有色金属行业策略：外需拉动铜铝景气韧性新能源开启锂镍资源开发新格局.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2021 年 06 月 07 日 有色金属 外需拉动铜铝景气韧性，新能源开启锂镍资源开发新格局 2021 上半年全球疫后复苏波折带来波动率上行。 欧美国家疫苗接种率不断提升， 日常活动恢复下全球经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影 响，宏观预期波折影响下有色商品价格中枢震荡抬升，产业与政策博弈氛围较重 。 展望 2021 下半年： 预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下， 美欧疫情影响周期或逐渐结束，货币 “美国家庭计划”用于大幅扩大社会保障网络，包括育儿补贴、学费减免等。 0 2 4 6 8 10 12 14 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 美国 :M2:季调 :环比 中国 M2:同比 欧元区 :M2:同比 2021 年 06 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 拜登 2022 财政年度预算法案以政府可支配预算、公共安全、 医疗保险等为核心内容 （十亿美元） 图表 5： 拜登预算案核心涵盖相关法案 （万亿美元 ） 资料来源： 美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 资料来源： 美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 预算规模 2020 年财政支出 低于 2021 年，未来十年财政预算 将 逐年递增 并长期维持财 政赤字 。 根据预算法案描述， 2022 年至 2031 年美国财政预算将由 6.01 万亿美元逐年 提升至 8.21万亿美元，年复合增速为 3.53%，高于 2009-2019年的实际复合增速 2.84%。 此外，除 2021、 2022 年财政赤字突破 3 万亿以外， 2022-2031 年财政平均赤字规划为 1.45 万亿美元，高于 2009 年赤字危机爆发后央行赤字水平。 图表 6： 预算案规划下美国联邦年新增财政赤字将维持超万亿美元规模 资料来源： Wind，美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 财政支出呈现阶梯式上涨，对美国 GDP 影响规模或再次提升。 美国财经支出对经济增 长贡献度的两次抬升分别发生在 2009 年和 2020 年，对应的是美国次贷危机和疫情危机 后的美国财政支出水平大幅增加： 2000-2008年，美国财政支出占 GDP比重均值为 18.7%； 2009 年爆发次贷危机后财政支出规模增速超 GDP 增速， 2009-2019 年财政支出占 GDP 重心提升至 21.3%；本轮疫情危机后，根据 2022 预算法案规划， 20222-2031 重心将再 次提升至 24.5%。绝对量上看， 2020、 2021 年财政支出增长及财政赤字水平明显高于 次贷危机期间，政策力度大幅加码并将持续维持较高水平。 756 , 13% 932 , 15% 1,196 , 20%766 , 13% 571 , 9% 1,486 , 25% 305 , 5% 军费支出 政府部门支出 公共安全 医疗保险 医疗补助计划 其他项目 净利息支出 美国就业计 划 , 2.3, 38% 美国救援计 划 , 1.9, 32% 美国家庭计 划 , 1.8, 30% 2021 年 06 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 美国联邦财政支出占 GDP 比重呈阶梯式上涨 图表 8： 2022 预算规划美国财政赤字将维持高水平 资料来源： Wind，美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 资料来源： Wind，美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 2022 财政预算案下，美国经济复苏预进程强于 IMF 预测。 拜登的预算 法案 将今年的增 长率控制在 5.2%，较市场预期偏低，此前 IMF 预测 2021 年美国实际 GDP 增速同比将 达 6.4%。 2022 年 -2026 年，预算法案将美国 GDP 增长目标设定在 1.8%4.2%，略高 于 IMF 市场预期。这意味着未来十年，美国将通过持续提高政府支出提高生产率，以实 现接近 2%的长期增长目标。根据拜登的提议，即便 2021 经济从疫情的衰退中复苏，并 以拜登政府预计的自上世纪 80 年代初以来的最快速度增长，联邦预算赤字依然将在 2022 年达到 1.8 万亿美元。 