培育钻石行业专题：培育钻石亦恒久远.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 机械设备 Table_IndustryInfo 培育钻石 行业 专题 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 08 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 培育钻石 ， 亦恒久远 媲美天然钻石 ， 优势 显著 的新兴 珠宝 饰品 培育钻石是模拟天然钻石生长环境人工培育出来的钻石，和天然钻石拥 有完全一样的物理、化学以及光学性质，别无二致。相比天然钻石，培 育钻石在同等品质的情况下，还兼具性价比（约为天然钻石价格的三分 之一）、符合环保趋势（不会造成环境破坏、碳排放量极低、可持续）、 款式多样化等优势，非常契合新生代消费者轻奢悦己的个性化需求，大 幅降低的消费者购买门槛使得培育钻石未来普及度有巨大的提升空间 。 发展契机已现， 培育钻石加速崛起迎来 黄金发展期 从供给端看， 培育钻石产业链分为上游毛坯生产、中游加工和下游珠宝 销售，当前上游技术已能实现大 克拉培育钻石的批量生产，中游可与天 然钻石通用加工产线，下游以 2018 年戴比尔斯进军培育钻石饰品市场事 件为代表珠宝商对培育钻石从抵制转为加大布局，一方面戴比尔斯、施 华洛世奇、潘多拉等传统珠宝商及 Diomond Foundry、 LightMark 等新 兴珠宝商纷纷推出培育钻石品牌主动引导消费习惯，另一方面培育钻石 规范的逐步完善（ GIA/IGI/NGTC 均出具培育钻石分级证书）为其提供了 公信力担保及价值参考依据，这些为行业需求的爆发奠定了牢固的基础； 从需求端看， 根据贝恩咨询报告显示，中 /美消费者购买钻石悦己消费意 愿 占比达 46%/29%且持续提升，培育钻石更符合新生代消费者根据产品 外观和性价比选择品牌的悦己消费理念，培育钻石接受度正在快速提升， 行业有望进入快速成长期 ；根据印度进出口数据显示， 2018-2020 年印 度 培育 钻石毛坯进口额 /裸钻出口额 从 2018 年的 1.36/2.25 亿元增至 2020 年的 6.15/7.04 亿元， CAGR 达 113%/77%， 2021 年 1-4 月印度培 育钻石毛坯进口额 /裸钻出口额为 3.29/3.08 亿美元，同比大幅增加 293.94%/168.73%，同比 2019 年 1-4 月增长 432.33%/220.47%。 培育钻石行业空间大成长快，上游毛坯中国占据主要市场份额 从行业空间看 ，根据贝恩咨询报告显示， 2020 年全球天然钻石 /培育钻石 产量约 1.11 亿 /700 万克拉，预计 培育钻石 有望保持年化 15%-20%增长， 我们预计 2025 年培育钻石终端饰品 /毛坯将达到近 600/1800 万克拉，对 应约 1300/380 亿市场规模； 从竞争格局看 ，中国厂商占据全球约 50% 的毛坯产能，其中黄河旋风、中兵红箭占据主要市场份额 。 投资建议 培育钻石行业迎来黄金发展期，建议重点关注： 黄河旋风、中兵红箭 。 风险提示 ： 培育钻石 行业成长不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600172 黄河旋风 买入 5.37 77 0.08 0.28 70.4 19.5 000519 中兵红箭 买入 10.96 153 0.37 0.52 30.0 21.1 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 机械行业 2021 年 6 月策略：把握长坡厚雪 优质赛道，重点关注检测行业 2021-06-01 机械行业 2020 6）终端销售环节： 考虑终端环节珠宝商基于自身品牌力溢价能够持续维持较高 的毛利率，假设 消费端饰品零售价的加价倍数为 2.5（对应毛利率约 70%），考 虑到培育钻石行业的逐步成熟，企业盈利能力逐渐趋于平稳，假设 零售价的加 价倍数 每年下降约 3%。 综上所述，我们预计 2025 年全球 /中国培育钻石毛坯市场规模可达 379/237 亿 元，全球培育钻石饰品市场规模可达 1324/828 亿元， 2030 年全球 /中国培育钻 石毛坯市场规模可达 744/558 亿元，全球培育钻石饰品市场规模可达 2351/1763 亿元。 