 供应链管理作为近十年来才开始逐步发展的行业，无论是对于转型而来的传统企业，还是 上市不久的新兴企业，持续的成长能力是其占据和稳定行业地位、长期高质量发展的关键。营 业收入、归母净利润 、 每股收益等盈利指标 增速可 以反映企业的成长能力。 105.3% 80.6% 78.4% 77.8% 69.7% 53.4% 51.6% 48.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 京东物流 怡亚通 瑞茂通 建发股份 厦门象屿 传化智联 密尔克卫 顺丰控股 资产负债率 % 1.2 1.1 1.3 1.1 1.1 0.9 1.4 1.6 1.2 1.1 1.2 0.9 1.1 0.8 0.9 0.6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 顺丰控股 京东物流 传化智联 怡亚通 密尔