图表 9： 财政预算对未来美国经济增速预期较 IMF 预测更为乐观 资料来源： Wind，美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 预案规划财政收入增长主要通过提高高收入者税收。 在政府支出预算持续增加的背景下， 拜登的预算法案还包含了一系列税法改革。计划将通过 向美国最富裕人群加征个人所得 税和资本利得税，同时 将公司税税率从 21%提高到 28%以增加 联邦收入 。更高的收入 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 美国 :联邦财政支出 :十亿美元 美国 :联邦财政支出占 GDP比重 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 2028 美国财政预算赤字 :十亿美元 美国财政预算赤字占 GDP比重 2021 年 06 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 增速将使美国 2022 年的赤字水平由 2021 年 3.7 万亿快速下降至 1.8 万亿，并在未来 10 年保持在 1.3万亿 美元水平，高负债高赤字将成为美国经济的常态化特征。预计将在 2030 年开始缩小预算赤字。税收收入的增加或将抵消该计划带来的赤字影响。 图表 10： 财政预案预计未来联邦财政支出与收入增速趋同并维持财政赤字 资料来源： Wind，美国白宫行政管理和预算局， 国盛证券研究所 三、 黄金板块 ： 经济 &就业市场修复催化量宽退出，法币信用 透支背景下黄金仍具长期配置价值 3.1 再议黄金当下投资逻辑： 经济复苏的博弈阶段 全球经济步入修复期，避险 需求 已 明显下滑。 从“黄金天然是货币”天然属性出发，其 本质作为无息货币， 涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈 ，在货币超发、通胀上 行、地缘政治带来信用货币背书危机等风险下，金价相较信用货币购买力有望走强 。 2020 年全球经济受疫情影响，风险事件频发导致市场避险诉求提升，黄金投资 需求 增加 。 图表 11： 全球经济超预期变化下，金价上行核心来自市场避险诉求 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 美国 :联邦财政收入 :十亿美元 美国 :联邦财政支出 :十亿美元 美国 :联邦财政收入增速 美国 :联邦财政支出增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03 10年期国债收益率变化 10年期 TIPS收益率涨跌变化 隐含通胀涨跌变化 伦敦现货黄金季度均价涨跌幅 2021 年 06 月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 全球经济复苏背景下，金价更应关注超预期波动及通胀上行空间。 与金价传统分析模型 比对，跟踪指标为美元指数与实际利率水平 ， 而推动政策货币与财政政策决议的核心指 标在于经济恢复成 程度 以及是否符合预期进展 。 宏观指标超预期波动带来金价波动性 。 图表 12： 当前时点对金价走势分析更应注重经济核心跟踪指标与 预期差 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 整理 3.2 金价 复盘： 欲扬先抑，流动性博弈 催生金价波动 经济修复波动性 引导金价 ， 预期差变动下金价波动率提升 。 金价 在 美国经济持续修复以 及流动性收紧逐渐到来下边际走弱 ，而受到美国经济复苏波动、前瞻性指标与预期值差 异以及美国政府关于经济预测的预判性分析影响，市场对流动性 收紧 仍处博弈期，对应 市场通过金价交易流动性 。 2021 上半年金价整体呈现走弱状态，但在 4 月美国非农数据 大幅低于预期情况下，金价边际回升 。 2021 年 06 月 07 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 美非农就业 呈波动性带来金价波动 图表 14： PMI 数据持续上行对金价形成压制 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 上半年金价跑输多类可比资产 。 在 宏观经济复苏， 名义利率持续抬升以及通胀升温环境 下，金价上涨核心逻辑主要在于其作为可比货币的抗通胀属性， 而这一阶段其他类资产 多数受益于经济修复与通胀提升双逻辑下的价格回涨，涨幅多数优于黄金资产 。 