表 10： 全球 /中国培育钻石的毛坯 /裸钻 /消费端市场空间测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 毛 坯 全球培育钻石毛坯产量（万克拉） 700 910 1074 1267 1495 1764 2082 2457 2899 3421 4036 全球钻石毛坯产量（万克拉） 11100 13320 13586 13858 14135 14418 14706 15000 15300 15607 15919 全球培育钻石产量渗透率 6.3% 6.8% 7.9% 9.1% 10.6% 12.2% 14.1% 16.3% 18.9% 21.9% 25.3% 中国培育钻石毛坯产量占比 50.0% 52.5% 55.0% 57.5% 60.0% 62.5% 65.0% 67.5% 70.0% 72.5% 75.0% 中国培育钻石毛坯产量（万克拉） 350 478 591 729 897 1103 1353 1658 2029 2480 3027 毛坯 钻 单价（万元 /克拉） 0.25 0.24 0.24 0.23 0.22 0.21 0.21 0.20 0.20 0.19 0.18 全球培育钻石毛坯市场规模（亿元） 175 221 253 289 331 379 434 496 568 650 744 中国培育钻石毛坯市场规模（亿元） 88 116 139 166 199 237 282 335 398 471 558 裸 钻 全球培育 钻石裸钻产量（万克拉） 233 303 358 422 498 588 694 819 966 1140 1345 中国培育钻石裸钻产量（万克拉） 117 159 197 243 299 368 451 553 676 827 1009 裸钻单价（万元 /克拉） 1 0.97 0.94 0.91 0.89 0.86 0.83 0.81 0.78 0.76 0.74 全球培育钻石裸钻市场规模（亿元） 233 294 337 385 441 505 578 662 757 867 992 中国培育 钻石裸钻市场规模（亿元） 117 154 185 222 265 316 376 447 530 628 744 消 费 端 消费端培育钻石饰品加价倍数 2.5 2.43 2.35 2.28 2.21 2.15 2.08 2.02 1.96 1.90 1.84 全球培育钻石饰品市场规模（亿元） 681 840 941 1054 1181 1324 1485 1665 1868 2095 2351 中国培育钻石饰品市场规模（亿元） 340 441 517 606 709 828 965 1124 1307 1519 1763 资料来源 : 贝恩咨询全球钻石行业报告，国信证券经济研究所预测 竞争格局：占据全球 50%-60%的产能， 90%的 HPHT 产能 全球 培育钻石 半数 产量 在中国 ， 90%的 HPHT 产能 在中国。 由于培育钻石合成 技术实现突破时间尚短，培育钻石行业处于初期发展阶段，市场消费需求和生 产供应水平都在快速增长，供给能力与消费需求存在一定差距，行业竞争程度 相对较小。 根据贝恩咨询 2020-2021 年全球钻石行业研究报告， 2020 年全 球培育钻石 毛坯产量 约 600-700 万克拉 ， 按技术工艺分 CVD/HPHT 产量分别 为 400/300 万克拉 ，按地区分， 中国培育钻石毛坯产量约 300 万克拉 ， 占据 全 球 近 50%的产能 ，占据 90%以上的 HPHT 法产能 ，其中 黄河旋风、 中南钻石 （中兵红箭）等企业发展成为主导力量 ； 印度培育钻石产量约 150 万克拉，约 占全球总产量的 20%，美国培 育钻石产量约 100 万克拉，约占全球总产量的 15%。 从具体企业来看， 中国培育钻石生产企业主要有黄河旋风、中南钻石（中兵红 箭子公司）、宁波超然、上海征世等，其中黄河旋风和中兵红箭为上市公司，主 要采用 HPHT 法生产培育钻石，占据 国内 主要份额，宁波超然和上海征世采用 CVD 发生产培育钻石，也处于快速发展期 ，另外豫金刚石、力量钻石、国机精 工等亦有部分产能 ；印度培育钻石生产企业主要有 Creative Technoogies、 New Diamond Era、 Diamond Eleents 和 ALTR，美国培育钻石企业主要有 Diamond Foundry、 Lightbox/Element Six（ Lightbox 为戴比尔斯培育钻石品牌， Element Six 为戴比尔斯的培育钻石生产子公司） 以及 Washington Diamonds。