图表 15： 2021 上半年 铜 金比 维持上行 图表 16： 金 银比 边际下行 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -5,000.00 -4,000.00 -3,000.00 -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2018/1 2018/10 2019/7 2020/4 2021/1 伦敦金现 :（美元 /磅 ) 美国 :新增非农就业人数 :总计 :季调 40 45 50 55 60 65 70 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 伦敦金现 :（美元 /磅 ) 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 2018/01 2018/10 2019/07 2020/04 2021/01 铜金比 美国 :国债收益率 :10年 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 金银比 美国 :国债收益率 :10年 2021 年 06 月 07 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 金油比 上半年高位回落 图表 18： 2021 上半年 金价 回报率低于 美国纳斯达克指数 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 金价 与实际利率、美元指数等传统负相关跟踪指标间相关性依然成立 。 2021 上半年美国 实际利率 处于底部 ， 二季度受益于 PMI 数据持续回升及发达国家疫苗接种率上涨，实际 利率底部略有松动，对应金价于二季度初触顶后开始回落 。 美元指数年内先升后降，主 要受市场对美国流动性收紧预期变动影响。 至四月美国受非农数据不及预期影响，市场 边际消减流动性收紧预期，对应金价阶段性触底反弹。 图表 19： 2021 上半年金价延续与实际利率的负相关性 图表 20： 20214 月下旬美元指数走入后金价负相关性才体现 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3.3 黄金 当下 投资逻辑： 把握失业率核心指标 ， 金价波动性仍将高企 美联储多次重申流动性收紧节奏强关联于失业率水平。 美联储 货币与财政政策仍以国内 就业水平及实际经济恢复情况为主要考核标准，在经济尚未有效复苏前，政府对短期通 胀上行具有一定忍耐力度。美国 4 月核心 PCE、 CPI 等数据超预期上行与当月工业复苏 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 金油比 金油比 0.15 0.17 0.19 0.21 0.23 0.25 0.27 0.29 0.31 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 金价 /纳斯达克指数金价 /纳斯达克指数 0 500 1000 1500 2000 2500 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 10年 TIPS（ %） COMEX黄金（美元 /盎司，右轴） 250 300 350 400 450 500 100 105 110 115 120 125 130 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 名义美元指数 :广义 黄金期货结算价 (美元 /盎司，右轴 ) 2021 年 06 月 07 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 低预期形成对立矛盾，而就业率修复放缓与居民消费不及预期或将掣肘美联储退出 QE。 在美联储以“保就业 +通胀宽容”政策风格下， 短期收紧流动性阻力明显。 图表 21： 美国非农就业人数较疫情前仍减少约 600 万人 图表 22： 美国新增非农就业人数边际减少 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 财政刺激预算法案下，美联储资产规模预计持续 提升 。 美国财政预案规划国内后续维持 财政赤字， 以确保提供充分财政刺激政策，激励国基建等方面投资，提高劳动力就业规 模。 此外，本轮疫情下，受大规模流动性释放及财富效应影响，预计美国贫富差距进一 步扩大，在美国以消费为主要 GDP 载体情况下，环节贫富差距及确保就业规模是维稳经 济、确保发展持续性的重要考量指标。因此美国持续提供财政刺激政策或为当前必经选 择，进而将继续推升美联储资产规模 。 图表 23： 美联储 资产规模在疫情后大幅抬升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 12500 13000 13500 14000 14500 15000 15500 2007/11 2010/8 2013/5 2016/2 2018/11 美国 :非农就业人数 :总计 :季调 月 美国 :非农就业人数 :总计 :季调 月 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 2007/12 2010/09 2013/06 2016/03 2018/12 美国当月非农就业人数变化量 万人 0 500 1000 1500 2000 2500 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 9000000 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 其他（百万美元） MBS（百万美元） 美国国债（百万美元） 联邦机构债券（百万美元） COMEX黄金（美元 /盎司） 2021 年 06 月 07 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：美国隔夜逆回购规模仍维持历史高位 图表 25：美国有担保隔夜利率已跌穿有效联邦基金利率 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 消费复苏与 就业指标偏离 ， PMI 指标 对后续经济复苏状况 尚待印证。 