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 32 图 45： 全球宝石级培育钻石产能的地区分布 资料来源 : 贝恩咨询 全球钻石行业报告 ，国信证券经济研究所整理 图 46： 2020 年培育钻石毛坯产量 （万克拉）地区 分布 资料来源 : 贝恩咨询 全球钻石行业报告 ，国信证券经济研究所整理 3 1.5 1 1 0.5 0.2 中国 印度 美国 新加坡 欧洲及中东 俄罗斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 33 重点公司介绍 行业内重点公司有 黄河旋风、 中南钻石（中兵红箭子公司）、 豫金刚石、元素六 集团、日进集团、住友电工公司 等。 培育钻石 行业正在 迎来 黄金发展期 ， 上游 毛坯环节我国企业在钻石品质、技术、产能规模、市场份额等方面均具备领先 优势，有望深度受益行业爆发， 建议重点关注： 黄河旋风、中兵红箭 。 表 11： 行业重点公司介绍 产品类型 主要业务介绍 竞争领域 黄河旋风 上市公司，证券代码为 600172.SH，主要产品包括碳系新材料（超硬材料及制品、超硬复合材 料及制品、培育钻石、金刚石线锯、金刚石微粉、石墨烯）、智能制造、合金粉、 3D 打印金属 耗材及制件等。 金刚石单晶 金刚石微粉 培育钻石 中南钻石 上市公司中兵红箭（ 000519.SZ）的全资子公司，主要产品包括人造金刚石产品、立方氮化硼产品、复合片产品、培育钻石产品及其他高端或功能性超硬材料产品等。 金刚石单晶 培育钻石 豫金刚石 上市公司，证券代码为 300064.SZ，主要产品包括人造金刚石单晶及原辅材料、培育钻石饰品、微米钻石线和超硬磨具等。 金刚石单晶 培育钻石 惠丰钻石 新三板挂牌企业，证券代码为 839725，主营业务是从事金刚石微粉和金刚石破碎整形料的研发、生产和销售。 金刚石微粉 联合精密 主要从事精密研磨抛光材料及其制品的研发、生产和销售，主要产品包括金刚石微粉、纳米金刚石、研磨膏、研磨液、氧化铝以及磨砂轮、磨头等精密磨具等。 金刚石微粉 元素六集团（ Element Six） 前身为戴比尔斯公司超硬材料事业部，在全球开展经营活动，总部注册在卢森堡，主要生产工厂位于中国、荷兰、瑞典、南非和英国，产品主要包括人造金刚石大单晶、人造金刚石聚晶和立方 金刚石单晶 培育钻石 日进集团（ ILJIN） 日进集团（ ILJIN）为韩国知名企业，其产品包括金刚石单晶、 LED、超高压电缆和可 充电电池等，其生产工厂主要位于韩国、中国等。 金刚石单晶 住友电工公司（ Sumitomo Electric） 日本住友电工公司成立于 1900 年，其通过 CVD 法研制的大尺寸人造金刚石单晶在超精密加工 及半导体功能材料应用处于世界前列。 金刚石单晶 Pure Grown Diamonds 原 Gemesis 公司， 1996 年成立于美国纽约，是国际上重要的培育钻石生产企业，曾生产出世界上最大的培育钻石，其产品经过切割打磨后批发给珠宝生产企业。 培育钻石 资料来源 :力量钻石招股说明书，国信证券经济研究所整理 黄河旋风：国内 培育钻石 龙头 ，业绩有望底部反转 出清包袱轻装上阵，有望迎来业绩反转 。 公司是目前国内规模领先、品种最齐 全、产业链最完整的超硬材料供应商。公司生产的超硬材料单晶是超硬材料产 业链的基础性产品，该产品支撑了整个超硬材料行业下游产业的发展。超硬材 料应用的终端产品主要包括金刚石研磨工具、金刚石修整工具、金刚石钻进工 具、金刚石锯切工具、金刚石超硬材料刀具等类别。公司生产的超硬材料主要 产品为各类规格的金刚石（如工业级金刚石、宝石级金刚石）、金属粉末、超硬 复合材料（ 复合片）、超硬刀具、金刚石线锯等。 公司 2015 年因收购明匠智能 造成业务拖累经营出现恶化，超硬材料主业发展停滞， 2020 年已卖掉明匠智 能全部股权， 2021 年公司战略重新聚焦超硬材料主业，受益于下游培育钻石行 业爆发，公司经营有望底部反转。 公司营收业绩 呈现底部向好趋势 ， 收入 一半 来自于 超硬材料 。 2020 年，公司实 现营收 24.51 亿元， 同比下滑 15.90%，实现归母净利润 -9.80 亿元，主要系营 收下降且计提减值损失和处置老旧资产等因素影响所致。 2021Q1 营收 6.31 亿 元，同比增长 55.95%，归母净利润 0.10 亿元，同比 2020 年的 -0.5 亿元扭亏 为盈 。 2020年， 公司 超硬材料产品实现 营业收入 11.84亿元， 收入 占比 48.30%， 系公司最主要的收入来源。 