美国 制造业及非制 造业 PMI 数据 持续抬升， 2020 年 6 月以来持续处于荣枯线以上 。但美国非农就业数据 承波动性增长 且 4、 5 月增幅略有放缓。 当前美国经济复苏实际进程尚待印证，前瞻性 指标与就业复苏水平偏离或将导致市场预期波动。 图表 26： 美国 PMI 持续上行对就业数据拉动并不明显 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从宏观传导逻辑上看，金价仍具备 交易流动性 基础。 当 前 美国经济仍处修复阶段，国家 内部贫富差距拉大 是制约经济加速恢复的阻碍。 在美国政府决议采用财政刺激方案带动 国内就业需求背景下，美联储资产、负债端预计将维持较高水平增长 。而美国政府高负 债或导致其难以短期抬升政策性利率（美联储债务利息增加），进而压制短期利润上行 。 而长期利率在通胀预期下持续抬升，长短端利率已处陡峭化状态，进而压制长端实际利 率上行，为金价提供价格维持高位的基础条件。 在投资视角上，我们认为下半年黄金投资诉求依然核心来自 交易流动性 。 全球主要经济 体逐渐恢复至疫情前水平基本为必然趋势，然而恢复过程中是否能实现预期状态，以及 全球政策端是否存在扰动与超预期变化是对金价扰动的主 要因素。在全球经济难言趋势 性稳步复苏背景下，我们认为金价高波动性仍具投资机会 。此外，伴随美联储资产规模 0 100 200 300 400 500 600 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01 美国 :隔夜逆回购规模 十亿美元美国 :隔夜逆回购规模 十亿美元 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 美国超额准备金利率 % 有担保隔夜融资利率 (SOFR) % 有效联邦基金利率 % -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 40 45 50 55 60 65 70 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :ISM:非制造业 PMI 美国 :新增非农就业人数 :（万人） 2021 年 06 月 07 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 持续抬升 以及美国 2022 财政预案下对未来十年维持高财政赤字规划下，美元背后的购 买力或将加速折损，对金价带来中长周期的价格抬升动力。 四、铜板块 ：全球宏观波动趋稳 回归基本面投资机会 4.1 2021 上半年回顾：宏观逻辑已充分交易，市场将逐渐回归基本面 美国大选、财政刺激以及通胀预期是上半年铜价交易主逻辑 。 1-2 月，市场交易美国大 选以及新任总统政策方向。在明确拜登政府将开启新一轮宽松周期后，铜价由震荡转为 快速上涨； 3-4 月，市场关注高通胀以及政策边际收紧预期。因美联储不断提高对通胀 容忍度令市场重新交易流动性宽松，铜价突破历史新高； 5 月，中国连续强调关注大宗 商品价格上涨问题，释放强监管的信号，市场短期情绪转谨慎，铜价小幅走弱。 图表 27： 2021 年上半年铜价跟随美国财政政策以及中国政府调控波动明显 （美元 /吨） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 供需面内弱外强格局分化，全球铜库存维持历史地位。 中国冶炼产能集中，供给端波 动弹性高于国外。原料供应紧张趋缓带动中国冶炼供给更快回升， 1-5 月份中国电解铜 产量累计同比增长 14.4%。消费端，铜产业链下游加工制造环节集中在中国，原材料价 格上涨过程中下游企业经营风险加剧，开工率受抑，国内上半年库存持续累升。受益于 海外疫情后需求恢复， LME 库存去化令全球显性库存维持在 40 万吨水平，处于近三年 低位。 