公司培育钻石收入从 2018年的 0.4亿元增长至 2020 年的 3.6 亿元， CAGR 达 200%，呈现爆发式增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 34 图 47： 黄河旋风 2021Q1 营收 同比 +55.95% 图 48： 黄河旋风 2021Q1 归母净利润 同比 +120.63% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 49： 黄河旋风 2020 年营业收入 一般收入 来自 超硬材料 图 50： 黄河旋风 培育钻石收入 近三年呈现 爆发式增长 资料来源： 黄河旋风公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 黄河旋风公司公告 ，国信证券经济研究所整理 1662 1817 2178 2958 3166 2914 2451 631 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 营业收入（百万元） 同比增速 224 275 268 51 -238 39 -980 10 -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -1,200 -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 归母净利润（百万元） 同比增速 48% 17% 5% 2% 1% 27% 超硬材料 金属粉末 超硬复合材料 建筑机械 超硬材料制品 超硬刀具 其他业务 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2018 2019 2020 培育钻石营收（亿元） 同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 35 中兵红箭： 国内领先培育钻石生产商 中兵红箭的 子公司中南钻石是国内领先的培育钻石厂商 。 公司业务主要包括特 种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块，其全资子公司中南钻 石主要负责超硬材料业务板块，为国内领先的培育钻石生产商 。 中南钻石在 HPHT 生产培育钻石方面具有领先的技术优势， 2018 年 大颗粒宝石级培育钻石 实现量产，并成功突破大颗粒彩色钻石呈色技术。 2020 年公司可批量化稳定生 产 20-50 克拉培育钻石，并掌握了 CVD 培育钻石产品制备技术。 表 12： 中兵 红箭主营业务 及子公司情况 序号 业务板块 子公司 业务领域 2019/2020 年（单位：亿元） 收入 净利润 1 超硬材料 中南钻石 超硬材料的研发、生产和销售，主要产品为人造金刚石，包括工业金刚石 和 培育钻石 。 19.96/19.22 3.27/4.10 2 特种装备 红阳机电 大口径炮弹和导弹战斗部、智能化弹药，产品涉及陆、海、空、 二炮等领域 3.15/4.93 -0.72/-2.35 3 特种装备 北方向东 多种火箭弹及导弹战斗部及子弹等，服务于陆、海、空、天等多个领域 4.25/6.97 0.65/0.51 4 特种装备 北方红宇 各类弹药用引信、各类子弹药、火箭弹战斗部等产品 0.36/ -0.39/ 5 特种装备 江机特种 主要涵盖导弹、智能弹药等四个领域十个系列 260 余型号产品， 产品覆盖了陆、海、空、陆航、二炮、武警等军兵种，配套行 业涉及兵器、航空、航天和船舶等 13.78/18.65 0.51/1.28 6 特种装备 /专用车及汽车零部件 北方滨海 军品： 4 个系列的弹药类产品，产品涉及装甲兵、炮兵、工程兵、二炮、反恐等领域的多个武器平台； 7 专用车及汽车零部件 红宇专汽 专用汽车的研发、制造和销售，主要产品包括冷藏保温汽车系列、爆破器材运输车系列等。 8 专用车及汽车零部件 银河动力 内燃机配件，主要产品包括各种内燃机的关键基础件 气缸套、铝活塞等。 1.50/ -0.32/ 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理 公司营收稳健增长，超硬材料系公司第二大收入来源。 2020 年 中兵红箭实现 营 收 64.63 亿元， 同比增长 21.45%；归母净利润 2.75 亿元，同比增长 7.58%。 