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 10500 11000 2021-01-04 2021-01-28 2021-02-21 2021-03-17 2021-04-10 2021-05-04 2021-05-28 1 月 ：拜登当选 初期，市场谨慎 观望 2 月 ：市场预 期拜登政府将 推行新一轮宽 松政策，市场 情绪大涨 3 月 ：美国出台 1.9 万亿抗疫刺 激法案，通胀预 期抬升，美元美 债齐涨，大宗商 品价格承压走弱 4 月 ：美国提高对 通胀容忍度，市 场重新交易流动 性宽松；中国“碳 中和”政策引发 供应受限担忧 5 月 ：中国发改委 关注大宗商品价 格过快上涨，市场 短期情绪转谨慎 2021 年 06 月 07 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28： 1-5 月中国电解铜产量累计同比增 14.2%（万吨） 图表 29： 中国铜社会库存持续增长 （万吨） 资料来源： SMM，国盛证券研究所 资料来源： Mysteel，国盛证券研究所 图表 30： 二季度 LME 库存表现较快下降 图表 31： 全球铜三大显性库存总量处于同期低位 （万吨） 资料来源： LME，国盛证券研究所 资料来源： SHFE、 LME、 COMEX，国盛证券研究所 中国铜进口 需求放缓，保税区库存持续增加，海外消费成为新增长点。 基本面内弱外 强格局下，中国对海外进口电解铜需求放缓，春节后国内进口盈利窗口持续关闭，港口 保税区库存处于高位。二季度为国内传统季节性去库期，中国社会库存与保税区库存同 步出现反季节性增长，侧面印证上半年国内实际精铜消费不足。在中国进口铜需求放缓 的情况下，海外库存依旧表现加速去化，海外需求复苏将成为今年全球消费的主要增长 点。 60 65 70 75 80 85 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2019 2020 2021 0 10 20 30 40 50 60 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万吨 2016-2018年 2019年 2020年 2021年 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 2015-06-01 2017-06-01 2019-06-01 2021-06-01 LME总库存（万吨） 0 20 40 60 80 100 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2019 2020 2021 万吨 2021 年 06 月 07 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32： 中国精铜进口窗口持续关闭 图表 33： 中国保税区库存处于高位 （万吨） 资料来源： LME， SHFE，国盛证券研究所 资料来源： Mysteel，国盛证券研究所 4.2 铜精矿供应紧张格局已见顶，但年内无法得到趋势性扭转 未来三年铜精矿新增项目集中，供应端矛盾将逐步缓解 。 2019-2020 年铜精矿几乎“零 增长”。 2021 年疫情缓解后，高铜价带来的高利润驱动下，前期因疫情延后的项目加快 投产，新增量于 2021 年下半年集中投放，将有效缓解目前全球铜精矿供应紧张局面。 图表 34： 未来三年铜精矿计划新增产量超百万吨 图表 35： 未来三年新增铜矿项目不断增加 （千吨） 资料来源： SMM，国盛证券研究所 资料来源： SMM，国盛证券研究所 2021 年铜精矿计划新增产量将达到 120 万吨。 增量一方面来自于前期规划新建项目投 产，另一方面来自智利国老旧矿山改建项目的爬产，疫情后矿山恢复也提供一部分增量。 目前， Mina Justa 于 2021 年 3 月份投产，计划产铜金属 10 万吨； Spence 二期已于 2021 年 4 月份投产，官方计划 2021 产 60 万矿吨（约 15 万金属吨），正常年产铜 18.5 万吨； Kamoa-Kakula 新建项目于 2021 年 5 月 25 日投产， 2021 年生产指导目标为 8-9.5 万吨 铜，其他改建项目也在逐渐爬产过程中。 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 7.60 7.80 8.00 8.20 8.40 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 中国电解铜进口盈亏 （元 /吨） 沪伦比值 0 10 20 30 40 50 60 70 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万吨 2016-2018年 2019年 2020年 2021年 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 铜精矿计划新增产量（千金属吨 /年） 新增项目 , 524, 44% 扩建爬产项 目 , 513, 43% 疫情损失增 量 , 155, 13% 2021 年 06 月 07 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 图表 36： 2021 主要新增铜精矿项目（千金属吨） 矿山 公司 国家 大洲 投产时间 2020 年 2021 年 E 2022 年 E 2023年 E Mina Justa (Marcona) Minsur 秘鲁 南美 2021 年 3 月 0 100 150 150 Pampacancha Hudbay 秘鲁 南美 2021 年 4 月 0 80 108 120 Spence 二期 BHP 智利 南美 2021 年 4 月 0 150 185 185 Kamoa-Kakula 紫金矿业 刚果（金） 非洲 2021年 5月底 0 90 250 350 Timok 上矿带 紫金矿业 塞尔维亚 欧洲 2021年 6月底 0 74 91 91 驱龙铜矿 紫金矿业 中国 亚洲 2021 年底 0 10 150 165 Tominsky Russian Copp er 俄罗斯 俄罗斯 2021 年 H2 0 20 55 75 Mina Justa (Marcona) Minsur 秘鲁 南美 2021 年 3 月 0 100 150 150 资料来源：公司官网公告、国盛证券研究所 铜精矿紧张格局见顶，供需矛盾趋向缓和。 2020 年下半年南美最严疫情封锁解除，铜精 矿供应回升，但疫情的不确定性以及国内冶炼厂增产补库需求令铜精矿市场争夺热情不 减，现货供应持续紧张。随着新增产量释放， 3 月铜精矿供应已初现较快增长。价格上， 铜精矿现货 TC 价格也于 4 月底触底回升。持续三年的铜精矿紧张局面已见顶，矿原料 图表 37： 2021 主要增产铜精矿项目（千金属吨） 矿山 公司 国家 大洲 投产时间 2020 年 2021年 E 2022 年 E 2023年 E Cobre Panama (Petaquil la) First Quantum 巴拿马 南美 2019 年 6 月 206 340 375 420 Carrapateena OZ 澳大利亚 大洋洲 2019 年 12 月底 23 58 60 70 Deziwa Ecaille C SxEw 中色 刚果（金） 非洲 2020 年 1 月 60 75 80 80 Grasberg Freeport 印尼 亚洲 2020 年 -2022 年 380 635 703 750 Chuquicamata Undergroun d Codelco 智利 南美 2019 年 8 月 -2021 年 H1 200 320 370 420 Chuqui Radomiro Tomic Codelco 智利 南美 2019 年 8 月 -2021 年 H1 68 138 143 135 Chuqui Open Pit Codelco 智利 南美 2019 年 8 月 -2021 年 H1 292 85 13 0 玉龙铜矿二期 西部矿业 中国 亚洲 2020 年 12 月 -2022 年 H1 0 91 130 130 Cobre Panama (Petaquilla) First Quantum 巴拿马 南美 2019 年 6 月 206 340 375 420 资料来源：公司官网公告、国盛证券研究所 图表 38： 2021 疫情后增量项目（千金属吨） 矿山 公司 国家 大洲 投产时间 2020 年 2021 年 E Morenci Freeport 美国 北美 - 97 133 Andina Codelco 智利 南美 - 184 202 Mirador 铜陵有色 厄瓜多尔 南美 - 31 70 Nkana KCM 赞比亚 非洲 - 16 40 Cerro Verde Mill Freeport 秘鲁 南美 - 350 370 Safford SxEw（ Lone Star） Freeport 美国 北美 - 73 91 资料来源：公司官网公告、国盛证券研究所 2021 年 06 月 07 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 供应矛盾将趋向缓和。但智利冰川法案以及征收特许权使用费法案令市场担忧远期新投 建项目将受到影响，劳资谈判带来的罢工风险也令市场炒作热情不减。 图表 39： 智利秘鲁两国铜精矿产量合计占比约 40% 图表 40： 精矿现货 TC 价格于 4 月底触底回升 资料来源： SMM，国盛证券研究所 资料来源： SMM，国盛证券研究所 预计 2021 年铜精矿全球维持紧平衡。 二季度末铜精矿新增产能进入集中投放期，达产 时间后延一年将为 2022 及 2023 年提供更明显增量，原材料补库需求推动下， 2021 年 矿端将维持紧平衡格局， TC 上涨高度受限。原料供应恢复后， TC 加工费利润同步回升 刺激冶炼端开工率上行，精铜供应量将跟随铜精矿原料供应量同步增长。因铜精矿供应 增速高于冶炼产能扩张速度，铜精矿库存底部回升。 