2020 年中南钻石实现营收 19.22 亿元，同比下降 3.73%；净利润 4.10 亿元， 同比 增长 25.42%；毛利率 37.31%，同比增加 4.79 个 pct。 超硬材料 是公司第 二大收入来源 ，近年来收入结构保持平稳。 2020 年公司前三大业务分别为特种 设备、超硬材料、改装汽车，超硬材料占比为 29.74%。 图 51： 中兵红箭 2014-2020 年营收 CAGR 达 21.23% 图 52： 中兵红箭 2021Q1 归母净利润同比 +385.49% 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 2036 1530 3801 4775 4954 5322 6463 1366 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 营业收入（百万元） 同比增速 396 225 156 126 347 255 275 97 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 归母净利润（百万元） 同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 36 图 53： 中南钻石营收稳健增长 图 54： 中南钻石 2020 年净利润同比 +25% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 55： 中兵红箭 2020 年 超硬材料 营收占比 30% 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营收（亿元） 同比增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净利润（亿元） 同比增速 59% 30% 6% 5% 特种装备 超硬材料 改装汽车 汽车零部件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 37 风险提示 1、 培育钻石行业成长不及预期的风险 培育钻石作为钻石消费领域的新兴选择，主要用于制作各类钻石饰品及其他时 尚消费品。 2018 年以来，在以美国联邦贸易委员会（ FTC）为培育钻石正名和 戴比尔斯进军培育钻石饰品市场为首的一系列事件的影响和推动下，培育钻石 在行业组织建立、技术规范制定、合成和鉴定技术提升、生产成本和零售价格 降低、产能规模和市场份额提高等方面取得快速发展和明显进步，培育钻石行 业进入快速崛起的发展阶段。不过整体来看，从需求端看， 长期维度下 培育钻 石行业还处于珠宝商引导消费者习惯的 起步成长 阶段， 可能存在消费者接受度 不及预期的风险，特别是当前中国国内消费者目前对培育钻石的接受度还滞后 于欧美国家的进度 ，短期维度下 贝恩咨询 报告显示 2020 年全球钻石行业 产量 在 90-95 亿美元左右，同比下降约 30%，主要系 新冠疫情爆发导致钻石行业整 体需求减少所致， 新冠疫情 若 继续蔓延，整体钻石行业的需求可能持续受到影 响，培育钻石的短期成长也将受到影响 ； 从供给端看， 国内外培育钻石厂商当 前产能饱满，均计划进行培育钻石产能扩张，受制于技术和资金可能存在厂商 产能扩张不及预期，带来培育钻石供给有限限制行业更快成长。以上因素都有 可能导致培育钻石行业的成长速度低于我们的预测数据。 2、 市场竞争加剧风险 培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明 显，市场前景广阔， 特别是自 2020 年下半年以来培育钻石行业需求呈现爆发 式增长，较好的市场需求及较高的利润率 吸引越来越多的国内外钻石生产商关 注并进行生产布局， 这 可能导致行业竞争逐步加剧，行业内公司需要在培育钻 石技术、产品品质、产能等方面占据优势才能把握机会获取更大份额 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 38 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信 证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸 并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一 切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032