图表 41： 铜精矿产能增速高于冶炼产能同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 chile铜精矿产量 (千吨 ) Peru铜精矿产量 (千吨 ) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 铜精矿现货 TC（ 美元 /吨） -400 -200 0 200 400 600 800 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 铜精矿库存变化（千金属吨 右轴） 铜精矿产能同比增速 铜冶炼产能同比增速 2021 年 06 月 07 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 图表 42： 全球铜精矿供需平衡表（千金属吨） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 铜精矿产能 20939 20892 22085 23342 24413 铜精矿实际供应量 17341 17332 17882 19083 20163 Annual Change (%) 0.7% -0.1% 3.2% 6.7% 5.7% 铜精矿实际需求量 17310 17642 17832 18983 19963 Annual Change (%) 0.2% 1.9% 1.1% 6.5% 5.2% 铜精矿库存变化 31 -310 50 100 200 铜精矿库存天数 40 34 34 35 37 资料来源： 百川盈孚， SMM， 国盛证券研究所 预测 4.3 全球 c 端消费景气度回升，海外需求助推中国出口型消费持续向好 国内外经济结构和消费习惯不同，导致用铜结构差异明显。 铜消费可以分为电力工业和 终端消费两大类。电力工业主要是电力线缆、漆包线等，终端消费从高到低主要包括建 筑、空调、汽车、电子等。国内外经济结构和消费习惯差异，导致用铜结构同样存在差 异。中国电力工业用铜占比高达 46%，铜消费量受国家基建投资、现金流等影响较大。 美国房地产铜消费占比高达 48%，和居民个人购买力关联度更高。中国、欧洲、美国是 全球最主要铜消费国家，合计占比达 73%。 图表 43： 2020 年 中国、欧洲以及美国占全球铜消费 73% 图表 44： 2020 年主要国家铜消费量（单位： kt） 资料来源： ICSG，国盛证券研究所 资料来源： ICSG，国盛证券研究所 中国 , 48.7% 欧洲 , 17.1% 美国 , 7.2% 日本 , 4.2% 韩国 , 3.4% 印度 , 3.1% 其他 , 16.4% 14071 4933 2068 1218 978 902 5604 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 中国 欧洲 美国 日本 韩国 印度 其他 2021 年 06 月 07 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 图表 45： 2020 年 中国铜消费结构 图表 46： 2020 年 美国铜消费结构 资料来源： SMM，国盛证券研究所 资料来源： ICSG， 国盛证券研究所 全球终端消费景气度快速回升，内外铜消费出现分化。 疫情影响弱化初期，铜消费将受 到疫情后财政刺激和终端个人消费回升两部分利好同步推动。 2020 年二季度，国内基建 投资带动电力用铜大幅增长，终端消费同步快速回暖， 2021 年海外也将经历同样的过程。 从目前国内外房地产、汽车、家电以及电子等终端消费板块销售数据来看，全球铜 c 端 应用场景消费景气度同步回升，终端用铜为主的欧美国将表现出更为强劲的消费增长动 力。另一方面直接注意的是， 在 2022 年美国财政预算中，新增了基建板块投资，美国 电力工业用铜将成为美国乃至全球铜消费的新增长点。 图表 47： 中国电网工程月度投资完成额（亿元） 图表 48： 中国家用空调月度销量 (万台 ) 资料来源： CEC，国盛证券研究所 资料来源： ChinaIOL，国盛证券研究所 电力 , 46% 建筑 , 18% 家电 , 16% 交通运输 , 11% 电子 , 7% 其他 , 2% 建筑 , 48% 电力 , 21% 家电 , 10% 交通运输 , 10% 其他 , 11% 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1 2016年 2017年 2018年 500 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2021 年 06 月 07 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明 图表 49： 中国商品房月度销售面积（万平） 图表 50： 中国汽车月度销量（万辆） 资料来源： 国家统计局额 ，国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，国盛证券研究所 图表 51： 美国新屋销售、成屋销售数据处于历史高位 （万套） 图表 52： 全球主要国家汽车月度销售于 3 月回暖 （千辆） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 国内消费受原材料价格过快上涨以及废铜替代双重压力。 中国处于全球铜产业 链中下游 加工制造环节，铜价上涨令产业利润游向海外上游原料端，国内终端制造企业还面临原 料成本抬升和资金占用双重压力。